当前货币政策的目标定位和政策选择

1、    当前货币政策的目标定位和政策选择             作者：李军杰时间：2007-11-21 22:38:00                     内容提要:当前,我国金融经济的总体运行态势是好的,但由于正处于市场化改革的特

2、殊历史时期,一些不良因素和倾向值得警惕。货币政策面临着巨大挑战和严俊考验。当前货币政策存在的主要问题是汇率和货币政策独立性之间存在冲突,以及多重因素导致的人民币升值压力加大。作者认为当前货币政策应防止三种后果,即防止泡沫经济、防止国际资本大进大出和防止金融机构先于实体经济出问题。在此基础上,作者对当前货币政策的目标定位和政策选择进行了阐述。 关键词:宏观调控 货币政策 调控目标 政策选择 中图分类号:F830.31 文献标识码:A文章编号:1006-1770(2006)09-020-04 目前我国正处于金融业对外开放、金融机构健全性改革以及汇率、利率和资本市场等市场化改革齐头并进的特殊历史时期

3、,金融经济运行的总体态势是好的,但是有些不良因素和倾向也值得警惕,包括国际热钱大量流入、人民币升值预期强烈、流动性过剩、贷款增长偏快以及房地产价格居高不下等。货币政策面临着巨大挑战和严峻考验。本文主要探讨当前货币政策的目标定位和政策选择。 一、当前货币政策面临的主要问题 <" onload="if(this.width>540)this.width=540" vspace=5 space="15"> (一)汇率稳定和货币政策独立性之间存在冲突 一方面,为了保持人民币汇率稳定,央行试图使人民币与美元利率之间保持一定的差距,这样不

4、但可以减小“热钱”的套利空间,还可以鼓励国内资金外流,进而减轻本币升值压力;另一方面,国内流动性过剩,信贷增速偏快,直接导致了固定资产投资增长过快,房地产、部分能源和原材料市场价格偏高。经济形势本身要求提高利率,紧缩流动性。当前这种格局符合“蒙代尔三角”的描述:一个国家在资本自由流动、汇率稳定和保持货币政策独立性之间只能三取其二。就国内已经大量涌入的热钱数量来看,资本管制的效力有限,我国存在实际上的资本自由流动,因此,汇率稳定和保持货币政策独立性这两者从理论上讲不能同时作为货币政策目标,但实际上央行却一直在努力三者兼得,这使货币政策回旋空间十分狭窄。上半年央行的货币政策思路是在尽量不提高利率(

5、特别是存款利率)的前提下,通过公开市场业务、提高存款准备金率和窗口指导来紧缩流动性,以达到同时稳定利率和汇率的目的。 从上半年的形势来看,稳定汇率和紧缩流动性这两个政策目标实施效果并不理想。贸易顺差和外汇储备骤增。上半年,新增贸易顺差614亿美元,其中6月当月顺差为145亿美元,再创历史新高。截至6月末,国家外汇储备9411亿美元,比年初增加1222亿美元,同比增长32.37%。6月末外汇占款达82874.24亿元,占资金运用总额的24.63%,较年初上涨了1.05个百分点;流动性过剩局面依然持续。截至6月末,广义货币(M2)余额为32.28万亿元,同比增长18.43%,狭义货币(M1)余额为

6、11.23万亿元,同比增长13.94%;信贷增长偏快。上半年金融机构贷款同比增长15.24%。前6个月人民币贷款增加了2.18万亿元,同比多增7233亿元,已经完成央行全年新增贷款目标的87%。 (二)多重因素导致人民币升值压力加大 在汇率和利率这一对矛盾中,汇率处于主导地位。对人民币升值原因的深入探讨应该作为对当前货币政策进行深入研究的逻辑起点。归纳起来,人民币升值的主要原因有以下三点: 第一,经济全球化和国际产业转移。目前我国最大的贸易顺差国(地区)是美国、中国香港和欧盟,最大的贸易逆差国是中国台湾、韩国、东盟和日本。这种分工格局的安排是基于国际资源禀赋比较优势,主要考虑的是我国低廉的劳动

7、力、土地和能源等生产成本。2000年以来,我国的外贸顺差中有89%来自于加工贸易,而在加工贸易顺差中有74.8%来自于外贸企业,由此可以推算出,67%的进出口总顺差是由外资企业的加工贸易顺差形成的。加工贸易的发展速度取决于经济全球化的深化水平和国际产业转移的速度和规模,简单地调整人民币汇率对其影响不大,也就是说,人民币升值不一定会减少顺差。 第二,国内资金缺少国际投资出口。按照资产市场理论,由于各币种存在利率差异,出于逐利的目的,资本会从利率较低的国家流向利率较高国家,由市场供求自由决定汇率。但是对我国而言,由于存在资本管制和本外币市场分割,国内资本无法通过正式的渠道进入国际资本市场套利,最终

