金融衍生品的定价能力和金融风险管理的关系及次贷引发的金融危

1、金融衍生品的定价能力和金融风险管理的关系及次贷引发的金融危机的启示袁先智 中国科学院研究生院管理学院，北京中关村东路80号, 北京，100190。Email: george_yuan99 （中国科学院研究生院管理学院,北京100190）摘要: 本文从实践角度讨论由次贷引发的金融危机形势下所面临的金融衍生品定价与金融风险管理的关系问题。本文的研究主要分为五部分：在第一部分，我们讨论金融衍生品定价与金融风险管理的实际关系问题。我们首先指出的是：有效和可靠的金融风险管理根基于金融机构或公司建立的对金融衍生品可靠的估值系统的能力。在第二部分, 我们主要讨论风险因子的识别、衡量和管理风险的市场风险衡量原

2、则和所面临的挑战。在第三部分，我们主要分析了衍生品价值计量及相应对冲帐户的挑战，运用美国财务会计准则第133号与国际财务报告准则第39号（SFAS133/IAS39）“衍生金融工具和对冲会计账户”的会计准则讨论面临的挑战，并运用美国财务会计准则第157 号与国际财务报告准则第7 号 （SFAS157/IFRS7）“公允价值计量准则”中的关键概念“不履行风险”与“交易对手风险”和将市场风险概念与信贷风险因子结合起来，对内部估值模型计算出的金融衍生品的公允市场价值估值调整进行了讨论；期间分析了次贷危机带来的各项风险，并给出了实践中应对各项挑战的注意事项。在第四部分，我们简要论述通过加强公司有“财政

3、/ 会计/ 财务部门”的风险管理职能，将市场风险管理运用到公司日常运营的利率风险、外汇风险、能源/商品风险以及相关对冲避险策略中。最后在第五部分， 我们简要总结次贷危机的主要启示，并建议采取系列应对措施。本文的研究对银行、 保险、公司资深负责人、董事会成员 (首席执行官、 首席财务官、首席风险官)、金融市场部风险经理、稽核部经理、会计部经理及交易服务台的金融专业人员等具有重要借鉴作用。关键词：次贷危机，信贷风险紧缩，金融风险管理，巴塞尔资本协定II，风险偿付体系II，不履行风险， 交易对手风险，风险因子，金融工具，对冲会计账户，公允价值计量准则Abstract: This paper disc

4、usses some challenge in response to the financial crisis and future economic uncertainty in terms of financial risk management, valuations for financial derivatives and application of current accounting standards with the emphasize in terms of practical perspective, by consisting of five parts. In p

5、art one, we discuss the relationship of the valuation for financial derivatives and the financial risk management in the practice for the exposure of financial derivatives' risk. We like to point out that the reliable valuation ability is the foundation in managing financial risk for derivatives

6、 ongoing basis. In part two, we discuss the challenges in identifying financial risk factors, as well as measuring and managing risk in the practice. In part three, we address the links between the “sub-prime (asset) issue” and the “Credit Risk Crunch”, and the pricing of recent failed auctions of a

7、uction rate securities/certificates (ARS/ARC) since January, 2008 due to the “illiquid credit market conditions”. We then discuss the challenges faced by two key concepts of “Non-Performance Risk” and “Counterparty Risk” from SFAS # 157/IFRS#7 on“ Fair Value Measurement Accounting Standards” for the

8、 adjustment of financial derivatives fair market value valuations from various internal valuation models, linking the concepts of Market Risk and Credit Risk. In part four, We briefly discuss the application of Market Risk management on Interest Risk, FX Risk, Energy/Commodity Risk and associated he

9、dging strategies for corporations daily operations by enhancing their risk management functions based on their existing Treasury / Accounting / Finance Department practices. Finally in section five, we draw some conclusion for what are main reasons for the cause of financial crisis since July year 2

10、007 and the most importantly for what we have learned. This goal of this paper addresses the issues raised from the financial crisis in the practice relevant for senior management team members, board members (i.e., CEO, CFO, Chief Risk Officer), risk managers, controllers, accounting managers and st

