邱国鹭-投资的基本规律

1、投资的基本规律南方基金总经理助理、投资总监邱国鹭(2012-03-10 10:51:01转载标签:股票基金投资证券和讯网消息1月7日,华泰证券新年投资论坛在南京举行,和讯网进行现场图文直播,南方基金总经理助理、投资总监邱国鹭在论坛上表示,估值和基本面是影响股价涨跌最重要的两个因素,估值是决定了股票能够上涨的空间,流动性是决定了股票什么时候可以上涨,目前应该说估值不贵所以上涨是有空间的,但是流动性大家却没有看到很好的改善,转变有一个过程。现在市场对股市悲观的观点,一类是担心流动性的,一类是担心顶峰利润的,还有第三类的担心就有一种长期悲观,就是对中国经济增长模式的悲观。邱国鹭提醒,做投资真正要赚到

2、比别人更多的收益,就要保持一个判断的独立性,别人悲观的时候你也不一定就乐观,你要想想别人的悲观有没有理由,别人的悲观是不是已经反映在股价中,现在的悲观情绪大部分反映在股价中了,而股市在大家越没有信心,越悲观的时候,其实越有可能是柳暗花明,峰回路转,否极泰来的时候。以下为文字实录:尊敬的各位朋友、各位来宾,上午好!很高兴今天能够有这个机会在南京这个风水宝地和大家一起来探讨新年的投资策略。新年已经有了三个交易日,确实有一些投资者感觉过去这三天挺受伤的,市场呢有这样一个特点,每次涨了以后好像乐观的观点,乐观的人就多了一些,每次跌了以后悲观的人就多了一些。而且涨了以后乐观的观点显得特别有观点,特别有魄

3、力,特别有远见,但是跌了以后悲观的观点就显得特别睿智,特别深刻,特别有说服力。但是我们仔细的想,就是说做投资最重要的是什么呢?投资方方面面影响股价涨跌的因素应该是无穷无尽的,但是最重要的其实只有两点,一个是估值,一个是流动性,估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了,估值是决定了股票能够上涨的空间,流动性是决定了股票什么时候可以上涨,他决定的是股市涨跌的时间,而我们现在这个股市一个基本的判断,应该说估值不贵所以上涨是有空间的,但是流动性却是大家没有看到很好的改善,虽然说央行已经降了存准,但是经过了过去一年多,大家都感觉钱比较紧张,这个改善有一个时间,也就是说它的预调,微调,真正能够把股市向上推动

4、的推力,这个转变也有一个过程。其实去年市场让许多人都比较失望,感觉好像大小通吃,大股票不行小股票也不行,无处藏身。为什么会这样子呢?很简单,你就看一下M2,去年和前年比增速只有12.7%(注:2011年11月同比数据,12月的数据当时还未发布,特别是相对于我们的经济增长速度,因为我们都知道,货币的供应量M2,一个合理的供应量大概比名义GDP快2到3个点,这个只是一个基本的,能够满足这个经济运行需要的。去年呢,因为通胀大概有五个点,然后GDP九个点,加起来14个点,那么一个合理的M2增长速度,货币供应量的增长速度应该在16、17点,但我们只有12个点多,所以大约相差了一个5%,这5%是什么概念,

5、去年年初的M2存量是70多万亿,市场流动性活生生的少了3到4万亿,在这个背景之下你会看到,好多东西它的价格都开始缩水,这不只是股票,房地产在上海和北京你也可以看到,房价开始撑不住了,别的有一堆的东西,不管是炒大豆所有这种非生产性的,也可以说叫相对稀缺物品的价格其实在往下走的,包括红酒,原来拉菲什么的,过去三五个月这些东西价格在往下走,包括白银,去年4月份的时候,白银曾经一周跌了30%,那个是从1980年以来,30年来最大的周跌幅,你没发觉,流动性一旦收的紧了,你会发现很多东西的定价,价格就撑不住,这很简单。因为所有的价格其实本质上都是一种货币现象,就是说你的资金有多少钱,跟你所有的东西其实加起

