上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究

1、=第18卷第3期2005年6月管 理 科 学MANAGEMENTSCIENCESINCHINAVol.18No.3June，2005上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究肖作平清华大学经济管理学院，北京100084摘要：通过建立资本结构与公司绩效的联立方程，应用三阶最小二乘法估计方程拓展已有的研究。在控制相关变量下，实证结果表明：资本结构与公司绩效存在互动关系；财务杠杆与公司绩效负相关；第一大股东持股比例与公司绩效成反向的U型关系；除风险外，影响发达国家资本结构的公司特征因素也以同样的方式影响中国上市公司资本结构。关键词：资本结构；公司绩效；联立方程模型；三阶段最小二乘法；面板数据中图分类

2、号：F27 文献标识码：A 文章编号：1672-0334（2005）03-0016-07EmpiricalStudyontheInteractiveRelationbetweenCapitalStructureandCorporatePerformanceofListedCompaniesXIAOZuo-pingSchoolofEconomicsandManagement，TsinghuaUniversity，Beijing100084，ChinaAbstract：Thepaperextendspreviousstudiesbyconstructingsimultaneousequationm

3、odelsofcapitalstructureandcorporateperformance，applyingthree-stageleastsquareandpaneldatatoestimatetheequations.Controllingrelativevariables，empiricalresultsshowthat，thereisaninteractiverelationbetweencapitalstruc-tureandcorporateperformance；financialleveragesarenegativelyrelatedtocorporateperforman

4、ce；thereisaninvertedU-shapedrelationbetweencorporateperformanceandtheshareratiothatthefirstlargestshareholderholds；apartfromexceptforrisks，capitalstructureinChineselistedcompaniesseemtobeaffectedinthesamewayandbythesametypesoffirm-specificcharacteristicsthataffectthecapitalstructuresindevelopedcoun-

5、tries.Keywords：Capitalstructure；Corporateperformance；Simultaneousequationmodel；Three-stageleastsquare（3SLS）；Paneldata1 引言从Modigliani和Miller开始，学术界对资本结构进行了大量的理论和实证研究1构较独特、破产机制不健全、控制权市场难以发挥作用、法律对中小股东和债权人的权利保护不够以及债务治理弱化等，资本结构与公司绩效之间的关系、债务治理功能应有的作用等一系列问题有待实证检验，以便为上市公司的融资行为、财务决策以及公司治理结构的设计等提供政策性建议。我国学者对资本

6、结构与公司绩效的关系以及资。国外对资本结构的实证研究主要集中于两个方面，一是以MM理论为基础，着重研究资本结构与企业价值的关系；二是以MM理论为基础，着重研究资本结构的影响因素。我国上市公司存在特殊的制度背景，如股权结收稿日期：2005-01-31基金项目：国家自然科学基金资助项目（70472048）作者简介：肖作平（1975-），男，福建周宁人，毕业于厦门大学管理学院，获博士学位，现为清华大学经济管理学院博士后，研究方向：公司理财与证券投资等。=本结构影响因素的研究大多采用单方程模型，应用普通最小二乘法进行独立研究，而没有考虑资本结构与公司绩效之间的互动关系，如李义超和蒋振声、肖作平等采用单

7、方程模型应用普通最小二乘法实证2，3研究资本结构和公司绩效之间的关系。而经济第3期 肖作平：上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究17Weisbach、Shleifer和Vishny以及Steen和Pedersen等研究表明，内部人持股比例与公司绩效成曲线关系，大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，712股权集中度与公司绩效正相关；Yermack的研究13认为，董事会规模越大公司绩效越差；Boyd对董生活中存在着许多相互联系、相互影响的因素，其中一些因素不仅影响资本结构，而且也影响公司绩效。资本结构与公司绩效间可能存在互动关系，若用普通最小二乘法进行参数估计，估计量不但是有偏的，而

8、且是非一致的。因为普通最小二乘法的关键假定之一是解释变量是非随机的，或者虽然是随机的，却事长与CEO的合一或分离及其与公司绩效间的关系进行实证研究，认为两职的合一或分离与公司绩效14是相关的。总之，公司绩效受资本结构、公司治理结构等因素的影响。另外，公司绩效也受公司成长性、公司规模和风险等公司特征因素的影响。在实证研究资本独立于随机误差项。本文建立资本结构与公司绩效的联立方程模型，应用面板数据，采用三阶段最小二乘法（three-stageleastsquare，3SLS）估计方程，以弥补现有实证研究的不足。2 文献回顾国外的实证研究大都表明财务杠杆与公司绩效正相关。Kim和Stulz认为，公司