11、aff of trading desks from financial, insurance and corporate companies.Key work: Subprime crisis, Credit Risk crunch, financial risk management, Basel II accord, Solvency II, Non-performance risk, counterparty Risk, risk factor financial derivatives hedging account, fair value measurement accounting

12、 standard.引言次贷危机尤其是其引发的金融海啸发生以来，全球各金融市场波动剧烈，多类金融产品价格暴跌，市场风险剧增。金融企业、公司的风险管理成为企业公司平稳发展乃至于生存的关键。作为风险管理的核心，金融衍生品之估价与风险控制，一直是企业公司关注的重心。金融危机的发生使得公司风险管理显得尤为重要。在风险管理方面，一个重要的核心内容是如何衡量市场风险，进而对相关的衍生品定价。常见的风险度量指标为VaR（Value at Risk，风险值），是由摩根(JPMorgan，1994)年公布的“风险度量”(risk metrics)体系中提供了一种新型的风险管理方法。VaR(value at ri

13、sk)可以度量投资组合的风险，即指金融资产或其组合在一个给定的置信区间和持有期间时，在正常的市场条件下的最大期望损失。在计算VaR时，形成了系列方法，如历史模拟法、蒙特卡罗模拟法、GARCH法（Bollerslev，1986）、极值理论法（Neftci，2000）、非参数方法（Fan， Gu，2003）等。在实证方面，也存在系列文献（龚锐, 陈仲常, 杨栋锐，2005；刘向丽, 成思危, 汪寿阳, 洪永淼，2008；肖智, 傅肖肖, 钟波，2008；袁先智， 2009；等等）对股市、期货等金融市场的风险度量进行了讨论。而由于风险的复杂性，风险因子与风险度量相互有机结合成为较为有效的风险管理的重

14、要一个环节，尤其在资产金融化程度大幅提高的今天。关于风险因子的研究，也存在不少文献，如Ragnar Rosness （1998），Reid, Floyd（2001）均研究了风险因子在风险度量中应用。国内研究方面，赵恒峰, 邱菀华(1997)研究了风险因子的模糊综合评判法,朱鲲,柴跃廷,杨家本(2003)探讨了经济系统风险模型及建模方法问题。这些研究为企业风险管理提供了借鉴和参考，有些研究已经成为部分公司进行风险控制的重要建模依据。然而随着次贷危机导致的金融危机发生以来，由于很多风险度量方法存在一些局限性，对于一些方面考虑不足，例如对风险模型中的各种风险因子考虑不足，加之一些模型需要历史数据获得

15、估计参数，而历史数据很难估计出金融危机发生时的情况，此时很多方法不再能够有效的测量风险。而本文的研究将借助次贷危机引发的全球金融危机情景下，探讨风险管理面临的一些问题，并就实践角度，提出一些解决思路和方法，为各类风险管理者提供借鉴作用。具体而言，本文下面主要将探讨当前金融危机形势下所面临的信贷危机以及未来经济之不确定性的挑战: 金融衍生品之估价与风险管理问题的关系，并从风险管理和金融产品定价的角度，揭示引发本次金融危机的深层原因，进而提出一些应对建议。下文安排如下：首先讨论金融产品定价和风险管理的关系， 然后介绍市场风险的衡量与原则，接着介绍衍生品价值计量及相应对冲帐户的挑战，然后简要介绍套期

16、保值市场风险，最后讨论从次贷危机的启示和应对的建议。I.可靠的金融衍生品定价能力是有效金融风险管理的基石首先我们想指出的是：有效和可靠的金融风险管理根基于金融机构或公司建立的对金融衍生品可靠的估值系统的能力。理由下：对于任何一个投资组合，其价值的变化（P&L， 即益损值）就是我们通常讲的投资风险。因此任何投资组合，有二种可能的风险：如果投资组合的益损值是正数， 我们称之为好的风险值；如果投资组合的益损值是负数，我们称之为坏的风险。在金融风险管理中， 我们主要考虑的是坏的风险，即益损值是负值的情况。下图显示的是我们通常讲的金融风险值 VaR（Value at Risk）计算的模拟过程。其

