试析中央银行沟通与货币政策的有效性.

1、试析中央银行沟通与货币政策的有效性摘 要：沟通是现代货币政策不可或缺的一个要素。通过沟通，提高货 币政策透明度，有效引导市场预期，已经成为各国中央银行的共识。本文围绕 沟通的动因、沟通策略的实施以及沟通中应注意的问题等三方面进行了分析。 关键词：中央银行；沟通；货币政策有效性 沟通是现代货币政策不可或缺 的一个要素。实践证明，中央银行可以通过与公众进行及时、准确、充分、有 效的沟通，增加货币政策的透明度，从而促进货币政策有效性的提高。论文百 事通 魏永芬(2004) 、谢平和程均丽 (2005) 分别从不同的角度对货币政策透 明度进行了有益的探讨。笔者认为，“沟通”有待引起人们进一步的关注。虽

2、 然沟通与透明度密切相关，但是中央银行的沟通并不等同于货币政策的透明。 正如 I.C.Patel(2004) 所说：“沟通并不仅仅为了透明，同时它也包括了教 育、引导和促使事态健康发展。” Amato， Morris and Shin(2003) 认为“中央 银行的沟通是决定市场对货币政策决策以及利率未来走势预测能力的关键因 素。” Ehrmann and Fratzscher(2005) 认为，“更高频率的沟通有利于帮助市 场预测未来货币政策决定。”可见，中央银行的沟通并不能狭义地理解为货币 政策的透明。在一定程度上，后者只是前者所预期的目标之一。 笔者认 为，通过加强央行与公众的沟通，实现

3、央行与公众对信息的共同理解，既是交 流成功的一个重要前提条件，也是货币政策透明度的最终目标所在。因此，本 文将侧重从中央银行沟通的角度，探讨其对中央银行货币政策操作及货币政策 有效性的影响。 一、中央银行加强沟通的动因分析20 世纪 90 年代以前，中央银行的货币政策操作普遍带有极大的隐秘性，各国中央银 行对其货 币政策目标、决策程序和决策依据等信息的发布非常有限。最近 10 多年来，纵 观全球，中央银行与公众的沟通发生了显著的变化，不仅沟通渠道趋于多样 化，而且沟通的信息量也不断增加。中央银行货币政策操作的理念逐渐从保持 隐秘性转向开放和透明。通过有效的沟通，提高货币政策透明度，有效引导市

4、场预期，业已成为各国中央银行的共识。大而言之，中央银行对沟通越来越重 视主要基于以下三个方面的动因： 1. 对中央银行责任感要求不断提高。随 着中央银行独立性的增强，对其责任感的要求也越来越高。为了能在法律、舆 论、传媒的监督下有效地行使央行职能，中央银行必须重视与公众的沟通，提 高货币政策透明度。同时，货币政策作为国家宏观调控的主要手段，与广大社 会公众的利益密切相关。货币政策的制定和实施越来越受到社会公众的关注。 公众对央行政策行为的有效评估与监督，是以对央行决策信息和决策依据的充 分了解为前提的。这就需要中央银行针对其政策意图和政策操作与公众进行更 为有效的沟通。缺乏沟通，公众就无法了解

5、中央银行的目标和承诺，也无法对 中央银行的行为和责任感进行公平、客观的评价。 2. 通货膨胀目标制的普 遍采用。从 1990 年新西兰储备银行首先采用通货膨胀目标制以来，一些工业化 国家和新兴市场国家也相继选择通货膨胀目标制作为其货币政策框架。通货膨 胀目标制的基本原理就是通过加强中央银行与公众的沟通，提高货币政策的透 明度和信誉度，从而稳定公众的通货膨胀预期，达到锁定长期低通货膨胀预期 的目的。虽然这些国家执行这一货币政策框架的具体措施不尽相同，但是他们 都特别注重中央银行与公众的沟通。通货膨胀目标制不仅仅只是设定了一个通 货膨胀的量化目标，更重要在于它提供了一种合理的沟通框架，有效地指导了

6、 中央银行沟通策略的制定。 3. 金融市场在货币政策传导中作用的增强。随着金融市场规模的扩大，金融市场在经济发展中发挥着越来越重要的作用。中 央银行货币政策操作能够直接影响的只是短期利率，而货币政策能否对宏观经 济产生重要影响取决于其对长期利率、股票价格和汇率等金融资产价格的影响 程度。联系短期利率与其他金融资产价格的纽带就是市场参与者对未来短期利 率走势的预期。因此，引导和管理市场预期成为货币政策的一个重要部分。如 果同市场参与者缺乏顺畅的沟通渠道，中央银行就无法有效完成引导和管理预 期的任务。 二、中央银行沟通策略的实施 沟通不仅与货币政策相关的 经济理论有关，也与一国家或地区的历史、文化

