通货膨胀机理变化及政策应对（下）

1、    通货膨胀机理变化及政策应对（下）             第三阶段：2008年7月后，全球初级产品价格暴跌，CPI、PPI随之迅速下行，通货紧缩风险加大。    次贷危机爆发后至2008年年中，有关“滞胀”能否持续曾引发各界的争论。从当时的角度看，全球经济走势取决于两方面因素：一是世界经济（特别是美国和新兴市场经济体）放缓程度；二是主要经济体宏观政策取向和力度。存在几种可能的情景组合：一是若全球经济出现严重衰

2、退，市场信心发生整体逆转，支持金融投机和衍生品交易扩张的基本面消失，则由金融投机引致的初级产品价格泡沫很可能被挤破，全球将面临经济增长和价格水平“双下滑”的格局。二是若全球通胀进一步上升，特别是美欧通胀水平持续上行，主要央行为抑制通胀进入持续加息周期，也可能会挤破初级产品泡沫，使价格水平趋向均衡。三是若美欧等经济恶化的速度较慢，新兴市场国家依然保持相对强劲增长，为防止经济下滑，各经济体货币条件总体宽松，则石油等初级商品价格仍将继续上升并保持高位，通胀预期难以得到有效控制，并可能通过劳动力成本上升等第二轮效应推高CPI，导致全球经济出现持续时间较长的“滞涨”特征。  

3、0; 当时国际上的主流观点仍对世界经济抱有相对乐观的预期。例如国际清算银行（BIS）在2008年6月出版的年报中认为：“尽管发生了金融动荡，大家的共识仍然是，虽然2008年经济将大幅减缓，但全球经济将避免出现2001年时的同步急剧下滑。主要新兴市场经济体的增长虽然也会放缓，但仍将保持强劲”。这也就是所谓“脱钩论”（decoupling）的认识。不过后来事态的发展并不符合这样的判断。次贷危机影响愈演愈烈，全球经济调整步伐逐步加快。特别是以2008年9月雷曼兄弟公司破产为标志，次贷危机迅速演变为全球性金融危机，形势急转直下。公众对经济预期十分悲观，支持初级产品价格上涨的信心崩溃，商品泡沫最终破裂，

4、进而带动CPI、PPI由大涨转为大跌。从实际经济表现看，这一逆转发生在2008年7月。在此之后，全球石油、金属、粮食等大宗商品价格持续大幅回落，其中石油价格从7月份高点的每桶接近150美元回落至12月份的接近30美元，跌幅超过60%。经济下行与初级产品泡沫破裂引发的价格下跌正是模型情景3所描述的故事。    总体看以上对全球结构性通胀的分析框架也基本适用于中国。中国自2003年进入新一轮经济上升周期，也先后经历了房地产、股市以及CPI、PPI的轮番上涨，这与全球通胀的特点和演变一致。这一阶段，中国房地产价格持续上涨，2006年之后股票指数开始快速上升，2007年后

5、CPI也出现上涨势头，2008年2月高点时CPI达到8.7%，是1997年亚洲金融危机以来最为严重的CPI通胀。    国内价格上涨的形成机理与全球也基本相同。总体来看，虽然本轮价格上涨也受到2008年初雨雪冰冻灾害等造成供给冲击的影响，但国内CPI、PPI上涨与全球流动性过剩以及初级产品价格大幅上涨密切相关。中国PPI、CPI与国际初级产品特别是原油价格增速有很高的相关性（见图9）。国际石油价格上涨（下降）速度每提高1%，国内PPI将上涨（下降）接近0.1%，CPI上涨（下降）约0.05%。2008年7月后，国际初级产品价格大幅回落，这导致国内PPI和CPI随之

6、显著下降。实际上，同比PPI虽然从9月份后开始回落，但环比PPI自7月份就已开始出现负增长，这与国际市场初级产品价格变化是吻合的。分析中国CPI、PPI上涨难以离开总需求膨胀和全球流动性过剩这一大的背景。    四  结论与启示    本文试图建立一个全球化加快发展背景下分析通胀变化的基本框架，并在此框架下解释2003-2008年全球价格表现出的“结构性上涨”特征及其起伏变化。总体来看，这一框架能够较好地解释近年来国内外经济金融领域发生的一系列错综复杂的现象，有助于我们更深入的理解通货膨胀的形成机理及其未来走势。概括来看，可

7、以得到以下几方面的启示和结论。    1.要高度关注和深入研究经济发展中的“两部门悖论”问题，更准确地把握未来经济运行和趋势变化。    “两部门悖论”反映了全球化过程中一般竞争性产品价格下降与资源、资产价格持续上涨之间的内在矛盾。资源、资产因供给弹性小容易引发金融投机进而导致价格大涨，一般竞争性商品则因供给弹性高即使在需求膨胀的情况下也难以出现价格的持续上涨。这样，当主要用于上游成本投入的资源、资产价格上涨超出一般竞争性产品生产率提升速度时，企业整体的利润水平将趋于下降，经济中就会内生出下行调整的潜在压力。若事态进一步发展，金融投机