17、实质就是其投资组合在给定置信度 (比如 在“95”置信度)情况下，其价值变化（即益损值）的最大损失是负值部分的分布情况：因此一个金融机构或公司如果没有对金融衍生品可靠的定价能力，其投资组合价值的变化不可能有效地被披露，因此你就可以想象其投资组合的风险披露不可能充分。也就是说， 在没有可靠的定价能力情况下， 其风险价值的暴露往往是不够充分的！这也是我们从这次次贷引发的金融危机中看到的实际现象！II. 市场风险衡量原则正如前节所描述的那样，可靠的风险管理根基于金融机构或公司建立的估值系统的能力。如果公司本身不能为自己的业务资产定价，那就很难实施可靠的风险管理体系来支持其日常与中长期业务，因此风险管

18、理对于支持公司的业务极其关键。风险管理一般遵从以下三个关键原则：（1）建立一种可靠的方式以识别风险因子，并为其建立模型；（2）有效设计并实施可靠的风险测量；（3）管理公司日常运营的市场风险、信用风险、操作风险及其它风险，支持公司中长期发展的战略规划。具体而言为：1、建立一种可靠的方式以识别风险因子，并为其建立模型首先，明确主要的风险因子。例如，就市场风险而言，主要风险因子包括利率（如所有金融衍生品的利率）与价格（包括能源合约在内的所有期货及商品衍生品的价格）。然后，确定“期限结构”。由于市场类型包括“现货市场”“期货/远期市场”“期权市场”以及可能的混合市场（如“结构化的衍生品市场”、“奇异产

19、品市场”等），因此需要根据市场类型，为风险因子确定“期限结构”，主要包括：1）“利率期限结构”：例如， 美国 Libor 利率与掉期 (Swap) 利率期限结构；2）“价格期限结构”：例如，石油期货/ 价格曲线是风险管理中最具挑战性的问题；3）“波动性期限结构”：在不同的期权衍生品、混合结构产品和奇异衍生品的期权市场上，期权衍生品对利率或价格因子的多种隐含波动性的期限结构；4）“相关性期限结构”：描述与不同合约期限相关的不同风险因子之间的相关性（如一个月与两个月美国西德克萨斯轻质原油（WTI）期货价格的变动），这是目前最重要且最复杂的一种期限结构。举一个例子，对次贷结构化金融衍生产品中的“相关

20、性”风险因子（违约概率方面）测评不足， 可能是导致2007年6 月以来信贷市场流动性不足的主要原因之一。一旦确定了主要的风险因子和期限结构，那么最关键的一步就是找到一种合理可靠的定量方法来对每个主要风险因子(如利率和价格比率)的不确定变动进行建模。这需要整合利率期限结构、价格期限结构以及相关性期限结构，并确保所采用模型的基础与相应输入参数和数据来源的假设保持一致。例如，在一般情况下很难用使用对数正态分布模型对原油价格进行有效建模，但是我们可以通过假设利率变动遵循正态分布，从而对利率的变化进行有效建模。2、有效设计并实施可靠的风险测量一旦我们找到了对风险因子建模的可靠方法，另一个极为重要的任务就

21、是以有效的方式对风险进行日常的测量与管理。由于金融产品的多样性, 实际上的风险因子有成千上万种。大多数银行、公司按照风险值概念（VaR，Value at Risk），或者其它诸如“条件风险值”或“极值理论”等方法，采用蒙特卡罗模拟框架对风险进行建模。由于风险模型是一种估计方法，因此为了确保风险值报告的可靠性，设计的风险值系统应能具有如下两个功能： 1）进行历史测试 (Back Testing)，反映风险值系统对实际风险预测的有效性；2）基于现有的资产组合结构，进行压力测试 (Stress Testing)，确定公司业务最差可能的情景。根据监管委员会/ 机构（如根据“巴塞尔资本协定II访问 ht

