创业板上市公司成长路径选择

1、创业板上市公司成长路径选择自2009年10月30日创业板正式推出以来，家族类上市公司不断涌现，成为我国资本市场的一大焦点和特色。 基于家族企业自身的特殊性，家族企业上市后面临最大的挑战不是“企业问题”而是“家族问题”，在家族企业发展过程中，如何实现家族企业的华丽转身，保证家族企业的有效运营，切实维护委托人及其他利益相关主体的正当权益，并向现代公司治理结构规范发展是家族上市公司不得不面对的问题。我国创业板上市公司具有强烈的家族治理特征,家族治理固守原有管理模式，拒绝规范化、制度化和专业化，这与现代公司治理的要求存在根本性冲突，不利于创业板上市公司的进一步的创新和发展。弱家族治理是创业板上市公司实

2、现专业化治理的必然要求。针对我国创业板上市公司的强家族治理特征，在平衡家族利益和专业化治理的基础上，论文提出了弱化家族治理的四大有效途径，即引入家族控股股东赔偿机制、非家族管理层股权激励、 设立家族委员会与董事会并存以及独立董事选聘、激励、约束三重门制度。1. 引言自2009年10月30日创业板正式推出以来，家族类上市公司不断涌现，成为我国资本 市场的一大焦点和特色。 基于家族企业自身的特殊性，家族企业上市后面临最大的挑战不是“企业问题”而是“家族问题”，在家族企业发展过程中，如何实现家族企业的华丽转身， 保证家族企业的有效运营，切实维护委托人及其他利益相关主体的正当权益，并向现代公司治理结构

3、规范发展是家族上市公司不得不面对的问题。公司治理结构是以股权为基础，由法律和公司章程做出的有关公司组织机构之间权力分配与制衡的制度安排，以维护股东、公司债权人以及社会公共利益，保证公司正常有效地运营。完善上市公司治理结构，不仅能方便 投资者判断上市公司未来的成长前景和发展轨迹，而且能规范发行人和控股股东的行为。对于在创业板市场上市的家族企业来说，作为一种特殊的企业组织，创业板上市公司不仅要体现出家族企业的治理模式特征，而且还应反映出具有现代上市公司的治理水平。本文从不同的家族企业生命周期对应着不同的家族治理、家族企业的发展过程是从强家族治理到弱家族治理转变的角度出发，分析处于转化期的家族创业板

4、上市公司具有的强家族治理特征，提出家族创业板上市公司从强家族治理特征转变为弱家族治理的必要途径。2. 家族企业生命周期与家族治理家族企业尤其中小家族企业，通常以某一个创业者为中心建立起来的，创业者在家族企业中具有核心作用，从某种程度上来说，家族企业就是创业者为了牢固掌握企业所有权而尽 可能给家族寻求各种发展资源的一种组织工具（朱卫平，2004）。家族企业与一般的企业一样，都会经历由小到大、 由弱到强或者由盛到衰的生命周期。家族企业在生命周期的不同阶段，家族所有权与家族成员的参与企业经营程度不同，构成了不同的家族治理模式（盖尔西克，1998；于立等，2003）。家族企业从初创期到上市转化期的过程

5、，就是一个从强家族治 理到弱家族治理的转变过程，见表1所示。表1家族企业生命周期与家族治理特征阶段家族治理特征家族治理程度初创期所有权集中于创业者豕庭，控制权以创业者为主、豕族 分享，决策方式采用“家长权威”，组织结构、股权结 构简单。强家族治理成长期更多的家族成员参股和参与到企业经营中，控制权仍然 掌控在创业者手中，采用不完全职能分工、任人唯亲的 权利结构。强家族治理成熟期股权分散但家族为控股股东，完成职能化分工，部分家 族成员退出董事会，家族间接影响企业决策，对企业的 影响开始弱化。强家族治理向 弱家族治理过 度转化期家族处于相对控股地位，采用完成职能化的分工，经营 权开始社会化、经营层主

