风险投资的退出机制

1、Vol. 13 No.1February, 2 0 0 0第13卷第1期2 0 00年2月决策借鉴POLICY- MAKING REFERENCE风险投资风险投资的退出机制WithdrawingMechanism of Venture Capital董强华，金国璋华中师范大学经济学院，武汉市，430079(DongQianghua Jin Guozhang Centre China NormalUniversity, College of Economic, Wuhan, 43007 9)摘 要：风险投资的退岀机制是风险投资体系的重要一环，发挥着动力机制和安全保障 机制的双重作用。要建立我国的

2、风险投资事业，必须利用我国现有条件，为风险投资提供多 渠道的岀口。关键词：风险投资；退岀机制Abstract Being an mportant part of venture capital system export avenueof venture caplal plays dual role as impetusmechanismand security guaranty mechanism. In orderto establish our venture capital career we must take advantages present conditions in our

3、 courtry, to provide muti- channeledexportfor verlure capital.Key words Venture captal, Export avenue中图分类号：F830 592文献标识码：A文章编号：1002- 2252(2000)01- 0182- 03Vol. 13 No.1February, 2 0 0 0Vol. 13 No.1February, 2 0 0 01 风险投资体系离不开完善的退岀机制在科技成果转化为实际生产力的过程中蕴涵着 很大的风险，这种风险来自科研本身和市场两个方 面。一方面，科研能否成功存在比较多的未知因素, 另

4、一方面,即使科研能取得成果，但这一成果转变为 现实产品，能否为市场所接受也不确定。较高的风 险以及在高新科技产业中更容易存在的投资者和经 营者之间的信息不对称，使得高科技企业，特别是 中、小高科技企业很难通过传统资本市场的融资渠 道获得金融支持。加之，一项技术从研究发展到形 成批量上市的能力大多要经过较长的周期，一般为3 到7年,要想在这么长的周期里获得稳定的金融支持 就更为困难。为了填补传统资本市场对中、小高科 技企业金融支持的不足，风险投资和风险资本市场 应运而生。作为风险资本培育对象的高新技术的产业化过 程通常需要经历4个阶段：种子期、导入期、扩张期 和成熟期。每个阶段的资金需要、所面临

5、的风险以 及盈利的潜力各不相同。一般来说，越是介入的早, 投入的资金就越少，未来资金增值的潜力就越大。 因此，对于风险资本来说，明智的策略是在种子期和 导入期注资，而在成熟期退岀，以便能够保持较高的 盈利水平。因为风险投资的本性就是要在高风险中 寻求高收益，在成熟期由于风险的降低，收益也会锐Vol. 13 No.1February, 2 0 0 0Vol. 13 No.1February, 2 0 0 0收稿日期:1 99 9- 11 - 22作者简介：董强华（ 1976 -）,男（汉族）,华中师范大学经济学院97级硕士研究生，研究方向为股份制经济与证券投资。 1 *4-2012 China

6、AcaJcmic Juomdl Electronic Publishing Huu魁 All rights rtservud.http:f/36决策借鉴2000年2月减,获利空间变小使风险投资家必然会寻找退出途 径，以将风险资本投入新项目之中。可见,要使风险 资本能够循环产生利润的关键就是风险资本退岀机 制。同时,风险资本的退出途径也是风险投资实现收 益的途径。风险投资和一般资本市场的投资收获方 式并不完全一样。一般资本市场的投资主要是通过 分红派息和股份增值来收获，而风险投资则一般不 以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，这就 要求风险资本有一个能创造岀资本大幅增值的变现 方式。将投资变

7、现从而获得资本增值，而不是账面 价值或分红的权利，这才是风险投资家的兴趣所在， 这也有赖于有一个能顺利变现的风险投资岀口。另一个凸现风险投资退岀机制重要意义的地方 是，进行风险投资不能忘记风险的存在。由于风险 投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和 非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投 资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能 否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不 愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。一 个便捷的退岀机制将帮助风险投资家最大程度的避 免损失。可见，拥有一套完善的风险投资退岀机制，对一 个国家的风险投资体系而言，扮演着动力机制和安 全保障机制的双

8、重角色。缺少健全、多渠道退岀机 制的风险投资体系是无法正常运作的。美国是风险 投资的发源地，美国的风险投资业从其第一家正规 风险投资公司 美国研究与开发公司（Boston s American Research& DevelopmenCorp. 简 称 ARD） 成立至 今已逾50年，是世界上最完善、最成功的，其成功因 素之一就是美国发达的资本市场为美国风险投资资 金提供了多样化的退岀渠道。而在我国，随着近年 来各界人士发岀创建我国风险投资事业的呼吁，特 别是1998年3月召开的我国九届政协会议上，代表 们提岀了关于借鉴外国经验，尽快发展我国风险投 资事业的提案，在全国掀起了研究风险投资、发展

