国金证券-春暖花开-二季度银行业投资策略

1、国金证券研究所国金证券研究所 张英张英 陈建刚陈建刚 李伟奇李伟奇春暖花开春暖花开 2季度银行投资策略季度银行投资策略2010年年4月月一、春暖花开：制约因素明朗，投资环境适宜一、春暖花开：制约因素明朗，投资环境适宜二、调控的历史比较二、调控的历史比较三、三、 融资平台贷款的定量分析融资平台贷款的定量分析四、四、 重点公司推荐重点公司推荐投资建议与投资组合投资建议与投资组合春暖花开：春暖花开： 近期近期“监管监管”“”“融资融资”“”“紧缩紧缩”这三大压制因素纷纷靴子落地这三大压制因素纷纷靴子落地 ，银行投资环境回暖，融资融券与股指期货带来增量资金与人气，近期积极看多银行投资环境回暖，融资融券

2、与股指期货带来增量资金与人气，近期积极看多银行股。银行股。目前四大行的融资基本确定（建行尚未公布），采取了比最好的预期还好的方式，目前四大行的融资基本确定（建行尚未公布），采取了比最好的预期还好的方式，体现了管理层的体现了管理层的“呵护呵护”，对市场是一种信心的提升。，对市场是一种信心的提升。预计预计3、4月份经济不会显著过热、月份经济不会显著过热、CPI也不会失控，因此，政策将处于第一阶段紧也不会失控，因此，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期。缩过后的观察期。预计预计10年年1季度上市银行净利润增速达到季度上市银行净利润增速达到25%，华夏、中信、招行、民生、宁波等，华夏、中信、招行、民生、

3、宁波等增速预计超过增速预计超过40%，有望带动银行股的气氛。，有望带动银行股的气氛。4月份信贷额度又将重启，流动性预期改善。融资业务的开展将为蓝筹输血月份信贷额度又将重启，流动性预期改善。融资业务的开展将为蓝筹输血600-900亿，融资融券带动亿，融资融券带动ETF需求提升，银行股的真实流动性也会改善需求提升，银行股的真实流动性也会改善。 我们推荐组合是：浦发、招行、民生、交行。核心推荐逻辑分别是：浦发之中我们推荐组合是：浦发、招行、民生、交行。核心推荐逻辑分别是：浦发之中移动带来其零售业务的突破契机、招行之息差弹性与资产质量安全、民生之过移动带来其零售业务的突破契机、招行之息差弹性与资产质量

4、安全、民生之过去三年改革的成果显现、交行之新行长新气象。去三年改革的成果显现、交行之新行长新气象。风险提示：最大风险来自经济过热、地方政府与中央政府博弈过甚引发的调控。风险提示：最大风险来自经济过热、地方政府与中央政府博弈过甚引发的调控。但我们预计但我们预计3、4月份经济不会显著过热、月份经济不会显著过热、CPI也不会失控，政策将处于第一阶也不会失控，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期，上述这些担心只是需要观察的地方，还没成为真实的风段紧缩过后的观察期，上述这些担心只是需要观察的地方，还没成为真实的风险，目前投资环境良好，宜春暖花开。险，目前投资环境良好，宜春暖花开。一、春暖花开：制约因素明朗

5、，投资环境适宜一、春暖花开：制约因素明朗，投资环境适宜三大压制因素逐渐明朗三大压制因素逐渐明朗“监管监管”“融资融资”“紧缩紧缩”是银行股是银行股09年年8月份以来走势的主线月份以来走势的主线每一次，都有一个股价过渡反应后的向上修复的过程，理由就是每一次，都有一个股价过渡反应后的向上修复的过程，理由就是“过渡悲观预期的过渡悲观预期的修正修正”+“盈利向好趋势不变盈利向好趋势不变”。目前三大压制因素逐渐明朗，四大行的融资基本确定（建行尚未公布），采取了比目前三大压制因素逐渐明朗，四大行的融资基本确定（建行尚未公布），采取了比最好的预期还好的方式；最好的预期还好的方式；4月份信贷额度又将重启，预计