22、tp:/ 浏览新巴塞尔资本协定的更多信息与背景资料。”或“风险偿付体系II访问 http:/www.cea.eu/ 浏览风险偿付体系II 的更多信息与背景资料. ”框架）要求，1）和 2）是执行日常风险评估所必备条件。但事实上，如果风险值系统设计不合理，就很难进行日常历史测试和压力测试，因为这需要用于既定情景和资产组合定位的参数输入和假设发生连贯一致的多种变化。如果风险值系统的数据库不够灵活或者没有为风险值系统合理设计与实施风险因子映射，该系统也不能有效运作。一个有效的金融风险系统可以给公司提供每日的风险值报告并按时实现1）和 2）。通常的国际惯例是监管委员会和机构要求风

23、险值报告于每日上午9:30 递交（特殊情况于上午11:30 递交）；否则，则视为公司内部风险值报告系统在特定的某一天不支持公司业务。因此我们需要考虑的一个最基本的要素是在模型的有效性与复杂度之间寻求一个折衷方案。事实上在实施风险值系统之前，决定开发何种风险值报告系统是至关重要的，因为它不仅涉及到从根本上包含“模型风险”风险因子映射的不同类型；而且还需考虑公司在市场背景下的中长期业务，并涉及其管理文化，以及日常运行和维护风险值系统的能力。确保合理有效的风险值系统需要一支具备金融知识和定价能力的合格团队，能够在充分考虑市场环境的前提下，理解风险值模型的假设和方法并且输入合理的数据。由于金融和保险行

24、业的差别，使其在风险报告系统方面存在差异。依照国际清算银行的“巴塞尔资本协定（“Basel II”）”或对保险公司采用的欧盟“风险偿付体系 II”（“Solvency II”）框架, 保险公司的风险报告系统通常将更为复杂，因为寿险与非寿险产品的风险因子不同于金融衍生品。因此，金融公司的综合风险报告系统一般由三部分组成：“市场风险”、“信贷风险”和“操作风险”。但是保险公司的风险报告由四部分组成：“市场风险”、“信贷风险”、“操作风险”和“保险风险”。3 、管理公司日常运营的金融风险，支持公司中长期发展的战略规划根据美国货币监管署(OCC)2000-16公告 http:/www.occ.trea

25、/ftp/bulletin/2000-16.txt.，应从以下六个方面对完善的风险值系统进行检验：（1）模型验证的一般程序；（2）全面验证政策的要素；（3）验证模型输入部分；（4）验证模型处理部分；（5）模型报告（管理信息系统）（6）模型验证的监管要求概要。在此，需要强调的是，实践中有两个关键点值得关注：1）公司风险管理部的独立职能以及真正了解风险报告所采用的假设和市场环境:我们看到全球范围内很多案例，由于风险管理团队在公司中没有独立发言权，导致公司面临巨大损失，同时使业务岌岌可危中国航空油料集团公司（CAOHC）下属的中国航油（新加坡）股份有限公司就是一个例子，该公司在新加坡证券交

26、易所通过出售石油看涨期权，而未对该交易组合隐含的巨大金融风险进行有效控制，由于当时原油价格上涨，导致在2004年11月18日产生巨大亏损，从而宣布破产。因此再一次强调，业务部门应在日常操作中充分实施风险值限额，风险值限额的任何变动都必须经过董事委员会或者风险管理委员会核查并批准；否则无法执行有效的内部风险控制。2）高级管理团队必须理解任何风险值报告都受限于输入参数和市场环境。决策者应该：（1）理解模型的重要性及其结果的局限性。如果模型的理论对于非专业人员来说太过抽象，那么公司/ 银行应该建立一套有效的平台，对模型结果进行解释，以便为管理层决策提供可靠的信息；（2）检查风险值模型历史测试和压力测