8、导致资金只进不出的局面,这也是人民币升值压力不断积累的主要原因之一。实际上,国际市场的固定收益产品收益率水平比国内高出很多。就国债而言,今年4月底,国内1年期国债收益率为2%以下,同期美国国债收益率为4.5%以上;国内10年期国债收益率为2.9-3.2%,同期美国国债收益率为5%左右。此外,国内的固定收益产品结构简单,而国际市场的固定收益产品品种齐全。当前央行正在大力推进这方面的工作,鼓励资金进行国际投资。截至目前QDII的总额度迅速攀升至83亿美元,超过了目前QFII额度总量(72.45亿美元)。但是这里有一个前提,那就是要维持一个较低的人民币利率水平,否则,政策意愿就会落空,从这个角度看下

9、一步加息的空间也是有限的。理论上这个空间取决于三点:一是世界主要经济体的未来利率水平;二是国内固定资产投资的增速;三是国内资本品市场泡沫的严重程度。如果主要经济体加息幅度较大,我国利率水平可以在维持固定利差的前提下进行相应的适度提升;但是,如果投资和经济泡沫化形势紧张,我们应暂时放弃鼓励资本流出的努力,提高利率,大幅紧缩流动性。 第三,多种预期因素导致热钱涌入。投机性的逐利资本流入国内,其收益主要包括三部分,一是人民币升值收益,二是人民币加息收益,三是股市、房地产、资源性产品等资本品市场泡沫化所带来的收益。这三项收益从本质上讲都源于对当前经济形势判断的所谓“理性预期”。而预期是一个主观性的东西

10、,它直接取决于央行应对人民币升值压力的态度、货币政策的导向性和力度。值得注意的是,这三者之间有着内在的逻辑关系:对人民币的升值预期越高,投机资金流入的规模就越大,国内流动性的过剩程度就越大,资本品市场产生经济泡沫的概率也就越高,为了控制局面,货币政策当局被动性升值的压力越大。这样投机性资金几乎可以从这个逻辑链条中的每个环节都能够获得不菲的收益,因此,当前的货币政策选择和实施路径非常关键。 二、货币政策应防止的三种后果 <" onload="if(this.width>540)this.width=540" vspace=5 space="15

11、"> (一)防止泡沫经济 由于流动性长期过剩,资金过多地集中到房地产、股市和资源性产品等市场领域,可能导致泡沫经济。在流动性充裕时期,企业就会对“更为长期的生产过程”进行投资,特别是那些远离消费者的投资领域和资本市场,导致不当投资增多。当信贷扩张停止(这种停止可能是产能过剩后导致的市场严重供求失衡),同时人们发现了明显的不当投资,经济就会出现深幅的调整。上半年我国部分过剩行业的投资增速不降反升,房地产价格和一些资源性产品价格居高不下实际上都反映了虚拟经济对实体经济的不良影响。可以预见,我国在很长一段时间内都将面对流动性过剩的问题。当对部分行业的过度投资持续攀升到一定水平,最终消

12、费无法承接巨大产能所释放的巨大供给,由于供求关系的改变,不当投资领域价格下滑,资金链断裂,经济衰退就会开始。经济衰退的实质是生产资料、原材料和资本市场领域的价格下滑速度远远超过一般消费品的价格下滑速度,当它们之间的比价重新回到合理的比例时,经济衰退便会自行结束,新一轮的经济增长随之开始。 当前对投资是否过热的判断标准是一种很笼统的说法:如果在某个特定的投资率下经济能以较快速度增长,又未发生较高通货膨胀,那么这个投资率就是合意投资率。按照这种观点,我们可以很容易得出在1%左右的CPI增速下,即使是30%以上的投资也可以被看做是“既快又好”。无庸讳言,当前我国经济运行中充斥着大量的不当投资

13、0;   ,包括部分生产资料和原材料领域投资的严重过剩、房地产价格的虚高以及股票市场的虚火(如果没有体制性原因,当前的股市价格应该远远高于目前水平),很明显,这些因素光看CPI是看不出来的。单纯依靠CPI来判断最优投资率会大大淡化危机意识。 (二)防止国际资本大进大出 我国的投资高增长是在特定的历史发展阶段中形成的,城市化和重工业化需要大量的投资,长期处于低利率环境及储蓄的持续高增长也给投资高增长创造了条件,但是在经济增长较大程度依赖外资、国际经济环境又面临较大不确定性的条件下,一旦这种不断自我强化的投资循环出现停滞,投资增速会明显减缓。在投资效益下降、市场需求不

