公司价值评估

1、资产价值的定义与评估方法资产价值的定义与评估方法公司价值公司价值评估方法评估方法 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）；）； 将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（）或资产价值（Asset Value，AV）；）； 将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity

2、Value）。）。绝对估值相对估值预测现金流确定折现率现金流折现法企业价值倍数货币性指标物理性指标相对估值方法简介相对估值方法简介相对估值方法相对估值方法1、货币性指标、货币性指标 市盈率PE=股价Price/每股收益Earning Per-Share =股票总市值/净利润 PEG=市盈率PE/业绩增长率Growth rate（3-5年复合增长率） 市净率PB=股价Price/每股净资产Book Value per-share =股票总市值/股东权益 EV/EBITDA=企业市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDA EV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBIT EV/NOPLAT=企业市值

3、EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT 注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）； 指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（Forward PE）= 当前股价P/预测未来的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年预测EPS相对估值方法相对估值方法2、物理性指标、物理性指标市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share =总市值/总收入单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量举例：举例：机场（单位客流量市值）、 公路（单位里程市值） 房地产（单位土地储备市值）、

4、 煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事项：注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率生产最终要能够带来利润才具价值！ 市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。 市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。的公司业绩增长趋势。 市盈率的作用：公司相对行业、行业相对

5、于市场、现状相对市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估于历史水平，均可以判别高估/低估。低估。 1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。整个股市是否具备长期投资价值。市盈率方法市盈率方法简单就是美简单就是美PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：产品产品资本结构资本结构管理模式管理模式人事经验人事经验

6、竞争性质竞争性质盈利水平盈利水平帐面价值帐面价值信任度信任度应用效果：选择可靠的比照对象市盈率的应用问题市盈率的应用问题1. 长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；2. 找到合适的标尺尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；3. 跨国比较资本市场条件与会计准则存在差距；4. 周期性公司在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准5. 成长性差别增长率与投资回报率存在差距；6. 资本结构负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。未来每股盈利未来每股盈利股本成本股本成本= = 股票价格股票价格质量可持续性准确性增长前景财务风险公司风险国家风险市盈率的内在含义市盈率的内在

7、含义市盈率（市盈率（PE）的根本问题：每股收益（）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。现不足以从根本上改变公司的市场价值。现金流折现理论与方法现金流折现理论与方法From McKinsey: Valuation (3rd edition)公司市值：与公司市值：与DCF值显著相关值显著相关实证研究依据：实证研究依据：Value Line Investment Survey 预测各公司的未来现

8、金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。 利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动公司的三大现金流活动公司的三大现金流活动公司财务预测与估值模

9、型公司财务预测与估值模型收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。产品产品/服务项目服务项目2003A2004E2005E2006E煤炭运输8.0%25%15%8%其中， 运力增长11%15%10%8% 运价上涨-3%10%5%0油品运输19%23%20%15%其中， 运力增长10%16%15%12% 运价上涨9%7%5%3%干散货运输48%60%4%-11%其中， 运力增长15%17%1%-1% 运价上涨30%40%

10、3%-10%合计收入增长（加权）合计收入增长（加权）25%18%15%10%收入预测：产品明细与增长动因收入预测：产品明细与增长动因分类业务单元的收入增长明细分类业务单元的收入增长明细燃油费38.2%工资及福利17.3%港口费14.8%润滑油2.8%其他7.5%维修费11.1%租赁费5.5%保险费2.8%燃油费37.1%工资及福利20.0%港口费14.2%润滑油3.5%其他7.4%保险费3.5%租赁费2.9%维修费11.4%2002年年2003年年类似与收入的处理同样可用于成类似与收入的处理同样可用于成本分析，尤其是对价格变化较大本分析，尤其是对价格变化较大的原材料费用要有重点分析；的原材料费

11、用要有重点分析；成本与收入可能没有必然关系！成本与收入可能没有必然关系！成本分析：理清结构，确定逻辑成本分析：理清结构，确定逻辑长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），更要依靠规模与产能扩张；更要依靠规模与产能扩张；公司规模公司规模/产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张产能扩张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；之间的密切联系，就

12、必须了解公司背后相应的资本开支计划；一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的规划，而财务经理知道公司未来规划，而财务经理知道公司未来5年将投入多少资本来支持公司的发年将投入多少资本来支持公司的发展战略；展战略；不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同，不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同，如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区分，按不同的年限进行折旧；分，按不同的年限进行折旧；固定资产折旧只影响会计利润，但

13、不影响公司的价值评估结果。固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。资本开支资本开支 - 收入增长的基石收入增长的基石运营资金（运营资金（Working Capital）是公司经营运作的必要资产，运营资金）是公司经营运作的必要资产，运营资金占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；运

14、营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运营资金与债务预测运营资金与债务预测运营资金的净变动运营资金的净变动NWC（ Net Changes in Working Capital ）=流动资产（存货流动资产（存货+应收帐款）应收帐款）流动负债（预收帐款流动负债（预收帐款+流动负债）流动负债）Industry position行业地位Company factors公司要素Performance 业绩表现 Valuation 估值毛利率：预测的起点，估值的终点毛利率：预

