机构投资者交易的羊群效应

1、机构投资者交易的羊群效应一、前言 机构投资者在西方国家的证券市场中发挥着市场中坚的作用。然而，行为金融学的研究和实证表明， 机构投资者交易行为中确实存 在羊群效应，机构投资者倾向于模仿其他机构投资者的投资决策， 这 种明显的羊群效应与机构投资者普遍采用的动量交易策略一起， 造成 了整个市场的反应过度。在过去 1010 年中，我国的机构投资者的规模迅速壮大， 公募基金管理的资金达到了数千亿。 由于资金规模远远大于散户， 机构投资者 已经成了市场的决定力量。 通过观察各基金的投资行为可以发现， 机 构投资者往往倾向于投资大市值的蓝筹股， 并且买入卖出的方向十分 相像。本文在回顾西方行为金融学对羊群

2、效应的研究的同时， 也考察 了我国基金股票交易中的羊群效应。二、羊群效应的原因 引起羊群效应的原因是多方面的 , , 其中最重要的是信息不完全、对名声以及报酬结构的考虑。1 1基于信息不完全的羊群效应。BanerjeeBanerjee （ 19921992）等假定同等价格上的投资机会对所有投资者都是可以得到的， 即供给是充分弹性的。 然而这些理论不是完美的股 票和债券市场的模型， 因为早期的个人投资决策无法在随后的投资价 格上得到体现。假定个体投资者面临不确定条件下的类似投资机会，并对正确的行为过程有着私人信息（即其进行私人研究所得出得结论）。同时 假定个人能观察到彼此的行动， 而无法观察各参

3、与者所收到的信息和 信号。如果个人能够观察到其他行为主体的理性行为， 那么博弈各方 可以通过最后各参与方所选择的最终行为来对各参与方的私人信息 进行推断。在这种情况下，羊群效应就有可能出现，而且这种羊群效 应下的行为非常脆弱且难以预料的， 因为他有可能因为非常零星的一 点消息（如某一随机事件）而改变。假定几个投资者相继决定是否投资于一只股票。对于每个投资者，我们用 V V 来表示相对于次优项目的回报。同时， V V 以相同的概率 等于 1 1 或者-1-1（次优项目的回报围绕 0 0 均值正态分布）。每个投资者 观察到一种关于投资回报信号，或者是好的（G G）或者是坏的（B B）。如 果 V=

4、1,V=1, G G 的概率为 P,P,而 B B 的概率为 1-P1-P（0.50.5应用贝叶斯法则，在观察到 G G 以后的 V=1V=1 的后验概率为: 于是，在 BanerjeeBanerjee（19921992） 的模型中：所有投资者先验看法相同，风险中性的代理人按照一定的顺序来选择资产，他们有 11 的概率得 到正确率为的信号。 代理人1根据其信号进行决策， 如果代理人2没 有获得信号（概率为1-1-），就跟随代理人1进行选择。这时代理人3对于跟随行动还是根据自己的信号行动是无差异的；如果代理人2有信号（概率为），就根据信号来决策。如果其信号刚好与代理人1的信号相同， 则两个人的选

5、择也是相同的。 由于两个人得到同样错误 信号的概率很小， 代理人3将总是忽视自己的信号， 跟随前面人的行 动。直到代理人3的决定不包含他的内幕信息， 代理人4就面临和代 理人3样的情况，羊群行为也就产生了。在代理人1得到错误信号, 代理人2没有得到信号并跟随行动的情况下， 整个代理人群的选择就 是错误的。 如果前面人的行动不是其信息的充分统计， 即后面的人只 能部分推断出前面人的信息时，序列决策中的信息无效就会发生。于是，只要前几个投资者的概率较高，投资序列就开始了。并且，这种羊群效应产生的概率是相当高的。不但如此，这种情况下， 投资者纷纷采用错误的行为的可能性极大。AveryAvery （1

6、9981998）拓展了上述模型，并且假定每个投资者进行选择 之后，股票价格会对投资者的选择做出反应， 最后表明了在具有造市 商的市场中， 股票价格等于在公开市场信息的条件期望值， 因而仅仅 拥有公开市场信息的投资者对于是否投资没有偏好。2 2基于名誉的羊群效应。ScharfsteinScharfstein （19921992）等提供了基金经理和分析师基于名誉的其 它的羊群效应理论。 由于投资经理的能力是不确定的， 对名誉的担忧 就产生了。在其模型中，两个风险中性的管理者（代理人）先后投资于两个同样的投资项目。管理者不是聪明的就是愚蠢的，但是没有人（包 括自己）知道其智力类型。 代理人接收到关于