14、振的情况下,实体经济的波动将引发对人民币升值预期的瓦解,外资很可能会集中、大规模撤离国内市场,届时轻微的经济调整就有可能被强化为严重的经济衰退。因此,对于当前的“高增长、低通涨”的宏观经济形势应居安思危,应高度重视投资过快、信贷偏快、流动性泛滥对中期经济运行的不确定性影响。 (三)防止金融机构先于实体经济出问题 1990年第四季度,美国经济在经历了一系列的金融机构倒闭后,进入了经济萧条期,接着日本经济也在经济泡沫崩溃以后,从1991年第四季度起经济开始出现负增长。两者有一个共同特点:一是与80年代后半期金融自由化浪潮有关;二是在表现形式上为“复合萧条”,即虚拟经济先于实体经济出现问题,信贷收缩

15、并直接导致经济衰退。就我国的情况而言,我们必须高度警惕改革的顺序和金融开放的速度,决不能在银行、证券及保险公司的改革尚未取得突破性进展的情况下,就贸然加快金融业的对外开放,推进金融自由化改革。当前,允许外资参股中资金融机构和拓宽业务范围,确实可以达到加强竞争、引入先进管理经验和促进金融创新的目的。但是,其危害性也不容忽视。一方面,与国际金融机构的竞争势必会大大压缩国内金融机构的利润空间,另一方面,在本轮经济增长热潮中,金融系统投入了大量的信贷资金。在当前部分行业产能过剩风险不断积累的情况下,金融风险值得警惕。需要指出的是,由于地方政府对城市建设投资的主导作用,相当一部分信贷资金直接通过打捆项目

16、融资的形式贷给了地方政府,但是地方政府举债并不合法,这部分信贷(大部分是长期贷款)资金实际上相当危险。一旦经济运行出现波动,金融系统为回避市场风险会大幅度紧缩信贷资金,在这种情况下,产能过剩和信贷紧缩就会形成恶性循环,轮回影响,最终导致经济萧条。 三、货币政策的目标定位和政策选择 (一)稳住汇率 如果单从国别上看,贸易顺差大量留在了中国,但是如果从资本归属上看,这些加工业所获得的利润最终要汇回投资母国。由于我国目前正处于经济高速增长和人民币升值阶段,外资企业把投资利润继续留在中国不但可以坐拥实体经济投资和资本品投资的高额回报,并且可以兼得人民币升值的好处,因此尽管我们从一般帐户上看到大量顺差,

17、但从资本帐户上并没有看到相应的逆差(外资企业利润汇出),换句话说,这些钱留在了中国。然而,这些资本在某些方面与国际游资(套利热钱)有着相同的秉性,从本质上属于我国的外债,一旦在国内经济形势出现逆转时,最有可能第一时间撤离中国市场,进一步加剧国内经济形势的动荡,这一点在东南亚金融危机期间泰国等许多亚洲国家都曾有过惨痛的教训。因此,用本币升值来改变国际市场分工格局的想法是欠考虑的。应该从政策上弱化人民币升值预期,借世界主要经济体进入加息周期的有利时机,持续保持人民币与美元之间的利率差距,把国内的资金引导到国际市场。同时建立战略物资储备制度,主动把手中的美元花出去。反过来,如果直接进行政策性大幅度加

18、息,其后果不仅是主动削弱了本国出口产品竞争力,而且在目前消费不振、出口本身就拉动一部分投资的情况下,打压出口很可能会同时打压投资,引起经济大幅波动。 提高汇率是一项长期政策,它对经济增长的影响全面而深远,但经济增长的波动是一种常态,在经济形势处于波峰期的时候,大幅提高汇率,无疑缩减了应对经济衰退的调控政策回旋空间。一旦本轮经济景气周期结束,经济运行转入深度调整,汇率政策将会非常被动。从长远看,我国经济的高速增长还会持续较长一段时间,经济的高速增长必将使不动产租金和价格、劳动力工资和消费品价格全面上扬,这本身就会逐步增加生产成本,削弱出口产品的价格竞争力,进而缓解国际收支失衡局面,削减本币升值压

19、力,因此,从这个角度看短期内自我大幅升值的做法不可取。 (二)当前货币政策的主要任务 我认为,当前货币政策的主要任务是在稳定汇率的前提下,着力疏导升值压力,与此同时,在不影响汇率稳定政策效果的前提下,运用央行票据对冲、提高存款准备金、加息和窗口指导等手段从总量和结构上大力紧缩流动性。在政策执行过程中,如果投资增长过快,经济泡沫使经济形势更加严峻,则暂时搁置疏导升值压力目标,不惜大幅加息。换句话说,在货币政策相机抉择的着力点上,如果总体经济形势平稳,则以疏导人民币升值压力为主,紧缩流动性为辅;如果经济形势严峻,则以紧缩流动性为主,疏导升值压力为辅,但是两者有一个共同的前提,即在中短期内保持人民币