15、测的起点，估值的终点毛利率毛利率 起点起点 终点终点从财务角度来看，毛利率是预测的起点（从财务角度来看，毛利率是预测的起点（Top Line）；从公司价值评）；从公司价值评估的角度来看，毛利率是预测的根本！估的角度来看，毛利率是预测的根本！预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！从谨慎原则出发，大多从谨慎原则出发，大多数公司未来的投资回报数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本成率难以长期超逾资本成本。所以即使

16、有成长，本。所以即使有成长，( g 0 ) 也不能创造更也不能创造更多的价值，公司的永续多的价值，公司的永续性价值不能夸大。性价值不能夸大。T0 T1 T2 时时间间T增长率增长率 g显性期显性期永续期永续期ROIC=WACCg=0半显性期半显性期ROICWACCgGDP growth rate财务预测的三阶段模型财务预测的三阶段模型理论上，公司的收入永续增长率不应超过理论上，公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率；的长期增长率；要注意公司业务量（产品要注意公司业务量（产品/服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可以超越可以超越GD

17、P增速，但因为产品增速，但因为产品/服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增速不可超过速不可超过GDP的长期增长率。的长期增长率。永续增长率的确定永续增长率的确定-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing行业约束：收入增速行业约束：收入增速美国工业企业各类公司收入增速美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图年内的变化趋势图未来20年中国的房产与公用事业、医

18、疗保健、娱乐教育、交通通讯和个人用品等需求将较快增长； 消费项消费项 消费金额（消费金额（10亿元）亿元） 年均复合增长率年均复合增长率 数据来源： 中国国家统计局，McKinsey Global Institute1223507452369321257223118478634152920133233132582857771食品娱乐教育交通通讯服装房屋与公用事业保健医疗家庭用品个人用品2004年2025年按2000年不变价格6.7%9.5%9.3%6.3%11.8%11.6%6.6%9.3%城镇居民的消费结构变迁城镇居民的消费结构变迁中国行业成长前景中国行业成长前景Strategy and C

19、ompetitive Postition战略与竞争定位战略与竞争定位业绩表现业绩表现估值估值Economic PerformanceValuationCompetitive PressureManagement Strategy竞争压力竞争压力 管理战略管理战略Returns on investment投资回报投资回报Cost of capital资本成本资本成本Growth增长增长Whats in the price?What should be?价格是多少价格是多少?价值是多少价值是多少?公司价值分析框架公司价值分析框架衡量现有经营表现和财务状况 宏观经济 行业竞争地位 公司要素理解成因和

20、建立价值驱动因素我们如何预期上述要素在将来的变化主要驱动因素的影响预测将来经济表现和财务需求Value future performance未来业绩表现价值公司价值分析过程公司价值分析过程A公司历史公司历史财务数据财务数据 各类假设各类假设 三大报表三大报表 预测模型预测模型 主要财务预测主要财务预测数据和估值数据和估值结果（图表）结果（图表）输输入入分分析析输输出出转转化化 FCFFCF预测与估值预测与估值 各种基于财务各种基于财务和估值模型和估值模型的后续分析的后续分析估值的估值的核心核心可操作性可操作性之的核心之的核心财务预测与估值模型整体框架财务预测与估值模型整体框架 FCF（Free

21、 Cash Flow) 公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者（股东与债权人）的现金。务发展的投资需求后可分给资本提供者（股东与债权人）的现金。从从EBIT开始开始 从从EBITDA开始开始从从NI开始开始OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 ( OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 ( OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）IE（Interest Expenditure）=利息费用利息费用II（Interest Income）=利息收入

22、利息收入T （Tax rate）=税率税率NWC（ Net Changes in Working Capital ）=运营资金的净变动运营资金的净变动EBITDA息、税、折旧、摊销前利润息、税、折旧、摊销前利润EBIT税息前利润税息前利润NI=净利润净利润D&A=折旧和摊销折旧和摊销CapEx资本性开支资本性开支自由现金流量自由现金流量 (FCF) FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量

23、。本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减用现金支付的利息费用利息税收抵减 优先股股利优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金向普通股股东以外的资本提供者支付的现金股东的现金流量股东的现金流量 - (FCFE)股东的现金流量股东的现金流量 - (FCFE)TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1 ()()1 ()(,1按按WACC直接对直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；价值；企业值

24、企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；计计 算算WACC时，应合理选定公司的目标时，应合理选定公司的目标/最佳资本结构；最佳资本结构；永续期价值的计算有永续期价值的计算有“倍数法倍数法”和和“永续增长率法永续增长率法”两种；两种；WACC 方法方法永续价值（永续价值（Terminal Value）的存在意味着企业经营期是永续的；）的存在意味着企业经营期是永续的；永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期永续价值除了按假设永续

