人民币利率市场化改革与汇率制度改革的关系

1、人民币利率市场化改革与汇率制度改革的关系 内容摘要： 利率改革是我国目前金融改革的核心， 利率市场化体系的建立是金融改革的最终 目标之一。 中国人民银行有必要在推进利率市场化的改革进程中， 充分认识利率在平衡国际 收支中的作用， 在出台相关政策时， 应充分考虑到利率市场化对汇率水平的影响， 以确保人 民币汇率的长期稳定。利率是影响汇率的一个重要因素， 汇率市场化与利率市场化之间也存在着内在的联系， 没有 利率的市场化也不可能有真正的汇率市场化。 但是我国汇率改革存在着滞后性， 这将对汇率 市场化的进程产生影响。 利率是资金的国内价格， 利率市场化的实现必然意味着金融机构之 间竞争的加剧。在开放

2、经济条件下，汇率和利率是相互影响，相互传导，相互制约的，并影 响经济的内外均衡。 关键词：利率 利率市场化改革 汇率 汇率制度改革 二者关系 一，利率和利率市场化改革利率又称利息率， 表示一定时期内利息量与本金的比率。 利率市场化是指金融机构在货币市 场经营融资的利率水平由市场供求来决定,它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。 实际上就是将利率的决策权交给金融机构， 由金融机构自己根据资金状况和对 金融市场动向的判断来自主调节利率水平， 最终形成以中央银行基准利率为基础， 以货币市 场利率为中介， 由市场供求决定金融结构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。 利率 市场化一直

3、是我国金融界长期关注的热点问题。人民币利率市场化改革的具体内容 人民币利率市场化是指将中央银行用计划手段确定的受管制的利率变为由市场资金供求状 况决定的市场利率， 并使其成为引导资金配置的基本指标。 即将利率决定权交给市场， 市场 主体可以在市场利率的基础上， 依据自身的资金供求情况、 投资状况、 盈利及风险等因素自 行调节、自行控制利率。 同时， 利率市场化并不排除国家的宏观间接调控，即政府可以利用经济手段在市场上间接影响资金供求状况从而影响利率水平。 因此，利率市场化改革的内容 至少包括以下几个方面的内容：1、金融交易主体有利率决定权。金融交易主体应该有权对其资金交易的规模、价格、偿还 期

4、限等具体条款进行商洽， 商洽的方式可能是面谈、 招标， 也可能是资金供求双方在不同客 户或服务商之间反复权衡或选择。2、利率的数量结构、期限结构和风险结构应由市场自发选择。金融交易双方就某一项交易 的具体数量 （或规模 ）、期限、风险及其具体利率水平所达成的协议，可以为整个金融市场合 成为具有代表性的利率数量结构、 期限结构和风险结构。 这个由市场选择的利率结构比起利 率管理当局测算并制定的利率结构要合理得多。3、同业拆借利率和短期国债利率将成为市场利率的基本指针。一般来说，市场利率水平只 能根据一种或几种交易量大、 为金融交易主体所普遍接受的利率水平来确定。 根据其他国家 的经验， 同业拆借

5、利率或短期国债利率是市场上交易量最大、 信息披露最充分从而也最有代 表性的利率，也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据。4、中央银行享有间接影响金融资产利率的权力。利率市场化并不是主张放弃政府的金融调 控，正如市场经济并不排斥政府的宏观调控一样， 只是将干预方式由直接逐步转向间接而已。 可以通过公开市场操作影响资金供求格局， 从而间接影响利率水平； 或者通过调整基准利率 和再贴现率影响商业银行资金成本， 从而改变市场利率水平。 在金融调控机制局部失灵的情 况下，可对商业银行及其他金融机构的金融行为进行适当方式和程度的窗口指导， 但这种手 段不宜用得过多， 以免干扰了金融市场本身的运行秩序。 从动态

6、的观点来看， 利率市场化是 一个过程，是利率体制和利率决定机制变迁的过程。随着这一过程的不断深化:(1) 整个利率体系中由资金市场供求关系决定的利率 (或市场利率 )的比例越来越大，由货币当局直接干预 的成分越来越小。 (2)市场利率越来越接近于资金供求的均衡利率。要实现均衡利率则资金 市场必须一体化，因而利率自由化的过程也将伴随着决定利率的市场化的变迁:由局部到整体:由个别分割的市场到全国乃至全球市场一体化；各种金融限制，尤其是对利率的直接控 制由多到少。 二，汇率和汇率制度改革汇率亦称 “外汇行市或汇价” 。一国货币兑换另一国货币的比率， 是以一种货币表示另一种 货币的价格。汇率改革，就是