27、试方面的基本原理，以及根据市场条件应用于各个时期输入参数和数据来源的政策；（3）独立审计输入模型中的信息，并及时纠正错误输入；（4）确保模型验证独立于模型构建。必须清晰界定模型验证过程中各部分的责任；此外，风险值报告系统建模软件必须服从变动控制程序，因此未经独立方的检查与批准，开发人员和使用人员不可改变代码。III.金融危机中有关衍生品价值计量及相应对冲帐户的挑战在财务报告的市场风险方面，不论是应用美国公认会计准则或国际财务报告准则“衍生金融工具和对冲避险会计”（SFAS133/IAS 39），还是应用“公允价值计量会计准则”(SFAS157/IFRS7)，公司都会面临众多挑战。比如：SFAS

28、157 要求计算“公允市值”的定量模型必须同时考虑市场风险、信用风险、及模型风险对定价的影响。在对冲帐户设计中，首先要有对冲账户正确的文件材料，以及相关的对冲有效性初始及常规测试报告及方法，并清晰地陈述用于计算累计其他综合收入的财务报告的正确方法（依据SFAS 133/IAS 39）。主要挑战包括：1、 在非流动市场环境中由于市场风险、信用风险及模型风险对金融工具“公允价值”估值（SFAS157）所产生的挑战依照“公允价值计量会计准则” (SFAS157)，公允价值估价方法应根据以下三个层次，在最大可能使用已观测信息的同时，尽量减少不可观测信息的使用。层次1：同类资产或负债在活跃市场上的公开交

29、易脱手价格；层次2：除了层次1 中的公开交易价，利用其他可直接或间接观测到（ 资产或负债）的定价参数输入，使用内部估值模型计算公允价值；层次3：不可观测的定价参数输入，并使用公司内部估值模型计算公允价值。在金融衍生工具定价面临的挑战包括：（1）有形资产与无形资产 (例如，用于兼并和并中的购买价格分摊)；（2）商誉减值；（3）交易不活跃或受限股权，或非流动证券及投资的盯市价值（MTM）；（4）员工股权/ 激励应用IFRS7或FASB123(R) 号会计准则对公司股票期权模式的市值计价；（5）大部分场外工具（例如场外不动产抵押证券 （MBS）、资产担保债券（ABS）、按揭抵押证券（CMO），担保债

30、务凭证/ 担保债券凭证(CDOs/CBOs）及其它证券化结构金融产品。上述各金融类型的估值均属于第三层次，且基于以下两点假设：由公司提供的信息和数据来源；以及内部估值模型的一般假设。SFAS157 号将“公允价值”定义为“在有序交易中，市场交易者在对该资产或负债最有利市场销售资产收到的或转移负债支付的价格。”值得注意的是，该定义强调脱手价值，例如，出售资产时的价值，而非获得时的价值。这表示我们可以认为：对于一种金融衍生工具的市值估价，其“公开交易脱手价格为零”但市场公允价 (Fair Value) 可能不为零（可由 SFAS157 说明的买卖价差或利息差来解释）。特别指出的是，自从2007 年

31、中期发生“信贷紧缩”以来，我们在给场外金融衍生工具定价时遇到的另一个挑战即在非流动市场环境中应用“不履行风险” (Non-Performance Risk)与“交易对手风险”(Counterparty Risk)来调整公允价值。此外，我们在2008 年1 月所观察到的拍卖利率证券/ 凭证的流拍所产生的定价挑战，也是由信贷市场流动性不足导致的。为了确保资产不被高估或低估，在实际中正确地将“非流动性风险”通过以下几部分转化成市场风险和信用风险就显得十分重要：（1）输入参数 (如计算未来现金流量现值过程中贴现率的正确调整)；（2）考虑市场风险对现金流量产生的影响；（3）考虑信用评级而作出的利差等级风