7、、制度背景密切相关。结合不 同中央银行沟通的实践，中央银行沟通策略包括三个方面。 1. 货币政策最 终目标的界定。货币政策最终目标的界定是沟通策略中最核心的要素。从各国 货币政策的发展历程来看，货币政策的目标经历了单目标( 充分就业 ) ，多目标(充分就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡 ) ，再到单目标 (物价稳定 )的 发展过程。一般来讲，单一目标比多重目标更清晰，量化目标比定性目标更精 确，也能更容易被公众所理解。 20世纪 90 年代以来，一些国家相继选择通货 膨胀目标制作为货币政策框架，将物价稳定确立为货币政策的首要目标，并给 出了物价稳定的量化标准。通货膨胀目标制下，央行与公众就

8、政策目标的沟通 显得更为清晰和直接。 在目标偏离央行宣布的预定水平时，沟通显得尤为 重要。在这种情况下，如果央行不能与公众进行坦诚的沟通，公众就难以对目 标偏离的原因进行客观的分析，货币政策信誉度就会受到影响。只有通过沟 通，让公众明确货币政策的职责范围，才能让公众对目标偏离的原因有一个客 观的判断，从而对中央银行的行为给出合理的评价。1992 年 10 月，英国宣布实行通货膨胀目标制。英格兰银行 (BoE，Bank of England) 物价稳定的量 化标准由政府制定，BoE负责具体实施。通货膨胀目标是在每年制定政府年度 预算时由政府决定，它以每年的消费物价指数 CPI 来衡量。在其货币政

9、策目标 的沟通中，BoE向公众说明，通货膨胀率确定为 2%低于或高于2%勺通货膨胀 率都是不符合物价稳定定义的。当现实通货膨胀率低于1%或高于3%寸，BoE行长需要代表货币政策委员会向财政部长写一封公开信，解释通货膨胀偏离目标 的原因以及计划采取的措施。对货币政策最终目标给出明确的量化定义，有效 地引导了市场和公众的通货膨胀预期，为公众衡量央行在稳定物价上的表现提 供了依据，最终也提升了央行的责任感和信誉度。2. 货币政策总体框架的制定。有了明确的目标，没有合理的货币政策框架，货币政策目标也难以实 现。有效的沟通需要基于一种中央银行和公众都能认可的货币政策总体框架。 在货币政策实践中，诸多国家

10、选择通货膨胀目标制作为其货币政策框架。Bernanke等(1999)认为，通货膨胀目标制的作用在于，可以强化政策制定者与 公众之间的沟通和交流，为货币政策制定提供纪律性和责任性。 Stone(2002) 认 为，欧洲中央银行(ECB)和美联储(Fed)虽然没有明确宣布采用通货膨胀目标 制，但实际上都把通货膨胀作为一项主要政策目标，其货币政策框架具有通货 膨胀目标制的一些主要特点，是隐性的通货膨胀目标制。 Geraats(2006) 指出， 透明并不是货币政策框架的固有特征。任何一种货币政策框架都可以通过加强 与公众的沟通实现透明。但是，沟通的信息类型、数量与货币政策框架有密切 关系。ECB非常

11、注重与外界的沟通，而且其沟通策略也保持了连续性。ECB认为其“两支柱”的货币政策框架不是“货币供应量目标制”和“通货膨胀目 标制”的简单组合，而是为适应欧元区不断变化的环境以及欧元区沟通的复杂 性而制定的。“两支柱”的货币政策策略，不仅为ECB管理委员会内部货币政策的分析和讨论提供了一个清晰的和连续性的框架，而且在ECB与外部的沟通上也发挥着重要的作用。从ECB成立开始，“两支柱”的货币政策策略使得其 内部的分析和外部的沟通保持了良好的一致性。3. 货币政策必要信息的发布。货币政策必要信息的发布为中央银行与外界沟通提供了一个良好的平台。 基于这一平台，央行不仅向公众沟通货币政策框架和决定，披露

12、决策所依据的 数据，而且也提供了对未来经济状况和货币政策走向的分析和预测，以期有效 地引导公众和市场预期。描述货币政策决策过程的会议记录和投票结果的发布，是中央银行与公众沟通的重要渠道之一。美联储和英格兰银行都选择发 布会议记录和投票结果；但是，文化和政治特殊性使得ECB的沟通与其不同。从成立开始，ECE不公布会议记录，也不宣布投票结果，而是采用了新闻发布 会的形式。可见，对哪些信息属于必要信息，不同央行的认识存在差异。 新闻发布会是ECB重要的沟通方式，也是ECB货币政策沟通中的一个关键环 节。在每个月第一次管理委员会会议的当天下午，ECB召开新闻发布会，向全球实时发布其货币政策决定。它向外

