开放条件下外汇储备变动对货币政策的影响

1、2008年第5期总第89期上海金融学院学报Journal of Shanghai Finance University No5,2008Sam No89开放条件下外汇储备变动对货币政策的影响许先普殷石龙（湖南理工学院，湖南岳阳414006）!摘要：基于我国外汇储备持续增长的现状及国际比较，分析了开放条件下外汇储备与货币政策的内在逻辑联系以及冲击路径。研究发现：外汇储备变动主要通过货币供应量、货币供给结构、货币内生性及三元悖论等渠道影响我国货币政策的实施效果。进一步阐明了在开放经济条件下，我国应改革现行的外汇管理制度，加大公开市场业务操作力度，促使国际收支结构平衡，以提高货币政策实施的自主性和灵

2、活性。关键词：外汇储备；货币政策；国际收支平衡中图分类号：F8210文献标识码：A 文章编号：1673680X（2008）05004606!一、引言近年来随着我国对外开放程度的不断提高，利用外资的规模不断扩大，对外贸易持续顺差，外汇储备也随之不断增加。截至2007年底，我国外汇储备余额已达到1528249亿美元。外汇储备的持续快速增长，一方面标志着我国综合国力的不断增强；另一方面导致人民币在国内市场的投放量随外汇储备增长被动增加，增加了通货膨胀的压力，对外产生了人民币升值预期。此外，外汇储备过多也会造成资金资源的浪费，并相应增加汇率变动损失的风险。关于外汇储备增加对货币政策的影响，国内已有不少

3、学者对此进行了相关研究。黎冬(2002认为受国内外利差影响的外资净流入将使我国中央银行货币政策的功效受到削弱，美国国内经济政策效果通过其对汇率和利率水平的影响会传导到中国，使中国中央银行的货币政策失去一定的主动性1。孙建平(2002针对我国货币供求与外汇储备变动的相互影响进行了相关分析2。潘英丽(2004通过对19851998年我国外汇储备与货币供应量的相关性分析，也认为外汇储备激增对货币供给产生重大冲击，尤其表现在国外资本大量流入时3。李晓峰(2004明确指出我国外汇储备规模过大和增速过快存在不合理性4。朱孟楠(2004采用单位根检验、因果检验和协整方法表明我国外汇储备导致货币供应量M2增长

4、，且两者间存在长期均衡关系5。黄泽民(2005从银行体系和外汇管理两方面分析了外汇储备对货币供应机制的影响，认为外汇储备的巨额增长对我国经济产生了震动效应，尤其是对货币供应机制产生了强大的冲击作用6。刘柏(2005通过运用Granger 因果检验及VAR 模型分析证实了在开放经济条件下我国外汇储备的变化会导致通货膨胀和国内生产总值的变动，进而揭示了外部冲击对我国货币政策独立性具有影响7。陈婷(2007认为我国近年货币政策调控压力与外汇储备的总量和构成密切相关，且其中热钱流入量与货币供给及调控压力相关性最高8。收稿日期：20080920作者简介：许先普（1982殷石龙（1956），男，湖南湘潭市

5、人，湖南理工学院社科部讲师。），男，湖南岳阳市人，湖南理工学院社科部主任、教授。46上述研究虽然从总量和相互关系上做了不少分析，但忽视了对外汇储备与货币政策的内在作用机制，以及外汇储备对货币政策的冲击路径等方面的分析。本文拟围绕这些方面展开分析。二、我国外汇储备的现状及其国际对比据统计资料显示，1993年，我国外汇储备余额为21199亿美元，首次突破200亿美元大关。1996年，我国外汇储备余额为105049亿美元，首次突破1000亿美元大关。2001年我国外汇储备余额为212165亿美元，2003年为403251亿美元。2006年，我国外汇储备余额为106634亿美元，突破10000亿美元大

