公司理财整理

1、公司理财第一章 导论1.1公司的概念个体业务制企业合伙企业公司制企业和选择公司制企业的理由：1.2公司金融活动及其价值创造过程1）公司主要的金融活动和财务经理职责：投资决策： 采取什么样的长期投资战略？ （资产负债表的左边） 投资之前需要现金流预 测：NPV法、回收期法、融资决策： 如何筹集所需要的资金？ （资产负债表的右边） ，基于公司价值最大化原则。营运资本管理： 公司需要配置多少流动资产以及需要多少短期现金流量来履行到期财务责任？流动资产：现金、应收账款、存货收入成本分析公司治理、并购、破产2）公司金融活动与金融市场的关系：金融市场的功能：价格发现过程；提供流动性；减少交易的搜寻成本和信

2、息成本。公司金融活动依赖金融市场：金融市场为公司提供了众多可以选择的融资品种，越来越多的公司融资活动全是在金融市场上进行金额完成的。金融市场为公司提供了投资的场所， 公司的投资活动发生在金融活动上。金融市场还为公司金融活动提供了进行风险管理的工具。公司金融活动的价值创造：价值创造过程：公司创造的现金流入量必须超过其所使用的现金流出量。现金流量1.3公司财务目标的冲突股东财富最大化：利润最大化目标、收入最大化目标、股东财富最大化综合考量？管理者行为的控制：管理者与股东之间的冲突：股东能否控制管理层行为？1.4公司金融理论1）完美资本市场下的储蓄和投资由欧文.费雪于1930年提出；-p卜1.揭示了

3、运行良好的资本市场的效用。2.提出了投资决策的第一原则。3.提出了金融市场的分离定律。结论:所有的投资者都一致接受最大化公司价值的项目。2）投资组合理论Markowitz于1952年提出。原则：在风险一定下，最大化收益。或者收益一定，使风险最小化。贡献：无套利均衡分析方法，现代微观金融学的发端之一。3）资本结构理论（现代）现代资本结构理论首先由莫迪利亚尼Modigliani和米勒于1958年提出。资本结构的俩个基本问题： 首先是资本结构是否重要？能否改变负债和权益的比率 来增加公司的市场价值。 然后是， 如果资本机构的确影响公司价值， 那么什么因素决定了负 债和权益的最佳比率？20世纪50-7

4、0年代： 无税MM理论-税收学派与破产学派（权衡理论）20世纪70年代以后：基于信息不对成代理成本理论、信号理论、新优序融资理 论4）股利政策理论基于现代金融分析方法的股利政策理论由米勒和莫迪利亚尼于1963年提出。股利政策的代理成本理论、信号理论问：为什么股利政策是“粘性”的？为什么成长型企业常常实行低股利政策？为什么股利宣告会影响公司价值？为什么公司采取股票回购方式变相发放股利？ （从这些理论中能找到一些解释）5）资本资产定价模型首先是由Sharp于1964年提出。6）有效市场理论Fama于1970年提出。7）期权定价理论最初由Black和Scholes于1972年提出。贡献： 它提供了金

5、融期权定价的简单方法。 只需考虑到五个课观察变量： 期权的执行 价价格、基础资产价格、期权合约的剩余有效期、风险程度、无风险利率。期权定价理论对公司金融活动产生的影响： 首先改变了传统的资本预算方法的价值 观。将【实物期权】引入到投资决策之中。其次，改变了传统的报酬形式。在经营权和所有 权分离下， 为了保持管理者与股东目标一致，采用以业绩为基础的股票期权激励合同， 将管 理者的报酬分为薪水和股票期权。 最后， 规避风险。 该理论使得人们可以通过期权合约避免 了利率、汇率等金融风险。9）现代公司控制理论背景：并购浪潮现代公司控制理论的代表人物是布拉德利并购10）金融中介理论丽兰和派尔是较早（19

6、77）描述金融中介信息优势的学者。2.价值评估基础知识2.1现值年金永续年金 永续增长年金增长年金2.2利率1.单利2.复利3.连续复利终值净现值贴现率2.3价值评估和无套利均衡：价值评估，就是确定一项资产（包括实物资产和金融资产）内在经济价值的过程。无套利均衡条件下，资产的市场价格应该等于资产的内在价值，|净现值的基础|：一个运行良好的资本市场【货币幻觉】2.4形形色色的收益率【到期收益率】 ：(Yield to Maturity) 投资者在购买目标债券后，持有到债券到期日的平均收益率。公式：【持有期收益率】 ：(Holding Period Reture)含义：指的是投资者在N年的投资期间

7、获得的投资收益率。计算公式：年平均收益率：算数平均法：几何平均法：【期望收益率】 ：(Expected Rate of Return)含义：指的是人们对未来投资所产生的投资收益率的预期。 在未来的经营 中，存在许多的不确定因素， 目标项目的投资收益率并不是一个确定的值。 因此我们当前时 刻考察未来t时刻的收益率时，其实是一个随机变量，即：期望收益率是客观条件决定的，具有客观性。要求收益率】(Required Rate of Return)含义：投资者在投资某一项目时所要求的回报率。要求收益率是投资者在主观上提出病要求的，具有主观性。补充|（当完善的资本市场，无套利均衡下，rE=rR.)第二章

8、债券价值评估1.债券价格的决定因素：到期时间、息票率、可赎回条款、税收待遇、流动性、违约风险2.到期收益率率和利率的期限结构：【到期收益率】 ：(Yield to Maturity) 投资者在购买目标债券后，持有到债券到期日的平均收益率。公式：【利率的期限结构】债券定价：平息债券零息债券永续债券3.债券的种类：1）担保分类抵押债券（证券抵押债券、房地产抵押债券、设备信托证券）信用债券资产担保证券： 【资产证券化】 ：（asset-backed securities）它是指公司将其部分资产打包，并基于这些资产的现金流来发 售的债券。 它是以住房抵押贷款、应收账款、汽车贷款等资产为担保的金融产品。

