实物期权在内蒙古奶牛养殖决策中的应用初探

1、实物期权在内蒙古奶牛养殖决策中的应用初探内蒙古农业大学(社会科学版)JounofInnerM如_咀酬tt.ASocialScienceFtim)2011年第3期(第13卷总第57期)Nn32011VoL13SumNo.57)实物期权在内蒙古奶牛养殖决策中的应用初探陈璇(东北财经大学会计学院,辽宁大连116023)摘要:本文基于实物期权的含义,类型与定价方法三个方面,分析了实物期权在内蒙奶牛养殖决策中的应用.并就相关案例分析,对以量化的结果揭示实物期权的优越性在现有奶牛养殖的波动环境中,实物期权是资本预算的有效方法进行了阐述.关键词:实物期权;奶牛养殖;资本预算;NPV法D0I:10.3969.

2、issn.1009-4458.2011.03.027中图分类号:F425文献标识码:A文章编号:1009-4458(2011】O3一O072一O4一,引言在伊利,蒙牛等批大型乳品企业的带动下,内蒙古自治区奶牛养殖业出现了蓬勃发展的局面,呼和浩特更是荣获"中国乳都"的称号.尤其在总缮'三聚氰胺'事件的教训后,标准化,规模化养殖呈现较陕发展势头,成为内蒙古奶业理性发展的新道路.然而实现标准化,规模化养殖需要技术,财务,资金,制度,组织形式等多方面的支持.本文从财务管理的角度人手,分析在现有的宏观经济条件下,内蒙古奶牛标准化,规模化养殖资本预算中遇到的问题,并将实

3、物期权思想弓1人奶牛养殖的资本预算,以提高奶牛养殖的投资效率,为内蒙古奶牛标准化,规模化养殖决策提供借鉴目前,内蒙古奶牛养殖的资本预算方法以NPV法为主.虽然法克服了其他传统方法的缺点,不受投资项目类型,现金流时机,然而,其本质的静态假i殳与前提也成为其应用的局限.尤其现有内蒙奶牛养殖的市场环境处于剧烈波动,NPV法冈惝奎一映内蒙古奶牛养殖资本预算中的有效应用受到冲击.为此,本文将实物期权引入内蒙奶牛养殖决策,以提升资本预算的准确性,实现资源的优化配置.析奶产业是内蒙古自治区的传统产业和优势产业,奶牛养殖又是奶源不可或缺的供应产业,其主要成本由饲养成本与饲料成本构成,收入贝崃自于牛奶和出栏奶牛

4、的销售.虽然近几年优质高产牛的比例逐步增加,奶牛群体结陶趋于合理,生产能力明显提高,但宏观经济环境却是通货膨胀不断加剧,物价迅速匕升,使得内蒙古奶牛养殖的饲料成本与饲养成本大大提高,严重影响了内蒙古奶牛养殖业的经济效益.据内蒙古农牧业厅调查,20O8,a309,2010,2011年内蒙古奶业主产区的玉米价格分别为1.65,1.61,L95,Z01元/公斤,2011年比2OO8年上涨了2L8,个男I抛区涨幅甚至达到56,豆粕,麸皮等大宗饲料也有不同程度E涨,涨幅在1O左右.除此之外,人工或本等价格的上涨也不容忽视,雇工费用从20O8年每人每月500元上升到2010年1500元左右;而牛奶的价格只

5、有小幅度上升,a0.8,扣)9,2010,2011年内蒙古原料奶平均价格分别为257,239,Z76,295元/公斤,上涨幅度为1龟8;同期奶牛价格大幅下跌,am8年以后,奶牛价格基本处于5ooo元6.0元/头,即使是头胎牛也只有88m元,而培育1头泌乳牛需投82oo元左右.过去母牛犊能卖508.OO元,现在最多卖到1oO015元,下跌幅嚏以上.因此,在标准化,规模fI:养j菹舟g道路匕,价格的波动披为突出问题.财务管理角度来看,价格的波动对资本预算的准确性产生了重大影响.许多奶业企业按当时的成本及产品价格进行资本预算,得到的可行性研究报告是可行的,但项目启动后,由于成本价格的大幅上涨,目的实

6、际效益下降,甚至出现亏损现象,从而造成不必要的资本浪费.如何改良资本预算的方法来提高当前奶牛养殖业的资本预算的准确性呢?以下将从传统资本预算方法的局限性和实物期权的优越性两方面jj'析和比较.二,传统资本预算概述及其在现有环境下的局限性1.资本预算与NPV法资本预算撕桢本支出预醇或投资.算,提指企业为了今后更好的发展,获取更大的报酬而做出的资本支出计划,该预算与项目投资决策密切相关,系统地反映了投资的时问,规模,收益以及资金的筹措方式.简单来说,资本预算就是提出长期资本投资方案,并进行分析,选择的过程.其本质是对长期投资项目的预测与选择,其目的是使企业价值最大化.目前资本预算决策方法主