6、月份信贷额度又将重启，预计3、4月份经济不会显著过月份经济不会显著过热、热、CPI也不会失控，因此，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期。银行股股价也不会失控，因此，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期。银行股股价或迎来又一个估值向上修复的过程。或迎来又一个估值向上修复的过程。资本补充基本完成资本补充基本完成目前有补充资本需求的银行的资本金问题基本解决，与目前有补充资本需求的银行的资本金问题基本解决，与06、07年时候的融资年时候的融资潮相似，未来三年如果经济形势好，这轮融资将使银行未来三年再次步入盈利潮相似，未来三年如果经济形势好，这轮融资将使银行未来三年再次步入盈利的快速增长期。的快速增长期。

7、息差和利润增速纷纷显著反弹息差和利润增速纷纷显著反弹09年上半年票据贴现率运行在年上半年票据贴现率运行在1.5%中枢、中枢、09年下半年运行在年下半年运行在2.0%中枢，中枢，2010年，票据贴现年，票据贴现率的运行区间上升到率的运行区间上升到2.5%-3.5%，中枢提升到中枢提升到3.0%上市银行息差持续回升、净利润上市银行息差持续回升、净利润增速持续回升，但股价对并没有增速持续回升，但股价对并没有太多反映盈利改善。太多反映盈利改善。企业利润反弹高，宏观环境良好企业利润反弹高，宏观环境良好EBIT利润率提升、企业对加息的承受力提高利润率提升、企业对加息的承受力提高目前目前EBIT利润率已经由

8、利润率已经由09年年1-2月最低的月最低的5.0%回升至回升至6.8%，EBIT利润率恢复至利润率恢复至05-06年间水平。年间水平。相对而言，相对而言，1年期贷款利率保持在年期贷款利率保持在05年之前的最低水平（年之前的最低水平（5.31%），），EBIT利润率与利润率与1年期贷款利率的差额提高到年期贷款利率的差额提高到1.53%的较高水平。的较高水平。我们认为在这样的利润水平下加息，企业是可以承受的。即便我们认为在这样的利润水平下加息，企业是可以承受的。即便EBIT利润率不再提升，利润率不再提升，加息加息27BP后，后，EBIT利润率与利润率与1年期贷款利率的差额为年期贷款利率的差额为1.

9、26%，与，与06年水平相当。因年水平相当。因此加息不会对企业、对经济、对银行资产质量产生大的负面影响。此加息不会对企业、对经济、对银行资产质量产生大的负面影响。融资融券改善流动性供给融资融券改善流动性供给融资业务的开展将为蓝融资业务的开展将为蓝筹输血筹输血600-900亿，这亿，这些资金只能投资些资金只能投资90只标只标的股票，而银行股基本的股票，而银行股基本都落于标的股中。都落于标的股中。ETF的抵押率的抵押率90%为最为最高，高，ETF份额需求的上份额需求的上升。升。 900亿的融资规模亿的融资规模是无法满足市场的需求，是无法满足市场的需求，这样就会存在排队效应，这样就会存在排队效应，如

10、果排队数字在如果排队数字在3个，个，就会带来就会带来3x于原来的于原来的ETF份额需求份额需求”。银行股中，除中信、南银行股中，除中信、南京都在京都在90只股票之列。只股票之列。二、二、03-04年调控期的历史年调控期的历史调控期也会有反弹调控期也会有反弹相比相比93-94，目前这轮调控的压力（，目前这轮调控的压力（CPI、固定资产投资增速）小很多，可比、固定资产投资增速）小很多，可比性较小，所以拿目前这轮银行放贷后的资产质量问题去类比性较小，所以拿目前这轮银行放贷后的资产质量问题去类比90年代也不可年代也不可宏观调控期，股市承压，难有大好表现。但即便是在非常紧缩的过程中，也会宏观调控期，股市