6、来是一致的。你看为什么我们古代在纸币发明以前,把白银和黄金当做货币的时候,每过一段时间都有一个通货紧缩,因为黄金和白银的数量跟不上经济的发展速度,为什么说前十七个世纪经济发展基本上没有什么发展,因为每发展几年就发现钱不够了。所有的价格本质上就是一个货币现象,比如说你钱多了,水涨船高,所有东西都往上涨,一旦钱少了,所有东西都往下。我们就在讲说,一些基本的投资规律,比如说你看香港,香港的股市一般是会领先于香港的房市,2002年、2003年的时候股市先涨,然后房子再开始慢慢往上,很多东西我觉得说如果你能够分清楚什么东西先动,什么东西后动,什么东西是另外你更关心的东西的一个领先指标。最近股市从上证指数

7、又跌破了2200点,市场确实感觉跟十年前比,十年前是2250,好像是十年一梦,基本上甚至还往下跌了,有一些人就得出了一个结论,认为说股票长期来看不具备投资价值,或者说所谓的价值投资在中国行不通。其实你仔细要反过来想,在2001年的时候,当时2200多点,那个时候的估值看你怎么算了,一般市盈率大概有50几倍,这个50几倍,就是你一个股票如果5块钱去买,利润只有大概1毛钱,假如利润不增长50年才能够回本,跌到今年蓝筹的市盈率大概是10倍,倒过来,其实我们从盈利收益率(E/P的角度上来讲就是10%,其实你看很多的银行股股息率基本上跟存银行的利息都差不多,包括一些蓝筹股,你会发现说在这个时候投资价值就

8、慢慢的凸显出来,特别是现在的证监会主席也在鼓励公司的分红。我觉得过去十年没有涨,很多人就认为说股票不能买,其实你反过来这样讲,更说明现在的股票的价值比十年前要来的高的多,当然对于做短线的人差别不是大,高买可以更高卖,低买可能跌的更低,这就跟游泳是一样的,你是退潮时候去游泳还是涨潮时候游泳的,其实涨潮的时候是比较安全的,可以被冲到岸上,有时候退潮之后,潮水到最低点的时候,就是最好买点。过去十年也许是一个大的退潮,10年前估值很高,现在估值很低,当然10倍PE也可以变成8倍,但是相对来讲它的安全性就比50倍的时候高的多,很多人认为说价值投资没有用,其实反过来说明当时2001年的时候,你用50倍的估

9、值去买股票,那就不是价值投资。许多人认为,A股就是不一样,你50倍买可以60倍卖,其实,不管是A股也好,别国股票也好,一样是投资,一样有投资的基本规律,因为我原来在国外做对冲基金的时候,我做过很多个国家的股票,加拿大、美国、南朝鲜、香港这些我都做过的,相似的地方比不同的地方还要多。相似的地方是在于什么呢?其实基本还是两条,一块是估值,一块是流动性决定的。我一直跟人家讲长期投资怎么样,很多人会跟你说,长期来说我们都死了,行业很多人说A股已经十年不涨,你看日本20年跌了80%,这种长期没赚到钱是什么原因呢,是因为在你买的时候估值很高了,2001年的A股的市盈率是50倍,1990年日本的市盈率是70

10、倍,如果你当时是10倍的市盈率买的话,也就是以当时日经指数四万点的七分之一买入,也就是日经指数六千点的成本,日本跌了20年,垮掉的20年,有这么多的负面消息,现在还有八千多点,说明你只要买的时候足够便宜,你就不用担心卖的时候卖不出去。你看山姆沃顿,是沃尔玛的创始人,还有一个山姆俱乐部,就是以他的名字命名的,他做零售业只有一句话,沃尔玛能够开到全世界现在销售额最大的公司,相当于全世界第六大的GDP,可以相当于德国、英国这种经济水平。他只有一句话,他说“你只要买得便宜,你就可以卖得便宜”,只要买的时候不是那么贵,就不用担心卖不出去。就是说你这个东西,如果你买的时候就买特别贵的时候,你将来要再卖,就

