商品零售行业年度投资策略报告

1、 . . . 商品零售行业增持徐晓芳010 82001362xuxiaofanggtjas 细分行业投资评级超市连锁行业增持百货行业增持重点公司投资评级小商品城增持G综超增持新世界增持百联股份中性华联超市中性重庆百货增持武汉中百增持大商股份增持王府井中性G苏宁谨慎增持景气周期延续 投资价值明显2005年11月21日投资要点：2000年至2004年，我国社会消费品零售总额基本保持10%以上的速度增长，2005年同比增长13%。2006-2010年间，社会消费品零售总额将保持年均10%左右的速度稳步增长。消费增长将延长零售行业的景气周期。从主营业务收入、净利润等主要经营指标看，近几年来商业零售板块

2、经营业绩处于上升周期。2005年前3季度零售板块平均净资产收益率达到4.84%，平均每股收益达到0.14元，均处于近几年来的最好水平。2006年，并购仍将是零售行业发展的主要趋势之一。企业并购提速，将有效提升零售行业的市场集中度，大型零售企业销售规模将会出现跳跃式的增长。尽管前期股价涨幅较大，我们认为零售类公司整体仍然具有较大投资价值：1.目前重点公司市盈率在20倍以下仍占多数，而国际主要市场零售类公司的市盈率大多超过20倍；2.今后2到3年，零售类公司经营业绩仍将处于上升周期，尤其是龙头类公司经营业绩将会持续增长；3.随着A股市场的全流通和国有资本对零售行业的控制力减弱，零售类公司尤其是百货

3、类公司潜在价值的回归将在相关股票价格的上升中逐步体现。这种由于体制变动带来的、有别于世界其他市场所独有的现象，将会成为A股市场持续多年的重大题材。建议继续增持小商品城（600415）、百货（600729）、新世界（600628）。G综超（600361）、大商股份（600694）经营业绩稳定增长且市盈率水平不高，维持“增持”投资建议。零售业指数走势（2005年1月4日2005年11月16日）1.零售行业迎来历史发展机遇1.1. 消费需求持续较快增长2000年至2004年，我国社会消费品零售总额基本保持10%以上的速度增长。2005年前3季度社会消费品零售额同比增长13%，由于第四季度是传统消费旺

4、季，全年增幅预计将超过13%。2006-2010年间，中国的零售业将保持年均10%左右的速度稳步增长，到2020年，预计全社会消费品零售总额将超过20万亿元。未来人均收入的增长和城市化进程的加快将是消费需求尤其是消费品零售额持续增长的最主要驱动因素。消费增长将延长零售行业的景气周期。1.2. 宏观政策支持力度加大“十一五”规划的指导思想是扩大需促进国民经济持续稳定增长，而零售在需中具有举足轻重的作用。从此意义上说，扩大需最主要的措施是扩大消费需求，为此国家将加大对启动消费的政策支持力度。面对即将到来的宏观政策支持，零售行业将迎来难得的历史发展机遇。1.3. 零售板块经营业绩进入上升周期从主营业

5、务收入、净利润等主要经营指标看，近几年来商业零售板块经营业绩处于上升周期。2004年板块平均净利润增长达到42.46%，净资产收益率达到5.31%，均处于近几年来的最好水平。表1：近几年商业零售类公司主要经营指标指标名称2001年2002年2003年2004年主营业务收入（万元）116676.61 136415.34 170765.98 201478.55 净利润（万元）2333.98 2538.90 2624.90 3739.56 每股收益（万元）0.09 0.07 0.09 0.11 销售净利率（%）2.00 1.86 1.54 1.86 净资产收益率（%）4.33 4.28 4.24 5

6、.31 主营收入增长率（%）13.08 16.92 25.18 17.99 净利润增长率（%）-34.33 8.78 3.39 42.46 资料来源：上市公司定期报告，国泰君安证券研究所。2005年前3季度零售板块平均净资产收益率达到4.84%，平均每股收益达到0.14元，均处于近几年来的最好水平。表2：零售板块2005年前3季度主要经营指标对比指标02前3季度03前3季度04前3季度05前3季度销售毛利率（%）16.1915.4115.6415.65销售净利率（%）2.001.351.801.90净资产收益率（%）3.042.693.944.84每股收益（元）0.08 0.07 0.11 0