9、宣布发行债务时股票价格上升4；Masulis、Cornett和Travol认为，当公司将债务转换为权益时股票价格上涨，将权益转换为债务时股票价格下降4；Lys和Sivamakrishman、Cornet和Travlos、Dann等和Israel等的实证研究表明，财务杠杆与企业价值正相关4；Korwar、Asquith和Mullins、Dann和Mikkleson、Deangelo和Rice等的研究都支持以下观点，即当公司宣告发行股票时股票价格下跌，当公司宣告回购股票时股票价格上涨4。Shah考察了资本结构变化对公司股票价格的影响，他观察到，当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大

10、幅度上升；相反，当财务杠杆减少时，资本结构变化的信息一宣布，股票价格大幅度下降。他得出结论，认为股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降5。总之，宣布债务发行、债务替换权益或收购股票时股票价格上升，宣布权益发行或权益替换债务时股票价格下降，即权益增加的交易导致股票价格下降，财务杠杆增加的交易导致股票价格上升，财务杠杆与公司价值正相关。从国外的经验看，债务融资并不必然导致企业经营低效，问题的关键在于能否充分发挥债务正面效应，债务正面效应的发挥是建立在有效的偿债保障机制和有效的公司治理机制等基础上。在我国，控制权转移、声誉机制、破产机制等方面都出现严重问题，致使债务治理功能弱

11、化。在我国特殊制度安排下，企业与债权人（尤其是国有银行）的债权债务关系“虚拟化”，债务的控制效应难以发挥作用，Jensen意义上的债务控制效应在中国可能不适用6。因此对中国上市公司而言，公司绩效与债务水平间的关系可能与发达国家的研究结论不一致。国外的实证研究还表明，公司绩效受股权结构和董事会特征等公司治理结构因素的影响。Morck、Shleifer和Vishny、Meconnell和Servas、Hermalin和结构和公司治理结构与公司绩效之间的关系时，学者们通常是把公司成长性、公司规模和风险等公司特征因素作为控制变量。资本结构理论和实证研究表明，资本结构的选择受资产结构、公司规模、公司成长

12、性、风险、获利能力和产品独特性等公司特征因素的影响。Friend等以及Timan和Wessels等研究表明，有形资产比率与债务水平正相关，获利能力、广告费用、研发费用与债务水平负相关，而没有获得公司规模一致的结论15，16；Long和Malitz、Williamson的研究发现，借贷水平与无杠杆负相关17，18；Harris和Raviv对来自美国公司的许多实证研究进行了总结，认为杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模的增加而增加，随着波动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加而减少4。在国内，陆正飞和辛宇选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析，结果

13、表明：获利能力对资本结构有显著的影响（负相关）；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值和成长性四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著19。洪锡熙和沈艺峰对在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行列联表卡方检验，结果表明：企业规模、盈利能力对资本结构有显著影响；公司权益和成长性这两个因素都不影响资本结构20。肖作平和吴世农选取在深市上市的117家非金融公司，具体分析它们在1998年12月31日的资本结构情况，采用多元回归分析，结果表明：资产担保值、公司规模、财务困境成本与负债水平正相关；成长性、非债务税盾、产生内部资源能力与负债水平负相关21。

14、肖作平采用一个资本存量模型进行研究，结果表明：资产有形性、公司规模、财务困境成本与负债比率正相关；非债务税盾与负债比率负相关；产生内部资源能力与负债比率负相关；投资额、成长性与负债比率的关系不显著22。近年来，也有一些学者对中国上市公司资本结构与公司价值之间的关系进行实证研究，如李义超和蒋振声、肖作平等，他们的研究都发现公司价值与财务杠杆之间呈负相关关系2，3。但他们都采用单方程模型，在模型中没有考虑公司价值和财务杠杆之间的互动关系，系数的估计可能是有偏的和不一致的。183 实证模型和数据3.1 实证模型的建立根据上述理论和实证研究的结果知公司绩效=（f财务杠杆、成长性、规模、风险、股权结构、