11、必须要找到一个比你更大的傻瓜去买,但是这个世界呢,它的特点是,骗子越来越多,傻瓜不够用,你不能老是指望别人当傻瓜,现在A股从1992年我就排队去买认购证,后来到国外待了很长时间,但是A股原来基本上就是击鼓传花,反正传着传着你只要这个涨停买进来下个抛出去,你也不用关心这个股票是不是好股票,这个公司是不是好公司,有没有好的产品有没有好的市场定位,有没有好的品牌有没有好的渠道,有没有好的管理层,有没有低的生产成本,这些都不重要,确实是在2003年以前这些都不重要,从02、03年开始这些慢慢你仔细去看过去七八年涨的好的股票,其实都是有基本面支持的,过去七八年估值PE基本上没怎么动,甚至于有的还在往下走

12、,涨了5倍、10倍的股票很多都是利润翻了10倍、15倍,中国正在进入这样一个情况。原来你回想一下,8年前、10年以前其实中国大多数的行业都是恶性竞争,都在打价格战,那个时候没有什么品牌,就是比看谁便宜,都是在做低端的出口,基本上赚不到钱,到了2012年,为什么很多做实业的人不做了,因为实业不好做了,行业竞争格局已经过了自由竞争的阶段,咱们举一个例子,就是家电行业、空调行业,你仔细看空调行业从2000年到2005年增长速度非常快,这个行业每年增长速度,当时大家还没有空调拼命在买,从2006年到2011年,后面这五年,其实空调行业的增速已经下来了,但是你如果看空调股的股价,格力、美的还有青岛海尔,

13、当然他们有的还生产冰箱、洗衣机,主要还是有空调这个周期,你看他们从2000年到2005年,格力股价基本上没动,美的跟海尔跌了有三分之一,虽然这个行业增速非常快,因为那个时候大家都在打价格战,跑马圈地,都没有赚到钱,股市环境也不好。从2006年到2011年,行业增速下降了,但是这三个股票,2006到2010年底都涨了12、3倍以上。所以增长速度跟股票表现为什么不一样呢?2006年的时候60%的空调厂商破产了,都是一些小企业,市场份额可能只有一点点,但是在2006年以前家电行业、空调行业是一个自由竞争的行业,2006年之后变成了一个双寡头的局面,老大和老二加起来可能接近甚至超过50%的市场份额,老

14、四老五基本上只有几个点,这个时候龙头企业就有定价权了。所谓的投资,也就是牢牢抓住这个定价权,就像如果你们做企业,有的企业大家都觉得说,就是某某白酒,整天就涨价,日子太好过了,怎么提价都有人买,为什么呢?就是有这个定价权。你发现另一些企业,像钢铁和化工,这些企业老是没有定价权,稍微涨一点钢价就被铁矿石涨价给赚走了,因为行业太分散,产品没有差异化,没有差异化就没有定价权,除非你是垄断。为什么我对中国A股未来的基本面会比较乐观,关键是在于就是说我们现在行业的竞争格局跟以前不一样了,因为现在的股市特别是蓝筹股,除了一些是管理很差的国有企业不一定值得买,的确有一些盘子不一定这么大,但是管理层本身又比较有

15、能力,有执行力,有领导力,有战略眼光,这样的管理层其实他们的股票在中国很多已经是占据了一种不可动摇的地位,就像我们选股票之前,你一定是先选行业,就像你买房子以前,一定是先看社区,有的房子是装修怎么漂亮,但是社区不行,房子再漂亮也不行。买股票也是,股票本身再好,只要你这个行业不好,一样涨不起来,买房子是先选社区,买股票先选行业,什么样的行业是好行业呢?很简单,你必须要买那种有门槛,有积累有定价权的那种行业,所谓的门槛你这个行业不是说谁想进来都可以进来的,因为,我们都知道中国有14亿人,你如果说做某一个行业,你觉得说短期增长很快,利润率很高,后果是什么呢?后果会有一千个人来山寨你的产品,会有另外一