9、与普通债券相 （/特点）：1.普通债券是在资本市场直接发行的， 即融资证券化（一级证券化）。而资产担保证券是将已存在的信贷资产打包，并分成若干单 位后再法给投资者，也就是二级证券化。2.资产担保证券的风险主要取决与被证券化资产的 质量及其未来现金流的可靠性，而不是原权益人的信用风险。3.一旦原权益人破产，被证券化的资产不能是做清算资产。同理，资产担保证券持有人对原权益无追索权。2）利率分类浮动利率债券零息债券指数债券： 是根据某种指数， 如根据短期利率的平均变动定期 （半年或者一年） 调整一次，使利率与通货率挂钩来保证债券持有人免受通货膨胀损失的一种债券。3）期权分类【可赎回债券】 ：指的是发

10、行公司在公司债券上附加提前赎回或者以新换旧条款，允许发行公司在到期日之前以某一特定价格购回全部或者部分债券的一种公司债券。赎回期： 因为收回条款对债券持有人不利， 故投资者常常在债务 契约中列明发行公司启动该条款的最短时间要求，一般规定发行后5年内不得赎回。回购条款的执行： 一般， 当市场利率低于债券票面利率时， 赎回 价格低于债券内在价值时，发行公司会动用该条款。问题1：发行可赎回债券成本不低， 为什么融资本乐此不疲呢？原因在于可赎回债券可以通过赎回条款来规避债务契约中的种种不利限制。问题2：赎回债券相关计算补：、）【可转换债券】 ：指的是公司赋予债券持有人按一定的比例将所持有的债券转 换为

11、该公司普通股的选择权的一种公司债券。可转换债券是一种次级债券，常被视为一种投机性证券，其 风险较大，利率较低，这是一种混合性的债券。中国国内银行的债券转股：优劣：优点：1.一方面减轻了企业的债务负担，偿债额减少 可以增加企业的流动性； 优化企业资本结构， 降低破产成本； 避免暂时因整个经济形势压力 而带来企业破产。2.另一方面也可降低了国内银行的不良资产率。缺点：偿债基金债券：指的是发行公司从每年利润的提取一定比例存入信托基 金，病依据定期偿还本金的一种公司债券。与可赎回债券相比， 它对债权人有利， 提高了债券持有 人债券的安全度。偿债基金： 一种是必须支付的强制基金； 另一种是由借 款人决定

12、的非强制性基金。偿债基金门槛： 视公司的品质， 高品质的公司可以拥有较少的偿债基金。带认股权证的债券：指的是公司将认股权证作为债券契约的一部分附带的一种公司债券。 债券持有人在取得认股权证后， 可以在一定时间内购买发行人普通股的权 利。固定化收入债券:范指一种发行人同意按契约的规定进行收益支付的 证券。 由于这种证券的合同金额是固定的， 证券投资者能实现的金额不会超过合同金额， 如 果发行人能履行其义务，投资者收到的金额不会高于合同金额，固定收入证券可分为两类： 债券型和权益性证券，从广义上来说，债券型固定收益证券包括政府债券、 公司债券、 市政 债券、 抵押贷款债券、资产担保债券。权益性证券

13、也称优先股，发行者必须按规定支付优先 股股息。4.债券其他内容债务评级：为了估测不同债券的违约风险，保护投资主体的利益，公司债券通常需要评级。著名的评价机构：标准普尔公司、墓地投资者服务公司、惠誉国际信用评级公司。2B以上 的债券为投资级债券，级别未能归入前四类的债券被称为非投资级债券（俗称垃圾债券） ， 把公司债券一级市场可分为投资级市场和非投资级市场。发行合同书： 明晰债券发行人和债券持有人双方权益的法律文件， 由受托人监督合同的履行。 银行是典型的委托人。除了一般的约定外，还包括限制性条款。限制性条款包括：1.肯定条款，它包括发行公司营运资本、权益应该达到的水平。2.否定条款，同时否定条

14、款也可以分为：一般条款和特殊条款。 一般条款是包括债务清偿条款， 对发行公司追加债务、 分派股息、 债务比率、 抵押、投资方向等做出一些限制。 特殊条款包括交叉条款， 即对有许多债务的公 司来说，只要公司对其中的一笔违约，就可以判定该公司对全部债务违约。利率对债务价格的影响：麦考利敏感度分析费雪-维尔敏感度分析第三章 优先股价值评估2.优先股的特征 ：2.2按照票面面值的一定百分比取得股息；2.先于普通股股东收取股息；3.优先股持有人对公司剩余资产的分配权优于普通股持有人；但是4.优先股通常没有投票权，只有在某一特殊情况下才具有临时投票权。之所以选择普通股融资方式，是基于以下特征：1.优先股可

15、以减缓公司 普通股股价的下降。当普通股市价低迷时候， 发行新的普通股会进一步造成普通股股价向下 的压力。2.优先股同普通股一样不存在到期偿债压力。3.优先股的资本成本低于普通股，公司按照票面特定的百分比支付的股息， 支付的股利总量低于普通股股息总量， 并且公司不会 因为不履行优先股支付而陷入破产结算。4.优先股可以提高公司财务杠杆系数， 在正效应下， 可使公司普通股收益提高。2.3优先股种类：可转换优先股：指的是规定的时间内，优先股可以按照一定的转换比率把优先股转换 普通股。可赎回优先股：指的是允许发行公司在一定时期内按以一定价格赎回的优先股。累积优先股和非累积优先股：优先股如果不能履行股利支