11、承压，难有大好表现。但即便是在非常紧缩的过程中，也会存在因存在因“经济好（过热）、业绩超预期、政策暂时空白期经济好（过热）、业绩超预期、政策暂时空白期”带来的显著反弹带来的显著反弹（如（如03年年12月下旬至月下旬至04年年1季度末）。季度末）。目前目前盈利预期中，已隐含不良反弹预期盈利预期中，已隐含不良反弹预期03年虽然行业贷款增速只有年虽然行业贷款增速只有21%，但股份制银行的贷款增速纷纷达到了，但股份制银行的贷款增速纷纷达到了40%-50%，放贷的疯狂程度并不亚于，放贷的疯狂程度并不亚于2009年；年；从不良来看，从不良来看，03年疯狂放贷当年不良余额下降，但宏观调控后，年疯狂放贷当年不

12、良余额下降，但宏观调控后，04年下半年年下半年开始不良有显著反弹（从季度数据看，开始不良有显著反弹（从季度数据看，04年中期之后不良反弹明显显著），年中期之后不良反弹明显显著），04年底不良余额比年底不良余额比03年底上升了年底上升了19%；从我们的预期看，我们模型假设从我们的预期看，我们模型假设2010年上市银行不良余额比年上市银行不良余额比09年上升了年上升了21%，我们的盈利预测，已经对宏观调控导致的不良做了较为充分的考虑。对宏观调我们的盈利预测，已经对宏观调控导致的不良做了较为充分的考虑。对宏观调控带来的不良问题不必过虑控带来的不良问题不必过虑三、融资平台贷款的定量分析三、融资平台贷款

13、的定量分析客观看待融资平台问题客观看待融资平台问题短期短期内问题难以暴露，原因是：内问题难以暴露，原因是：第一、平台公司目前还现金充裕。去年很多项目都拿了超过当年项目建设所需资金，第一、平台公司目前还现金充裕。去年很多项目都拿了超过当年项目建设所需资金，单纯依靠去年贷款就能完成一大部分项目。单纯依靠去年贷款就能完成一大部分项目。第二、贷款期间普遍都很长，这几年都是付息期，按目前第二、贷款期间普遍都很长，这几年都是付息期，按目前6万亿的贷款规模，假设万亿的贷款规模，假设利率为利率为5%，每年的利息支出约，每年的利息支出约3000亿，占地方财政收入（算上转移支付）的亿，占地方财政收入（算上转移支付

14、）的5%，占占09年土地出让金的年土地出让金的25%。整体偿债能力还可以。整体偿债能力还可以。第三、平台公司与银行都认可目前土地拍卖价和一级市场建设成本差价巨大带来的第三、平台公司与银行都认可目前土地拍卖价和一级市场建设成本差价巨大带来的“安全垫安全垫”。银行也不会随意。银行也不会随意“挤兑挤兑”这些融资平台贷款导致资金链断裂。这些融资平台贷款导致资金链断裂。长期看肯定会出一些问题，但系统性的大问题不会出现，除非：长期看肯定会出一些问题，但系统性的大问题不会出现，除非：第一、融资平台贷款规模继续放肆增长。如果规模继续增长太快，滚动下去就很容第一、融资平台贷款规模继续放肆增长。如果规模继续增长太

15、快，滚动下去就很容易发生锅盖盖不过来的情况。所幸从易发生锅盖盖不过来的情况。所幸从09年下半年开始，在银监会、财政部等多方组年下半年开始，在银监会、财政部等多方组织下今年对融资平台贷款也进行了严格的清查，能够较大程度的遏制了风险的扩大。织下今年对融资平台贷款也进行了严格的清查，能够较大程度的遏制了风险的扩大。第二、银行第二、银行“逼逼”债急。对于一个城投公司，他债急。对于一个城投公司，他50%的工作是运作政府给的土地赚的工作是运作政府给的土地赚钱，钱，50%的工作是用赚来的钱支持政府基建项目，这两者是很难分清资金用途的，的工作是用赚来的钱支持政府基建项目，这两者是很难分清资金用途的，一般都是一