16、千个人想比你做的规模更大,然后把成本做得比你低,所以你必须,要么说你是一个,是需要执照的行业别人进不来,或者你有一定的品牌优势,别人也可以做,你品牌比别人好,或者你的技术有某种专利,或者说你掌握某种矿产,某种资源,这个东西别人没办法无中生有,就是说定价权的来源,基本上要么是垄断,要么是品牌,要么是有技术专利,要么是有这种资源矿产,或者某种特定的资产,相对稀缺的,这种东西就是说它有一定的定价权,它有一定的门槛,这样才能把竞争堵在门口,才会有积累。像有的行业,你会感觉说它短期的增长好像很快,但是这种短期增长不是靠自己的本事,有的是靠傍大款,比如说我给iPhone我给ipad做一点小小的零部件,就像

17、前年有一部分的电子股,因为给iPhone和ipad做了零部件,涨了好几倍,去年又跌了。这是属于一种傍大款,属于一种寄生式的增长,不是靠自己,不是自己的核心竞争力。人家买的是iPhone不是你做的这个小零部件,人家买的是LV的包包,你做的是LV的拉链,这两个是不可以同日而语的,什么东西有持续的竞争优势,我就在想说一个公司一个行业,其实就像我们一个年轻人你要选择行业的时候,你一定是找那种有积累的行业,比如说投资它就是有积累的行业,一个做过十年的投资人和只做过一年的就不一样,因为他见过大风大浪,就像在座的很可能都是身经百战,刚从学校出来的小伙子不管再聪明是没有经验,所以说你一定要在有积累的行业,但是

18、有的行业呢,因为技术变化太快没有这个积累,你也许积累了很久,你拼命的挖了很深的护城河,人家可能不进攻这个城,人家又绕了过去又重新建了城堡,最简单就是你在高科技的行业,那个只能做短线。你像电子、高科技、TMT那个技术更新换代太快了,你看白色家电跟空调跟黑色家电,你看空调比较持续,电视就不持续,因为电视技术老是变,以前我们是看的是CRT的,后来变成DLP的,后来又变成LCD,当时是跟等离子,然后又变成LED,现在又变成3D,每两三年就更新换代一次,这样企业很辛苦,更新换代投不投,如果不投的话别人超过你,你的品牌就受损,别人也不买你的产品,如果你投的话,投个20亿、30亿甚至一百亿只能做个两年,技术

19、变化快的东西很累,有的东西就像可口可乐,我这个配方一两百年可以不变,中国也有很多老的传统的东西,可以几百年不变,这种不变的东西,反而能够有积累,反而他的一个长期的回报更值得大家的期待。我就在想说,投资你还是抓住,你要做什么样的投资人,你要是快进快出,这个其实也可以,这个A股的特点,就是它的波动大,它的波动大的好处是在于你对一部分人,眼明手快的人,他确实能够赚取一个超额收益。你一定得找到比你更大的傻瓜,就像做交易,这个东西你赚一块钱要有人亏一块钱,这是个零和游戏。另一种投资的呢,是个正和游戏,咱们合在一起找一个企业,只要这个企业每年成长30%,你买进去估值已经是底部了,不会再压缩,每年企业这个蛋

20、糕每年是增加的,这个赚钱是慢的。这两种都可以,一定要找到适合你个性的。投资的方法千奇百怪,我们什么样的投资人都见过,什么样的理念都见过,不存在对和错,一定是适合你自己的是最好的。谈一点市场的看法。现在应该来说悲观的人挺多的,但是这个悲观其实有三种层次的悲观,有一种就是基于流动性的悲观,基于供求关系的悲观,觉得不管是证券公司也好,基金公司也好,咱们都看不到新的资金入市,都是自己的资金在捣腾。新股发行又很快,感觉这个供应不断在增长,但是新的需求没有看到增长,这个情况之下所以就悲观,这个是什么原因,一个短期的悲观,这种悲观其实是可以逐步被改善的,因为他现在就是微调,这个东西你不用急,就看着这些银行贷