16、付，通常有俩种情况。一是累积增长直至它被全额支付； 另一种是证券持有人必须放弃股利。 这样优先股可分为累积和非累积优先股。参加与非参加优先股：当出现赋予持有人参与超过规定额度以上部分的分配权时，持 有人除了按照规定的股息率外海可以与普通股一起分下工公司的剩余收益。 这样的优先股成 为参加优先股。 （对“参加”的理解应该是剩余收益的分享权，而不是公司投票权。 ）2.4优先股存在的理由“优先股之谜” ：优先股兼有股票和普通股的特点， 但是优先股的收益率低于普通股， 其固定股利又不像债券利息那样可以免税，具有税盾效应。 为此优先股应该从发达资本主 义国家的资本市场全身而退！理由：税收因素：在西方发达

17、资本市场，比如美国，其优先股有俩个重要内容：一 是发行发放的优先股股利不能从应税收入中扣除， 你一个是公司投资优先股获得的股利可以 部分减免税。因此啊，产生的税收劣势和税收优势基本抵消。非税收因素：1.为避免破产危险。债务融资面临本金和利息支付压力，有的 债券也会有限制性条款， 未支付债务会使发行公司直接面对破产威胁。 而优先股不能以发行 公司不支付股利而威胁公司破产。3.规范的公用事业单位偏好优先股。 这类企业对下游企业或客 户的决定议价能力，他们可以将优先股的税收劣势转嫁给顾客或者下游企业。4.优先股的融资优势：5.金融中介机构：繁殖金融企业，包括存款性银行；保险公司；养老基金；投资公司，

18、他们 向客户提供一项或者多项服务。基本功能：3.期限中介功能4.通过分散化减少风险的功能。5.减少订立合同和处理信息的成本的功能6.提供灵活多样的支付机制，包括支票、信用卡、借记和电子 划拨等支付手段。“脱媒“现象：在长期分业经营的状况下，投资银行的崛起和快速成长 对金融中介尤其是存款性银行 （商业银行） 产生了极大的冲击， 越来越多的公司在证券市场 中寻找资金，使得社会资金脱离了商业银行这一媒介直接进入证券市场，于是产生所谓的” 托媒“现象”。混业经营理念被普遍接手之后， 商业银行和投资银行的业务界限越来越模糊， 业务多样化的“金融百货公司”出现。第四章 普通股的价格评估1.基本要素：面值发

19、行价账面价值于清算价值额定发行的普通股和已经发行的普通股股东权利：投票权剩余索取权2.普通股的招募公开发行】：也称公募指的是面向市场大量非特定的投资者公开发行股票的一种方 式。我们将第一次公开发行股票称为 “首次公开发行” （IP0）,以后再次公开发行股票统称为 “非首次公开发行” 。2.1特点： 需要“金融助产师”-投资银行帮助，非直接将股票出 售给一般投资者，而是通过投资银行分散地和小批量地出售给一般投资者。 （补，选择投 资银行的方式：竞价出售法和议价出售法）优缺点：优点：发行面光，易为投资者了解，再次发行股票 易被接收；无需提供特殊的、 优厚的条件， 发行者具有较大的经营管理独立性。

20、可以起到分散股权的作 用。 缺点：手续繁琐，并向证券管理机构办理注册手续； 时间长；通常需要承销商的协助；需要公布有关信息以供投资者做出正确决策。发行定价：溢价发行平价发行折价发行发行成本：新股发行公司的管理费投资银行的承销费用首次公开发行的折价】 （underpricing）：2.2【私募】：也称私下发行，指的是向少数特定投资着（包括个人投资者和机构 投资者）发行股票的一种形式。特点：发行方直接把发行的股票出售给投资者，一般免去投资银行 的参与。优缺点：优：一般认为私募节约时间，可以省去许多文件、资料的工作；不需要支付报销大量费用；无需向证券主管机关报批，也无需支付登记注册费。缺： 私募发行

21、面窄， 仅限于少数大机构， 股权集中。发行的股票难以流通， 没有一个高效运转的 二级市场。私募资本市场： 风险资本市场和非风险资本市场； 相对与非风险资 本市场，风险资金的供应者包括：国际知名跨国公司；私募投资基金、 退休基金等出资筹建 的有限合伙公司和股份公司；大公司旗下的风险资本机构；天使投资人。2.3上架发行为了简化证券发行程序，美国证券交易委员会允许拟多次发行 新股融资的公司采取上架发行（sheft registration）的方式。含义：指的是证券交易委员会准许大公司将建立在合理融资计 划基础上的未来两年内 （最长2年）拟发售的股票进行注册登记。 可以根据公司的需要安排 新股发行。

22、在未来的两年内， 无论何时发行新股， 只需提交一份简短的注册登记表即被允许 出售新股。门槛：首先， 公司必须是投资级企业。 其次是过去的一年中公 司没有债务违约以及触犯证券交易法。第三，公司发行在外的普通股的市值总额必须超过750万美元。（补充）上架发行的成本低传统的承销发行的成本，但是普通 股的发行很少运用上架发行，公司的债券的发行多采用此法。2.【认股权发行】 ：新股再次发行募集资金，若老股东拥有优先认购新股的权利， 这就是认股权发行。认股权发行事实上赋予了股东认股权证，即股东在某一段时间 内可以按某一特定价格 （通常高于认股权证发行时的市价） 优先购买新股的相对长期的期权。 认股权证是公

23、司为了使得公开发行的证券购销两旺而设置的诱饵。特点：1.认股权证本省包含期权条款。首先期权规定了认股权证持有者每份认股权证的股票购买股数；其次，明确交割价格。2.认股权证指明到期日。除了不多的永久性认股权证之外，认股权证均有到期日。有些认股权证还可以一段时间后赎回。3.认股权证有可能会稀释每股普通股收益。认购价格： 也称执行价格， 指允许现有股东购买每股新股的价 格。认股权证的价值：图：3.|新股发行之谜|新股发行的三种方法：1.通过承销商发行股票2.通过备用报销认股权发行3.纯粹的认股权发行。从融资成本来说通过承销商发行股票的成本最高，其次是备用包销认股权 发行， 最低的是纯粹的认股权发行方