7、.14 流动比率0.85 0.79 0.83 0.79 速动比率0.60 0.56 0.56 0.52 资产负债率（%）50.4854.2655.6858.17资料来源：上市公司定期报告，国泰君安证券研究所。图2：05年前3季度零售板块主营收入和净利润增长情况资料来源：上市公司定期报告，国泰君安证券研究所。图2中，04年前3季度净利润同比增幅较高，是因为上年同期受“非典”影响基数较低。1.4. 并购将有效提高零售行业的市场集中度2006年，并购仍将是零售行业发展的主要趋势之一。企业并购提速，将有效提升零售行业的市场集中度，大型零售企业销售规模将会出现跳跃式的增长。零售业的显著特征是增加销量的边

8、际销售成本比制造业增加产量的边际成本下降更快，因而零售业存在着明显的规模经济效益。随着企业销售规模的增长，零售行业的经济效益将有可能得到提升。2006年行业中比较大的并购预计如下： 百联股份对集团相关优质资产的并购； 大商股份整合百联集团和大商集团在东北、华北的存量资产； 联华超市与华联超市合并； 商社与百货相关经营性资产的合并重组； 民企对新百和中商的并购。2. 零售行业投资策略尽管前期股价涨幅较大，我们认为零售类公司整体仍然具有较大投资价值：1.目前重点公司市盈率在20倍以下仍占多数，而国际主要市场零售类公司的市盈率大多超过20倍；2.今后2到3年，零售类公司经营业绩仍将处于上升周期，尤其

9、是龙头类公司经营业绩将会持续增长；3.随着A股市场的全流通和国有资本对零售行业的控制力减弱，零售类公司尤其是百货类公司潜在价值的回归将在相关股票价格的上升中逐步体现。这种由于体制变动带来的、有别于世界其他市场所独有的现象，将会成为A股市场持续多年的重大题材。由于资产重估的巨大升值潜力、地处商业中心区商业地产的升值潜力、以与股权分置问题解决对上市公司股权与资产流动性的有效击活，我们认为，质优百货类公司将会成为机构投资者规避股权分置风险、进行长期投资的极好品种。建议继续增持百货（600729）、新世界（600628）。华联综超（600361）、大商股份（600694）经营业绩稳定增长且市盈率水平不

10、高，维持“增持”投资建议。小商品城（600415）尽管目前股价较高，但由于公司今明两年净利润增长仍可达到50%，依然维持“增持”投资建议。表3：2005年前3季度主要零售类公司收益比和经营现金流量排序股票名称每股收益(元)排序净资产收益率(%)排序每股经营活动现金流量(元)排序百货0.1162.71160.8235中百0.14143.55151.29464友谊0.359.9460.56910 宁1.15120.6410.509912大厦股份0.28710.2530.53311 综 超0.2969.9550.8196小商品城1.07214.5427.77251新 世 界0.17116.2110.

11、186916百联股份0.12133.72140.33414豫园商城0.15123.83130.71477大商股份0.67310.141.82972百货0.2698.8370.242815新华百货0.34446.37100.59869益民百货0.26186.4790.450213友谊股份0.256107.0881.69363王 府 井0.108152.66170.62198城乡0.08181.9118-0.008217三联商社0.09175.712-1.212918资料来源：上市公司定期报告，国泰君安证券研究所。3. 重点公司点评3.1. 小商品城（600415）全球性批发市场是小商品城持续稳定

12、发展的基础。据统计，义乌批发市场出口商品占交易商品的60%，销往206个国家和地区，有80多个国家和地区的6000多名外商常驻义乌采购商品。2004年义乌总货运量达到2337.84万吨，出口小商品超过30万标准集装箱，2005年预计超过50万标准集装箱。全球最大的10家海运集团有8家在义乌设立了办事机构。义乌批发市场交易的30%为当地产品，40%为省产品。发达的小商品生产基地是市场持续繁荣的基础。2005年1-7月义乌中国小商品城批发市场税收同比增长58.62%。税收的大幅度增长表明市场人气兴旺，真实交易额的更大幅度增长，这也是上市公司能够持续发展的最好说明。我们预测公司05EPS1.68元，