6、关，当年增速达到30。总体来说，近年来我国外汇储备增长已呈现出明显加速的趋势（如图1所示）。图1我国历年外汇储备余额：19932007年（亿美元）通常人们会认为经济规模大的国家外汇储备也较多，但是比较世界各国外汇储备的规模，我们发现这个假设并不一定成立。以美国为例，美元作为国际货币使得美国不需要持有很多的储备，美联储持有的美元资产也不被视为国际储备。美国这个特例是由当前国际货币制度决定的，反映出外汇储备规模与本国国际金融地位有关。据统计，上世纪50年代以来世界储备总额占进口比例从80开始不断下降，至上世纪90年代中期，这一比例降到了30以下。美国经济学家特里芬通过对60多个国家的储备与进口比例

7、进行分析得出结论：一国储备量占贸易进口额的40为宜，以20为最低限，若低于30就应采取调节措施，一般按全年储备对进口的比例计算，大约25，即应该满足3个月的进口要求。表1国家中国印度尼西亚马来西亚泰国新加坡菲律宾德国法国英国加拿大日本澳大利亚意大利2007年东南亚主要发展中国家和世界主要工业国的相关数据(单位：美元 人均GDP 人均外汇储备人均外汇储备人均GDP 外汇储备总额进口额1，08095309192860983221914*158721085352，486041，3801422，450022455928，7084727，7260929，0508226，6550237，1091527，3

8、961321，561001，779596519622，33211166574982738444593191，000855，113741，51876453757158472499486782174139204375137855421164977631812574633034335728173146575328472917资料来源：根据网站http:wwwimforg中的相关数据计算和编制。47从外汇储备占进口额的比率来看，与东南亚及西方主要发达国家相比(见表1 ，我国与东南亚各国相似，均具有相当高的比率，与特里芬所指合理水平相去甚远。而发达国家除日本外，该比率均保持在30左右的合理水平。之所以我

9、国与东南亚各国外汇储备量较大，其原因很大程度上与各国采取的出口导向为主的经济政策以及缺乏弹性的汇率制度有关，其结果自然是外汇储备水平持续增长。三、外汇储备与货币政策的内在作用机制以及冲击路径外汇储备作为一项综合性经济指标，其持续增长必然会影响到我国货币市场的稳定，进而影响到货币政策的实施效果和金融秩序。笔者拟从二者的内在作用机制以及外汇储备的冲击路径两个角度来分析外汇储备变动对我国货币政策的影响。（一）外汇储备与货币政策的内在作用机制在现代银行制度下, 货币供给方程为:Msm×B，其中m 为货币乘数,B 为基础货币。在开放经济条件下, 中央银行通过再贴现、再贷款、购买证券、收购外汇和

10、黄金等资产业务来决定基础货币的变化。下面我们利用简化的中央银行资产负债表(见表2 来说明外汇储备与货币政策的内在联系及作用机制。表2资产（Assets ）中央银行的再贷款（RL ）政府债券（GB ）国外资产（FA ）其他资产（OA ）按简化的中央银行资产负债表，有下列等式成立。由复式记账原理可知，资产负债，即：RLGBFAOACBDGDOL 。根据货币经济理论，基础货币BCBD ，则B(FAOAOL(RLGBGD NFADL ，其中中央银行资产负债简表负债（Liabilities ）流通中的现金（C ）存款准备金（BD ）政府存款（GD ）其他负债（OL ）NFA 为国外资产净额，DL 为国内

11、信贷额。用增量表示为：BNFADL在二级银行体制(中央银行与商业银行分设 下，通过货币乘数作用，货币供应总量为：Msm×Bm×NFA m×DLm×e×Rm×DL。上式中，m 为货币乘数，e 为用本币表示的外币价格，R 为外汇储备量。m×DL为通过国内信贷渠道创造的货币供应量,m×e×R则是由外汇储备引致的货币供应量。上式用增量表示为:Msm×NFA m×DL m×e×R m×DL由上述关系式可以得出以下结论:首先，在开放经济条件下, 外汇储备变动是货币供给