24、式发行新股。 因此要管理层是理性的话， 他应该选择纯 粹的认股权发行方式， 然而在美国， 绝大数公司都不约而同地选择承销发行方式。 这就是所 谓的新股发行之谜。解释：1.顺利完成资金募集。承销商的实力、信誉增强了投资者的信心， 承销商高超的营销手段和专业的咨询服务有助于发行公司顺利完成资金募集。2.承销商的风 险补偿。 承销商可能会因为股市行情不佳而且赔偿的风险， 因此， 高融资成本视为其承受风 险的补偿。3.股权结构问题。 通过承销商向所有投资者公开发行股票， 可以最大化的分散公 司的股权结构。（我的思考： 这几种方式的成本考量， 不应该只涉及到发行成本， 还应要考 量到发行的方便性、发行的

25、间接成本。这就涉及到成本-收益综合分析）所以如果足够理性或者市场有效，当然会选择最大化收益的方案。新股发行之谜之所以是个“谜” ，只是看到 问题的表面，没有综合考量所有成本或者收益。4.股票内在价值零增长模型：戈登模型：现金牛”公司股票价格评估（无增长发展策略）增长机会”公司（NPV growth opportunity市盈率：1项目贴现率【公司资本成本】:公司现有证券全体所组合的投资组合的期望收益率，在无套利均衡下， 投资者的要求收益率就是该公司的期望收益率或者资本机会成本。权益资本成本：股票期望收益率re=rf +3(rm-rf)(全权益公司)债务资本成本：借款成本负债企业的资本成本：资本

26、结构对公司资本成本的影响:第五章 资本预算与期权1.传统资本预算方法2.方法净现值法：NPV：净现值法则：净现值法则的拓展：为什么净现值由现金流量决定？现金流何时发生？未来现金流可能参杂着投资者的主观判断。现金流的估算：自由现金流(free cash flow，FCF):每年现金流入量与现金流出的差额。在项目投资期内，自由现金流是投资者获得的、可以自由支配的现金流。自由现金流有许多口径。常见的口径计算获利指数法：(Profitability Index，PI)含义：目标项目的现金流入量现值与项目的初始投资额之比。PI：项目法则：投资回收期法:(Payback Period)含义：目标项目所产生

27、的自由现金流可以回收项目目标初始投资的最短时间。公式：法则贴现回收期法：(Discount Payback Period)含义： 目标项目所产生的现金流量的现值可以回收目标项目初始投 资额的最短时间。公式：法则：内含报酬率法：(Internal Rateo f Return，IRR)含义：使得目标项目的NPV等于零的贴现率，是整个项目投资存续期内的年平均投资回报率。公式：图：法则：3.资本预算法的比较(已经考了) ：净现值法是最不易犯错的资本预算方法。回收期和净现值比较：获利指数发和净现值比较：内含报酬率法与净现值比较：1.3资本预算的风险调整和控制【敏感度分析】：(se nsitivity

28、an alysis)含义：假设其他经济变量保持不变，第i个经济解释变量xi的变动对分析对象Y造成的影响以及影响程度的一种分析方法。敏感度=净现值主要由自由现金流和初始投资额决定，自由现金流公式OCF = NI +D = Q(P-VC)-D-FC(1-Tc评价：有优点缺点：现实可能性较差。假设一个要素变动而其他要素不变来衡量是有一定问题的。预期之上的，可靠性受到质疑。情景分析(Sce nario An alysis)含义：是一种变异的敏感度分析，它是一种从所有经济解释变量同 时变动的角度，考察目标项目未来可能发生变化的一种分析方法。表示：Y=f(X1,X2,Xn)评价：1.优点在于：全面考察了各

29、个经济变量的变动给项目造成的 综合影响。2.局限性在于：大多数我们情景假设未来情况可以被清除地描绘，但是实践中，未来是模糊、不够清晰的；其次确定每一个情景下经济解释变量的相应 组合是非常困难的。最后它也很难给予决策者很明确的建议。【盈亏平衡点】(break-eve n piontan alysis)+D1.经济变量之间存在着密切联系，2.各个统计数值也是建立在主观会计盈亏平衡点：指的是会计净利润NI为0时产品销售量（业务量）NI(Qa)=(p-vc)Qa-FC-I-D)(1-Tc求Qa=NPV(QfQf=等价年度成本】（约当年均成本）（EAC）含义：目标项目投资期内， 基于该期间现金流出现值的

30、年金。公式：)=0财务盈亏平衡点：值指的是目标项目NPV=O时产品销售量（业务量）)=决策树分析法：descision trees)含义： 一种传统的动态分析方法， 该方法考虑目标项目未来可能的成长路径，并把成长路径作为投资决策的依据。然后估计各条路径下的方法：首先描述出目标项目的所有路径及其发生的概率，NPV,结合概率评估目标项目的价值和可行性。评价：动态分析方法，结合不同时点的选择机会，揭示当前决策和未来决策之间的关系，有助于投资者发现目标项目的真实价值。但是，由于现实的复杂性，成长路径的多样性并且难以准确识别所有经营状态，最终结论需要保持理智和清醒。确定性等值：(certianty-eq