6、要由非家族人员所控制，决策 也开始明主化、家族在董事会中不再占据多数。弱家族治理家族企业在创业初期， 除兄弟姐妹共同创业的以外， 绝大多数控制着企业所有权的创业 者让他们的家族成员参与企业事务的情况较少，因初创期的企业前景存在重大不确定性。这一时期的治理特征为：所有权集中于创业者家庭，控制权以创业者为主、家族分享，决策方式采用“家长权威”，组织结构、股权结构简单，即创业者通过集中的所有权控制着经营权， 所有者、董事会与家族成员三位一体。进入成长期之后，家族企业以让渡所有权的方式来获得对资本、技术的需求，此时以创业者为核心的家族企业演变成一个正式的组织结构，其治理特征为：更多的家族成员参股和参与

7、到企业经营中，控制权仍然掌控在创业者手中，采用不完全职能分工、 任人唯亲的权利结构。在这一时期，虽然随着企业规模的不断扩大，压力会促使创业者开始考虑把重大权利委托给非家族成员，但所有者、董事会与家族成员三位一体的模式并没有改变。进入成熟期时，家族企业的规模越来越大，除了对资金、技术需求外，对生产劳动和管理劳动的需求也增加， 非家族成员越来越受到重视，其治理特征是：股权分散但家族为控股股东，完成职能化分工，部分家族成员退出董事会，家族间接影响企业决策，对企业的影响 开始弱化。经过成熟期的家族企业要么无法适应环境而衰退或从头开始，要么家族特色逐渐淡化， 经过扩股或上市，成为标准的现代公司。 经过扩

8、股上市的家族企业治理特征为：家族处于相对控股地位，采用完成职能化的分工， 经营权开始社会化、经营层主要由非家族人员所控制， 决策也开始明主化、家族在董事会中不再占据多数。从以上家族企业生命周期与其公司治理特征可以看出：在初创期、成长期的家族企业是采用所有权、经营权、控制权三位一体，家族成员参与经营程度较高的强家族治理模式；成熟期采用由强家族治理向弱家族治理的方式；转化期采用所有权与经营权分离；转化期采用家族相对控股的多元化、经营权社会化、决策明主化的弱家族治理模式。3. 创业板上市公司强家族治理特点家族治理是家族企业所特有的治理结构，与家族企业的生命周期密切相关。一般说来， 家族企业从初创期到

9、成长期的发展过程，是一个创业者子女及与创业者有血缘、亲缘、姻缘的家族成员逐步参与到企业经营管理中的过程，并形成一种强家族治理模式，而在转化期即上市后应呈现出弱家族治理的特征。但我国创业板上市公司在上市之后不仅具有显著的家族制企业的特征，而且还表现出强家族治理模式：3.1所有权高度集中于创业者家族在现代股份公司中，所有权的具体表现形式就是股权。所有权的取得或类型是由股权结构的分布和大小决定，并对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等公司治理机制均有较大的影响。根据 wind数据库统计，在目前上市的 250家创业板上市公司中，实际由 家族或类似家族组团控股并负责运营的公司有223家，占比高达

10、89.2%，见图1所示。在这些由创业者家族控制的上市公司，其股权结构无非是采用“夫妻店”、“兄弟门”、“姐弟链”“父子兵”，老同事、老同学以及家族连襟共同控股的形式，其中采用“夫妻店”形式控股创业板上市公司为数较多。如银江股份（300020,股吧）（股票代码：300020）的实际控制人王辉、刘健夫妇，通过间接和直接方式，合计持有公司52.63%的股份；华谊兄弟（300027,股吧）（股票代码：300027）的“掌门人”王忠军、王忠磊兄弟合计持有公司 45.88% 的股权；华测检测（300012,股吧）（股票代码：300012）的实际控制人万里鹏、万峰父子合 计持股45.74%；新宙邦（3000

