房地产泡沫破灭思考

1、房地产泡沫破灭思考 日本因房地产泡沫失落十年对我们的启示静观当前中国房地产持续升温， 常常使 人想起日本上个世纪 80 年代的那场空前的房地产泡沫。那场泡沫如果以代表日 元大幅度升值的“广场协议”签署年的 1985 年开始为起点，到泡沫巅峰的 1991 年为止，全国 6 大城市的商业地价短短 56 年的时间里竟上升了 3 倍多！当时整个日本房地产业需求旺盛， 投机盛行， 房地产价格持续走高， 然而泡 沫经济破灭之后， 从 1990 年开始至今，日本全国大部分城市的房地产价格持续 下跌，造成银行大量不良资产。 2003 年 3 月，日本七家大型银行共核销了大约 5.6 万亿坏账，日经指数也跌入历

2、史最低位的 8000 点内。泡沫经济的破灭， 特别是房地产价格的持续下跌， 造成大量坏账， 引起金融 危机，重创了日本经济。日本自泡沫经济破灭之后进入长期萧条期， 10 多年来 经济增长始终徘徊在衰退与复苏的停滞状态之中，被经济学界称作 - “失落的 十年”。为避免中国经济重走日本当年之路， 我们有必要分析日本上个世纪那场房地 产泡沫形成的原因、 表现以及泡沫破灭的影响， 为中国房地产业乃至经济发展提 供借鉴。日本房地产泡沫危机回放日本的房地产泡沫是与股价泡沫连在一起的整个资产价格膨胀的经济泡沫。日本房地产泡沫直接表现为地价（因为日本实行的是土地私有制）的上升。其过程是，从用途上讲由商业用地到

3、住宅用地、再到其它用地；从地域上讲，先 是东京都中心、 而后扩展到东京都圈、 进而扩展到大城市圈、 最后是中小城市圈。 这样一个波及过程经历了较长的时间， 首先是地价的膨胀、 其次是地价趋于稳定、 最后是地价的急速下降。日本地价的上升实际上是 1987 年从东京都市的商业用地开始的。 1985 年 广场会议之后加速了这一过程。 1986 年至 1987 年东京的住宅地价格开始上升， 同时波及到东京都圈的商业地、住宅地。东京以外的地区， 1987 年大阪、名古 屋的地价、 1989 年其它中小城市的地价都接踵而上。进入 1988 年之后，东京都圈的地价首先开始走向平稳。随后 1990 年大阪 地

4、区的地价也趋于平稳。而到 1991 年则日本全国开始了大暴跌。1990 年 9 月地价达到最高点，比 1985 年 9 月上升了 2 倍。但在这一过程 中，各个地区地价变化是不平衡的， 大城市变化最大。 在大城市中升降最大的是 大阪圈、其次是东京圈、第三是名古屋圈日本的房地产泡沫是和股市泡沫同时存在的， 两者互相影响、 互相推动， 共 同构成了资产泡沫， 促成了日本 1980 年代后半期泡沫经济的形成。地价和股价 总额的增量是相辅相成几乎同步膨胀的。 在 1986 年、1987 年、1989 年的三年 中资产总额增量都超过了国民生产总值。 更值得注意的是 1987 年地价总额的增 量与国民生产

5、总值之比竟然为 1.19 ：1，即仅仅土地价格增加额要比 GNP 还多 得多。这足以说明日本的房地产泡沫已经达到了总体国民经济的规模。三大因素推波助澜在日本泡沫经济形成和发展的过程中， 以下几个具体因素成为推波助澜的微 观原因：第一，人们相信土地价格只升不降的神化，争相购置房地产。日本总理府在 1987 年1 月、 1988 年 1 月、 1990 年 6 月以及泡沫经济破 灭后的 1992 年 4 月关于土地问题的舆论调查中发现， 超过半数的被调查者认为 “持有土地是安心并且有利的”， 具体调查结果分别为： 65.2% 、66.0% 、67.2% 和 52.8% 。在日本超过美国成为世界资产

6、第一大国的 1987 年，日本经济新闻 曾按照 1 美元兑 147.8 日元计算美国的土地价格总额为 406 兆日元，同期 1987 年末的日本房地产总额是 1720 兆日元，可以发现日本足足是美国的 4 倍多。第二，人们相信利率不变，企业从银行贷款非常容易。借款方不考虑一旦利率提高了还不起利息该如何办， 而贷款方也忘记了升息 的风险，只是一味地贷款给房地产公司， 并天真地认为如果这些企业暂时资金出 现紧张时只需将手里的房地产项目卖掉就可以解决问题。1980当时的日本，企业借银行的钱、 或者银行贷款给企业是相当容易的事情。 并 且企业一般贷款购置房地产之后又将该资产向银行作抵押， 从而又可以轻