13、界实时传递管理委员会对货币政策态势的 集体意见。会上，ECB行长向公众介绍管理委员会对当前经济形势的分析，评 估影响物价稳定的风险并解释货币政策决策依据。回答记者提问的文字材料也 于同一天刊登在ECB的网站上，以便这些货币政策信息能够及时地呈现给公 众。 通货膨胀报告、月度公报等的发布，是央行与公众沟通的又 一重要渠道。英格兰银行每个季度发布通货膨胀报告，不仅给出对经济状 况的详细评估，而且还包括货币政策委员会对经济增长和通货膨胀的预测，以 及对预测面临的不确定性和风险的剖析。ECB在新闻发布会后的1个星期，发 布月度公报，对货币政策决策下的经济形势进行全面评估，对货币政策决 策所依据的数据给

14、出更详尽的解释。除了以上这些沟通渠道，各国央行行长、副行长以及货币政策委员会的其他成员，也充分利用接受媒体采访、参加 全球和区域经济金融论坛和高校讲学等机会与公众进行交流，阐述其货币政策 策略和分析框架。论文百事通 三、当前中央银行沟通需要注意的问题 实践表明，有效的沟通在降低央行与公众之间的信息不对称，提高公众和市场 对未来利率走势的预测能力，培育中央银行信誉度和提高货币政策有效性等方 面非常必要。但是，金融市场自由化程度的日益提高，金融市场复杂性的不断 增加，信息技术的迅猛发展等因素，都给中央银行的沟通提出了严峻的挑战。 这一挑战主要体现在沟通风险规避，沟通限度把握和沟通对象区分等三个方

15、面。如何有效地解决这些问题，对提高沟通的效率至关重要。1. 沟通风险的有效规避。复杂多变的经济环境无疑增加了有效沟通的难度。在沟通的每一 个环节，我们都需要仔细考虑其带来的收益以及潜在的风险。否则，一旦步骤 失效，出现某些未曾预料的问题，中央银行将陷入难以逆转的困境。因此，在 沟通过程中，风险的规避不容忽视。以未来货币政策路径的沟通为例。尽管理论界和实务界对于货币政策目标和框架的沟通基本上取得了共识，但对于 未来货币政策路径的沟通却存在着较大的争议。鉴于货币政策传导过程存在时 滞，货币政策决策应该具有前瞻性，从理论上讲，宣布未来政策路径是非常有 意义的。少数国家的中央银行，比如新西兰和挪威的中

16、央银行，已经尝试以图 表的形式，向公众和市场发布未来最有可能的政策利率路径，但是大多数国家 的中央银行对此却持一种谨慎的态度。主要原因在于，在沟通理念转型期，这 些国家的央行担心市场参与者不能对中央银行发布的信息做出理性的反应，从 而引发沟通风险。中央银行宣布的未来政策路径是基于诸多前提条件并受到多方面因素制约的，它无法对未来可能发生的经济事件做出完全准确的描述。但 市场和公众往往把未来政策路径当作央行的一个“准承诺”，而忽视了央行发 布这些信息时强调的前提。当经济状况发生异常变化，新的经济信息出现，中 央银行就会相应调整政策利率，这种调整难免会偏离已经宣布的政策路径。在 这种情况下，公众往往

17、将偏离归咎于央行以前预测的信息错误，央行的信誉也 因此而受到影响。 可见，在中央银行货币政策操作的转型阶段，沟通风险 是客观存在的。但是我们不能因为风险的存在，就放弃与公众的沟通。在加强 与公众的沟通，不断提高央行货币政策透明度的实践中，有效地规避沟通风 险，已成为当前各国央行沟通实际操作中的一个共同特点。 2. 沟通限度的 理性把握。中央银行沟通的最终目的是通过发布相关货币政策信息，有效地引 导市场预期，从而促进金融和经济的稳定发展。然而，在实际沟通的过程中， 央行向公众沟通的信息数量越多、信息越具体，是否就一定能带来更好的沟通 效果呢 ?答案是否定的。沟通过程中，应认真把握好沟通的“度”。