12、的重要渠道，因而贸易余额和资本流动通过影响外汇储备会对货币供给产生冲击；其次，外汇储备占款是中央银行的一项重要资产，具有高能货币的性质，通过乘数效应可以对货币供应产生成倍的放大作用。可见，中央银行通过收购外汇，同时投放基础货币的行为影响货币供应量，而货币供应量作为中介目标又是货币政策取向的风向标，由此外汇储备与货币政策产生内在的逻辑联系。（二）外汇储备变动对货币政策的冲击路径1外汇储备增加对货币供给量的冲击。如上分析，在开放经济条件下, 外汇储备占款具有高能货币的性质，可通过乘数效应对货币供给量产生重要影响。按新的货币供给制度，基础货币成为中央银行调控货币供给量最基本、最具主动权的变量，外汇储

13、备的持续增长必然会影响到我国中央银行基础货币供应的渠道。表3反映了我国中央银行通过外汇占款渠道投放的基础货币情况，从中可以看出，在19992002年间，外汇占款对基础货币的影响并不显著，二者的比例维持在30左右的水平，但从2003年开始呈现出上升态势，至2007攀升至763的历史最高水平。48在外汇占款的推动下，我国货币供应在20032007年间年均增长速度达到了168，不仅使我国走出了困扰多年的通货紧缩，而且自2003年后还出现了经济局部过热，加上国际不利因素的冲击，通货膨胀已见端倪。可以预见，若外汇占款导致基础货币投放继续放大，将加大中央银行的货币对冲压力，使得现期通货膨胀压力进一步加剧。

14、表3我国外汇储备、外汇占款与基础货币、货币供应量的关系(单位：亿美元、亿元人民币、年份199915468200016557200121217188502598716315资料来源:根据中国金融年鉴(19992007年 及中国人民银行网站资料整理而成。2外汇储备变动增强货币供给内生性。货币理论认为，货币供给的外生性使货币当局能在一定程度上通过对货币供给的调节影响经济运行；而货币供给的内生性则意味着货币供给要被动地受制于经济因素变化，货币当局无法独立地决定货币供应量的大小。开放经济条件下，由企业结售汇、银行外汇结算头寸限额和中央银行外汇干预三个环节组成的我国现行结售汇体制构成了外汇储备变动增强货币

15、供给内生性的制度因素。企业经常项目下的外汇收入要无条件地结汇给外汇指定银行，外汇指定银行持有的结售周转外汇余额超过其上限的头寸必须在外汇市场抛补。在我国持续出现国际收支顺差的情况下，外汇指定银行不得不在银行间外汇市场上大量抛出外汇，外汇市场出现持续供过于求的局面，中央银行为了维持汇率稳定而被动吸纳外汇并增加本国货币发行。外汇渠道货币发行比重的提高，强化了本国货币制度对外汇储备和可兑换货币的依赖程度，使外汇渠道的人民币发行形成刚性。由于外汇储备是内生变量，因此中央银行无法事先控制外汇占款，而只能被动地适应外汇占款的波动，这使货币供给的内生性增强，中央银行控制货币供给量的主动性和灵活性大大削弱。3

16、外汇储备变动改变货币供给结构。主要表现为内向型部门和外向型部门之间以及外向型程度不同的地区、行业、部门和企业之间人民币资金分配的失衡。随着外汇占款的增多，中央银行为保证货币供应量不致出现大的波动，被迫采取对冲方式，削减或回收对商业银行的再贷款，以稳定信贷总规模，这在一定程度上会影响到我国货币供给的结构。出口创汇的外向型企业通过结汇，可以轻易获得人民币资金，而内向型企业，由于中央银行对商业银行再贷款的回收，它们对信贷资金的需求无法得到完全满足。对外开放程度不同的地区之间也会出现资金失衡现象，对外开放程度高的东部沿海发达地区，资金供应相对充足，开放程度低的中西部内陆地区，资金会相对短缺。这种资金流