7、松的再 次贷到款， 整个银行的房地产抵押贷款就这样像滚雪球一样迅速扩大。 英国金 融时报驻日本记者站泰特主任曾对这种现象进行了如下的描述：“ 年代 的泡沫期间，日本人的贷款数目已经翻倍，产生了额外的 260 万亿日元的信用。 这些新贷款中， 绝大多数发给了不动产公司， 或者给了准备从事不动产投资的个 人和非制造企业。事实上，到了 20 世纪 90 年代初期，所有银行贷款中的 25% 直接地流向了不动产和建筑部门，同时，人们相信另外的 55% 也间接地与土地 有关。”第三，企业及个人房地产投机盛行。泡沫时期，大量资金涌入房地产业， 多数房地产公司并非专业的房地产公司。 这意味着当时日本许多企业在

8、从事房地产投资， 开始所谓多元化经营， 这给房地 产泡沫破灭后产生大量坏账埋下恶果。以上三个因素更加促进了房地产泡沫的膨胀。 在泡沫经济期间， 由于低价激 剧高腾，房地产泡沫还对社会、企业、普通家庭产生了许多负面影响。拥有土地 和无法取得土地的人之间产生了深刻的不平等感； 一些暴富后的日本人挥金如土 并伴随着日元升值在海外大肆购置资产， 抬高了国际房地产价格； 一些房地产公 司甚至同黑社会勾结野蛮拆迁； 写字楼空置率高；主题公园和观光饭店过剩等等。泡沫破灭带来五大后果为了制止土地价格进一步暴涨， 日本政府于 1990 年 3 月制定了 房地产融 资总量规制，同年 12 月又出台了土地税制大纲和

9、土地基本法。日本 央行也在 1989 年 5 月、10 月、 12 月分别 3 次连续宣布调高利率，采取金融紧 缩政策。1989 圣诞节过后，日本的股票市场首先开始暴跌，股市由历史最高位的39000 点跌至 34000 点。翌年的 1990 年 8 月日本央行宣布第 5 次调高利率， 从 15 个月前的 2.5% 提高到 6%，同年 10 月日本股市比年初降了 48% ，暴跌至21000 点附近。与此同时，土地价格也开始暴跌，直至今日日本全国土地平均 价格才出现止跌企稳的迹象，但已经下降到上个世纪 70 年代末的水平了。日本的房地产泡沫对日本经济的影响是相当严重的， 直到 15 年之后的 20

10、05 年末日本经济才开始走出低谷。 日本房地产泡沫破灭之后对经济的影响主要表现 在以下 5 个方面：第一，在泡沫破灭之后的 10 年间，造成大量房地产公司以及与其相关的大 量金融机构倒闭。第二，造成了大量不良资产， 破坏了金融正常的运转机制， 特别是针对中小 企业，银行出现严重的惜贷现象。第三，泡沫时期形成的大量过剩的房地产投资， 使企业负债过度，成为 1990 年代的日本企业投资不振的一个主要原因。第四，房地产价格持续下跌，日本平均储蓄率下降，生活质量无法提高。部 分在泡沫经济时期购买房地产的日本人生活陷入窘境，甚至破产。第五，使“银行不倒”、 “地价只涨不跌”的神话破灭， 企业和国民的心理

11、 状态跌入深渊，信心指数下降。总之，使日本经济十几年长期萧条，被称为“失去的十年”。四大宏观原因催生泡沫原因一：金融的自由化直到日本高度增长期结束、进入稳定增长期的 1970 年代末，日本政府始终 没有完全开放其金融市场，特别是在银行的自由化方面。进入 1980 年代初期， 这种情况开始发生变化， 1983 年日本金融制度调查会决定开始渐进地实现利率 自由化， 1985 年实现了大额存款利率自由化。与此同时，日本政府也逐渐放开 了对金融市场其它方面的管制， 大企业的资金筹措方式也开始多样化， 比如发行 企业债、认股权证、 一些大企业赴海外融资等等。 然而随着企业可以通过发行债 券来满足企业对资