18、首先，在中央银行对经济形势分析和判断时，有不少因素是不确定的，央行也会根据 发展中的现实情况适时调整其货币政策决定。市场参与者理性的反应是央行政 策调整的一项重要依据。随着央行与公众沟通的进一步深入，市场参与者可能 过分依赖央行发布的信息，而无法理性地做出自己的独立判断，造成央行发布 的公共信息对市场参与者私人信息的挤出，进而导致真实客观的市场反应无法 有效地反馈给央行的决策者。换句话讲，中央银行本来是希望通过市场来了解 经济的真实情况，但是，由于公共信息对私人信息的挤出，最终央行从市场获 取的反馈却仅仅只是映证了央行自身事先的判断，央行无法获得真实的市场反 应和相关信息，无法借助沟通来检验其

19、分析是否准确、政策是否适当。这一潜 在问题的严重性在一般情况下危害并不明显，但一旦央行的判断或是决策出现 失误，央行的沟通则会直接加剧错误的严重程度。 其次，我们应该注意 到，在沟通过程中，部分公众没能完全理解和掌握央行公布的信息，他们只是 在央行详尽的研究结果和研究报告中选取部分信息，在此基础上形成自己的判 断并参与市场活动。这一客观事实对于央行的沟通限度也带来了挑战。央行投 入大量的物力和人力，建立各种统计和计量模型对经济数据进行搜集、分析， 预测和发布，并通过各种途径向公众说明中央银行掌握信息的局限性，货币政 策决策面临的环境的不确定性和金融市场的复杂性。如果央行沟通的多数信息 都无法被

20、公众吸收，央行的沟通过程会出现严重的资源浪费，而且央行的沟通 成本也会出现不必要的增大。 再次，对沟通限度的判断标准，各国央行也 显示出差异。ECB货币政策决策采用的是“集体负责”的原则。考虑到管理委 员会成员可能承受自身所在国的压力，而无法从整个欧元区的角度来考虑问题 这一因素，ECE不公开会议记录，也不宣布投票结果。与此相反，英格兰银行 货币政策决策强调委员的个人责任，采用“个人负责”的原则。每个月的货币 政策会议上，对不同委员的政策调整意见都要进行投票表决，多数赞成的即为 对外宣布的货币政策决定。会后发布的会议记录，包括会议的主要议题、委员 的各种观点和投票结果等内容。两种不同的做法在学

21、术界引发了不少争论。多 数学者认为，会议记录应该更多地说明货币政策决策所依据的数据和信息，对 于委员间所存在的意见分歧应采取有限度的公布。只有如此，央行才能引导公 众了解货币政策委员会整体而非个别委员的意见，才能引导公众集中关注影响 货币政策决策的因素、货币政策决策的程序，从而增强公众对中央银行的信 任，取得更为有效的沟通效果。沟通的限度不仅取决于中央银行货币政策 的决策体系以及操作框架，也与一个国家或地区的历史、文化、制度背景密切 相关。除此之外，沟通的最佳限度也是需要基于对沟通收益和沟通成本加以系 统分析的。在复杂的经济环境下，清醒地认识到最大限度的透明度和信息量并 不意味着最为有效的沟通

22、，对于央行沟通策略的制定和实际操作极为必要。3. 沟通对象的合理区分。中央银行面对着多元化的沟通对象。不同沟通对象有 着不同的信息需求，这对于央行的沟通也提出了挑战。为此，在沟通的过程 中，中央银行应采取差异化的沟通策略，提高沟通的针对性和效率。 中央 银行的沟通对象一般分为两大类：第一类是金融市场，另一类是公众、媒体和 国家权力机构。不同沟通对象的信息需求存在较大的差异。进一步来讲，由于 不同沟通对象在理解意愿和能力上的差异，他们对于同样的信息也会做出不同 的解读。以对央行公布的宏观经济预测模型的理解为例。金融市场上的市场分 析师，由于长期对投资实践的研究，他们对模型所基于的假定以及所存在的

23、局 限性的理解更为专业。但是，公众和媒体则不大能理解复杂的数学模型和数学 公式，因此也很难理解模型所依赖的前提和局限。因此，对于不同的沟通对 象，即使是沟通同样的信息，沟通的方式也应该有所区分。 同样重要的 是，中央银行在尽量满足沟通对象合理需求的同时，也需要理性地拒绝沟通对 象不合理的要求，坚持自身确定的沟通策略和沟通原则。ECB勺“两支柱”货币政策策略，因其复杂程度而受到来自多方面的怀疑和批评。英国的市场分析 师希望ECB能采用与英格兰银行的货币政策策略相同的“通货膨胀目标制”； 而德国的市场分析师则认为ECB应采用“货币供应量目标制”，因为德国央行 在加入欧元区前就是采用的这种货币政策框架。尽管如此，一直以来，ECM于上述批评未予认同，坚持认为“两支柱”货币政策策略是针对欧元区复杂的 经济环境而制定的最为合理的货币政策策略，在近几年的实践中，也取得了很