17、向结构上的失衡和地区经济发展差距的扩大，会随外汇占款比例的上升而加剧，而货币投放结构的不稳定性将使我国货币政策的有效性受到严重制约。4外汇储备变动加大货币政策操作难度。首先，当外汇储备的增长引起外汇占款增加后，为确保货币供应量的稳定，必须减少中央银行再贷款，由于外汇储备是内生变量，无法事先预知其变动，因而加大了国内信贷计划制定的难度；其次，回收再贷款导致国内信贷收缩，将增加人民币利率的上升压力，反过来又迫使中央银行买入外汇，使货币政策操作陷入循环的两难困境；再次，外汇占款增多引起国内信贷收缩，会使相当一部分企业绕过国内信贷规模限制并通过吸引外商直接投资的渠道来获取资金，即“外资本币化”现象，在

18、这种情况下，国际收支平衡表上贸易项目不发生变化，资本项目出现顺差，外汇储备增加。由于我国地方政府一直把吸引外商直接投资作为增加政绩的筹码，因此货币当局很难杜绝和控制49“外资本币化”现象，这无疑加大了中央银行货币政策操作的难度。5外汇储备变动可引起汇率政策与货币政策的冲突。外汇储备变化是货币政策和汇率政策的一个重要结合点，根据蒙代尔弗莱明模型的“三元悖论”，固定汇率、资本自由流动、货币政策独立性三者不可兼得。虽历经1994年和2005年两次外汇体制改革，但我国中央银行作为外汇市场上富余外汇的最终收购者和余缺外汇的唯一供给者的地位没有实质性改变，导致名义上实施有管理的浮动汇率制度，实质上仍是一种

19、盯住的固定汇率制度。在资本流动方面，虽然我国还未实现资本项目下的人民币可自由兑换，但官方对资本流动却采取“宽进严出”的政策，一方面制定优惠政策招商引资，另一方面则通过行政审批制度限制资本流出。事实上我国资本已处于半自由流动状态。因此，为确保汇率稳定，同时实现资本准自由流动，必定要以牺牲货币政策独立性为代价。四、结论与政策建议以上研究表明，随着当前我国外汇储备的持续增长，产生的问题日益严峻。可以预见，随着我国金融业的进一步对外开放，加上利率调整及人民币汇率升值预期等因素的影响，外汇储备在今后一段时期内还会继续增长，这将给国内货币政策的实施产生深刻的影响。为消除外汇储备变动对货币政策的过度冲击，提

20、高中央银行灵活运用货币政策工具的独立性，本文认为可以采取适当的干预措施来避免风险的加剧，具体来说，主要有如下三个方面：（一）改革并完善现行的外汇管理制度从货币政策操作的角度看，改革现行的外汇管理体制，就是要改变中央银行在外汇市场上无条件承担供求最后差额和所有外汇风险的角色，实现中央银行在宏观经济调控中的超然地位，使其能自主灵活地调控外汇市场、外汇储备和货币供给，具体来说有以下几点:1建立外汇平准基金制度。其基本内容是由政府拨给一定的本币和外币资金设立外汇平准基金账户，由财政部控制，中央银行只作为该账户的代理人对账户进行管理。外汇平准基金直接入市，并不影响中央银行的资产负债状况，商业银行在中央银

21、行的资产也不发生变化。因而，运用外汇平准基金账户方式可避免中央银行因外汇储备的增加而被动地发行人民币的局面。2改革现行的结售汇制度，建立多级式的储备体系。现行结售汇制度的显著特点是结汇的强制性和售汇的有条件性。这一做法虽然有利于国家对外汇收支的统一管理，但同时也把应由商业银行和企业承担的风险集中转嫁到国家身上。所以，在目前市场结余外汇量过大的情况下，可适当考虑结余外汇的适量分散，藏“汇”于民，以便中央银行、商业银行和企业之间合理分摊外汇风险，减轻中央银行的压力。3创新外汇市场交易机制，扩大外汇交易主体和交易品种。近年来，“双顺差”的持续扩大导致国际热钱大量涌入，外汇储备急剧上升，对人民币汇率形

