国债政策可持续性及财政风险度量

1、国债政策可持续性及财政风险度量 摘要如何评价国债政策可持续性及其财政风险程度，也就是说通过哪些指标来评 估国债政策是否具有可持续性以及由于国债扩张带来的财政风险程度，仍然是一个较 难解决的问题。我们认为国债政策可持续性及财政风险度量需要在确定一定原则的基 础上进行，指标的选择要具有层次性、代表性、简明性和相关性。既然国债政策的不 可持续性直接导致财政风险（危机）的局面，那么影响和决定国债政策可持续性的基 本因素也就直接决定了财政风险的形成和发展。考察国债政策可持续性的基本原则包 括：国债收益大于成本原则、国债的代际公平负担原则、国债扩张的限制性原则以及 国债政策的灵活性原则。通过若干数量指标衡

2、量国债政策可持续性及财政风险具有重要意义。其一，进一 步准确认识国债政策可持续性及财政风险的基本含义；其二，明确国债政策可持续性 的数量标准和界限，为经济决策提供依据；其三，对国债政策实施可能带来的财政风 险因素进行合理的评价，并对相关的财政风险或危机状态进行监测及预警。如何评价国债政策可持续性及其财政风险程度，也就是说通过哪些指标来评估国 债政策是否具有可持续性以及由于国债扩张带来的财政风险程度，仍然是一个较难解 决的问题。我们认为国债政策可持续性及财政风险度量需要在确定一定原则的基础上 进行，指标的选择要具有层次性、代表性、简明性和相关性。既然国债政策的不可持 续性直接导致财政风险（危机）

3、的局面，那么影响和决定国债政策可持续性的基本因 素也就直接决定了财政风险的形成和发展。因此，我们可以依据这些因素确定评价原 则，并选择相关指标。考察国债政策可持续性的基本原则包括：国债收益大于成本原 则、国债的代际公平负担原则、国债扩张的限制性原则以及国债政策的灵活性原则。 根据这些原则，我们可以选择如下指标或方法，用来衡量国债政策的可持续性及其财 政风险程度。一、内部因素引起的可持续性及风险问题所谓内部因素是指由于国债发行本身引起的可持续性及风险问题，是从国债发行 的经济效应和经济负担两方面考察国债的可持续性及财政风险问题。相关指标包括： 赤字比率、国债负担率、外债偿债比例、国债利率和国债资

4、金的资产形成率。I、赤字比率赤字比率是财政赤字占国内生产总值（ GDP ）的比例。财政赤字是一年当中财政 支出大于财政收入的差额。根据国际货币基金组织的定义：财政赤字（盈余）=（总 收入+无条件赠款） （总支出 +净增贷款） 。 “国债与财政赤字密切相连，国债是弥补 赤字的基本手段，因此，长期高赤字必然导致高债务。这是因为债务的利息支出是财 政支出的一项内容，赤字扩大需要发行国债，发行国债需要偿还利息，从而引起赤字 的更大幅度增加并推动国债的膨胀，影响国债的可持续发展。所以，赤字比率不能长 期保持在高位上。从经济周期的规律看，赤字比率应该与经济增长率保持负相关关系。 这是因为在经济衰退时期，国

5、家实行扩张性的财政政策，财政支出增加，赤字水平提 高，债务规模扩大，随着总需求水平提高和国民收入增加，财政赤字减少甚至出现盈 余，债务规模趋于减小。这种发展趋势显示国债政策进入良性发展轨道，财政风险减 弱。2. 国债负担率国债负担率是指国债余额占 GDP 的比例，该指标反映了国家债务存量总规模， 是衡量国债风险情况的基本指标。从理论上讲，国家财政支出的需求压力和偿债能力、 居民的收入和储蓄水平以及国内生产总值规模都是制约国债发行规模的重要因素。但 是这些因素都可以通过 GDP 的规模反映出来。这是因为 GDP 越大，社会资金总量就 越多，财政的偿债能力就越强，企业和居民的应债能力也就越强。因此