15、治理结构）+Uit财务杠杆=（f绩效、成长性、规模、风险、资产结构、产品独特性）+Vit=两者均为系统内生变量；x1为公司成长性的代理变量，x2为公司规模的代理变量，x3为风险的代理变量，x4、x5为股权结构的代理变量，x6、x7为董事会特征的代理变量，x8为资产结构的代理变量，x9为产品独特性的代理变量，x1x9都是外生变量；a0、b0为截距，a1，a2，a10、b1，b2，b7为回归系数，Uit、Vit为随机项（即白噪音）。3.2 研究变量定义本文所用的内生变量中，公司绩效的度量用净资产收益率，资本结构的度量用资产负债率。本文所用的外生变量中，资产结构用有形资产管理科学 2005年6月公司

16、绩效的代理变量，Lev为资本结构的代理变量，可见，有些因素既影响公司绩效又影响资本结构选择，公司绩效与资本结构间可能存在互动关系。通过样本散点图发现，第一大股东持股比例与公司绩效成曲线关系。另外，为了控制内生变量之间相互影响的滞后性，笔者在模型中分别加入内生变量的一阶滞后项，建立联立方程（结构方程）为Perfit=a0+a1Levit+a2x1it+a3x2it+a4x3it+a5x4itLevit=b0+b1Perfit+b2x1it+b3x2it+b4x3it+b5x8it+b6x9it+b7Levit-1+Vit（2）在模型中，下标it代表第t年第i家公司；Perf为2+a（6x4it）

17、+a7x5it+a8x6it+a9x7it+a10Perfit-1+Uit（1）比率度量，公司成长性用主营业务收入增长率度量，公司规模用总资产的自然对数度量，风险用公司系数度量，产品独特性用销售费用率度量，股权结构用第一大股东持股比例和流通股比例度量，董事会特征用董事会规模和董事长是否兼任总经理度量。本文研究涉及的变量定义如表1。表1 研究变量定义Table1 DefinitionsofStudyVariables变量名称净资产收益率总负债率主营业务收入增长率公司规模系数第一大股东持股比例第一大股东持股比例的平方流通股比例董事会规模虚拟变量有形资产比率销售费用率*负债和资产都采用账面价值变量符

18、号PerfLevx1x2x3x4x24x5x6x7x8x9Perf=Lev=x1=税后净利润年末净资产总负债*总资产当年主营业务收入-上年主营业务收入当年主营业务收入变量定义x2=总资产的自然对数x3=x4=（j，M）Cov2M第一大股东所持股份总股本第一大股东持股比例×第一大股东持股比例x5=流通股总股本x6=董事会人数的自然对数当董事长兼任总经理时，x7为1，否则为0x8=x9=存货+固定资产总资产销售费用主营业务收入=表2 变量描述性统计量Table2 DescriptiveStatistics变量名称净资产收益率总负债率主营业务收入增长率公司规模系数第一大股东持股比例流通股比

19、例董事会规模虚拟变量有形资产比率销售费用率变量符号PerfitLevitx1itx2itx3itx4itx5itx6itx7itx8itx9it最小值-0.93800.0117-1.397817.5534-0.00700.00390.03821.60940.00000.00370.0000最大值0.26812.53181.878823.65992.42350.84980.89742.94441.0000.91301.3204平均值0.02350.48590.078120.69041.24580.41810.41132.27410.19680.48330.0499标准差0.23710.28610

20、.35880.88090.38670.17120.12520.23050.34580.17050.0775第3期 肖作平：上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究193.3 样本数据本文所用公司治理结构数据来自上市公司各年年报，财务数据来自中国股票市场和会计研究数据库，数据横跨1995年2002年8年的所有非金融上市公司。在样本的选取中，遵循以下原则：不考虑金融类上市公司，国际上作此类研究时因金融类公司自身特性而一般将之剔除样本外；上市年限相对较长，这是为确保公司行为相对成熟；需要至少连续6年均可获得相关数据的公司；由于外资股的股价与公众A股的股价不同，方便起见，剔除了拥有B股或H股的公司；

21、这剔除ST和PT类上市公司，些公司或财务状况异常，或已连续亏损两年以上，若将其纳入研究样本中将影响研究结论。本文构建了一个包含由1995年2002年间的至少连续6年可获得相关信息的204家非金融公司组成的非平衡面板（unbalancepanel）。表2是变量描述统计量。从表2中可见，净资产收益率平均值为2.35%，说明整体而言我国上市公司的绩效较差，证监会规定配股资格的净资产收益率为10%；资产负债率平均值为48.59%，说明我国上市公司的资产负债率偏低。与此形成对比，根据Rajan和Zingales的研究，美国、日本、德国、法国、意大利、英国、加拿大的总负债率分别为58%、69%、73%、7

