可交换债,永续债与资产证券化

1、可交换债定义与概念可交换债券：（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券和其转股标的股分别属于不同的发行人，一般来说可交换债券的发行人为控股母公司，而转股标的的发行人则为上市子公司。可交换债券的标的为母公司所持有的子公司股票，为存量股，发行可交换债券一般并不增加其上市子公司的总股本，但在转股后会降低母公司对子公司的持股比例。可交换债券给筹资者提供了一种低成本的融

2、资工具。由于可交换债券给投资者一种转换股票的权,其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。因此即使可交换债券的转换不成功，其发行人的还债成本也不高，对上市子公司也无影响。定价可交(转)换债券价格的影响因素较多，这也是其定价较难解决的原因，除去转换、赎回、回售等固定条款因素外，主要的市场变量包括：(1)标的股票价格S影响比率约80%(2)利率i影响比率约10%(3)标的股票波动率Vola(S ）影响比率8%(4)利率波动率Vola(i ）影响比率2%在通常的单因素模型中，标的变量为股票S。双因素模型中，通常的标的变量为“股票S+利率i”或者“股票S+股票波动率Vola(S ）”敏感性分

3、析1：对标的股票价格。发行时股票价格越高，可交换债券的价格将上升。敏感性分析2：对基准利率。发行时基准利率越高，可交换债券的价格将下降。+私募VS公募私募可交换债的概念：私募可交换债是指上市公司股东非公开发行的、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。主要特点是以上市公司股票质押的方式为债券增信，并内嵌投资者换股的权利。 相对于公募EB，私募EB的标的股票在交换时无限售条件，发行目的主要包括低成本融资和平稳减持。投资者可从上市公司公告得知上市公司股东拟发行可交换债的计划，具体条款可从相应主承销商获得，并与发行人就条款设计进行商谈。 私募交换债的特点：规模超公募

4、，单只金额小。存量私募EB共26只，总额160亿元，规模和数量均超过公募EB，但单只金额远低于公募，大多在6亿元以内。 期限短，票息高且分化。私募EB的存续期普遍在2、3年，占比分别为46%和38%。票息分化严重，在0.5%10%，远高于公募EB1%1.7%的票息。另外，不同于可转债票息逐年累加，可交换债的每期票息大多固定不变。 民企发行为主，票息高于国企。民企发行人占比在80%以上，且发行人性质对票息影响较大，15年下半年以来，国企私募EB票息在0.095%4.55%之间，而民企的票息在4.3%10%之间、均值在6.8%左右。 鲜有评级，采用质押担保增信。已发行私募EB中仅6个有债项评级。担

5、保条款方面，除质押担保增信外，部分发行人还增加了不可撤销的连带责任担保。 私募交换债条款：灵活多样：换股条款：换股溢价率越低，换股意愿越强。私募EB的换股期较早且设置相对灵活，大多在发行日的6个月后。换股价方面，私募EB的换股溢价率在-4%93%之间，存在折价或平价。换股价与始换股溢价率越低，发行人换股意愿越强。 下修条款：灵活多样。私募EB下修条款大多为5-10，90%，其次为10-20，85%，少数为10-20，90%、5-10，85%，另外有相当一部分EB无下修条款。值得注意的是，15东集01有两个向下修正条款，分别为换股期前自动下修和换股期下修。 赎回条款：注意换股期前赎回条款。部分提

6、前赎回条款分为换股期前赎回和换股期内赎回，占比在23%左右，如15美大债。对于换股期前赎回条款，当正股上涨较多时，投资者无法及时换股获取收益，需要注意。 回售条款：关注回售期和补偿利率。私募EB的回售条款较为严格，回售期较短。回售条件比转债更加多样化。回售价格或为面值+应计利息，或有补偿利率，关注回售期长和回售价格高的EB。 投资策略：关注正股资质，谨慎博弈条款：私募EB流动性差，投资者退出路径包括：换股、提前赎回、回售、到期赎回等。由于可交换债的发行目的较转债更加复杂，因此投资者需通过条款来进行判断。 发行人换股意愿较强的EB可通过以下几个方面进行分析：换股价格合理，初始换股溢价率低（如平价