11、37,股吧）（股票代码：300037）的一致行动人覃九三、邓永红、周达文、郑仲天、钟美红、张桂文合计持股85.39%, “六人行”系朋友与同事关系；天龙光电（300029,股吧）（股票代码：300029）的实际控制人冯月秀、冯金生、吕行和万俊平合 计持股43.20%，其中：冯月秀与冯金生为姐弟关系，冯月秀与吕行为母女关系，吕行与万 俊平为夫妻关系。这些家族持股数据反映出家族创业板上市公司在上市后依然呈现出“一股独大”问题，给上市公司带来了潜在的经营风险与决策风险。控制人不惮 大学 地方国锻委 中娈国有企业 中央国家机关 境外 集体企业国稠委自然人/原族图1创业板上市公司实际控制人类型分布3.2

12、创业者家族采用直接方式、层级较少的金字塔结构获得控制权控制上市公司的方式主要有直接控制、金字塔结构、交叉持股、多重控股、违背同 股同权（复式投票权）4种方式。所谓直接控制是指仅有一层控制结构，控制权与所有权相 一致，并没有发生分离，而金字塔结构、交叉持股、多重控股、违背同股同权的方式在控股 较少的情况下，可以强化控制权，并使得控制权与所有权进一步相分离。由于我国公司法是禁止设立复式投票权，因此复式投票权是不可能出现在我国上市公司中，主板上市公司主要采用交叉持股、金字塔结构、多重控股方式增强控制权（蒋学跃，2010），而中小板上市公司、创业板上市公司尤其是创业板上市公司由于成立时间较短，且更多的

13、是创业者控股， 因此采用交叉持股和多层金字塔结构的方式控制上市公司的方式并不多见，而是采用直接方式、层级简单的金字塔结构控制上市公司，所有权和控制权分离程度较低。如首批上市的 26家家族控制的创业板上市公司中，有17家上市公司是创业者群体采用直接控制方式控制上市公司，占65%而其他9家上市公司创业者群体层级减少的金字塔形式控制上市公司。 像后来陆续上市的创业板上市公司，也是较多采用直接方式、 简单金字塔形式控制上市公司，而采用复杂多层金字塔结构的形式控制上市公司较少。欧比特（300053,股吧）（股票代码：300053）的彦军、东方财富（300059,股吧）的沈军、三维丝（300056,股吧）

14、（股票代码：300056） 的罗红花夫妇、鼎龙股份 （300054,股吧）（股票代码：300054）的朱双全兄弟等都直接控制 上市公司，而台基股份 （300046,股吧）（股票代码：300046 ）的刑雁、万邦达（300055, 股吧）（股票代码：300055）的王飘扬家族、 万顺股份（300057,股吧）的杜成城兄妹等采用二层 金字塔结构控制上市公司（直接控制为一层金字塔结构）。在直接方式、层级较少的金字塔结构方式下，创业板上市公司的所有权与控制权基本上高度一致，会形成“一言堂”局面。3.3家族指定管理层，管理权掌握在家族成员手中创业者上市公司所有权不仅高度集中在创业者家族手中，而且采用指定

15、管理层的方式， 高度控制上市公司管理权。作为大股东们的创业者群体，大多数都担任公司董事长、总经理等高管职务或者同时担任董事长与总经理职务，而且多数公司的主要职务由家族成员担任， 其他高管人员也往往采用亲缘化人事安排。如三维丝（股票代码：300056 ）的实际控制人为罗祥波与罗红花，二人系夫妻关系，其中罗祥波先生为公司董事长及总经理，罗红花女士为公司董事；天龙光电（股票代码：300029）的实际控制人为冯月秀家族，冯月秀担任董事、冯月秀的弟弟冯金生担任董事长及总经理、冯月秀的女婿万俊平担任监视及市场部经理、冯月秀的侄子冯龑（冯金生与冯龑为父子关系）担任董事及副总经理。创业者群体不仅在董事 会身居