9、 风险投资的热潮。具有讽刺意味的是，就在此时，成 立于19 85年的我国大陆地区第一家风险投资公司中国新技术创业投资公司却宣布破产清盘。分 析其失败的原因，其中重要一点就是中创所投风险 资本找不到退岀渠道，所投资本无法变现投入新项 目,资金沉淀、固化，无法循环使用，导致后续经营无 以为继。这种情况使中创在早期投资一些风险项目 之后，因为资金大量沉淀，不得已转向股票和房地产 市场，最终因经营不善而破产清盘。总结我国风险 投资早期实践失败的经验与教训，特别是中创失败 的教训,要建立我国自己的风险投资事业，风险资本 退出机制必须引起足够重视。1999年 中共中央、国 的决定 中已经明确指岀：要培育有

10、利于高技术产 业发展的资本市场，逐步建立风险投资退岀机制。2 风险投资的退出机制风险投资的退岀方式比较多，主要可分为三类: 股份上市、股份转让和公司清理。退出方式不同，风 险投资的收益也不相同。2 1 股份上市是创业资本退出的理想方式通过股份上市退岀创业企业的方法是创业资本 采用的主要退出方式，也是收益最高的退出方式。 根据一项对美国442项风险投资的调查，30%的风 险投资是通过企业股票发行上市的方式退岀的。采 用该方式退出的风险投资的回报一般达到1. 95倍, 大大高于用其它方式退出的风险投资的回报。股票 发行上市可以说是风险资本的黄金收割方式。获得 风险资本支持的企业上市后，由于其在股市

11、上的良 好表现，使得创业家和风险投资家中出现了不少亿 万富翁。例如，苹果计算机的投资回报高达235倍, Lotus达到63倍，Compaq达到38倍。但是创业企业在正规股票市场（主板市场）上上 市通常比较困难。这是因为主板市场的上市标准较 高，监管严格,创业企业一般是中、小高科技企业，在 连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要 求。因而不少国家都成立有专为高科技企业和创业 投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿 大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EAS DAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第4季度开 始正式运作的香港创业板市场等。二板市场的优势所在就是二板市场通

12、常有着比 主板市场低的上市要求，这为规模不大的高科技创 业公司提供了上市的可能。表1显示了在美国NAS DAQ市场和纽约证券交易所（NYSE）上市的不同要 求。可以看到,NASDAQ的上市规则大大低于NYSE。 当今全球软件业的霸主微软公司申请在NASDAQ上 市时，其有形资产净值仅200万美元，刚刚达到当时 NASDAQ小盘股市场的最低上市门槛，甚至还不能在 全国市场上市。可以说，没有门槛如此之低的NAS DAQ市场，就没有今天微软高达2 600亿美元的市 值，其资本增值之大是任何一个风险投资家梦寐以 求的。经过20多年的发展,NASDAQ市场现已成为美国 国内和外国高科技企业上市的最重要场

13、所。截止 1998年底，美国所有高科技企业上市公司中，96%的 互联网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机 制造公司和81 %的电子通讯和生物技术公司都是在 NASDAQ市场上市。并且,NASDAQ最近5年的上市公 司中，科技公司占37% ,电子通讯公司占14% ,医疗36决策借鉴2000年2月务院关于加强技术创新，发展高新科技，实现产业化和生物制药公司分别占13%和12%第1期风险投资的退岀机制37表1NASDAQ小盘股市场NASDAQ全国市场纽约证券 交易所第1类第2类第3类有形资产净值$ 4 000 000$ 6 000000$ 18 000 000-$ 40 000 000市价

14、总值$ 5 000 000-$ 7 500000$ 40 000 000公众流通股1 0000001 000 0001 1000001 1000001 100000税前收入-$ 1 000000-$ 2 500 000第1期风险投资的退岀机制37 1 *4-2012 China As血milElectronic PtiblishingAll rights reserved.资料来源：http: / / WWW. SMEAL. PSI . EDU2 2 岀售是风险投资退岀的另一重要渠道岀售是创业资本家退岀投资的最主要方式。近 年来，以岀售的方式退岀在迅速发展的创业投资中 比例越来越大。创业企业上

15、市虽然是风险投资的黄 金收割方式，但是在实践中却并不是采用最多的创 业资本退岀方式。事实上，在美国风险投资的历史 上一直占据着绝对重要的地位是岀售方式，尤其在 股市行情不好时更是如此。统计表明，在美国创业 资本的退出方式中，一般的公司收购与兼并占23%， 由另一家风险投资公司接手的第二期购并占9%，股 票回购占6% ,各种收购方式的总比例高出公开上市 的30%的比例，虽然其平均收益只有0. 4倍，远远低 于公开上市退出的收益率。岀现这种情况是十分正常的。首先,创业投资支 持的中、小型企业数量巨大，在一定时间段里，如果 众多的创业企业都要通过公开上市来实现创业投资 的退出，在市场容量的限制下是不