31、uivalent cash folw)含义：指的是不含风险的未来现金流量，某时间点的确定性是该时间点现 金流量贴现与相应的货币时间价值之和。 未来现金流剔除了风险溢价， 剩下的就是确定性等 值。计算公式：1.4净现值法面对的挑战净现值法的贴现对象是基于主观预测的现金流量。净现值法师静态分析方法： 它假设投资项目的相关变量一旦被估值后， 在项目持续 期内不会改变。 一旦项目持续期内有机遇或其它突发状况， 势必影响目标项目的价值， 而静 态分析却在这一方面束手无策。1.金融期权2.1|【看涨-看跌评价关系】|原理： 投资者购买一股股票并配一份看跌期权， 这样投资者将完全享受 股票价格上升的好处，

32、也可以避免股票价格下跌的风险。 该策略的成本是一份看跌期权的购 置成本。投资者拥有和执行价格相等的银行存款， 同时配有一份看涨期权。 这样投资者。股票价格下跌到执行价以下， 投资者银行存款保全， 若股票价格上升到执行价 以上，投资者享受以较低执行价购买较高现价股票的好处。 该策略的成本是一份看涨期权的 购置成本。欧式平价关系：看涨期权价值+执行价现值=看跌期权价值+股票价格补充：（如不成立，套利会使其达到无套利均衡）期权价值的决定： 标的资产的现价和执行价格、期权的期限、资产价格的波动率、无风险利率、股息看涨期权的价值和股票价格的关系图1.布莱克-斯科尔斯模型及其拓展【期权等价物】 ：净现值止

33、步于金融期权评估，20世纪70年代布莱克与斯科尔 斯提出了一个解决方法。 就是将普通股投资和借款进行组合， 构建出一个组合， 这就是期权 等价物。避险比率=可能期权价格变化幅度/可能股票价格变化幅度【风险中性定价】所谓的风险中性就是投资者对风险的态度没有差异。 在一个 所有投资者都是风险中性的世界里， 投资者都不需要某种补偿促使他们承担风险， 因此所有 股票的期望收益就是无风险利率。一旦标的资产价格已知，期权价值不依赖于标的资产的平 均收益率、投资者的风险偏好。期望收益率=上涨的概率 上升的幅度+（1-上涨的幅度）下跌的幅度（怎么理解？首先，期权价值不依赖标的资产平均收益率。其次期权定价中无需

34、知道投资着的风险偏好。）|二叉树模型I二叉树方法：假设在任何时刻，股票价格要么向上变动一个数值要么向下变动一个数值，其他变动都是不予许的。限定于这俩个可能的股票价格的描 述成为二叉树。|布莱克-斯科尔斯定价公式|2.实物期权【实物期权】 ：指的是以实物资产为标的物的期权。或者可以理解为目标项目投资期内 机会选择权利。常见的实物期权：扩张期权收缩期权延迟期权放弃期权转换期权实物期权的特点：与金融期权的区别：1.标的资产不参与交易。2.资产价格变化不连续。3.方差难以在存续期内保持不变。4.行权不可能在瞬间完成。金融期权定价理论不能够直接用于实物期权价值。实物期权定价的复杂性：1.实物期权难以识别

35、2.实物期权的有效期和行权价格具有随机性3.实物期权数量具有集合性4.实物期权行权的条件性5.实物期权具有相关性主要来源于三个方面： 一是源自项目自身的特征； 二是源自于柔性的投 资策略；三是，源自项目持有人创造的合约。第六章资本结构理论资本结构理论俩个基本问题：第一是公司能否通过改变债务与权益的比例来增 加公司价值。第二是如果资本结构的确有这样的影响力，那么是什么因素决定了这一亿债务权益的最佳比例，从而使得公司价值最大化以及基本成本最小化。俩个阶段：前一阶段为现代资本结构理论时期，后一阶段是新资本结构理论时期。5.M M理论莫迪利亚尼和米勒1958年发行的资本成本、 公司财务和投资 一文中提

36、出无 税mm莫型，标志着MM理论的出现。之后在1963年公司所得税和资本成本：一个修正 提出了有税mm模型。1977年米勒债和税一文提出了米勒模型。MM理论是这些理论的一个统称。【无税MM模型】：假设：2.资本市场无摩擦，无税，也没有交易成本。3.公司只能发行无风险债券和有风险的股票。4.允许个人和公司一样按无风险利率进行借贷。*5.共同期望假设。投资者对公司利润和未来现金流的预 期是相同的。6.信息对称、免费7.现金流恒定8.所有的公司可以归入几个“相等的风险等级”中的某 一类。在此类等级中， 公司的股票的收益率与同等级其他公司股票比例完全相等。 也就是说： 相同规模的公司， 其全部收益率的

37、价格是相同的； 不同规模的公司， 其股票每一元期望收益 的价格是一样的，9.没有破产成本或者财物困境成本10.没有代理成本，管理层致力于股东财富最大化。无税mm定理1:公司的市场价值与其资本结构无关；公司 （有杠杆与无杠杆公司）的价值等于所有资产的期望收益（EBIT）除以其适用的风险等级的 期望收益率。公式：无税mm定理2：杠杆公司的权益资本成本等于同一风险等 级中某一无杠杆公司的权益资本成本加上根据无杠杆公司的权益资本成本与债务成本之差 与负债比率确定的风险报酬。公式：【有税MM定理】假设：从无税收到有公司所得税。有税mm定理1:公司的市场价值与资本结构有关；杠杆公司的价值等于同一风险等级中

38、某一无杠杆公司价值加上税盾效应的现值。公式:有税mm定理2:杠杆公司的权益资本成本等于相同风险 等级的无杠杆公司的权益资本成本加上一笔风险报酬。 （无杠杆公司的权益资本成本与债务 成本之差与负债比率、（1-Tc）确定的风险报酬）公式:米勒模型:米勒认为个人所得税的存在会在某种程度上抵消债务的税盾效应。考虑了公司所得税、个人所得税（股利收入、股票投资收益）。定理1：定理2：分析：补充，公司理财后面还有一些更深的说明）6.破产陈本理论由于公司发生破产或者财物失败时需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司运用债务融资会比较小心，甚至在完美资本市场上也会出现这样的现象。破产成本：破产成本包括直接破产成本