22、成机制改革势在必行，从技术层面上说，人民币汇率改革的关键是建立起拥有众多参与者的市场化交易机制。所以，要进一步扩大外汇市场的交易主体, 不仅要让有实力的商业银行, 而且还要让有实力的非银行金融机构积极参与银行间外汇市场。同时，在外汇交易市场上应增加人民币与外汇之间的交易品种，特别是开发远期、互换等具有避险功能的金融工具，以提高非银行金融机构和企业等新兴外汇交易主体的适应能力。（二）严格控制投机性资本流入，放松资本外流限制，促进国际收支平衡目前，外资的持续扩张和国际热钱的大量涌入使我国外汇储备增长存在一定的“泡沫”, 隐含了相当的金融风险，并导致中央银行货币政策独立性的损失和人民币的持续升值。因

23、此，就我国目前的形势来看，必须对国际收支进行预防性调节，实现国际收支的均衡发展。在资本流动的管理上，政策重点应从目前鼓励流入、限制流出转向促进流入流出的平衡。具体而言：一方面从控制资本流入入手，查处未经批准擅自办理股权转让款结汇、国内外贷款结汇、外汇资本金结汇等违规行为；对各种形式的投机性资金的流入，进行跟踪调查，完善统计系统，予以适度防范；另一方面，要开拓境外投资渠道，积极实施“走出去”战略以加速人民币国际化，发展对外直接投资不仅有利于减轻中央银行外汇占款不断增加的压力，50开放条件下外汇储备变动对货币政策的影响 也有利于实现我国经济的外部平衡。 （三）完善公开市场业务，确立其在我国货币调控

24、中的主导地位 在开放经济条件下 , 我国货币供给调控应转向更为灵活、主动、有效的公开市场业务操作。 公开市 场业务对货币供应既可进行“微调”，也可进行较大幅度的调整，而且还可随时逆转操作方向，使金融运 行不至于产生强烈震动。由于目前我国国债市场的容量和品种限制，公开市场操作主要集中在中央银行 票据的发行。 然而，中央银行票据成本较高，其发行规模的可持续性受到较大限制。 因此，应大力发展我 国国债市场，增加短期国债发行规模，优化国债的期限结构，提高银行间债券市场的容量、深度和广度， 进一步扩展公开市场业务的操作空间。 同时，在外汇储备大幅增长、金融机构则因外汇存款持续下降而 外汇流动性不足的情况

25、下，中央银行可考虑利用部分储备资源，开展同金融机构的货币互换业务，作为 公开市场操作的补充，这样既可缓解外汇占款对冲工具不足的压力，减少基础货币的投放，同时又能增 加金融机构的外汇流动性，保持本外币信贷业务的协调发展。 参考文献 : 1 黎冬 外资流入对中国货币政策的影响及其政策分析 J 中央财经大学学报 ,2002,(10 : 26 28 2 孙建平 货币政策与汇率政策的冲突 : 中国的实践与理论新解 J 国际金融研究 ,2002, (12:47 53 3 潘英丽 人民币汇率内在不稳定性 : 结构与制度的原因 J 国际经济评论 ,2004,(1:37 42 4 李晓峰 对我国国际收支问题的观察与分析 J 投资研究 ,2004,(8:23 27 5 朱孟楠 我国外汇储备与 M2 的协整和误差修正模型 J 广东社会科学 ,2005,(3:25 29 6 黄泽民 中国外汇储备增长的结构性风险及对策 J 上海金融 ,2005,(4:4 7 7 刘柏 我国国际收支对货币政策独立性的冲击