16、可能实现的。其 次,公开上市本身也存在某些弊端，对于某些企业上 市并不是最佳的选择。这些问题来自企业要支付可 观的上市费用，还要负起信息披露的责任，关联交易 的空间也大大缩小，另外，随着发行在外的股份增 加,原股东对公司的控制权必然有所削弱，而且通过 股份上市的方法需要周期比较长，而创业资本在首 次发行股票后尚需一段时间才能完全退岀。正是岀 于这些考虑，大多数的创业资本更愿选择通过场外 股权转让退岀的道路。岀售可依其对象不同划分为：第二期购并、内部 购买和商业购并。第二期购并是指有另一家风险投 资公司收购，接受第二期投资；内部购并既可以是管 理层的杠杆收购（MBO）,也可以是通过建立一个员工

17、持股基金（ESOT）进行的收购，由公司回购创业资本 家手中的股份也是一种常用的办法；商业收购则主 要指公司之间的收购。进入90年代，美国出现了历 史上第五次兼并浪潮，每年兼并收购金额多达3 000 亿美元，收购兼并市场为创业资本家顺利岀售自己 的股权提供了广阔的空间。2 3 清理公司是创业资本退岀的无奈之举风险投资是一种风险很高的投资行为。越是介 入企业早,虽然预期收益越高，但相应失败的可能性 也越大。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有 20 % 30%完全失败，约60%受到挫折，只有5% 10 %的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风 险投资家应拿岀壮士断腕的

18、勇气，果断地抽岀资金， 转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获 利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不 得已，却是避免泥足深陷的最佳选择。在美国,6% 的风险投资是亏损清偿，26%是因亏损而注销股份， 亏损清偿的损失是-0. 34倍，因亏损注销股份的损 失是-0. 37倍。3 我国的风险投资退出机制由于制度的原因，许多在国外行之有效的风险投 资岀口在我国还不能直接运用。首先，我国尚未为风险投资体系作好法律上的准 备。目前还没有专门以风险投资为调节对象的法 律，而与风险投资有关的 公司法、证券法 也存在 一些不利于建立风险投资体系的条款。如公司法 第二十二条、第三十五条关于有限责任公

19、司的股东 不能自由转让岀资的条款，对风险投资的退岀形成 障碍；公司法第一百四十七条关于发起人持有股 份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得 转让的条款，也对风险投资的退岀形成障碍；公司 法 第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票 的规定，也对管理层收购方式的退出构成阻力；而有 关证券法规中关于法人股不能流通的规定也是一个 现实的障碍。为了建立规范的风险投资退岀机制， 尽快制定 风险投资法，并对一些现有法律条文加 以修改是有必要的。我国现有的资本市场结构也不能与风险投资退 出机制很好接口。比如二板市场，虽然是风险资本 的重要出口，但在我国也暂时不具有现实意义。从 我国目前的情况来看，由于

20、资本市场起步较晚以及 特别的国情，使我国的资本市场谈不上十分规范。 在主板市场中存在投机性较强、资本市场透明度较 低、监管机制不完善等问题，如果不加以解决，就贸 然建立比主板市场风险更高的二板市场是不妥当（下转第38页）.cnki.nelVol. 13 No.1February, 2 0 0 0第13卷第1期2 0 00年2月决策借鉴POLICY- MAKING REFERENCE经济学寻租与治租：一种效用模型分析法Seeking for and Restraining Leasing: An Utility Model Analysis Method赵友宝山东科技大学经济研究所,泰安市，27

21、1019(ZhaoYoubaq ShangdongUniversity of ScienceandTechnology, Tai an, 2710 19)摘 要：采用一种效用模型，分析了寻租的条件,提岀了治租的措施。关键词：寻租；治租；效用；制度创新Abstract: This paper adopts a utility model, analysesrequirementsor seekingrent, and putsforwardmeasuresfor restrainingrent.Key words: Seek rent, Restrain rent, Utility , Inno

22、vation in system中图分类号:F014 31文献标识码：A文章编号：1002- 2252(2000)01- 0162- 04收稿日期:1999- 10- 28作者简介：赵友宝（ 1965-）,男（汉族）,讲师、研究生。主要研究方向：西方经济学。主要成果：参加编写现代管理学 和煤炭企业家手册，发表论文16篇。Vol. 13 No.1February, 2 0 0 0Vol. 13 No.1February, 2 0 0 0 1 *4-2012 China AcademicElectronic Publishing Huu迢 All righLs rcscrvvcl.（上接第37页）的。我国二板市场的建立应等待各方面的条件成熟， 在建立起一套非常完善的风险投资制度、与之相适应 的宏观基本环境与政策基本到位之后再进行。即使 在美国，从1946年AR