21、款的增速,你看央票是正投放还是正回购,看这些外汇帐款的变化,看存款准备金率是不是往下调这些指标很多,M1的指数,这些有改善,肯定会有反弹,现在有一部分股票是不怎么动的,只要有新的流动性是可以反弹的。第二类悲观的人是对基本面的悲观,他认为说你现在看起来PE是10倍,感觉很低,但是你这个利润呢,是一个顶峰利润。因为他觉得说你现在经济正在往下走,可能会下一个大的台阶,中国的ROE跟净利润是处在一个高点,确实是这样。但是这个事情一分为二,就是我刚才讲的,现在的经济结构跟十年前的经济结构是完全不一样的,十年前大家都在打价格战,没有企业有定价权,现在至少在我看来有很多的行业,这种群雄奋战的时代已经一去不复

22、返了,现在其实你们有做企业的,就会感觉在有些企业,哪怕是品牌服装,已经做出品牌的,你现在要想做一个新的企业超过他们还是挺难的,那些有渠道的人,在中国有三千家店或者五千家店,现在跟他打,不像以前了,以前可能大家都是几十家店,他已经有规模优势了,去央视做一个广告,你感觉就划不过来。时代不同了,净利润率提高是有原因的,就像美国十年以前大家已经觉得说净利润率太高了,是不可持续的,2000年的时候跟过去50年比,当时的净利润率是在50年最高点,当时又有有了安然、世通一批的公司在做会计造假,当时有很多人认为1999年,美国标普500指数的利润是属于一个高点,大家永远是超不过的,第一是利润率最高,而且会计造

23、假,那是赤裸裸的造假,实际上呢?只过了几年就已经超过了1999年的水平,2011年,金融危机刚过,净利润率又创一个新高,因为现在世界已经慢慢到了一种胜者为王,赢家通吃的年代。确实你会发现现在有一部分公司就是说我能够卖多少钱就卖多钱,我想收什么费就收什么费,从投资者而非消费者的角度来说,有霸王条款的公司就是好公司,因为这样说明他有定价权。有的公司服务姿态很低,很辛苦赚不到钱,竞争太激烈了,我们要找行业竞争不激烈,赚钱很容易的公司,确实有,但是不多,就有5到10个行业,有这样的公司,这样的公司长期来看,赚钱的概率大的多,有点像巴菲特说你找那种傻子就能管的公司,我一般都是看这个公司如果我去当CEO是

24、不是可以管好,如果我也能管好,那就是傻子都能管的公司,如果傻子能管好我就买,这些因素决定了谁管都可以了。你不要看那些大公司,每年利润几百亿、几千亿也不见得是靠管理层的本事,谁都能做的,这种公司就是好公司。第二种担心很多人担心说顶峰利润,我觉得顶峰利润不一定,你仔细看2011年其实有很多的行业,特别在下半年,已经有很多行业销售是负增长, 2011年做的好主要是银行、两桶油央企做的比较好,很多民营企业已经创造不了顶峰利润了。但是对顶峰利润不用特别担心原因就在于,比如说像有的行业的公司,现在就5倍、7倍、8倍的市盈率,我让你顶峰利润好不好,跌一半好不好,7倍顶峰利润买,到谷底利润也只有14倍,这有什

25、么好害怕的呢?我就是5倍的时候不买,等到10倍的时候再买,利润跌一半的时候肯定比现在好,但是一定不跌怎么办呢,你就能确定坏账一定会出来吗,这个不一定的。这个世界是不断在变的,通货膨胀每年都有的,各种东西,你要是静止不动的话,你会被人家拉后的,有一定资产的人,你必须在不断思考一个问题是什么?我的财富应该以什么样的形式存在,最容易保值增值。过去十年,无疑最好的形式就是房地产,但是今后十年会是这样子吗,我看不一定。过去是一个后视镜的东西,没有那种只涨不跌的资产,特别是大类的资产类别,周期经常是十年、二十年,如果说一样东西十年涨的好的,今后十年可能不涨了,过去十年是涨还是跌跟今后这个涨还是跌,这个其实