7、或折价）；下修条款较松或设有自动下修条款；无换股期前赎回条款，赎回边界适中；票面利率低、换股期早、无补偿利率或补偿利率较低等。 若发行人换股意愿强烈，投资者应更加关注EB的股性，挑选正股资质好、条款对投资者保护较好的EB，可适当牺牲票息。若发行人换股意愿不强，投资者可以选择信用风险低、票面利率较高、补偿利率较高的EB。 当然除了关注发行人换股意愿外，还应争取对投资者保护性高的条款。如设置自动下修或下修条款较松，回售期较长、回售价格较高，无换股期前赎回条款等。举例：16皖新EB（公募）16卓越EB（私募）发行人安徽新华发行（集团）控股有限公司（国企）湖南卓越投资有限公司换股标的皖新传媒加加食品集

8、团股份有限公司规模25亿8亿初始换股价16.50元/股6.32元/股询价区间1%-2%（固定利率）中标区间1%6%补偿利率3.2%7%换股溢价率16.50元/11.17元-1=47.72%6.32元/7元-1= -9.71%评级AA+/AA+AA-/AA-期限5年（一年以后可换股）3年（发行6个月后）转股比例6.06115.823到期赎回条款在本期债券到期日后五个交易日内，公司将以112元/张（含最后一年利息）的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。补偿利率在本次债券的到期兑付日，公司将以本次债券票面面值的103%（不含最后一期年利息）的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。即：在本次债券的到

9、期兑付日，公司将以本次债券票面面值的109%的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。赎回条款在本次可交换债换股期内，如果皖新传媒A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的120%（含120%），公司有权按照本次可交换债面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本次可交换债。本次可交换债的赎回期与换股期相同，即发行结束之日满十二个月后的第一个交易日起至可交换债到期日止。赎回条款在换股期内，如果标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%），或当本次可交换债券未换股余额不足3,000万元时，发行人有权按面值加当期应

10、计利息的价格赎回全部未换股的本次可交换债。本次可交换债的赎回期与换股期相同，即发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可交换债摘牌日止。回售条款在本次可交换债最后一个计息年度内，如果皖新传媒A股股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期换股价格的70%时，本次可交换债持有人有权将其持有的本次可交换债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给本公司。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、增发新股或配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。如果出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个

11、交易日”须从换股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的换股价格重新计算。回售条款在发行人本次发行的可交换债券到期前180天内，如果标的股票在任何连续15个交易日的收盘价格低于当期换股价的80%时，债券持有人有权将其持有的可交换债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股、转增股本、增发新股或配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。如果出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续15个交易日”须从换股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的换股价格重

12、新计算。本次可交换债券到期前180天内，债券持有人在回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若债券持有人未在首次满足回售条件时发行人公告的回售申报期内申报并实施回售的，不应再行使回售权。本次可交换债券持有人不能多次行使部分回售权。分析初始换股溢价率较高导致本单EB的股性极弱债性较强，相对较高的到期赎回价格，表明发行人换股意愿不强。初始换股溢价率低，就目前看转股价值为113.7658，高于纯债价值111.5538. 偏股性，换股意愿性强永续债定义永续债券也称无期债券，指的是不规定到期期限，债权人不能要求清偿，但可按票面利率永久期取得利息的一种债券。发行永续债券的主要目的是扩充中长期资金

13、需求，有助提高资本比率，降低资产负债率。如果说优先股是股票中的债券，永续债就是债券中的股票。与普通债券相比，永续债券的融资期限长、一般具有赎回选择权，其清偿顺序一般与次级债相同，排在一般无抵押担保债券之后，因此其能够满足发行人对长期资金的需求。与股权类融资工具相比，其融资成本相对较低，并受到信用评级的影响，清偿顺序排在优先股、普通股之前，融资成本核算在企业所得税之前，因此其有助于发行人降低融资成本以及有税收成本。特点永续债特点体现在高票息、长久期、附加赎回条款并伴随利率调整条款。永续债券的票息通常较高，主要分布在6%-9%之间。通常永续债票息比同期的超长期国债收益率200bp-500bp