25、增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期限年度的限年度的EBITDA的倍率测算，建议取的倍率测算，建议取6-12倍。在审慎原则下，该倍率倍。在审慎原则下，该倍率不宜超过不宜超过10倍；倍；成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处稳定时期的公司其稳定时期的公司其EV/EBITDA可作为参考指标；可作为参考指标；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；永续价值的倍数确定法及其原则永续价值的倍数确定法及其原则确定确定EV倍数：行业比较倍数：行业比较预测预测FCFE；按按Ke

26、对对FCFE进行贴现，得到公进行贴现，得到公司的股票价值；司的股票价值；加回公司债务得到企业价值加回公司债务得到企业价值EV。TTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议运用运用FCFE方法直接估算股票价值。方法直接估算股票价值。FCFE方法方法 (股东现金流折现法股东现金流折现法)一般模型：一般模型：1)1 (tttrDPS每股价值股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与

27、方法。该方法与FCFE的贴现相似，差别在于需要对公司的分配的贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；政策作出进一步的假定；长期来看，公司的长期来看，公司的FCFE的总额应与其的总额应与其Dividend的总额一致。的总额一致。需要注意的是在不同增长阶段公司的需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。将发生变化。DDM方法方法 (Dividend Discount Model)高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T公司不同发展阶段的股利分配变化公司不同发展阶段的股利分配变化折现率的确定折现率的确定投资投资 平均回报率平

28、均回报率标准差标准差26年投资年投资$1到到03年的价值年的价值几何算术大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$ 2284.79长期公司债券5.9%6.2%8.6%长期政府债券5.4%5.8%9.4%$ 60.56中期政府债券5.4%5.5%5.7%美国国库券3.7%3.8%3.1%$ 17.66通货膨胀3.0%3.1%4.3%$ 10.281926-2003年美国资产投资回报率年美国资产投资回报率活动设计：统计学员投资股市的预期回报率是多少？活动设计：统计学员投资股市的预期回报率是多少？ 由假设直接给出行业资产平均 值； Ka=

29、rf + (rm - rf) = (1 + D/E( 1 T ) ) Ke=rf + (rm - rf) WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T) 在计算WACC中，E、D取其账面值（Book Value），但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构。AAEAEKa, Ke与与WACC的计算的计算无风险利率、风险溢价、无风险利率、风险溢价、Beta值是计算公式的三大变量。值是计算公式的三大变量。 贴现率的计算一般使用CAPM。为此，必须知道 、 和 风险溢价 。 理论上可以用任何无风险资产（T-Bill

30、s，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。 在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。 建议A股市场的无风险利率用7年期国债收益率，风险溢价取7左右较为恰当。）（）或（AUELfr)(fMrrfrfr无风险利率与风险溢价的选取无风险利率与风险溢价的选取 股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，F

31、inancial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。 假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。该投资组合的 将等于 ，并且等于公司股票 和公司债务 的加权平均值。EAAED股票股票Beta的构成因素的构成因素资产资产A, U经营风险经营风险股本风险股本风险E ,L 回报要求回报要求KE负债负债D财务风险财务风险 大部分公司负有债务，称有债公司（Levered Firm）；无债公司（Unlevered Firm) 是指资本结构中不含债务的公司，公司完全使用股本融资。 不考虑有债公司的资本结构，其经营活动

32、产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的 为 。UAE有债公司和无债公司有债公司和无债公司)1 (1)1 (, 0)1 ()1 (TEDTDEETDETDELLUDDLU则假定 单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的EA）（）或（AUEL 确定可比公司的 E 去除资本结构的影响，确定各可比公司 A 计算可比公司 的均值 A 考虑资本结构的影响，计算所估值公司的 EEA行业资产与公司贝塔值的计算行业资产与公

33、司贝塔值的计算Market 1.0FinancailsNew GrowthTriditional growthCyclical Services Banks1.3Fixed Telecom1.1Pharmaceuticals0.7Distributors1.0Insurance1.3Mobile Telecom1.1Personal Care1.0General Retailers0.7Life insurance1.0Computer hardware1.3Leisure1.0Rests, Pub, Brews1.0Investment company0.7Semiconductors1.4

34、Health1.0Support services1.1Real Estate1.3Telecom equipment1.3Household gds& textile1.0Transport0.7Speciality Finance1.3Computer services1.0Electrical equipment1.3DefensivesMature CyclicalsInternet1.6Electricity0.5Chemicals1.0Software1.0Gas dist0.5Construction&Building1.0Media1.0Water0.5Pape

35、r0.7ResourcesFood Producers0.7Steel1.3Mining0.7Beverages0.5Engineering1.0Oil0.5Tobacco0.5Diversified industrials0.7Food retail0.7Autos1.3Aerospace&Defense1.0Packing1.0行业风险调整后的资产行业风险调整后的资产Beta值值公司名称公司名称Beta-unleveredAnheuser-Busch0.64Brau-Union0.44Carlsberg0.46Coors0.51Fosters Brewing Group0.82Heineken0.32Oesterreichische0.43Scottish & N