20、汇率稳定,在表现形式上可以是盯住货币篮子加大双向浮动幅度,但不是单向大幅升值。 1、稳定人民币升值预期。人民币汇率改革的总体目标是,建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。人民币汇率大幅波动,对金融稳定会造成较大的冲击,不符合我国的根本利益。当前货币政策的核心目标应该是在稳定人民币币值的前提下缓解升值压力。如果市场对升值预期过高,大量的投机性热钱流入本身就是导致升值压力的主要原因,因此,必须稳定币值,减少市场遐想空间。如果大幅升值,那么一次升多少合适,这恐怕难以计算。如果升值幅度不够,那么就存在进一步升值的必要,这必将在客观上强化升值预期,

21、投机资金更会大量涌入;如果一次性升值幅度过大,国内经济形势急转直下,那么升值结束之时就是人民币贬值开始之日,汇率会掉头向下走,因此在升值问题上一动不如一静。 2、着力疏导升值压力。当前人民币升值压力主要表现在我国的巨额外汇储备上,因此,除转变外贸增长方式以外,疏导人民币升值压力应主要从减少外汇储备的角度入手: 首先,加快建立战略性物资储备制度。近年来,美元持续贬值,黄金、石油、铜等大宗商品的价格一再飙升,中国的外汇储备正面临着不断缩水的风险。可考虑在适当时机,适量购入黄金、石油、白银和铜等战略性储备物资,以有效化解外汇储备缩水风险:如果美元贬值,以美元标价的主要战略物资的价格会上涨;如果美元升

22、值,主要战略物资的价格会下降。这样,无论美国的货币政策走向如何,我国的外汇储备不至于成为牺牲品,最主要的是把手中的美元花出去以后,本币升值压力会立刻减小。 其次是小幅适度加息,鼓励资本流出。当前世界主要经济体都进入了升息周期,中国可以跟进,但必须是小幅多次加息。因为我国现在面临着流动性过剩的问题,维持一个相对较低的利率水平,同时放松对资本流出的管制力度,逐利的资本在利差的诱惑下会大量出境投资,届时人民币的升值压力也会得到缓解。当前的经济增长模式有较深的体制性原因,从上半年的货币政策操作效果来看,市场投资主体对资金运用成本不是很敏感,大幅加息对有地方政府背景的城市建设投资公司和自有资金实力雄厚的

23、垄断行业企业(这两者在当前的全社会投资比重中占大头)的融资成本影响不大,但是,众多的民营中小企业却很可能因为资金链条的断裂而被市场淘汰出局,这样会造成“逆向淘汰”的结果。因此,对投资的调控应主要着力于能耗、环境、土地和产业政策等方面,不能过高地    估计加息的作用。此外,大幅加息对吸引国际游资的效果比较明显,会进一步加大本币升值压力。因此,是否加息要看世界其它主要经济体的加息程度。当前美联储自2004年6月至今已连续17次加息,美国联邦基金目标利率由首次加息前的1%提高到目前的5.25%,欧洲央行自2005年末至今连续加息3次,再贷款利率由加息前的2%

24、提高到目前的2.75%,日本央行于2006年7月14日采取了六年来首度加息行动,将隔夜拆借利率目标从零调高至0.25%。鉴于这种情况,应在保持一定的利率差距的前提下,采取小幅、多次的加息形式。 3、全面紧缩国内市场流动性。日本在上世纪80年代为了阻止大量跨境资金流入和日元的进一步升值,曾经采取低利率、宽财政的政策,结果导致信贷过于膨胀,资金大规模流入房地产和股市。从1985至1990年,日本平均住宅价格攀升了40%,日经指数更从13000点急升至39915点,为1990年代初经济泡沫的破裂埋下了祸根。在我国过渡期货币政策目标的框架下,汇率和利率应该以稳定为主,但是紧缩流动性的货币政策力度却丝毫不能动摇。 首先,可考虑进一步提高存款准备金率。尽管央行已经连续两次提高存款准备金率(累计1个百分点),但是下一步仍有提高空间。截至6月末,全部金融机构超额储备率为3.1%,虽然比去年同期低0.65个百分点,但比5月高出0.58个百分点。在这种情况下,提高法定存款准备金率,象征意义大于实质意义:流动性较好的银行只需进行微幅的资产匹配调整-减少1