39、和间接破产成本。 直接破产成本是破 产程序所支付的费用和破产过程中公司物品的损耗。 间接破产成本： 公司破产使得管理层采 取一些有利于自己但有损企业的短期行为，而造成的成本。直接破产成本包括：破产程序中支付给律师、汇集师、资产评估 师等费用和破产清算过程中存货的贬值、设备和建筑物的损耗。间接破产成本包括：经理人采取有损公司价值的成本、破产过程 中和破产之后销售收入困难的损失、受到牵制的资本投资和研发与开发的花费。破产成本与资本结构的关系（图） ：7.权衡理论遵循MM理论的分析方法，释放条件到税盾效应、破产成本和代理成本。由此形成两个流派， 一类是研究各类税收差异与资本结构关系的“税盾学派” ，

40、另一类是研究破产成本对资本结 构影响的“破产成本学派”,这两个最后归于“权衡理论” 。早期权衡理论同时考虑了税盾效应和破产成本对公司价值的影响。该理论认为，由于债务融资可以产生税盾效应，公司可以通过 增加债务资本增加其市场价值。然而，随着债务资本的上升，公司的破产风险也随之增加， 公司面临财物困境的概率上升， 破产的发生致使公司的市场价值下降。 因此， 存在一个最佳 资本结构，即边际破产成本等于边际税盾效应时的债务资本和权益资本的比率。公式：Vl = Vu + PVTS - PVFD图：后期权衡理论考虑税盾效应、破产成本；代理成本、非负债税盾效应对公司 价值的影响。代理成本：非负债税盾效应：不

41、举债也会产生负债税盾，比如公司拥有数 额巨大的折旧或者摊销，会由此减少利润，进而减少硬应税额，从而产生税盾效应。公式：Vl = Vu + PVTS - PVFD - FVDC总结：从供需均衡分析到无套利均衡分析法。 ）8.新资本结构理论20世纪70年代末， 经济学的发展给资本结构理论全新的研究工具和研究 角度。 新的经济学分析方法，比如代理理论、 信息不对称理论等。 以资本结构能够解决什么 问题进行分类，资本结构理论主要代理成本理论、信号理论、新优序融资理论、产品/投入 市场理论和公司控制权理论。代理成本理论1976年詹森和麦克林提出代理成本理论，他们认为债 务资本和权益资本都存在代理成本，资

42、本结构由各方利益冲突所引发的代理成本决定。内容：他们将公司资本划为三类： 公司经理持有的内部 股权、 公司外部股东持有的外部股权和债务。 与这些资本相对应， 公司的代理成本可以分为 两类：与外部股权资本有关的代理成本（ ）；与债务资本有关的代理成本（ ）。与外部股权资本有关的代理成本：委托人的监控支出、代理人的管束约束、次级决策与债务资本有关的代理成本：外部股权代理成本和债务代理成本的均衡：4.信息不对成。 一方面公司经理人要图：评价：代理成本理论是建立在信息不对称条件下债 权人与股东之间利益冲突的基础之上。代理成本理论对资本结构理论的发展起着重要作用， 它很好的描述了资本结构与代理成本的关系

43、， 但是在应对债权人与股东之间利益冲突的方式 和策略上，代理成本理论并没有提出相应的政策建议。新优序融资理论20世纪80年代，迈尔斯和马吉夫基于信息不对 成理论提出了新优序融资理论(peakingorder)。他们认为融资成本的大小不足以作为融资 排序的依据。优序融资理论： 早在20世纪60年代， 唐纳德的 研究发现， 公司偏好内部融资， 排除外部融资。如果外部融资是不可或缺的话，则优先考虑 债务融资，最后才考虑股票融资。这样排序的理由是：首先，内部资金可以避免发行成本； 其次债务融资成本低于股票发行成本。理论框架：1.股利政策粘性。 经理人不惜代价去 维持稳定的股利支付，而且不会因为暂时的收

44、益波动而调整股利。2.公司更喜欢内部融资。 相对于外部 融资， 无论是股票融资还是债券融资， 公司更喜欢内部进行融资， 比如增加存留收益或利用 折旧回收额。3.如果进行外部融资，融资排序为： 最安全的债券、有些风险的债券、可转换债券、优先股、普通股。原则： “先风险证券而后发行安全证券”比外部投资者更了解公司的盈利以及投资情况。另一方面，公司经理人发现一个非常好的净现值为正的投资机会，他们无法将这个信息通过恰当的方式传递给外部股东，因为他们的言论不会被相信。9.公司管理者代表现有股东的利益，他们为现有的股东利益行事。举债优于股票发行：当npv0好消息，公司折价发行股票。现有股东面对两难境地：

45、一是新股的定价偏低， 此时发行股票，只有新股东从折价中获益。二是被迫放弃正净现值计划。老股东既失去独享 好项目的投资收益，由独自承担发行价带来的融资成本。结论：1债券优于股票发行。在举债融资情况 下，债权人仅仅以利息的方式对项目有要求权，现有股东独享剩余要求权。在发行新股的情况下，新股东和现有股东一样以投资收益的方式对项目有要求权。2.外部融资成本不是融资顺序的唯一决定因素。一般而言，外部融资成本是指管理和承销证券的成本，并且有些情况下，新证券定价偏低也是一种成本。在信息不对称下，折价发行新股正NPV项目融通资金，可能会导致 现有股东遭受净损失（包括低估发行新股的损失和正NPV被分割的损失）。