32、险；（4）持有投资时限等其他假设（例如，若拍卖失败，投资人能够持有拍卖利率证券多长时间）；（5）内部估值模型与其他模型的重大基础理论的一般性假设。对于信贷市场流动性匮乏状况造成的拍卖利率证券/证书工具的拍卖失败，市场风险并不是估值中唯一需要考虑的风险因子，因为估值还需要同时考虑信贷风险中的以下因素（根据非流动性风险分解得来）：投资者能持有拍卖利率证券多长时间，现金流中的赔偿率为多少（市场风险部分），以及拍卖利率证券发行人在考虑拍卖利率证券发行人信用等级的情况下（例如“AAA”级或“A”级）而作出的信贷风险判断。另一个例子是根据FASB 发布的46 号解释修订版（Fin 46 (R)），特殊目的

33、机构 (SPV/SPE) 来自与市场风险因子和信贷风险因子的预期损失。2、主要核心输入假设参数在次贷信用结构金融产品中的作用和影响尽管对于估值模型在按揭抵押金融机构以及许多大型商业或投资银行的巨额亏损中起到什么样程度的影响还不甚明了，但可以确定的是，大部分损失都来源于对资产不动产抵押证券（MBS），以及相对应的复杂结构金融产品，包括 担保债务凭证/ 担保债券凭证 （CDO/CBO）、资产支持证券(ABS) 产品 （通常为第三层次）的过高估价。总体说来，资产抵押债券及其他结构性金融产品，比如担保债务凭证/担保债券凭证（CDO/CBO）的定价，其估价的三个核心假设是1） 资产池中个体贷款的违约概率

34、；2） 资产池中个体贷款违约之后的恢复率；及3） 所有个体违约概率之间的相关性。我们传统上认为，年度违约概率应该在低于2%的范围之内，且两种个体资产的违约概率之间几乎没有相关性或相关性很低 （低于40）。但是，随着次贷市场的垮掉，一切都改变了：年度违约概率大幅飙升（介于10% 至70%），且违约概率之间高度相关。然而许多金融机构没有在其模型构建中对违约概率及相关性的急剧升高加以考虑。所以一个过高的对结构金融产品投资组合的定价，其投资组合价值的变化不可能有效地被披露和决算，通常情况往往是导致过低的风险值 VaR（Value at Risk）的计算。因此你就可以想象其投资组合的风险披露不够充分。也

35、就是说， 在没有可靠的定价能力情况下， 其风险价值的暴露往往是不够充分的！这也是我们从这次次贷引发的金融危机中看到的实际现象！另外，最近的一桩事情是许多国际金融机构于2007年和2008年在“信用违约掉期（CDS）”的信用衍生工具和次贷资产方面的其他投资导致的巨额亏损。由于信用违约掉期的价格主要由标的资产（债务/债券发行者）的信用利差（事实上大部分信用利差没有在市场上公开交易）的变化决定，金融和投资公司对于信用利差的自我内部预测可能无法表示信用违约掉期的真实市场价值及风险值，因此信用违约掉期的真实风险也没有被揭示，从而导致风险管理失控。再如，2008年9 月7 日，美国政府采取行动接管房贷巨头

36、房利美与房地美，这一举动同时表明了会计准则的准确应用对于保持持续长效的市场透明度也非常重要。同时，安然公司(Enron)在2001年的倒闭也说明适当和可靠的使用有关金融产品财务标准的重要性。3、 通过应用FASB 157 或IFRS7 推行利率差调整的方法及通用一致的框架模型的政策我们想指出的是，对于应用FASB157 中的公允价值概念进行信用调整，尽管很难去证明公司/ 银行内部模型输入的信息是否可靠，但是有一点必须强调：当事人应在实践中建立通用一致的框架。考虑信用调整的一个简单方式就是在计算所有现金流量现值的时候，根据衍生工具的期限，将合理信用利差这样，你可预期现值的绝对值会较小，因为贴现率