22、1%、70%、54%和56%23股票市场发展迅的，中国的资本市场发展不平衡，速，债券市场发展缓慢，银行是公司外部负债的主要甚至是惟一的来源。中国的机构投资者少，Fan和Titman对资本结构和债务期限结构进行国际比较，研究发现，具有更多机构投资者的国家相对少地依赖于短期负债；以银行债务为主导的国家相对多地25依赖短期负债。中国债权人的利益得不到保护，当法律系统是无效率或使用成本较高，更可能使用短期负债。Demikirgic-Kunt和Maksimovic的研究发现，一个国家法律系统的无效性与长期负债的使用26负相关。中国上市公司的非流通股占2/3左右，且股价普遍被高估，公司偏好股权融资，根据资

23、本结构市场时机理论，当公司股价被高估时，较负债融资而言，公司偏好于股权融资。在中国的特殊股权结构下，有控制权的大股东的股份大部分不能上市交易，在保持控制权的前提下，如果能以高于每股净资产的价格发行新股（在中国，股价一般比每股净资产高得多），这些大股东手中股票的每股净资产会因此而上升。在以高于每股净资产的价格配股时，大股东放弃配股权，也会出现类似的结果，大股东受益于发行新股或配股，所以中国上市公司管理层和大股东都偏好股权融资。同时中国股票市场整体价格水平在20世纪90年代持续上升，根据Baker和Wurgler、Kroajczyk和Levy的研究，在股价上升时期，27，28会出现权益证券发行集聚

24、现象。在此期间，由；Booth等的研究发现，巴西、墨西哥、印度、南朝鲜、约旦、马来西亚、巴基斯坦、台湾、土耳其和津巴布韦等发展中国家和地区的总负债率分别为30%、35%、67%、73%、47%、42%、66%、49%、59%和42%24。以上现象可能是由于中国的特殊制度造成于权益证券相对比较便宜，公司以有利的条件发行权益，所以公司在此期间会偏重权益融资。根据资本结构市场时机理论，这种机会窗口期的出现是因20=表3 3SLS结果（被解释变量为Perfit）Table3 Resultsof3SLS（DependentVariableisPerfit）常数-0.158管理科学 2005年6月Levi

25、t-0.132Perfit-10.432x1it0.175x2it0.012x3it-0.08x4it0.8912（x4it）x5it-0.042x6it-0.081x7it-0.06-1.027*（2.013）*（3.413）*（1.652）*（-1.438）（1.762）*（-0.381）（-1.781）*（-0.814）（-1.753）*（-0.812）（1.691）调整后的R2为0.218，F检验值为3.925*，D.W检验值为1.873*注：括号内为T检验值，表示在10%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在1%水平上显著。表4 3SLS结果（被解释变量为Levit）Table4

26、Resultsof3SLS（DependentVariableisLevit）常数-0.981Perfit-0.314Levit-10.821x1it0.105*（1.648）x2it0.078*（1.998）x3it0.008x8it0.341x9it-0.421*（-1.412）（-3.128）（8.231）*（0.012）（4.218）（-1.481）调整后的R2为0.258，F检验值为7.686*，D.W检验值为1.863*注：括号内为T检验值，表示在10%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在1%水平上显著。为市场低效率造成的，而许多研究表明，中国股市目前至多达到弱式有效，不具有半

27、强式有效，资本市场的低效率性为中国上市公司股权偏好起到了推波助澜的作用。中国上市公司资产负债率低的另一个可能的解释是中国证监会要求申请上市前的资产负债比率不能高于70%，公司上市新股资金的流入又进一步降低了公司的资产负债率。第一大股东持股比例的平均值为41.81%，最大值为84.98%，标准差为0.1712，说明我国上市公司的股权结构较集中，一股独大现象普遍存在。另外，样本公司中有19.68%的公司总经理和董事长两职合一。4 实证结果及分析本文采用Hausman设定检验（Specificationtest）对公司绩效与资本结构的联立性问题进行检验，即先求Levit对各前定变量进行回归，以求得L