7、要有NPV法,内涵收益率法,投资回收*收稿日期:2OlO一】1-15作者简介:陈璇(1989一),女,内蒙古呼和浩特市人,东北财经大学会计学院财务管理专业,研究方向:财务管理陈璇实物期权在内蒙古奶牛养殖决策中的应用初探经济期法,获利指数法等.其中,法由于克服了其他方法的缺点,不受投资项E类型,现金流时饥的选择和投资规模差异的影响而成为最重要自9方法.然而,随着市场和项目自身不确定性程度的提高,NPV法也暴露出了致命的缺陷.2NPV法在内蒙古奶业现有宏讽经济环境下的局限性由于内蒙古现有奶业宏观经济环境具有很强的不确定性,传统NPV法具有的冈十j洚低了资本预算的准确性.NPV法的前提是预测准确.只

8、有估计了正确的女人,才能得到可靠的自由现金流.而估计正确成本收入的影响因素有很多,包括销售价格,销售数量,市场预期,价格弹生等.在现有环境下,饲料价格成为奶牛养殖的主要波动因素,随着中国国际化程度i一步加深,饲料价陷受国际市场的影响加大,再自近年来我国自然灾害发生频繁,农作物产量不稳定,农产品价格变化越来越频繁,成为影响奶牛养殖决策的主要因素.)v法的假设是静止的.NPV法假设项目的投资时机是不可选择的,要么投资,要么不投资,而且在项目期内是不可以终止的.这就存在两种可能,一种是从现在的情况出发预测项目的NPV是正的,实施了投资,但一段时间过后,由于成本上升或其他方面的影响,项目却在亏损;另一

9、种恰相反,由于现在的为负而放弃了以后盈利的项目.些决策者在)V为负的情况下却凭借直觉选择了投资项目,最终导了盈利.从目前情况看,饲养奶牛的效益在下降,有些项目的v为负,但从长远来看,中国的乳品市场有着巨大的开发潜力,NPV法有时却忽略了这一点.在现有宏观环玢件下,奶牛养殖价格的波动更是放大了NPV法刚性的劣势,使得资本预算的准确性受到影响.针对这一问题,本文将实物期权引人奶牛养殖资本预算,选择权将给项目带来更大的灵活性,可提高预测的准确性,满足了资本预算对项目的预测与选择这一本质.三,实物期权法及其在奶牛养殖资本预算决策中的应用I.金融期权与实物期权金钙权是指期权合约的持有者在未来某个时期以固

10、定的价格购买或出售特定金融资产的权利.它有两种类别,一为看涨期权,赋予持有者购买资产的权利.二为看跌期权,赋予持有者出售资产的权利.做出的选择的权利,也就是赋予公司在项目寿命期内,对于变化的商业环境做出反应,涮整投资决策的权利.当出现不利环境时,公司可以等待新信息的出现然后做出最优决策而不必提前承亍动,抑或出现更加有利环境时,公司可以在未来加大投资,这种环境的变化是多种多样的,公司针对这种变化的选择也是多种多样的,不论怎样选择,这种灵活性都是有价值的,这就是实物期权最大的优势.实物期权与金融期权既有区别又有联系.实物期权可看作以投资的项目为标的资产,以初始投资为执行价格的期权.其对应关系如下:

11、金融期权实物期权股票价格S执行价格K期权的有效期T股票的波动率.无风险利率rt资产当前的市场价值V项目的初始投资I最终决策日期T项目的波动率.无风险利率rf但是实物期权与金融期权一个最关键的不同是实物期权及其标的的资产并不在竞争性市场中进行交易,所以实物期权有时并不存在随机游走行为且其定价过程更为特殊与复杂.2.识别现有环境下奶牛养殖项目中的实物期权种类与定价方法实物期权种类繁多,主要有延迟期权,增长期权和放弃期权.延迟期权是指延迟投资以获取更多信息与技能的选择权,投资者可以在等待期间获取新的信息,观察市场变化以决定是否投资.增长期权是指具有可以在未来投资的权利,投资者先投入小部分资金启动项目