14、60;的利差。永续债的久期很长，对利率变动极为敏感，提供了一种方便调节组合久期的工具。绝大部分的永续债券附加了赎回条款，首次赎回期一般在发行5年之后。利率调整条款一般有两种形式，其一为过了赎回日之后将固定利率调整为浮动利率；其二为过了赎回日之后票息率“递升”(step-up)。对于设置有赎回条款的永续债券，随着利率的下行行使赎回权概率加大，债券价格上升的幅度可能会弱于没有设置赎回条款的永续债券。对于非常有可能行使赎回权的永续债，需要更为关注其行权收益率；而对于赎回保护期非常长，赎回权行使概率较小的永续债，投资者将更为关注其票面利率高低。举例：16蓉铁可续期01(AAA,5+N，10亿，票面4.

15、24%，shibor 一年3%，较同期其他3A券高1%左右) （一）发行主体：成都地铁有限责任公司。 （二）债券名称：2016 年成都地铁有限责任公司可续期公司债券（第一期）。 （三）发行总额：总发行规模不超过人民币 70 亿元，本期发行规模为 10 亿。 （四）分期安排：根据资金需要分期发行。 （五）债券期限：5+N，本次债券以每 5 个计息年度为 1 个重定价周期。每个重定价周期末，发行人有权选择将本次债券期限延长 1个重定周期或全额兑付本次债券。 （六）债券利率或其确定方式：本期债券采用浮动利率形式，单利按年计息。 在本期债券存续的第一个重定价周期（第 1 个计息年度至第 5 个计息年度

16、）内，票面利率由首期基准利率加上基本利差确定。首期基准利率为发行公告日前 5 个工作日的一年期 shibor 算术平均值，基本 2 利差将在发行时通过簿记建档、集中配售方式确定，并报国家有关主管部门备案。 如果发行人选择延长本期债券期限，则从第 2 个重定价周期（第6 个计息年度）开始，每个重定价周期内适用的票面利率调整为当期基准利率+基本利差+3%，在该重定价周期内保持不变。此后每次重定价时，票面利率均以当期基准利率+基本利差+3%确定。其中每个重定价周期的当期基准利率为该重定价周期起息日前 5 个工作日的一年期 shibor 算术平均值，基本利差与首次发行时保持不变。即： 重定价周期（计息

17、年度） 票面利率计算公式 第一个重定价周期（第 1 至 5 个 计息年度） 当期基准利率+基本利差 从第 2 个重定价周期开始的每个 重定价周期（从第 6 个计息年度 开始的每个计息周期） 当期基准利率+基本利差+3% （七）还本付息方式：本次债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 （八）债券形式及托管方式：实名制记账式债券，投资者认购的本次债券在证券登记机构托管记载。 （九）发行方式及对象：本次债券采用簿记建档、集中配售的方式，通过承销团成员设置的发行网点向在中国证券登记公司上海分公司开立合格基金证券账户或 A 股证券账户的机构投资者（

18、国家法律、法规禁止购买者除外）和在中央国债登记公司开户的机构投资者（国家法律、法规另有规定者除外）公开发行。 （十）担保方式：无担保。 （十一）信用等级：经联合资信评估有限公司综合评定，发行人主体信用等级为 AAA，本次债券信用等级为 AAA。资产证券化定义与概念资产证券化就是将金融机构或其他企业所持有的缺乏流动性但能够产生可预见的稳定的现金流的资产通过一定的结构组合转换成可流通的证券以进行融资的过程。资产证券化定价的核心问题就是要根据基础资产的未来现金流确定一个投资人和原始权益人都可以接受的价格，而关键问题就是对基础资产真实价值的评价。资产证券化产品主要有两大类：住房抵押贷款证券(MBS)和

19、资产支持证券(ABS)。资产证券化是一种结构化融资方式，通过严谨、有效的交易结构来保证金融的成功。资产证券化的基本交易结构由原始权益人、特设交易机构和投资者三类主体构成。原始收益人将自己拥有的特定资产以真实售价的方式过户给特设交易机构，特设交易机构获得了该资产的所有权。在研究资产证券化定价之前，首先要了解资产证券化的定义，因为资产证券化是资产证券化定价的标的，只有先了解资产证券化的内涵，才能对其进行定价。资产证券化是近三十年来国际金融领域中最重要的金融创新之一。总结来说，资产证券化这一概念包括以下两层含义：(1)资产：是指那些缺乏流动性、但具有可预见的未来现金收入的金融资产。首先，这些资产的原