28、evit的估计（Lev-Le值Levit和估计残差Uvit），然后求Perfit对Levititit的回归，的系数做T检验，和U并对U得到的结果itit为（括号内为T值）Prefit=0.198-0.386Levit+0.278Uit（2.220）（-2.131）（1.998）系数的T值较大，至少在5%水平从结果看，Uit上显著，因此资本结构与公司绩效之间存在互动关系，如果用普通最小二乘法估计参数，所得到的估计量是有偏的和不一致的。同时由于在模型（1）和模型（2）中出现了内生变量的滞后项，为此本文采用Nelson和Olson的三阶段最小二乘法（3SLS）对联立29方程进行估计，以“清除掉”随机

29、变量中受干扰项影响的成分，结果见表3和表4。从表3可见，财务杠杆与公司绩效显著负相关，与国外的研究结果不一致，这可能因为上市公司与债权人（尤其是国有银行）的债权债务关系“虚拟化”、债务的软约束特征、破产机制的不健全以及控制权转移难以起作用等原因使债务融资在公司治理中的作用和Jensen所谓的债务控制效应等正面作用6难以发挥。同时，也说明资本结构信号传递在中国不适用，资本结构信号传递理论认为，产生内部能力强的公司通过发行更多的负债向市场传递其质量的信号。公司业绩的一阶滞后项对当期的业绩具有显著影响。2的系数是负的，且两者x4it的系数是正的，（x4it）都在10%的水平上显著，说明第一大股东持股

30、比例与公司绩效成倒“U”型关系，即当第一大股东持股比例在0%43.38%时，净资产收益率随第一大股东持股比例的增加而上升，当第一大股东持股比例超过43.38%时，净资产收益率随第一大股东持股比例的增加而下降。这说明大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，大股东具有较强的激励来监督经营者行为，且大股东也有这种能力来保证其自身利益不受经营者损害。但是随着大股东持股比例的增大，大股东的利益与外部小股东的利益常常不一致，两者之间存在着严重的利益冲突，这样会使中、小股东利益受损，权益代理成本增大。另外，在中国目前体制下，大股东持股比例的增大也是产生内部人控制问题的重要原因。特别是在控制权难以转移、

31、机构投资者比重太小的情况下，大股东可能以其他股东的利益为代价追求自身利益，通过追求自=利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。流通股比例和净资产收益率负相关，但不显著。从理论上来说，流通股对上市公司价值的影响一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能来实现。中国股票价格背离价值很大，资本市场是弱型有效，甚至连弱型有效都没达到，且控制权转移又难以发挥作用，中、小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用是微弱的，因此流通股比例与公司绩效没有正相关关系。董事长是否兼任总经理对净资产收益率的影响呈负相关关系，但不显著。董事会规模与公司绩第3期 肖作平：上市公司资本

32、结构与公司绩效互动关系实证研究21且其客户较难找到可替代的服务，因此独特性应与16债务水平负相关，但在常规的水平上没有通过检验，表明中国上市公司在做财务决策时较少考虑利益相关者的利益。总之，影响国外资本结构的公司特征因素，除了风险因素外，几乎都以同样的方式影响中国上市公司的资本结构，且资本结构与公司绩效间存在互动关系，但中国上市公司资本结构与公司绩效显著负相关，这与国外的经验研究结论不一致。5 政策性建议效负相关，这一结果与Jensen的论点（更小的董事会比更大的董事会能提供更多的控制功能）相一致30。公司成长性和净资产收益率显著正相关，表明主营业务收入增长快的公司业绩较好。公司规模和净资产收

33、益率正相关，表明大公司较小公司具有更好的业绩。公司系数和净资产收益率负相关，但在常规水平上不显著，表明中国上市公司的风险对业绩没有显著影响。从表4可见，净资产收益率与负债水平显著负相关，表明产生内部资源能力强的公司较少使用负债融资，为啄食次序理论提供了证据，但又不完全与啄食次序理论假设相一致，同时进一步说明资本结构信号传递模型在中国可能不适用。因为中国证监会以上市公司的净资产收益率作为获取配股资格的一个重要标准，产生内部资源能力强的上市公司容易获取配股资格，倾向于使用配股来获得外部资金，且只要能够达到配股条件的公司都充分利用每年的配股权利；产生内部资源能力弱的公司不能获取配股资格，只得依靠负债

