探索经理人非理性行为对投资决策的影响

1、探索经理人非理性行为对投资决策的影响实践告诉我们。经理人的过度自信、羊群效应等认知上的偏差会对公司的投资取向产生很大的负面作用，往往导致不合理的资金投入，违背公司价值最大化目标，给股东带来巨大损失。于是，行为金融学理论应运而生，该理论认为经理人是非理性的，而非理性行为的结果是资产配置的扭曲，由此造成市场的非有效运作。我们知道由于经理人与股东之间的信息不对称，使得股东监督经理人的成本增大对于经理人的投资决策也不能起到足够的监督作用，因此对经理人如何作出投资决策的心理研究显得尤为重要特别是经理人的系列不理性行为会对投资决策产生何种影响更须深究一、行为金融学要点以有效市场假说和理性人假设为前提的现代

2、财务理论认为，市场价格中包含了所有的公开信息。经理人的判断是对资产真实价值的最优估计。而这一理论正受到实践的挑战。在此基础上，行为金融学以有限理性为假设前提。在根本上否认了经典理论的前提假设，有效的解释了一些异常现象的产生和存在，形成了金融市场的非完全有效性、前景理论、一月效应、惯性效应、锚定效应、心里帐户、反应过度与反应不足等理论，对经理人的非理性行为作出了很好的分析，得到学者的认可。行为金融学是基于心理学实验结果来分析金融行为主体的各种心理特征。并以此来研究财务行为主体的决策行为及其对资产定价影响的学科。该理论认为，财务行为主体是非理性人情绪以及认知偏差的存在使其无法达到理性预期和效用最大

3、化，并且其非理性行为将导致市场的非有效性。行为金融学的主要观点可以概括为：财务行为主体的决策行为不是理性的，财务行为主体是厌恶损失型的，财务行为主体存在心理账户。市场是非有效的，等等。行为金融学认为，经理人所做出的非理性决策，往往体现为心理因素影响的结果。这些心理特征及行为特征主要表现为：过度自信、恶性增资、羊群效应、后悔规避、嫉妒心理、自我控制、确认偏见等等，其中又以过度自信、恶性增资、羊群效应为最主要的影响投资决策的心理特征及行为特征。二、经理人非理性行为下的投资决策所有权与经营权的分离和“所有者缺位”，导致我国国有企业存在严重的“内部人控制”问题。而作为“内部人”的经理是“有限理性”的。

4、因此，经理人决策时的非理性行为对投资项目的成败有着重要的影响。这里我们对经理人常见的非理性行为如过度自信、羊群效应等及其对企业投资决策的影响进行探讨。1经理人过度自信对投资决策的影响过度自信可以理解为人们在对某一现象做出判断时总是倾向于高估自己对该现象判断的准确性。人们在做出决策时，总是倾向于过高估计高概率事件发生的概率而低估低概率事件发生的概率。导致经理人过度自信的原因：一是人们在做复杂决策时容易过分相信自己的能力，而在做简单决策时对自己的能力却没有把握。二是人都有自我归因的倾向，企业的经理人大多是成功人士，加上自我归因偏差的存在，就更有过度自信的倾向。三是在企业人才的选用过程中，由于信息不

5、对称的存在，企业无法对经理人进行全面的了解。四是CEO的高收入会增强其成功感，从而导致过度自信。五是过度自信的经理人会低估其从事活动的风险，从而承担了更多的风险，等等。比较过度自信的经理人与理性经理人之间的决策差别结果发现过度自信的经理人倾向于债务融资且愿意承担更高的债务水平， 由于更高的债务水平有利于解决经理人与股东间的委托代理问题，因此笔者认为过度自信的经理人更有利于公司价值的提高。相反有些学者的研究则认为，经理人由于过度自信而高估自己的能力，从而愿意投资一些风险更高的项目，项目投资失败的可能性加大，不利于公司价值的提升。一般来说，风险厌恶的理性经理人倾向于投资风险较小的项目，除非激励合适

6、，他们会放弃风险较大但可能增加企业价值的项目；而过度自信的经理人会选择风险比较大但实际上可以增加企业价值的项目。此外，在经理人明显过度自信的情况下，我们不得不思考这样一个问题， 大量流动资金对公司到底是有利还是有害?这要看经理人的自信程度和投资机会对企业的回报是否足够丰厚。过度自信的经理人一般存在过度投资倾向，其自信程度越高，他们通过外部市场融资的可能性就越小投资机会越好， 由于缺少资金而放弃投资给股东带来的成本就越高。因此。当公司经理人很自信并且有很好的投资机会时，保留足够的流动资金对股东是有利的。当经理人很自信但投资机会却不好的时候，经理人要求公司增加投资，可能导致公司由于投资这些项目而发

7、生亏损，此时减少公司的流动资金对股东更有利。2经理人的羊群效应行为对投资决策的影响羊群行为，也称为从众倾向，是一种特殊的非理性行为。它是指经理人在信息环境不确定的情况下，其行为受到其他经理人的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而疏于对信息进行理性深入分析的行为。经理人羊群行为的发生原因：一是节约信息搜寻成本的需要，经理人时常处于繁杂的信息中， 而信息的搜集与筛选是需要大量时间的。这无疑给企业造成巨大的交易成本，如何能尽量节省成本，模仿他人的决策或者通过舆论来获得信息，就成了经理人做投资决策的常用方法。二是推卸责任的需要。三是维护职业声誉的需要，我们可以这样理解，经理人自己做投资决策，项目