20、始权益人一般都拥有因已发生的交易事项取得或控制可预见未来现金收入的经济权益。其次，这些资产应该具有某种同质性，即具有一定的共同特征。(2)证券化：特指一种技术，这种技术是指通过资产的重新组合，并利用必要的信用增级技术，创造出适合不同投资者需求，具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证。证券化过程就是一种金融产品的加工过程一将适合证券化的资产转换成证券的过程。运作流程 资产证券化是一种结构化融资方式，通过严谨、有效的交易结构来保证融资的成功。资产证券化的基本交易结构有原始权益人、特色交易机构和投资者三类主体构成。资产证券化一般按以下程序进行运作： 第一，发起人对自己所有的能够产生未来收入现金流的资

21、产进行清理和估算，根据自身资产的实际需要决定用于证券化的资产数量，然后将一组大额资产作为拟证券化资产组成的一个资产池。 第二，组建资产证券化的特殊目的载体（Special-Purpose Vehicle,简称SPV），并与其签订买卖合同，实现资产的真实出售或转让。SPV是资产支持证券的发行人，是以资产证券化为唯一目的、独立的经济实体，它既可以是由发起人设立的金融子公司，也可以是信托机构或其他中介机构。 第三，完善交易机构，进行内部评级。SPV要与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同，与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议，来完善资产证券化的交易结构。然后请信用评级机构对该交易结构及设计

22、好的资产支持证券进行内部评级。 第四，信用的提高，即提高资产证券的信用等级。信用增级是运用各种有效手段和金融工具，确保发行人按时支付投资本息。 第五，进行发行评级，安排证券销售。公司的金融交易中，存在着买者和卖着对资产质量信息的不对称。在金融体系中，不是所有的金融机构都有足够的信息估价出资产支持证券预期或潜在的赔偿责任。 第六，获取发行收入，按购买价格向发起人支付款项。SPV从证券承销商获取证券发行收入，再按资产买卖合同规定的购买价格，向发起人支付相同金额的款项。 第七，资产支持证券发行完后到证券交易所挂牌交易或采用柜台交易。 第八，实施资产管理，建立投资者应收积累金。发起人指定一个资产池管理

23、公司或者是亲自对资产池进行管理，负责收取和记录所有证券化产生的现金收入，并将这些款项全部存入受托管理机构的收款专户。 第九，到期还本付息，对聘用机构付费。受托管理机构到期将积累基金拨入付款账户，对投资者还本付息。至此，整个资产证券化过程如下：借款人发起人 资产管理公司资产池服务人信用提高者发行人（SPV）投资银行受托人投资者信用评级定价（一）定价原理资产证券化产品与普通债券的定价原理具有一定的相似性，都以资金的时间价值为基础：通过预测产品的未来偿付现金流，并计算相应的收益率作为折现的标准，以此得到的现金流折现值就是产品的价值。但资产证券化产品的特定资产偿付现金流与普通债券不尽相同，还存在着提前

24、还本问题的存在。资产证券化产品的定价核心问题在于预测未来现金流，即队提前偿还问题的预测，这是资产证券化定价的难点。（二）资产证券化定价常用的模型一个资产证券化产品的价值应该是：资产证券化产品价值 =预计的未来现金流折现价值（1）-借款人提前还款的期权 价值（2）-借款人主动违约的期权价值（3） 以上三部分中，第一部分是指现有的基础资产池里各期收到的现金（应经考虑借款人无力偿还的违约概率）在支付各种税后和服务商费用后，预计分配到各层的折现价值；第二部分借款人“提前还款的期权价值”实质上是借款人的一种赎回期权，即在贷款的利率固定的情况下，如果市场利率下降（或贷款是浮动利率而市场利率上升时），借款人提前偿还本金行为的价值。这在本质上是一种利率风险。在固定贷款利率条件下，市场利率下降通常会导致债券价格上涨，但对资产证券化产品来说，利率下跌会导致未来现金流折现价值（1