46、局限性：并不能解释现实生活中的所有资本结构规律。比如不能解释税收、 破产成本等外部因素对实际负债与权益比率的影响。同时忽略了典型的代理成本。信号模型斯宾塞最先将信号理论引入资本结构研究之中， 研究和探讨 如何在信息不对称条件下将资本结构作为信号向市场传递有关公司价值的信息， 以此来影响 投资者的融资决策。罗斯1997首先做出了开创性的研究。他研究释放了mm理论中关于信息对称的假设，保留了其他假设。该理论认为： 在信息不对称下， 经理人不能简单地声称他 们有好消息，因为不排除经理人会有夸大公司业绩的倾向， 这些陈述仅能随着时间的流逝被 证实或伪证。 公司要想向外传递真实可靠消息， 必须需要通过一

47、定的信号。 罗斯认为资本结 构就是这样的信号，公司管理者可以采取不同的杠杆水平向外传递消息。公司采取高杠杆， 外部投资者将高负债视 为较好质量公司的信号， 他们认为该公司未来拥有良好的预期； 同时，指出低质量公司有很 高的期望边际破产成本， 因此低质量公司的经营活动不会通过举债来模仿高质量公司， 此举 可能导致低质量公司不堪重负而破产。信号均衡满足两个条件：1 .信号必须明确。2.管理者有 一直提供正确信号的动机，即有发布正确信号的激励。评价：罗斯分析简单且方法新颖。但是存在缺陷，即没 有建立一个公司向外输出错误信号的机制。 尽管罗斯设立了对破产公司进行惩罚的机制， 但 是破产和经营不佳之间仍

48、存在较大的最敏感的决策区域； 同时罗斯对证券持有人的约束条件 未作考虑。杠杆企业的估价和资本预算罗斯18章1）调整净现值法（APV）杠杆企业创造的价值（APV）等于无杠杆企业的项目净现值（NPV）加上筹资方式的负效应的净现值（NPVF）。APV = NPV + NPVF2）权益现金流量法（FTE）该方法只对杠杆企业产生的所属于权益所有者的现金流进行折现， 折现率为 权益资本成本Rs。步骤：第一步，计算有杠杆现金流量（LCF）第二步，计算Rs第三步，估值3）加权平均资本成本法（WAC）C杠杆公司既有债务融资也有权益融资， 融资成本是债务资本成本和权益 资本成本的加权平均数。第七章 股利政策1.股

49、利政策含义现金股利股利发放比例：1.成长型企业与成熟型企业。2.公司经营状况与财务状 况。3.债权人限制条款约定与相关法律法规。现金股利发放程序：股利宣布日：公司对外宣布发放一定比例股利。股权登记日：确认股东名单，在登记日后购入股票 的股东无权获得本期股利。除息日：除息日之前购买股票包含股利，除息日及 之后不包含股利。除息日股价行为测试法：股东在除息前面临的俩个选择：1.除息日之前 按含息价格出售其持有股票， 但失去获取股利的权利；2.在除息日之后出售其持有股票， 获 得股利也承担股票价格下跌的损失。公式（完美市场下） ：股票股利也称送股，和现金股利想比，股票股利没有影响公司利润、资产，只 是

50、增加了发行在外的股份数。因此， 股票股利实施后，如不考虑股票股利的信息含量， 股票 价格会下降。和股票拆分相比， 股票股利增加了公司的股本， 但减少了 存留收益，即将存留收益转为股本。 股票拆分仅仅减少了每股股票的面值， 但没有影响股本。股票回购：指的是公司收回自己发行在外股票的行为。方式：1.公司像普通投资者一样按照市场价格在股票市场购买自己的股票。罗斯第19章邀约回购。公司向所有股东宣布将以一定价格回购一定数量的1.目标回购。公司向特定股东回购一定数量的股票。目的：阻止股价下跌、阻止恶意并购、避税、调高财物杠杆、（补充）：有时候股票回购可以作为现金股利发放的有效替代方式。事 实上， 在发达

51、资本主义国家， 股票回购已成为股利政策的一个重要形式。 当资本利得所得税 低于个人所得税时，股票回购比直接发放现金股利更能最大化股东财富。|思考：股票回购能否代替股票股利？|在完美市场里， 发放股利和股票回购对股东财富最大化没有差别； 但是在不完美市场， 特别在信息不对称下， 股票回购无法替代股票股利。 股利发放和股票回购向投资者传递的信 息是不同的。3.股利发放和公司盈利性：股票股利尤其是现金股利，比公司账面利润更能反映公 司的实际盈利水平。 公司可以通过会计灵活性来操作盈余， 但无法操纵股利。 稳定的高股利 政策是不易被模仿的，只有拥有长期稳定利润的公司才可以执行稳定的高股利政策。4.股票

52、回购和企业未来预期：股票回购带给投资者的信息常常是负面多于正面，股 票回购常常用于某些特殊的时刻。 比如： 公司积累了大量的闲置资金， 通过股票回购返还给 股东； 为了提高资本结构中的债务比重， 通过举债后进行股票回购实现。 显然大量现金流出 并不需要未来足够的盈利水平。 股票回购没有向投资者提供未来盈利预期的信息， 充其量提 供闲置资金返还股东后可能减少代理成本和提高债务减少代理成本的好消息。由于信息不对称，公司管理层比外部更了解公司实际的股价。在公司股票回购过程 中，如果管理层将股票返售给公司， 投资者可能的做出如下解读， 管理层对公司未来没有信 心。此外溢价回购可能会损害继续持有股票的股

53、东利益， 继续持有股票的股东财富部分转移 到出售股票的股东。结论：这样股票回购会带来较多的负面信息，进而影响股价！信息不对称下，股 票回购不能代替股票股利。2.股利政策决定完美市场： 在完美市场中， 无需考虑税收和交易成本， 发放股利可以视作一种财富转 移，公司总价值不会因为这种财富转移而受到损失， 股东总财富也不会因为财富转移而发生 变化。 股利政策与公司价值或者股东财富无股票。2.关。 分述：在公司拥有足够现金来支付股利的情 况下， 股利支付可以理解为仅仅通过减少公司现金实现； 当公司没有足够现金支付股利， 如 果公司的投资和债务水平不变， 公司只能通过发放股利来增加现金， 然后据此支付现