8、失败了责任则全部由个人承担，如果经理人采取跟随他人的策略。成功了皆大欢喜，倘若失败也不至于声誉扫地，因为其他好的经理人也是这样做的，从而起到一定的维护职业声誉的作用。四是从众的本能使许多经理人不自觉地采取了羊群行为。国外学者在经理人羊群行为对投资决策的影响方面的研究认为，企业投资偏离度与经理人管理能力呈正向联系，而与其既有声望呈负向联系。名声越大或能力越差的经理人越容易附和他人的看法，说明经理人选择从众具有维护声誉和伪装能力的动机。经理人对职业声誉的顾虑在企业决策中必然发挥重要的作用出于声誉方面的考虑宁愿采取次优行动也不愿偏离群体行为。以便市场为其提供更好的评价，而且既有声誉越高，其投资决策越

9、是接近行业平均水平即越是表现出投资从众倾向。愚笨的经理人接收到的信息信号含量少为掩饰自身能力的低下则只好采取从众行为。搜集信息的成本这 因素对经理人作出投资决策也有很大的相关性。比如，规模比较大的公司由于信息搜集过程复杂，信息量多，经理人的精力是有限的，就需要借鉴同行经验丰富的经理人的决策也就是说公司规模越大经理人在做投资决策时越倾向于羊群行为。3经理人恶性增资的非理性行为对投资决策的影响恶性增资是指当决策者面对一系列负面的行动后果信息时，仍然执着于先前的决策方案，继续向不利项目投入更多的资源、人力，使企业越来越深地陷人困境的一种现象。对于恶性增资这一现象，学者们提出了不同的理论用以解释，包括

10、自辩理论、前景理论、代理理论。自辩理论认为决策者对某项注定失败的决策仍不断的投入资源，是不愿承认自己先前的决策是错误的， 而通过不断增加投入以期扭转局势来证明自己的英明。前景理论的基本原理可以概括为：在面临收益的时候，人们往往是风!避的；在面临损失的时候，人们往风险偏好的： 同样的损失和收益边际损失比边际收益更为敏感。目初始投资失败时，即使决策者无初始的投资失败负责，也会存在显恶性增资倾向因为沉没成本的存易使经理人感觉到损失，经理人期过进一步增加投入后项目将扭亏， 从而可以弥补此前的损失，如果人需要对初始投资失败负责。恶性倾向就会更加明显。代理理论认如果项目经理拥有关于项目未来的私人信息。而且

11、存在激励使项理按照其私人目标行动，那么就会道德风险问题，即项目经理以牺业的利益来追求自己的私人利益，导致恶性增资。93 的企业管理者承认自己所在中存在一定程度的恶性增资现其中56的管理者认为恶性增资比较广泛。与三资企业相比，国有的恶性增资现象更加严重。沉没 效应、决策者对项目失败的责任、者的声誉考虑、完成项目的可能及决策者的过度自信五个因素对人的恶性增资有显著的预测作用。经理人的恶性增资倾向普遍存在，因此应该引起经理人的足够重视。经理人在进行投资决策时应该周期性地根据一定的标准，如投资收益率、市场占有率等，对投资项目进行评估，尽量根据客观标准来做出决策。4经理人框架依赖对投资决策的影响框架依赖

12、是指情境或问题的描述和呈现方式f框架)会影响人们的判断和选择。框架依赖意味着在不确定的决策情境中人们的判断与决策依赖于问题的表达形式。本质相同而形式不同的问题往往会导致人们做出不同的决策，产生所谓的框架效应。框架依赖主要表现在经理人不根据形势的变化情况作出合适的投资决策，最终导致资源的扭曲配置违背企业价值最大化原则给股东带来无法挽回的损失。避免或者减少框架依赖最有效的方法是决策者进行换位思考，即从多个不同的角度来思考同一问题，并有意识地将决策信息分别以正面和负面的形式呈现出来这在一定程度上可以避免决策者陷入自我的、有偏见的参考框架。这时往往需要决策者以搜集更多的信息来代替立即决策。以避免匆忙决策而造成投资失误。三 建议经理人的过度自信、恶性增资、羊群行为、框架依赖等不理性行为，都可能导致企业投资决策失败， 如何尽量减少这些问题的出现让经理人的行为尽量符合股东的利益、公司价值最大化和资源有效配置的目的，笔者给出以下建议：1完善公司各项管理制度。特别是投资管理制度，做到提前预防经理人不理性行为的产生。科学的投资管理制度应该包括一套完整的执行程序，比如风险评估、控制程序以及投资过程管理等等。2引进咨询专家。经理人由于所处的环境以及精力的限制不可能搜集到全面的有用的信息，有可能凭主观判断办事，存在片面性和风险性。咨询专家的引入，可以借助他们掌握的先进管理技术和充分的市场信息实现对投资项目