13、增长约100%，06EPS2.50元，增长近50%。公司业绩增长主要因素：国际商贸城二期一阶段市场四楼的国际小商品生产企业直销中心（4.2万平方米，商位600个）将于10月实现租金收入；国际商贸城二期二阶段市场1-4层约7000个商位已于2005年10月实现租金收入；公司新4星级海洋大酒店也在10月1日前开业；预计公司房地产05年可产生每股收益0.15元，06年0.30元。3.2.新世界（600628）1-9月份公司主营业务收入、主营业务利润、营业利润和净利润同比分别增长0.31%、19.83%、36.81%和26.25%。根据目前经营情况，预计公司2005年全年销售收入将比上年增长5%左右，

14、净利润增长33%左右，全年每股收益在10送3股基础上可与上年的0.28元持平。公司盈利能力在百货类公司中处于领先水平。2005年前3季度公司销售毛利率达到30.84%，销售净利率达到7.95%，净资产收益率达到6.20%。公司盈利能力的增强，主要得益于厂商联营经营模式和不断深化的经营管理，以与物业出租和地下停车场地面积的增加。2005年10月，公司所有100%股权的丽笙五星级大酒店开业试营业，标志着建筑面积约20万平方米的新世界商贸娱乐中心正式形成，公司经营面积增加一倍以上，经营业绩将进入新的增长周期。2006年公司利润增长因素有：丽笙大酒店将全年体现业绩；公司拥有50%股权的新世界世嘉游艺（

15、租赁新世界城的第8层后商场和第9层整层约1.2万平方米建筑面积设立SEGA电子游艺区），预计将于2005年年开业，2006年全年体现业绩；外商独资企业新世界杜莎夫人蜡像馆（租赁新世界城第十层9200平米场地），预计将于2006年年中开。初步预计公司2006年每股收益为0.36元。新世界商贸娱乐中心的形成，使公司商业地产具有更大的增值潜力。我们对公司商业地产重估后认为，2005年底公司每股净资产潜在价值约为12.27元，是公司目前帐面每股净资产值的4.39倍。3.3.G综超（600361）2005年前3季度，公司实现净利润72.43百万元，比上年同期增长39.00%。公司现金流量相对充沛，每股经

16、营现金流量达到0.82元。2005年前3季度，公司销售净利率达到1.83%，净资产收益率达到9.95%，行业排名靠前。偿债能力指标在超市类公司中处于中上等水平。2006年公司将进入新一轮扩周期。公司增发1亿A股的增发方案已经证监会批准。此次增发资金用于开13家店。目前12家新开店的合同已经签订，部分新店已经开营业。由于新开店主要在已进入的城市，不论是消费者还是供货商、商场附属门店的租赁者的认知程度较高，因此实现盈利会较快。2005年公司每股收益预计约为0.51元。2006年增发会新增股本30-35%，但公司每股收益仍可保持与上年相当的水平。以后3年公司每年将新开10-15家店，经营业绩应可保持

17、20-25%的速度递增。3.4.百货（600729）2005年前3季度公司实现销售收入26.30亿元，同比增长14.64；实现利润总额6969.71万元，同比增长5.02；实现净利润5218.55万元，同比下降4.06。总体看，公司经营业绩呈平稳增长趋势，但增长幅度低于我们的预期。1-9月份公司净利润有所下降，是因为所得税率为23.10%，比上年同期提高7.27个百分点，扣除此因素，净利润也是增长的。通过并购，商社已经持有35.34%的股权而成为百货第一大股东。 2004年，商社名列中国连锁百强（含外资）的第2位和中国500家大型企业集团的第292位。据中国连锁经营协会统计，2004年商社销售

18、规模达到131.13亿元，增长18%；经营网点153个，增长16%。新大股东落位对于百货的长远发展意义重大，百货将作为商社零售业务与资本市场的连接渠道，商社的优质资产将持续注入上市公司。以低于市场价格从母公司收购成熟资产实现业绩增长，将成为公司今后一个时期最主要的成长模式。零售行业主要上市公司的财务预测与价值评估股票简称价格17/11近一月涨幅%PB05EPS06EPS05PE06PE流通A股(万股)流通市值(亿元)投资建议上期投资建议小商品城32.12-1.474.371.68 2.5019.1212.85529116.99增持增持G综超9.00-11.073.100.51 0.65 17.6513.85