54、金股利。不完美市场：4.税差效应：个人所得税率（股利）和资本利得税率不对称。5.委托人效应： 投资者所处的税收等级， 不同的投资者根据自身的税收等级来选择高股利还是低股利政策，某一公司的股利政策吸引特定的纳税委托人。6.代理成本效应;经营者和股东的利益冲突。7.信号传递效应：股利政策的粘性，股利水平反映公司未来盈利水平。8.追随者效应：供求决定下的股利政策。启示：1.“剩余股利政策” 。1.在效率不高的资本市场，公司应该尽可能避免发行新股筹集资金来发放股 利。否则，公司为此承担相应的交易成本。现实分析：国家间的区别行业特点“平滑”股利政策股利粘性股票市场反应：非对称性变化 税收影响交易成本和资

55、本市场效率 股权结构2.传统股利政策理论一鸟在手理论1962年，戈登将一鸟在手理论推向极致，利用股票定价模型 论证股利政策和公司价值之间的关系。假设:1.内源融资是公司扩大再生产的唯一财源。2.公司的再投资收益率r保持不变， 不存在再投资风险。3.公司永续经营4.无税收环境5.公司股利增长率g保持不变6.公司资本成本变动，kt2kt1,且krb7.股利支付率1-b永恒不变模型：结论：1.股票价格与股利支付率成正比， 高股利有利于公司 价值的提高。2.资本成本与股利发放率成反比， 低股利会提高贴现 率，据此得到公司价值减少。因此，公司应该制定高股利政策评价：股利政策信号理论的创始人-巴塔恰亚将之

56、称为“手 中鸟谬误”。戈登的观点建立在高风险与低市场价值之间的因果关系上。股票价格下跌究竟 是存留收益在再投资造成的， 还是低股利政策造成的？显然戈登并没有解释清楚， 他将投资 决策、股利政策与股票价值之间的相互关系混在一起。同时，该理论很难解释人们在收到现金股利后又购入公司新发行的股票现象。无税MM殳利无关论基于无税MM理论，在严格的假设下，股利政策不会对公司价值产生影响，公司的权益资本成本与殳利政策无关。假设：1.完美市场。资本市场有效， 信息对称， 无交易 成本，无税收。3.理性行为假设。 投资者最大化个人财富， 现金 股利还是资本利得增加财富没有差别。4.完全确定性假设。 投资者对未来

57、投资机会和利 润完全有把握，具有共同的期望。5.分离假设。 公司投资决策事前已经确定， 不会随着股利政策的变化而变化，不考虑投资决策和股利政策的相关性。结论：在一个理性和完美资本市场的理想环境，公司 市场价值仅仅取决于公司的投资能力和盈利水平， 而与利润如何在股利和存留收益之间分配 无关。【税差理论】法勒和塞尔文最先从事税差理论研究，税差理论也是著名的股利 有害论。税差理论释放了无税mm理论关于无税的假设。个人所得税和资本利得适用不同的 个人所得税。假设：1.有税环境。 同时考虑公司所得税和个人所得税（股利所得 税和资本利得所得税） 。1.资本利得税率低于股利所得税率。模型：3.公司将全部利润

58、发放给股东。结论：1.股票价格与股利发放率成反比。2.权益资本成本与股利发放率成正比。因此，公司应该制定低股利政策， 才能使公司价值最大化。3.现代股利政策理论追随者效应理论：股利政策是中性的，它跟企业价值没有关系，但与股利政 策供需有关。（追随者效应理论属于税差理论。 ）雏形最早出现在米勒和莫迪利亚尼的股利政 策无税mm理论，20世纪70年代得到迅速发展。该理论从股东边际所得税出发，认为每个投资者所处的税收 等级不同， 有的适用高税收边际效率，而有的适用低边际税率。因此，他们对待股利的态度就会不一样， 处于高税收等级的股东偏好低股利政策， 而低税收等级的股东偏好高股利政策。当市场上执行高股利

59、政策的企业数量少于投资者对高股利政策企业需求量，则执行高股利的企业股价上扬，越来越多的企业开始将其股利政策改为高股利政策，直至市场达到平衡。达到平衡后， 执行高股利政策的公司将吸引一批追随者， 这 些追随者处于低税收等级； 而执行低股利政策的公司将吸引另外一批投资者， 他们处于高税 后等级。股利政策的代理成本理论它释放了mm理论中关于经营者和股东利益利益一致 的假设。代理成本认为发放股利有效降低代理成本。原因在于：1发放股利有利于减少经营 者对现金流的支配权，较少“免费午餐” 。2.高股利减少存留收益，需要对外举债或者发行 新股，公司将面临新的债权人和新股东更加严格的监督和检查。约瑟夫的股利政

60、策理论：他认为，一方面股利支付 能够降低代理成本， 另一方面， 股利支付可能会增加交易成本 （公司举债或者发放股利的成 本）。公司股利政策应该在代理成本和交易成本这两种成本之间进行权衡， 使得总成本最小， 这时候总成本最低的股利政策是最优的。图：（补充:他承认这样的替代并不完美， 股利发放率的提高， 会产生新的“代理成本”-公司和 新资本供给者的冲突以及外部融资存在交易费用）伊斯特布鲁克：现代公司制中，经营者与股东会产生利 益冲突。 与股东有关的代理成本有俩种：1.监督成本， 即股东监督经营者行为所承担的监督 成本；2.与风险有关的代理成本，即经营者不愿意追求正净现值而承担高风险。发放股利和外