7、建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度。 汇率市场化是我国汇率制度改革的长远取向， 我国的汇率制度由目前的有管理的 浮动汇率制度向浮动汇率制度的转变， 不仅是全球贸易自由化的需要， 也是我国经济发展的 必然选择。人民币汇率制度改革路径汇率制度改革事关重大， 牵一发而动全身， 宜稳健不宜激进， 各项改革措施要有明确的时间 顺序， 政策要有相当的可信度， 不可朝令夕改。汇率制度改革不能设时间表，给投机资金以 可乘之机， 加重改革成本。 随着改革的推进， 其它与之配套的改革如银行系统的改革要同时 稳步推进。 汇率制度改革的远期目标是人民币自由兑换。 自由兑换可能给为规避非市场风险 的资金外逃大开方便

8、之门， 如出于私有财产被没收的政治风险以及非法收入被没收的风险的 向国外转移财产。1、 汇率制度改革的近期目标：理顺外汇供求关系，逐步扩大汇率波动范围如前所述， 目前的外汇供求由于制度的原因有一定程度的失真， 针对这种情况， 也为了缓解 自身的压力， 央行年初推出了一些相关改革， 如提高企业外汇留成比例， 将个人因私购汇的 额度提高至 2 万美元。这些政策都是好的，但我认为在这项改革上完全可以把步子放大点， 进一步提高企业和居民购汇限额， 但不许汇到国外。 在目前人民币升值的单边预期下， 居民 出于投资目的的兴趣不大，企业出于回避本币升值风险的考虑，售汇的积极性倒比以前高。 要改变这种情况，应

9、该着手逐步扩大汇率波动的范围，改变市场对人民币升值的单边预期， 让人民币长期内升值，中短期内有升有贬，给市场注入一定的投机性， 活跃市场， 增加对外 汇的需求。 扩大人民币汇率波动的幅度还有利于培养居民、 企业和银行的汇率风险意识， 为 与汇率有关的各类金融衍生工具如外汇远期和外汇期货的推出和发展创造外部需求， 有利于 我国金融市场的深化和广化。 人民币汇率的长期僵化下， 许多企业和银行的汇率风险意识相 当薄弱， 在防范汇率风险方面， 许多企业和银行几乎没有思想和人才准备。 所以在放开汇率波动幅度或者如果说完全放任汇率波动幅度不现实的话， 央行不再对外公布允许的波动 范围前，逐步扩大波动幅度，

10、给市场参与者以调整的时间，是一个必不可少的环节。 2、汇率制度改革的远期目标：人民币可兑换 首先回顾一下对中国极具借鉴意义的东南亚金融危机并加以我个人的看法。危机发之生前的东南亚各国的政策制定者可能接受了麦金农金融深化的主张，对金融体系进行了相对激进的改革。 顺便说一下， 虽然金融深化论在一些国家遭遇了失败， 但我却不认为这是理论本身的 缺陷， 而是那些国家政府在实践该理论时发生了走样，形似而神不似，最后遭遇了失败。危机发生前各国政府为了吸引外资， 推出了对外资极有利的固定汇率和资本项目可兑换相结合 的政策， 为危机的发生种下了制度上的祸根。 在这种政策的鼓励下， 各国吸引外资的成绩的 确蔚为

11、可观， 但细数之下就不难发现这些外资中不少是流动性较高的短期资本，真正流向生产性领域， 有利于经济发展，提高产业竞争力的长期资本并不多。 在一国金融体系健全，市 场发育成熟， 有足够的深度和广度的情况下， 短期资金的自由出入， 能起到消除国内市场交 易摩擦，促进市场恢复均衡，活跃市场的作用，否则就像让一个小孩舞大刀，反倒可能伤着 自己。 大量短期资金流向了房地产、 股市等各种虚拟的或非生产性部门， 在资产价格膨胀带 来的财富效应下， 国内需求进而进口需求大增。 如前所述， 外资的流入并没有给这 些国家的产业国际竞争力带来质的提高， 企业出口创汇的能力不高， 进口需求靠资本项目融 资，累积了大量