12、本的长期需求， 日本企业特别是大企业已经不再需要日本旧有 的金融体制的支持与保护了。 日本的银行特别是中小型银行逐渐失去了一些固定 的大企业客户资源，利润减少，企业经营面临困境。 为提高收益，日本的银行 开始将贷款目光转向了风险较高的中小企业和房地产公司。 然而日本的银行并不 认为一旦经济衰退、 房地产价格出现回落， 这些潜在的风险必定会释放出来， 使 这些贷款成为不良资产。 这说明当时日本的银行还没有建立一套完善健全的项目 评估体制以及风险监控机制。原因二：宽松货币政策与日元升值上个世纪 80 年代中后期日本政府实行的宽松的货币政策被学术界公认为是 产生房地产泡沫的最主要原因。 当时的国内国

13、际环境是， 日本的贸易顺差不断增 加，同以美国为首的其它发达国家之间产生了激烈的贸易摩擦， 国际上要求提高 日元兑美元的升值压力不断增加； 同时日本政府也急于期望将本国经济由从前的 出口带动型过渡到内需推动型。 1985 年 9 月，发达国家 5 国财长会议（ G5 ）召 开，决定纠正日元兑美元汇价低的现状，俗称“广场会议”。此后，日元兑美元 由 240 日元急剧升到 150 日元。在日本国内，廉价的进口产品与处于劣势的国 内生产商展开了激烈的竞争， 一些处于劣势的产业面临关门转产或者是转移到海 外的结构性调整； 在对外贸易上， 日元升值给日本的出口企业带来了更大的生存 压力。在日本经济面临内

14、外压力的情况下， 为了缩小经常项目赤字， 摆脱由于日 元升值带来的经济衰退，日本政府提出通过扩大内需来调整经济结构的政策建 议。之后的一年里，日本央行连续 5次调低利率，由1986 年1月的 5%降至 1987 年 2 月的 2.5% 。央行利率调低之后，由内需带动的日本经济开始好转起来。在 个人消费方面， 伴随着日元升值， 日本人开始大量购置房产、 购买大型彩色电视 机和高级进口轿车、 以及赴海外旅行。 日本企业在逐步加大海外投资力度的同时 开始不断地大量购置土地、 建设厂房、增加设备投资。 宽松的货币政策加上日元 升值后急剧扩大的购买力虽然极大地刺激了内需， 造成了日本经济一片繁荣的景 象

15、，但是它同时也造成了国内房地产的泡沫。原因三：由紧缩到扩张的财政政策1986 年前川报告出台后，通过扩大内需推动经济增长、并以此阻止日元升 值带来的经济衰退成为日本经济政策的主导方针， 过去一直紧缩的财政政策也开 始有所松动。 1987 年 5 月，日本政府出台了“紧急经济对策”，正式宣布扩大 公共投资。这个政策标志着日本在财政上也开始有紧缩转变为积极的财政政策。趋向扩张的财政政策以及宽松的货币政策的实施，很快拉动了日本的内需， 但是流动性过剩的出现同时也推动了房地产价格以及股市价格的暴涨。原因四：政府反应迟钝判断失误首先，日本政府对出现房地产泡沫缺乏警惕性， 制定了不恰当的金融政策推 动了房

16、地产价格猛涨， 而当 1987 年房地产泡沫急剧膨胀时，日本政府又一次反 应迟钝，并没有采取任何宏观调控措施来缓解房地产市场的过热现象， 并错误地 认为日本经济发展形势一片大好， 任凭房地产价格一路狂涨。 另外，日本政府在 1991 年房地产泡沫破灭之后也没有及时认清其对日本中长期经济发展可能带来 的严重破坏性后果。 其次，日本政府当时的工作重心是摆脱由于日元升值带来的 经济衰退、 促进内需、稳定物价以及保持国际收支平衡， 认为中长期制约日本经 济的主要因素是劳动力不足、 能源缺乏、 储蓄率下降等问题， 根本没有将房地产 泡沫这一新生的关键因素考虑在内。 因此当房地产价格快速上涨时， 政府只注