16、要职，担任董事长及总经理而且还安排家族其他有亲缘和血缘关系的裙带亲戚在董事 会及高管团队中任职。创业板上市公司的这种董事会、高管团队与实际控制人合二为一的管 理层结构的“家族色彩”异常浓厚，不仅在董事会决策过程中容易出现“一言堂”，而且使 得决策更容易产生路径依赖，导致决策出现失误。 除此之外，控股家族掌握或由内部人控制的董事会，通过影响股东大会决议、董事会的运作影响公司治理，进而直接或间接影响公司的经营及财务政策，做出有利于控股家族利益的政策安排，存在损害公司及公司其他股东尤其小股东的利益。3.4创业者家族决定独立董事的选聘独立董事，区别于执行董事，虽然不在公司任职，不参与具体事务、没有公司

17、股票，但 能为公司出谋划策的专业人士。独立董事不仅需要“独立”，而且还要做到“董事”。所谓“独立性”，是指独立董事必须在人格、经济利益、产生程序、行权等方面独立，不受控股 股东和公司管理层的限制；所谓“专业性”是指独立董事必须具备一定的专业素质和能力， 能够凭自己的专业知识和经验对公司的董事和经理以及有关问题独立地做出判断和发表有 价值的意见。独立董事作为上市公司治理的重要环节，是防止上市公司大股东侵害中小投资者利益的最主要角色。 然而，由于目前独立董事的选聘都是由上市公司自行决定的，这就导致了这样一种现象想出现：如果独立董事不“配合”由大股东把持的董事会，那么，他就极 有可能失去继续在这一家

18、公司担任独立董事的机会。因此这种独立董事选聘制度本身给独立董事这一本应中立的职位输入了太多“人情化”的因素。在我国，独立董事的任命往往由“一股独大”效应产生，推选出来的独立董事基本没有可行驶的权利，成为一种上市公司的装饰，尤其是家族类上市公司。由创业者家族掌控的创业板上市公司，他们不仅拥有公司的所有权、控制权、管理权，而且还能干预独立董事的产生和任命。独立董事由创业板上市公司本身选派，而创业板上市公司是由创业者家族控制，那么公司选派出来的独立董事必然要符合创业者家族的心意，因而创业者家族会挑选一些业界知名人士或是与家族相对熟悉的人担任独立 董事。通过这种指定的独立董事， 不管是由董事会选举产生

19、或者由股东大会选举产生，都将不再独立。4. 创业板上市公司弱家族治理途径随着家族企业家让渡所有权选择范围从家庭一一家族一一朋友一一社会的扩大，即当家族以外的“关系”资源纳入到家族企业的中时，家族企业逐渐社会化，投资也倾向多元化， 并演化为泛家族企业和准家族企业，其治理模式也从强家族治理模式向弱家族治理模式转 变。当家族企业上市进入新的发展阶段时，不仅应做到规矩先行，而且还应该弱化家族治理，真正做到具有现代公司治理水平的上市公司。但从目前创业板上市公司治理特点来看，仍然采用强家族治理模式， 这与已经社会化的家族企业不相适应，并且还将束缚创业板上市公司的进一步发展。因此，创业板上市的家族公司在面临

20、企业自身发展的重大机遇时，应在保留家族控股权的前提下做到弱家族治理，兼顾非控股股东尤其中小股东的利益。4.1引入家族控股股东赔偿机制控股股东对小股东影响具有两重性：一方面有利于企业治理结构完善和企业的长期发 展，给小股东带来控制权共享收益（吴斌和翁恺宁，2003 ）;另一方面控股股东又存在利用控制权产生侵害小股东利益的动机和条件，获得额外控制权收益。在我国，控股股东侵占中小股东的利益在上市公司中经常发生（唐宗明，2002），如何约束控股股东和提高中小股东对控股股东的监督也是家族创业板上市公司不得不面对的问题。创业板上市公司的原始股东大多是创业者家族，为维持上市公司决策的稳定性约束家族控股股东决