12、贸易赤字， 外汇储备与短期债务的比例逐渐降低， 加上发生危机时当地政府和银 行对外融资能力不强或融资成本过高，危机发生的条件就逐渐成熟了。 三，利率市场化改革和汇率制度改革的关系 随着生产和资本国际化的不断发展， 国际间资本流动的规模日益扩大， 利率的变动成为影响 货币汇率， 尤其是短期汇率的一个重要因素。 而汇率的改革也会对利率的市场化化乘胜一定 的的影响。利率变动对汇率的影响首先，利率政策通过影响经常项目对汇率产生影响。当利率上升时， 信用紧缩，贷款减少，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减 少外汇需求，增加外汇供给，促使外汇汇率下降，本币汇率上升。与利率上升相反，

13、当利率 下降时，信用扩张，货币供应量（ M2 ）增加，刺激投资和消费，促使物价上涨，不利于出 口，有利于进口。在这种情况下会加大对外汇需求，促使外汇汇率上升，本币汇率下降。这 里以人民币利率下调为例来说明利率 -汇率机制的传导效应：利率下降，国内需求上升，进 口需求也上升， 导致人民币汇率下降； 进口需求上升和通货膨胀率上升， 使得对人民币贬值 预期增加， 企业进口增加而出口减少，资金外流增加，导致人民币汇率下降。实际利率的下 降引起外汇汇率上升、人民币汇率下降。 实际上， 人民币汇率下降的效果是扩张性的： 一方 面，人民币汇率下降，在国外相对价格变化的影响下，由于出口扩大，在乘数作用下使国民

14、收入得到多倍扩张， 另一方面， 人民币汇率下降通过收入再分配效应和资产效应导致国内需 求下降； 与此同时， 出口企业利润增加， 进口商品成本上升， 推动一般物价水平上升。 总之， 人民币利率下调造成人民币汇率下降， 对总需求的影响是双重的。 其次， 通过影响国际资本 流动间接地对汇率产生影响。 当一国利率上升时， 就会吸引国际资本流入， 从而增加对本币 的需求和外汇的供给，使本币汇率上升、外汇汇率下降。而且，一国利率的提高，促进国际 资本流入增加， 而资本流出减少，使国际收支逆差减少， 支持本币汇率升高。与利率上升相 反，当利率下降时，可能导致国际资本流出，增加对外汇的需求，减少国际收支顺差，

15、促使 外汇汇率上升、本币汇率下降。同时利率变动对汇率的影响有直接和间接两个渠道。 利率变动对汇率传导的直接渠道表现为 国际套利资本的流动导致汇率下降或上升。 在其他条件不变时， 当本国利率水平相对高于外 国利率水平时， 为获得更高的收益， 短期资本将流入本国， 市场对高利率国家的货币产生较 大的需求，导致本国外汇市场上本币供不应求，本币即期汇率上升，外汇汇率下降 ;反之， 本国利率水平较低，则资本流出，本币汇率呈反方向变化。利率变动对汇率传导的间接渠道表现为利率通过改变国内总供给与总需求影响汇率水平。 以 一国利率较高为例，在投资收益不变的条件下，政府采用高利率的政策，增加了投资成本， 使投资

16、需求下降， 导致本国货币供应量减少， 通货膨胀率下降， 增强了出口商品价格竞争力， 有利于出口。同时投资需求下降，总需求也相应减少，使经常项目外汇支出减少。 在外汇供给的不变情况下，外汇供大于求，外 汇汇率下降， 本币汇率上升。 在利率对汇率传导中， 无论是直接或间接渠道预期因素都是不 容忽视的。 一国利率的调整，会带来居民对本国货币预期的变化， 从而对汇率发生影响。总 之，一国货币利率上升，通过短期套利资本的流动，将引起即期汇率升值，远期汇率贬值。 反之亦然。鉴于此， 在我国汇率市场化改革中， 需要深入研究汇率和利率的关联性， 从而进一步认识利 率的市场化对汇率政策的影响以及汇率机制改革对利率政策的影响， 充分发挥汇率和利率对 经济的调节作用，达到宏观经济的内外均衡。我国当前应当继续完善以扩大存贷款利率浮动幅度为主要内容的利率市场化改革， 继续推动 以扩大利率浮动范围和利率决策自主权为主要内容的基层金融机构的利率市场化改革。 如果 扩大贷款利率向上的浮动范围， 将会有助于中小企业获得贷款。 尽管经过十余年坚持不懈的 努力，但如今由于广大的微观经济主体特别是国有企业对市场化的利率还没有形成理性的反 应机制，货币市场还不