对赌协议的三种应用类型.

1、VAM 的三种应用类型1 创业型企业 中的应用摩根士丹利 等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。1999 年 1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司” ，公司注册资本 100 万元。后更名为“内 蒙古蒙牛乳业股份有限公司” （以下简称“蒙牛乳业” ）。2001 年底摩根士丹利等机构与其接 触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。2002 年 6 月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了 开曼公司 。2002 年 9 月，蒙 牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。 同日， 蒙牛乳业的投资人、 业务联 系人和雇员注册成立了 银牛公司 。金牛和

2、银牛各以 1 美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司 毛里求斯 公司。同年 10 月，摩根士丹利等三 家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约 2597 万美元（折合人民币约 2.1 亿元），取得 该公司 90.6%的股权和 49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可 换股文据”，未来换股价格仅为 0.74 港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资 3523 万美元，折合人民币 2.9 亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨

3、期权。 不过，这种期权 价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好， “可换股文据”的 高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现， 摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增 长的对赌协议。双方约定，从2003年2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004 年 6 月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权 价值得以兑现， 换股时蒙牛乳业股票价格达到 6

4、 港元以上； 给予蒙牛乳业管理层的股份奖励 也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。 摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳， 该份对赌协议中有如下 七个特点 ：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司 90.6%的股权和 49%的投票权； 二是持有高杠杆性（换股价格仅为 0.74 港元股）的“可换股文据” ；三是 高风险性（可能输给管理层几千万股股份） ；四是 投资方不是经营乳业， 不擅长参与经营管理， 仅是财务型投资； 五是 股份在香港证券市场流 动自由； 六是 蒙牛乳业虽然是创

5、业型企业， 但企业管理层原来在同一类型企业工作， 富有行 业经验； 七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势， 竞争对手难以替代，投资的行业风险小。2 成熟型企业 中的应用摩根士丹利投资 上海永乐电器公司， 是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。 上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电” ）成立于 1996 年。从业绩上看，永 乐家电成立初年销售额只有 100 万元，到 2004 年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永 乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。2005 年 1 月，摩根士丹利和 鼎晖 斥资 5000 万美元收购当时永乐家

6、电 20的股权， 收购 价格相当于每股约 0.92 港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业 形成约定： 无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约 1.38 港元的价格行 使约为 1765 万美元的认股权 。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。 为了使看涨期权价值兑现， 摩根士丹利等 机构投资者与企业管理层签署了一份 “对赌协议” 。招股说明书显示，如果永乐 2007 年（可 延至 2008 年或 2009 年）的净利润高于 7.5 亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让 4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于 6.75 亿元，永乐管理层将向外资股

7、东转让 4697.38 万股；如果净利润不高于 6 亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76 万股， 这相当于永乐上市后已发行股本总数 （不计行使超额配股权） 的约 4.1%。净 利润计算不能含有水份， 不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润， 并不计任何 额外或非经常收益。由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是 2007 年以后，目前尚无法知晓其 结果，但从永乐电器 2005 年 10 月 13 日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看， 永乐电器每股发售价定为 2.25 港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到 2.85 港元。相 对于摩根士丹利

8、的原始入股价格，以及每股约 1.38 港元的认购权，摩根士丹利近期的收益 回报已比较有保障。在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中， 通过总结分析， 也有如下 七个特点 ：一是 投 资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电 20的股权； 二是 持有 认购权杠杆性降低，认股价格为 1.38 港元股； 三是 高风险性（可能输给管理层几千万股 股份）；四是 投资方不经营零售业，不参与经营管理， 仅作财务型投资 ；五是股份在香港证 券市场流动自由； 六是 永乐是成熟型企业， 经历了行业的变革与市场的洗礼； 七是 所投资的 企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则

9、难以替代。目前， 对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。3对赌协议在 并购 中的应用并购也是一种投资行为。 凯雷 投资控股 徐工集团工程机械有限公司 就是对赌协议在并购 中应用的典型案例。徐工集团正式成立于 1989 年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000年到 2004年，随着机械制造市场的再度回暖， 徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给 的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力， 徐工集团在企业机制改造上， 一直在寻找与国际企业合 作的结合点。2005 年 10 月 26 日， 徐工科技（ 0004

10、25 ）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机 械有限公司（以下简称“徐工机械” ）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工 集团”）于 2005年10月 25日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署股权买卖及股本认购协议 与合资合同 。凯雷徐工以相当于人民币 20.69125 亿元的等 额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币 12.53 亿元的基础上，增资人民币 2.42 亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交 易完成的当期支付 0.6 亿美元；如果徐工机械 2006 年的经常性 EBITDA（ 经常性 EBITDA

11、是 指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润 ）达到约定目标，凯雷徐工还将支付 0.6 亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械 85%的股权，徐工集团 仍持有徐工机械 15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械 2006 年的经常 性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后 的经营业绩达不到投资方要求， 则出资 6000 万美元增资 2.42 亿元。在外资并购国内上市公 司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。凯雷徐工并购徐工机械的对赌

12、协议 结果如何 ，首先 要看国家有关部门能否审批通过这种 形式的对赌， 其次 要等到 2006 年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯 雷是一家财务型投资者， 如何控制并购中的 风险？首先是对目标企业的估价， 估价是基于未 来业绩的，因而在徐工机械的并购中有 6000 万美元的不确定性：达到经营目标就用 1.2 亿 美元增资 2.42 亿元， 达不到经营目标就用 6000万美元增资 2.42 亿元。在上述对赌协议中， 可能是由于多方面的原因， 对赌协议与经营者的关系没有披露。 如果投资中的对赌协议与经 营者无关， 这是不正常的， 但与没有对赌的并购定价相比， 凯雷徐工并购徐工机械

13、中的对赌 协议已经对凯雷进行了一定的保护。股改 也见对赌身影证券市场中的中小投资者， 是典型的财务投资者， 用什么来保护他们的利益？日前， 国 务院下发了 国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知 ，以提高上市公司质量。 而从国际企业对国内企业的投资案例来看， 投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协 议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事， 非流通股获得流通权需要向 流通股支付一定的对价； 流通股在获得一定的股份以后， 包括非流通股在内的上市公司股份 要获得增值， 需要看上市公司经营者的努力程度， 即投资者的增值与否同企业管理层的关

14、系 很大。因此， 股权分置改革中， 对赌协议有很大的应用空间。 在目前上市公司的股改方案中， 华联综超 （600361 ）在应用对赌协议方面进行了尝试。2005 年 7 月 19 日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流通股股东按照每 10 股流通股获得 2.3 股的比例支付对价，同时设置了一项对赌协议：如果公司 2004 年2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润未达到 1.51 亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每 10 股送 0.7 股的比例， 无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价， 追加

15、支 付对价的股份总数总计为 700万股。如果公司 2004年至 2006年度扣除非经常性损益后净利 润的年复合增长率达到或高于25%，即如果 2006 年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于 1.51 亿元，追加支付对价提及的 700 万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管 理层可以按照每股 8 元的行权价格购买这部分股票。2005 年 8月 22日，华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其同期的股改 对价支付行情看（见表 1），在每 10 股流通股所得的送达率上，其市场行情是每 10 股流通 股送 3.353 股以上，华联综超按每 10 股流通股获得 2.3 股的比例支付对价是偏低的；从以 非流通股送出为参考指标的送出率