34、融资为其项目融资。于是，中国上市公司的融资顺序为内部融资、股权融资、负债融资。而Myers、Myers和Majulf的啄食次序理论所阐述的融资顺序为内部融资、负债融资、权益融资31，32。上一期的资本结构对当期的资本结构具有显著影响，表明公司调整资本结构时需要承担债务调整成本。主营业务收入增长率与债务水平显著正相关，表明当公司有较高的成长机会时，将需要较多资金来满足成长机会，所以公司会采取较高的负债，说明过去的成长机会与债务水平正相关。规模与债务水平正相关，这可能是因为大公司更容易实施多角化经营且有更稳定的现金流，所以较小公司而言，大公司的破产概率较小。有形资产比率与债务水平显著正相关，这是因

35、为有形资产能在一定程度上减缓债务的代理成本，防止资产的替代效应发生；且拥有较多有形资产的公司破产时，其清算价值较高，而拥有无形资产较多的公司，其价值更具有企业特性，因此拥有较多有形资产的公司预期破产成本较小。公司系数与债务水平的关系不显著，可能因为我国破产机制不健全等原因造成。产品销售率与公司债务水平负相关，这与Titman和Wessels的研究相一致。Titman和Wessels认为，具有独特性产品的公司，由于其工人和供应商可能具有特殊的技能和资本，综合上述分析得出几点政策性建议。（1）加强债务融资在公司治理中的作用，建立有效的偿债保障机制，提高银行对企业的监控力度，完善和健全破产制度，使接

36、管市场和控制权转移发挥作用，为债务融资正面效应的发挥提供条件。（2）建立完善而系统的保护中、小股东利益的法律制度，完善立法体系，提高法律的可操作性、便捷性和经济性，使保护投资者的成本最小化，提高证券市场监督强度和发挥中介机构的社会监督职能，从而有助于企业的融资活动。（3）积极发展企业债券市场，为企业债券市场的发展提供宽松的环境，拓宽企业融资渠道。政府应减少行政干预，并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。如逐步放松对企业债券发行的额度限制；逐步放松对企业债券的利率约束；努力培养企业债券二级市场，不断完善企业债券市场结构体系，建立健全多层次的企业债券市场。（4）加快培养多元化投资主体，大力发展机

37、构投资者，如养老保险、共同基金、保险基金以及境外投资机构等机构投资者，形成股东间的有效制约，提高股市的运作效率，鼓励机构投资者提高参与公司治理的程度。（5）加强对中、小股东利益的保护，提高股票的运作效率，增强股票价格信号，提高流通股股东在公司治理中的作用，加强和培养中、小股东对公司的监督意识和能力，保护中、小股东的利益。（6）中国上市公司在做财务决策时应适当地考虑利益相关者的利益，如员工、供应商、顾客和债权人等，能够自觉维护企业利益相关者的利益，为此应进行公司治理结构创新，提高企业治理效率。（7）加强信息披露管理，构建有效的信号传递机制。要尽快地制定科学、规范的会计准则体系，建立健全信息披露制

38、度，规范中介行为，要求上市公司依照法律和有关的规定以相关的方式准确、及时、有效地向投资者公开与证券有关的各种信息。参考文献：1Modigliani，Franco，MillerM.H.Thecostofcap-ital，corporationfinanceandthetheoryofinvestmentJ.AmericanEconomicReview，1958，（58）：261-297.22=2李义超，蒋振声.上市公司资本结构与企业绩效的实证分析J.数量经济技术经济研究，2001，（2）：34-38.3肖作平.股权结构、资本结构与公司价值的实证研究J.证券市场导报，2003，（1）：71-76.

39、4HarrisM.，A.Raviv.ThetheoryofcapitalstructureJ.JournalofFinance，1991，（46）：297-355.5K.Shah.ThenatureofinformationconveyedbypurecapitalstructurechancesJ.JournalofFinancialE-conomics，1994，（36）：36-57.6JensenM.C.Agencycostsoffreecashflow，corpo-governanceJ.JournalofFinance，1988，（43）：567-591.19陆正飞，辛宇.上市公司资

40、本结构主要因素之实证研究J.会计研究，1998，（8）：34-37.管理科学 2005年6月20洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析J.厦门大学学报（哲学社会科学版），2000，（3）：114-120.21肖作平，吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究J.证券市场导报，2002，（8）：39-44.22肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模ratefinance，andtakeoversJ.AmericanEconomicReview，1986，（76）：323-339.7MorckR.，ShleiferA.，VishnyR.Managementown-ershipa

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