8、开始成为资源资产价格膨胀的主要因素时，资源资产价格就可能出现“追涨杀跌”式的非理性上涨，上升速度将远远超出社会生产率的提升。此时，经济可能会由于两类原因逆转为向下调整，一是在公众信心开始动摇之际，因某类事件（如银行危机、汇率危机等）形成导火索，引发金融投机泡沫破裂；二是因经济过热、通胀加剧，宏观政策趋于收紧，引发公众对未来经济增长预期的变化，刺破金融投机泡沫。无论哪一种情形都可能引发经济衰退和通货紧缩。    “两部门悖论”的基本框架适用于对全球经济运行和周期变化的分析。未来一段时期世界经济仍可能表现出“两部门悖论”的特征，全球经济很可能继续在主要由资产、资源性产

9、品价格带动的结构性通货膨胀和由金融投机泡沫破裂引发的通货紧缩之间循环往复。因此，需要深入研究和监测上述框架中主要变量的变化情况，深化对技术进步、生产率改进、初级产品、资产价格以及国际货币走势变化等多重因素的监测研究。“两部门悖论”问题未来会以何种方式及在多大程度上发挥效应将取决于上述因素的影响，这些变量的交织作用将在很大程度上决定未来经济的发展趋势。    2.要深入研究“滞胀”形成机理，既要防范经济陷入长期滞胀的风险，也要防止阶段性的滞胀苗头对政策选择产生影响。    本文给出的基本模型表明，在金融投机盛行、资源价格暴涨进而引起CP

10、I、PPI加速上升的时期，可能会出现一个价格上涨与实体经济下行并存的阶段，出现类似“滞胀”的现象。一般来说，长期滞胀需要具备两个条件：一是货币条件长期宽松，存在通胀预期；二是经济体中存有某种非市场的强大力量，阻碍价格机制和市场功能的自发调整。与20世纪70年代全球性“滞胀”状况相比，当前全球市场灵活度和生产率水平更高，出现与之类似的长期“滞胀”格局的可能性相对变小，更可能发生的是模型情景3中所描述的那种阶段性的“滞胀”现象，而此时经济很可能已处在下行调整加速同时金融投机最后挣扎的阶段。此时宏观调控处在两难境地：若考虑经济下行风险增大等因素放松货币政策，加大对实体经济的流动性注人入，则可能延续金

11、融投机和泡沫，从而累积更多矛盾；但若考虑金融投机盛行、价格指数高企等问题而收紧货币条件，又可能迅速刺破金融投机泡沫，加剧经济下行调整，甚至酿成经济金融危机。无论怎样操作，总体看都很难取得两者兼顾的调控效果，这也成为全球货币政策的难题。因此从全球视角来看，要进一步提高政策调控的预见性和有效性，关键还是要避免前期金融投机泡沫的过度膨胀和累积，始终注意将货币条件保持在有利于经济平稳可持续发展的适宜水平，否则，一旦矛盾积累到相当程度则很难避免以较高代价来解决问题。    3.要在宏观调控中更加关注更广泛意义上的价格变动，探索更为科学合理地衡量整体价格水平的途径和方法（张晓

12、慧，2009）。    在当今经济技术格局下，受竞争加剧、供给能力显著增强的影响，一般竞争性产品价格出现持续、全面上涨的可能性相对要小一些。近些年全球经济运行的经验表明，若CPI出现明显上涨，很大程度上会与资产价格膨胀引发的财富效应特别是金融投机导致初级产品价格大涨有关。经济发展中也有一些因素，如劳动力成本趋于上升，石油等资源能源价格受全球工业化、城市化影响等可能存在长期上涨的趋势，这些也会对价格的长期走势产生影响。不过，由于CPI、PPI等指数衡量的是价格变化速度，而不是价格绝对水平，因此即使存在一些趋势性的上涨因素，但只要上涨速度较慢，就不会引发CPI等在短期

13、内的快速上升。由于石油、食品等初级产品价格对CPI、PPI影响较大，主要受金融投机等因素影响所导致的初级产品价格短期内大幅上涨已经并可能在未来继续成为影响CPI、PPI稳定的重要因素。而经济持续过热、CPI、PPI急剧上涨之时，往往已处在金融投机异常活跃、商品泡沫即将破裂的前夜。因此，在衡量经济周期变化上CPI可能会相对滞后，剔除能源、食品之后的核心CPI则更显滞后。因此，为更好地维护币值稳定，金融调控有必要更加关注更广泛意义上的价格稳定，进一步探索和研究更好衡量价格总体水平的方式方法。    参考文献：    1.让克洛德.特里谢（

14、2008）：全球化、通货膨胀与欧洲央行的货币政策，2月14日在巴塞罗那经济学研究生院的演讲。    2.张晓慧（2009）：关于资产价格与货币政策问题的一些思考，金融研究第7期。    3.Ball，L.M.“Has Globalization Changed Inflation？”NBER Working Paper 12687，2006.    4.BIS，BIS 78th  Annual Report，2008.    5.Borio，C.and Filard

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16、ropean Central Bank，July23-24，2007.    7.IMF.“How Has Globalization Affected Inflation ？”in Globalization and Inflation，IMFWorldEconomicOutlook，2006.    8.Kalecki，M.“Essays on Developing Economies.”Hassocks，UK：Harvester Press，1976.    9.Kamin，S.B.；Marazzi

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