17、重 它与其它经济发展指标之间的关系， 完全忽视了房地产泡沫对整个经济、 特别是 金融体系的危害性。对比思考看中国房地产热思考一：把握运用货币政策时机现在的中国， 无论是房地产泡沫还是其它行业的投资过热， 归根结底是由于 游资泛滥。因此一旦房地产增长过快， 就必须抑制造成过快的源头： 过剩流动性。 同中国相似的是，当年日本在签订“广场协议”之后，为了平衡日元升值过快， 刺激内需，日本央行从 1986 年开始到 1987 年连续 5 次调整利率，使利率由 5%降低到 2.5% ，造成银行资金过多， 社会游资泛滥， 大批企业和个人携带大量 资金进入房地产行业，形成巨大的资产泡沫。幸运的是，在人民币升

18、值方面，中 国并没有一步到位， 正在有序地进行汇率的改革。 中国应该吸取日本当年为了刺 激内需，不顾房地产泡沫的不断膨胀，单纯固执地实施低利率政策的经验教训。 中国现阶段当务之急是适当调高利率， 以收紧银根缓解房地产业的过热现象。 然 而，当前的利息政策和汇率改革之间有着密不可分的联动关系， 甚至有时会相互 制约。如果单方面地调高利率，会缩减国内外利差，招致海外大量热钱的涌入， 给稳定汇率造成压力。 如何在保持稳步汇率改革的前提下， 恰当把握运用货币政 策的时机、逐步提高利率是当前考验中国央行决策能力的关键所在。思考二：避免被稳定的物价所迷惑央行在考虑是否升息的过程中也应该尽量排除物价指数变动

19、较小这一指标 的迷惑性。 众所周知，通货膨胀率的出现与否是一直以来衡量经济是否过热、 游 资是否泛滥的一个重要指标。 但是， 在日本当年出现房地产泡沫时， 日本的消费 者物价指数增长几乎是 0 。尽管当时日本的货币供给（ M2+CD ）相对于年均 GDP4%的增长率而言，以每年超过10%的速度增长，并且日本的固定资产价格 增长也很快， 但是当时的日本决策管理层很难做出流动性过剩的判断， 日本央行 推迟 2 年才决定升息， 错失了化解房地产泡沫的良机。 现在的中国与日本当年 有着惊人的相似之处， 虽然近年来房地产价格持续走高， 但备受关心的通货膨胀 始终没有出现。这也是导致央行迟迟没有提高利率的

20、一个原因。 但是在中国 GDP 增长连续 2 年持续超过 2 位数字后， 通货膨胀的迹象已经开始显现。 况且在 PPI 涨幅过快的情况下， 单纯地分析中国的 CPI 并不能反映当前经济过热的现状。 因 此，中国需要吸取日本当年的教训， 避免被稳定的物价指数所迷惑而错失再次调 整货币供给的最佳时间。思考三：扩大内需时避免资产泡沫1985 年的日元大幅度升值使日本国民经济发生了一系列的变化，其间日本 政府提出改变日本经济增长模式， 亦即改变由过去的出口带动型增长模式为内需 推动型的发展战略。 然而，推动内需的增长除了鼓励增加消费汽车和彩色电视机 等大型消费品之外，住宅这个消费比重最大的产品也被迅速

21、激活。在泡沫期间， 无论是日本民间住宅的增长率还是对 GDP 的贡献度，均占了较高的比重，特别 是 1997 年的对 GDP 贡献度几乎占了所有项目合计的 3 成。 中国现阶段面临 着人民币升值的压力， 过去以出口主导的经济增长已经越来越不适应国情， 和当 年日本经济一样， 急需转变增长模式。 但是扩大内需并不等于主要依赖房地产业 的增长， 目前在中国， 公开讲扩大内需必须由发展房地产业来推动或者将房地 产业定格在支柱产业的观点几乎已经没有了， 但是在现实经济生活中， 至今为止 的种种迹象表明，中国在扩大内需上，无论是现有政策（比如城市规划等），还 是固有的体制 （比如地方财政税收等） 等方面， 均或多或少地助长了房地产业的 迅速膨胀。以增大房地产泡沫为代价来扩大内需的教训不应该在中国重演。思考四：坚决果断实施宏观调控日本房地产出现大量泡沫后， 日本政府的反应迟钝， 对出现房地产泡沫缺乏 警惕性，没有及时发现问题及采取果断补救措施， 任凭房地产价格一路狂涨。 另 外，日本政府在 1991 年房地产泡沫破灭之后也没有及时认清其对日本中长期经 济发展可能带来的严重破坏性后果。 更为不幸的是， 不仅是日本政府， 几乎所有 的日本主流经济学家即使在 1991 年泡沫经济破灭之后， 还认为土地价格是上升 的相信股票和土地会很快上涨起来， 并没