26、并不一定相关。关键是这个东西是不是物有所值,你买企业的角度,现在比如说你是一个企业主,你想收购一家企业,如果一年能够赚一千万,这个企业几千万卖给你,你是不是愿意,如果是上市公司,一年是100亿的利润,700亿市值卖给你,本身这个公司就占行业50%市场份额,基本上没有人能够跟他竞争,为什么不买呢?即使他的市值短期可能跌到650亿到600亿,谁也没有办法肯定。中国只有一两个行业可以算是夕阳行业,增长都在那里,大多数都是有增长的。在这样的情况之下7倍、8倍、10倍市盈率,有什么好怕的?实际上市场在5000点、6000点的时候大家都不害怕,现在2100多点,怕的人反而很多,其实,当大家都意识到这个股票

27、有风险的时候,这个风险就不大了。就像欧债危机,欧洲人都不急,我们急什么呢?很多危机都是突然爆发的,在你来不及提防的情况下爆发,如果大家都担忧了很久的风险,反而不一定爆发。而且,很多风险爆发了之后你会觉得风险很大,但其实已经不是风险了,就像“9.11”之后没有人敢坐飞机， 我们公司还专门出了一个内部风控的条款， 要求同一架飞机上面是不 允许同时坐两个合伙人， 我们一共是 10 个合伙人， 如果一下死掉两个我们就怕公司顶不住。 结果呢？从 2001 年到 2011 年，美国的航空是历史上最安全的十年，基本上没有飞机掉下 来了，反而是在“9.11”之后的三个月，大家都不敢坐飞机，都开汽车，在高速公路

28、上多死 了 1500 人。 同样的东西， 风险只要一旦爆发了， 一旦大家都知道了， 风险反而就小很多了。 有个故事，说有一个人他失恋了，他觉得心里很难受，放不下，他就去找一个老和尚，他说 师父啊，这个事情我怎么都放不来，老和尚就让他拿了一茶杯，给他倒热水，后来水满了出 来， 烫到手了他就把杯子放下来， 老和尚说这个事情就跟这杯茶是一样的， 痛了就放下来了。 很多人做股票也是一样的，做股票，满仓，到了痛的时候就清仓了。其实，投资跟你痛不痛 没关系，关键是看是否有投资价值，比如说你从六千点买的时候，可能跌倒四千点、四千五 百点你可能就已经痛了，那时你放下，还可以躲避一点风险。但是，如果说你在 23

29、00 点的 时候跌到 2100 点的时候你要作出决定清仓，可能就晚了。痛不痛跟你决定多少仓位不应该 有关系，但是很多人就是亡羊补牢，羊跑了把门关起来，跌了就砍仓，股市这个羊跟传统羊 不一样的，股市的羊是进进出出的，亡羊补牢有的时候不一定是好事情，我也不是建议你们 总是高歌猛进，但是不要总是追涨杀跌，股市的羊是进进出出的，就是这样一个特点。 我一直觉得说投资有风险，但是风险一定得一分为二，有两种风险，一种风险是你本金 永久性丧失的风险，你一百万投进去，过了以后失去了十万、二十万，再也不回来，还有一 种是价格波动的风险，可能短期会跌但也会涨回来，波动的风险是你必须要承担的。本金丧 失的风险是高风险低回报，因为本金丧失的风险越大，最后亏钱的概率就越大；而波动的风 险是高风险高回报的。六千点的时候，你看人家股票根本就没有什么波动，整个 2007 年， 除了年中的调整，一路在涨，五六千点的时候，股市价格波动风险不大，但是本金丧失的风 险很大，那个时候是 50 倍、60 倍的市盈