12、,积累技术与等待市场成熟,以便在将来获得进一步投资,是一种战略性投资.放弃期权是指离开项目的选择权,当未来项目亏损时,投资者可以停止投资减少损失.实物期权的定价方法要依据项目本身所面临的风险确定.影响实物期权价值不确定的风险主要有两类,即经济不确定性与技术不确定性.经济不确定性是外生的,与经济运行的总体相关,与管理者行为无关,可以采用随机过程来描述;技术不确定性是内生的,与管理者行为有关,与外部经济运行无关,不可用随机过程描述.根据两类不确定性的大小,可将实物期权定价方法分为四类(见图1):晶低无喜利定价方法雉树法,无喜剃定价圭与动态规划法的目击台折现现金葺往溃第扭j洼与动态趣法低技术不确定性

13、晶图1实物期权定价方法在当前通胀压力下,市场价格发生着剧烈的波动,而这种波动严重影响着奶牛养殖效益,这种波动是不以人的意志为转移的,是不可预料的.虽然这样的市场波动像一层迷雾笼罩在投资者的头上,但同时也赋予奶牛养殖投资者一种延迟投资,等待更多信息出现再做决定的权利,这就是延迟期权.在这里可以得出结论,奶牛养殖项目中包含着多种期权,但在现有市场价格不稳定的情况下,主要的实物期权种类为延迟期权.实物期权应用的最后一步就是期权定价,依据文章开头分析,目前奶牛养殖主要面临外部经济的不确定性,而管理人员行为影响很小,所以主要采取无套利定价方法,其中二叉树模型和Bs模型是两种最重要的定价方法.由于我国奶牛

14、养殖业处于新兴的蓬勃发展期,上市公司只有少数几家,采用孪生证券法取得项目的波动率十分困难,所以放弃常用的BS模型.针对奶牛养殖项目所具有的规模相对小,生产方式相对简单的特点,加之处在现有价格波动的环境和主要为延迟期权的情况,本文决定采用决策树分析并应用简单二叉树模型,确定期权的价值,优化选择,旨在将期权思想引入并通过简化强调实际应用价值.3将延迟期权引入奶牛养殖项目的估值分析内蒙古某奶业科技公司计划在内蒙古呼和浩特市建立一综合奶牛养殖基地.该基地包括泌乳牛舍,产房,挤奶厅,青贮窖和干草棚等建筑,同时配有现代化挤奶机与饲料混合喂养机,以实现奶73经不蓦c噩仕内蒙古农业大学(社会科学版)2011年

15、第3期(第l3卷总第57期)牛的健康喂养与集中挤奶,保证牛奶与空气零接触,为伊利蒙牛提供优质鲜奶.该养殖基地预计投资261.55万元,以租赁方式向合作社社员租入高产奶牛300头,通过扩繁后达到435头.投产后预计生产鲜奶1800吨.每年向社会销售优质育成牛及青年牛36头,淘汰种奶牛45头,出售公犊牛121头,出售母犊牛30头.其预计损益表与预计自由现金流表如下:,预计损益表预计自由现金流表一年后成本,收入波动后现金流,NF'V与项目价值两年后成本,收入波动后现金流,NPV与项目价值注:一般农业项目的折现率为8使用传统NPV法计算:NPV=63.66>0,项目当前价值:V0

16、=325.25,将实物期权引入资本预算:首先,要确定影响项目价值的主要因素.为此进行敏感性分析,考虑到项目实施过程中可能遇到的情况,确定固定资产投资,产品销售收入(包括牛奶与出栏奶牛的销售),经营成本(包括饲养.成本与饲料成本)三因素为敏感性因素,对上述三要素分别增加和减少5,10,对税后财务内部收益率的影响分析.敏感性分析表25.00%内20.00%部收l5_o0%益10.00%率5.0o%0.0fl50篙一秭'【0%-变化宰一固定资产投资一经营成本销售收入囤Z敏感性分析囤可见该项目的价值主要受收入与成本的影响,所以在这里假设其他因素不变,确定变量为收人与成本.其次,识别项目的相关参

17、数.据了解,该项目具有独占性的投资机会为两年,两年以后必须做出投资或不投资的决策,所以等待期T=2.该公司进行可行性研究时聘请有关专家依据历史数据与近年的价格趋势估计年成本与收入的变动幅度在2O左右.且根据奶牛养殖项目的特点,在价格波动的情况下,收入与成本通常呈同方向变化.一年变化后的现金流如下表,其中公司价值V为项目现金流的现值:74最后,采用决策数分析并带入二叉树模型计算-(1)采用决策树分析:2一一.一二回一一一一一一一'l=!:l回不投资NP1h:日l':等待后最优策略;决策点;:信息点u:成本收益上升:d:成本收益下降从以上决策树分析可见,若连续两年成本与收入都向上变