7、该项目未来收入流的贴 现值, ,的双信号SHi,SLiSHi,SLi，信号满足：P P（SH|SH|，愚蠢）P P（SH|SH|，愚蠢）， 即聪明的代理人有更高的概率得到正确的信号；P P（SH|,SH|,愚蠢）=P P（SH|SH|, 愚蠢）, , 即不管项目是好还是坏， 愚蠢的代理人得到关于 “该项目的价 值为高”的信号的概率是一样的；P P（SH|SH|愚蠢）=P P（SL|SL|愚蠢），表明信 号纯粹是关于投资项目的， 并不能被某一个代理人用来改进他对自己 的智力类型的知识， 聪明的代理人拥有的信号之间是完全相同的， 即 聪明的代理人具有同样的预测误差。代理人1在得到“收入为高”的信号

8、后进行投资。由于代理人2关心的是他的名声，不论信号如何，都会采取和代理人1一样的投资策略。因为如果决策正确，他的名声就得到增加；如果错误，则表 明要么两人都是愚蠢的， 要么两个人都是聪明的， 但得到了同样的错 误的信号，这并不损害其名声。如果采取不同的决策，委托人就认为 至少有一个人是愚蠢的。 因此代理人2会一直运用羊群策略， 而不管 他和代理人1之间的信号差异。如果几个投资经理相继做出投资决策，每个人都模仿第一个进行选择的投资经理的决策。最终，如果投资是有利可图的，好的信号 将占优。私人信息最终将不会体现在投资决策中， 因为所有投资经理 都会跟随第一个投资经理做出决策。于是，这种羊群效应是无

9、效的。而且，它是脆弱的，因为，后面的投资经理的投资行为会因为第一个 投资经理所收到的一点信息而改变。3 3基于报酬的羊群效应。如果投资经理的报酬依赖于他们相对于别的投资经理的投资绩效，这将扭曲投资经理的激励机制， 并导致投资经理所选择的投资组 合无效（ BrennanBrennan， 19931993）。Maug(1996)Maug(1996) 等考察了风险厌恶的投资者，其报酬随着投资者的相对业绩而增加， 随着投资者的相对业绩而减少。 代理人和他的基准 投资经理人都有着关于股票回报的不完全信息。 基准投资人先进行投 资，代理人观察基准投资人的选择后选择投资组合。 基于前面的信息 不充分的羊群效

10、应模型， 投资经理的投资组合选择将倾向于选择和基 准投资人相近的投资组合。 而且，报酬制度也鼓励投资经理模仿基准 投资人的选择，因为，如果他的投资绩效低于市场的平均投资绩效， 他的报酬将受到影响。三、羊群效应的市场后果 羊群效应对市场的影响主要表现在如下 3 3 方面：首先，羊群效应导致投资者的最后行为决策不能反映个人的私人信息。一方面， 投资经理往往跟随别的投资经理做出决策，这削弱 了市场基本面因素对未来价格走势的作用。 当许多投资者在同一时间 买卖相同股票时， 对该股票的超额需求曲线将迅速增加， 导致单个股 票价格大幅度变动，破坏了市场的稳定运行。其次，羊群效应导致市场对信息的反应过于敏感

11、。如果市场信息是利好消息，将造成追涨，这就造成了泡沫；而如果市场信息是利 空消息，这将加剧危机。第三，羊群效应的发生基础是不完全的信息。这种效应是脆弱的而且非常不稳定。 因为羊群效应下的群体行为完全取决于很少的一 部分信息，一旦有新的信息到来，羊群行为就会瓦解。四、我国基金投资的羊群效应对我国股票型投资基金的 XXXX 年 4 4 季度和 XXXX 年 1 1 季度的重仓股的分析可以发现投资基金羊群效应非常明显， 具体体现为投资基金的 持股集中度及持股特征（注：下列分析所用数据和表中数据“巨灵证 券数据系统”）。首先，对股票型投资基金的重仓股数量进行分析。 XXXX 年 1 1 季度股票型基金

12、投资组合中出现的不重复的重仓股数目是178178 只，较上季 度末新增的重仓股为 3939 只，增持的重仓股为 5757 只，减持的重仓股为 7878 只，可以发现基金重仓股的数量进一步减少。其次，对基金核心重仓股进行分析（核心重仓股是最能够反映基金重仓股特征及状况的部分），可以发现更明显的数量减少倾向。通过对 XXXX 年 1 1 季度基金重仓股组合的统计，其核心重仓股的数目是 4545 只，而XXXX 年 4 4 季度基金核心重仓股的数目是 5555 只，在基金数目 增多的同时基金核心重仓股数量的下降反映出基金整体资产集中化 的特征，而这种特征从去年下半年已经开始体现，并且一直在加强。另外，市场表现指标显示（下表中所列出的是XXXX 年 1 1 季度基金核心 重仓股的一些特征指标） 1 1 季度末基金重仓股在市场带动下表现活跃， 并且平均价格涨幅超过同期 A A 股市场涨幅；从相对估值指标看，由于 价格的