37、会高于未加价差的贴现率。 加入到贴现率的计算中。如果当事人使用“利差”工具调整信用，我们希望当事人有正式文件来陈述其如何应用FAS157，因为所有资产与负债的盯市价值（MTM）都必须以连贯一致的方式估算。并没有使用单一“利差”对按市值估价的所有衍生品的公允价值进行调节的简单方法。当事人应当考虑各个衍生品的合约信息，计算出适用各个衍生品估值的合理价差。对于单个衍生品的利差调整，以下三个关键方面值得关注：（1）在对利差进行任何调节之前，应先确定基准利率 （即：利差是依据“AAA”行业级别、“政府机构”利率，或至少是“AAA ”信用级别利率而定）；（2）确定交易对手是谁，以及该交易对手在估值日的信用

38、等级状况。（3）确定衍生品的期限、相关担保物（若有）以及支持性资产（如：抵押物或与合同主协议有关的其他保险）；此外，还有其他须考虑的特别信息。IV. 套期保值市场风险根据新巴塞尔新资本协议 （Basel II Accord），市场风险主要包括以下四种：1）利率型货币市场风险，2）外汇风险，3）能源/商品（价格）风险，4）证券风险。在实际操作中， 可以按照如下四个步骤通过期货、远期或期权工具来设计套期保值策略：1）董事会审批通过明确的风险和套期保值政策，并为价格变动或利率变化制定清晰策略以支持业务运营；2）为公开交易的套期保值工具制定清晰的指引；3）为套期保值工具定价，并用希腊字母风险指标“De

39、lta、 Gamma、Vega 及 Rho”计算所有套期保值工具的风险；4）定期报告套期保值的头寸和套期保值工具的盯市价值。最后我们需要指出的是，自从“资产负债管理”概念在20 世纪80 年代被广泛应用以来，其在金融风险管理框架中已得到充分发展，金融风险主要包括市场风险、信用风险、操作风险（例如：“新巴塞尔资本协定II”与其他的各种形式以及保险行业的“欧盟风险偿付体系II”）,保险风险和流动性风险(转化成市场风险和信用风险)等。尽管金融风险管理几乎在所有金融机构中都发挥着重要作用，但金融风险管理概念以及相应的职能并不为许多非金融公司（或地区性的金融机构）及一般公司所认可和采纳。于是，我们所面临

40、的关键问题是如何加强现有部门的风险管理，如“资产负债管理或财政管理”。许多大的非金融公司极力在有效管理资本和在日常与中长期业务发展中保持并寻求适当的利率风险、外汇风险及能源/商品价格风险之间的平衡。V. 次贷危机的启示和对应挑战次贷危机的发生，存在着各种原因。从风险管理和金融产品定价的角度，可以揭示引发本次金融危机的深层原因：1）金融定价能力跟不上次贷产品的发展- 从而引发整个金融风险管理的失败；2）监管不得力-跟不上次贷产品创新的步伐发展；3）市场参与者 (评级机构等) 跟不上金融创新产品发展。次贷危机也给人们带来一些思考和启示。资本将永远寻求创新，寻求超额回报。这给监管者,管理者和投资者以

41、更大的挑战: 必须紧跟创新的步伐。模型只是帮助判断的一种工具,发生危机时,无关联的风险开始产生关联。而风险管理是所有市场参与者必须遵守的核心纪律。泡沫终究会破灭,流动性、资本金、信心缺一不可。次贷危机源于市场流动性风险。流动性风险包括信用风险和市场风险。风险起于价值链的源头,而不是金融衍生工具的存在。金融产品定价过高是引发次贷危机的重要根源,由于金融产品定价是金融风险管理的基石,从而引导整个的金融风险管理的失败。金融机构面临的最大挑战是建立企业风险管理框架，因此需要成功整合以下三项关键原则：1）对模型风险要素进行定量分析，对多种不同工具进行估值；2）风险管理和内部控制的监管程序； 3）市场约束（如：遵循新巴塞尔资本协定II对金融机构的相关规定与欧盟风险偿付体系II 对保险业者的相关指引）。为了确保企业的内部模型能够有效支持业务运营，企