16、般都是“1+n”模式（模式（1拿贷款，拿贷款，n做建设），这是一架庞大的机器，即便是正常做建设），这是一架庞大的机器，即便是正常的企业，被逼的企业，被逼“债债”急了也会发生现金流问题，更别说两边都是运作建设周期长，急了也会发生现金流问题，更别说两边都是运作建设周期长，资金投入大项目的城投公司了。资金投入大项目的城投公司了。第三、经济与房价硬着陆。这种风险存在于地方政府不遏制过热的投资冲动，以及第三、经济与房价硬着陆。这种风险存在于地方政府不遏制过热的投资冲动，以及房价的继续疯涨，使得中央再无法兼顾地方政府负债与经济稳定。房价的继续疯涨，使得中央再无法兼顾地方政府负债与经济稳定。即便出一些问题，

17、即便出一些问题，也也能够承受能够承受按按2008年财政收入，以年财政收入，以1000亿元为标准，划分低财政收入与高财政收入亿元为标准，划分低财政收入与高财政收入地区。地区。可以看到，低财政收入地区数量较多，但财政收入占全部财政收入的比重仅为可以看到，低财政收入地区数量较多，但财政收入占全部财政收入的比重仅为38.8%，巧的是，巧的是，2009年新增贷款中，年新增贷款中， 38.7%分布在地财政收入地区。分布在地财政收入地区。假设假设09年新增融资平台贷款年新增融资平台贷款4万亿（余额万亿（余额6万亿），如果融资平台贷款区域分万亿），如果融资平台贷款区域分布与整体贷款一致，则约有布与整体贷款一致

18、，则约有1.55万亿分布在低财政收入地假设未来万亿分布在低财政收入地假设未来5年。年。假设低假设低财政收入财政收入地区未来地区未来5年的不良生成率是年的不良生成率是3%、5%、10%、15%、20%，总共总共53%会产生会产生不良；高不良；高财政收入地区财政收入地区09年新增融资平台贷款未来年新增融资平台贷款未来5年的不良年的不良生成率是生成率是1%、2%、3%、4%、5%，共有，共有15%的贷款产生不良的贷款产生不良。平均而言，对未来平均而言，对未来5年利润总额的影响是年利润总额的影响是-17%。落实。落实到上市银行，上市银行普到上市银行，上市银行普遍拿项目的能力更强，较差的融资平台最终会像

19、击鼓传花一样往拿项目能力差遍拿项目的能力更强，较差的融资平台最终会像击鼓传花一样往拿项目能力差的银行集中（农行、农信社、邮储等），影响肯定远远小于的银行集中（农行、农信社、邮储等），影响肯定远远小于17%。四、重点公司推荐四、重点公司推荐招商银行推荐理由招商银行推荐理由我们推荐组合是：浦发、招行、民生、交行。核心推荐逻辑分别是：浦发之我们推荐组合是：浦发、招行、民生、交行。核心推荐逻辑分别是：浦发之中移动带来其零售业务的突破契机、招行之息差弹性与资产质量安全、民生中移动带来其零售业务的突破契机、招行之息差弹性与资产质量安全、民生之过去三年改革的成果显现、交行之新行长新气象。之过去三年改革的成果显现、交行之新行长新气象。浦发：未来的发展趋势必然是移动支付，浦发占据了移动支付时代的先机，如果浦发：未来的发展趋势必然是移动支付，浦发占据了移动支付时代的先机，如果能够借此契机占据大量的首批网银客户，帮助自己完成对公向零售银行的蜕变，能够借此契机占据大量的首批网银客户，帮助自己完成对公向零售银行的蜕变，那么中移动带给浦发的不仅是存款、是零售客户和网点，而是一次质变的机会那么中移动带给浦发的不仅是存款、是零售客户和网点，而是一次质变的机会（具体参考报告（具体参考报告移动支付时代浦发胜出？移动支付时代浦发胜出？）。）。招行：高度认可的息差弹性终于在招行：高度认可的息差弹性终于在1季度得到验证