18、动,则最优为投资;若连续两年成本与收都向下变动,则最优为不投资;若一年向上一年向下变动,则最优为投资.(2)采用二叉树模型定价:总投资为261.55,当前项目价值VO=325.21.相当于执行价格K=261.55,当前股票价格SO=325.21,T=2的看涨期权,元风险利率3.其二叉树分布如下:S=369.37C1Sd=281.12C22/一2l32-26伽mS.d或S"=31642Ca-max(316.42-261.55.0)=54.87嚣/S陈璇实物期权在内蒙古奶牛养殖决策中的应用初探经济根据无套利原理,通过股票与无风险债券的组合可复制期权现金流,从而组合的价值就是期权的价值.从

19、第二年倒推可得:上半支:f('仙=A422.32+(1+O.03)I-160.77则;=1B=-253.93lC=A316.42+(1+O.03)B=-54.87C1=A369.37+B=115.44下半支:fCud=A316.42+(1+o.03)B=-54.87则:A=0.78B=-一186.15(I(一245.82+(1+O.03)B=OA281.12+B-=33.12S=369.37Cl=115.44fC1=&369-37+(1+0.o3)B=i15.44则:一O-93B=-221.67一28l_12+(1+0.O3)B=33.12C=A325.21+B=80.

20、78采用实物期权进行资本预算,期权类型为等待期权时,若期权>NPV,则推迟投资;若期权<NPV,则选择立即投资.由上述结果可知,期权价格C=80.78>NPV=63.66,所以等待期权是有价值的,该项目目前不宜投资,应选择等待.四,结语由以上分析可知,实物期权灵活的选择性在奶牛标准化,规模化养殖的资本预算中是有价值的,尤其在当前充满不确定性的环境下,充分利用这种选择性可提高决策的准确性与科学性.将实物期权思想引入奶牛养殖的资本预算,是在现有市场环境下提升投资效率的一种尝试.当然,由于客观因素所限,本文简化了分析模型,而实际情况则更为复杂,需要采用更加复

21、杂的模型进行更加深入的分析,这也正是本文的不足之处.但是,理论本身就是对现实的简化与抽象,这里采用简化的分析模型,希望能起到由简人繁,抛砖引玉的效果,同时为内蒙古乳业发展决策提供参考与借鉴.口参考文献:1乔纳森?伯克,彼得?德马佐,姜荚兵,陈梅译.公司理财M.北京:中国人民大学出版社,2009:551,557623.2eNOSTrigeorgis.实物期权M.林谦,译.北京:清华大学出版社,2007:lO9110.3乔世震,王满.财务管理基础M.大连:东北财经大学出版社,2010:147.43乔光华.内蒙古奶业经济运行情况分析口.奶业经济,2010(6):1620.5李凯.实物期权法在农业技术

22、项目投资评价中的比较研究D.西北农林科技大学,2009:45.6陈金龙,实物期权定价理论与方法研究D.天津大学,2003:35,1617.73胡春梅,实物期权理论在企业资本预算分析中的应用研究J.中国西部科技,2008(34):3940.(接第51页)完善农村合作医疗制度.政府应该大力支持和宣传该项目的内容,合理制定补偿标准,补偿项目等为农民有保障的生活尽最太的努力.二是创新农村养老保险制度.改革开放的今天农民的生活水平普遍提高,随着老龄化问题也凸显出来了.结合现状,政府副要建立多层次,多元化模式的养老保险制度.以此来保证农民晚年生活的质量.三是加强对农村最低生活保障的建设.目前我国在城乡都建

23、立了最低生活保障制度,可是保障标准相差很大,事实上农村才有更多的需要生活上的最低保障费用的农民,只有提供了最低生活保障才能谈得上继续发展的问题.因此加强这项保障制度起到最根本的作用.4(2)提供有效的法律保障.目前,我国的农村社会保障处于各自为政,管理杂I的状态,没有一部法律约束其行为,现行的很多规定,力,法都是具体职能部门制定的,缺乏权威,更不用谈稳定性.没有受法律保护的管理部门,没有受法律监督的统一程序.所以,建立一部全方面的法律体系,让农民的切身利益得到有效地保护.这样能减少很多不必要的成本费用,避免部门之间的各种冲突,能为农村社会保障提供更长远的"保护".(3)加强建立多元筹资机制.要想农村社会保障正常运行,有充裕的资金是最有利的保障.如果国家对农村社会保障的投入一直以来都比城市投入多的话,现在农村的滞后现象也不会存在的.可问题是政府的投入流向恰恰相反,结果也是可想而知的.所以建设过程中急切的需要政府带动社会各界共同参与农村的社会保障建设.在此基础上做好以下几点才能保证最基本的保障:第一,要