21、策过程中的道德风险 和短期套利行为，不仅需要推行股份锁定期、持股区间买卖制度， 而且还需引入家族控股股东赔偿机制。若家族控股股东发生违规行为，给上市公司利益或公司其他股东利益造成损害且有赔偿责任的，应对其他股东进行相应赔偿，如采用股票方式赔偿；另外，若家族控股股东没有履行义务，那么其股权所代表的对等权利如表决权等就要受到相应的限制。同时，为更有效发挥中小股东的决策和监督作用，在上市公司遇到重大经营战略调整时，提高中小股东的投票权。4.2实施对非家族管理层的有效、灵活股权激励机制国内外各种实践和实证研究证明，上市公司对管理层实施股权激励，有助于管理层更加勤勉尽职，并运用更符合股东利益的方式来管理

22、上市公司。对创业板上市公司的管理层实施股权激励，尤其要重点对非家族管理层实施股权激励，因为家族实际控制人直接或间接持有创业板上市公司大量股权，其长远利益天然与上市公司保持一致。在创业板上市公司中工作的非家族管理层，由于其不是与家族有关系的人，在工作上会或受到各种限制，做出的决策不容易被采纳或被家族指定的管理层邀功，导致其工作努力程度不高， 要么走人要么出工不出力。据统计，2010年前8个月，创业板上市公司中至少有 24家上市公司33名管理层在 任期未满辞职，月均4人辞职。非家族管理层的辞职将不利于创业板上市公司未来发展，但要留在非家族管理层，让他们更有积极性参与管理上市公司，那么就应当对非家族

23、管理层实施股权激励措施。这样不仅可以缩小非家族管理层与家族股东之间的财富差距，而且有利于留住非家族管理层。4.3建立家族委员会与董事会并存的决策结构董事会作为上市公司的执行机构，主要职责是执行股东会的决议，制定公司经营计划、 投资方案、年度财务预算方案等， 主要由大股东或大股东指派及独立董事构成。对于家族性质的创业板上市公司而言， 家族董事与非家族董事构成的董事会，家族董事占据决策主导权，非家族董事在决策中所能发挥的作用较小或者正确的决策也可能最后不能通过而不能被采 纳。因此，为了使家族董事和非家族董事都能在决策中发挥重要作用，将家族董事和非家族董事分开，采用家族委员会和董事会并存的决策机构，

24、其中家族委员会由家族成员构成，董事会由非家族董事构成。家族委员会定期召集家族成员，用家族的权威和身份来讨论与企业 所有权系统、决策系统相关的问题，而非家族董事构成的董事会可以充分行使经营决策管理 权，并与家族所有者的目标相协调和真正吸引到家庭“外脑”对上市公司进行监督和管理。这样做有利于明确家族系统和企业系统的分界线，并为那些不在企业工作也不拥有所有权的家庭成员提供表达意见的机会，而且还大大降低因家族关系不合而对企业经营、决策可能造成的不良影响。4.4设立独立董事选聘、激励、约束三重门独立董事是为了防止上市公司大股东侵害中小投资者利益的最主要角色，然而，由于目前在独立董事的选聘由上市公司自行决定、从上市公司领取固定报酬以及约束机制不强，导致独立董事成“花瓶摆设”，不能代表中小股东的利益，决策不能独立而受家族控股股东影响。因此，建设实行独立董事选聘、激励、约束三重化制度。在独立董事的选聘上， 建立独立董事人才库和后备人才库。通过独立董事人才库， 上市公司可以方便地查询在任或卸任独立董事的相关资料，如诚信程度及以往的工作表现；通过后备人才库选拔出来的精通法律、会计审计等方面的专业精英为作为独立董事的储备。这样一来，独立董事将可以做到不再由企业本身