6、，对国债规模 产生约束和限制，以及国债是否会对未来造成沉重负担的主要方面就是考察国债余额 与 GDP 的相互关系，即国债负担率是否适当。但是，到目前为止，国内外经济理论 及实践经验并未对国债规模的合理界线作出明确和科学的解释。即使是欧盟国家签署 的马约中规定的国债负担率 60、赤字率 3的国债规模安全线标准也是非常不准确 的。因为马约标准只是为了形成共同的市场条件，并有利于协调成员国之间的利率和 汇率水平，促使达不到目标的国家必须努力达到相关标准，反映的是欧盟当时经济发 展程度下的一个平均水平和经验数字。因此，其他国家国债规模合理性的判定如果只 是比照这一标准，则有生搬硬套之嫌。但是，我们仍然

7、可以运用国债负担率指标对国 债规模的合理性及国债政策的风险性进行分析。当一国政府的财政赤字增加成为不可控制时，就可能导致债务负担率的持续上升，或者大幅变动，就可能在短期内积累债 务风险；如果利率水平高于经济增长率，即使赤字为零，也会出现债务增加导致利息 增加、利息增加导致债务持续增加的恶性循环，从而使国债负担率快速上升。3、外债偿债比例萨缪尔森在他的经济学中指出：内债是一国政府欠本国公民的钱，许多人认 为内债不构成负担，尽管这种看法过分简单化，但它却表现出一种真正的洞察力。而 外债是一国政府欠外国人的钱。这种债务确实导致债务国公民可支配资源的净减少。 外债利息的沉重负担，意味着一国消费水平的降

8、低。因此，外债对国债政策及财政稳 定性的影响或威胁可能会更大。一国经常帐户赤字表现为净债务的增加，而在开放经 济中，国民收入核算恒等关系表示为：经常帐户赤字=（投资一储蓄）+ （政府支出 税收）。因此，任何引起投资相对于储蓄上升的因素，任何引起政府支出相对于税 收上升的因素，都可能引起净外债的增加。举借外债对于一国弥补国内储蓄不足，以 及实现国际收支平衡都很重要，但这并不说明任何规模与结构水平的外债都是适宜的。 因为，如果经济的长期增长都依赖于外债流入，那么外债不断增加就会对未来偿债造 成压力；如果外债被用作有利可图的项目或用于进口高档消费品，那么外债的利用就 不会增加出口行业的产出能力，也就

9、不可能改善经常项目收支状况，从而给外债的偿 还带来更大的困难；如果政府政策过分压制国内储蓄率，还会造成过度举借外债。尽 管很难通过单一指标判断一国外债的最优水平，但是人们认为偿债比例（债务偿还额 占出口收入的比例）是实用的。若它很高（例如在 25以上），则表明该国对外贸或 国际利率水平的逆向变化是脆弱的。由于偿付外国贷款是一国的基本义务，政府可能 需要提高国内利率，削减重要的进口，而这会使该国经济绩效受到损害。4. 国债利率国债利率直接影响举债成本，如果在市场利率水平较高的时期大量发债，势必增 加未来时期的付息负担，形成还债高峰，并可能使赤字持续增加。所以，国债利率上 升会导致财政融资成本增加

10、，从而削弱国债政策的可持续性。国债利率上升有可能是 国债规模超过资本市场容量产生的结果。由于资金的稀缺性，国债的过度发行会引起 市场利率上升，从而导致国债成本上升，如果在利率持续上升之后，仍然不能满足政府的融资需要，就可能导致国债货币化融资，从而使基础货币增加并扩大货币供应量， 增加通胀压力。通胀水平上升，又会迫使国债利率上调，进一步增加举债成本，形成 恶性循环的局面。因此，国债利率持续上升可能是国债政策出现问题的重要表现，也 是财政风险相应增加的表现。国债利率高低也是政府信用状况的反映，包含了资本市 场对政府债务风险程度的评价。如果政府信用状况好，投资者所要求的风险溢价水平 就低，国债的市场

11、利率相应就低，国债价格趋于上升；反之，则国债的市场利率就高， 国债价格趋于下跌。在国债市场上，如果国债利率持续走高，国债价格持续下跌，仍 然难以吸引投资者购买，那么国债政策的可持续性也就无从谈起了。5、国债资金的资产形成率如果通过国债筹集的资金用于基础设施和公共服务，能够给人们提供应有的效用， 能为私人投资创造良好的条件，国债形成的政府支出就具有生产性。由于政府债务融 资并非完全用于消费性支出和转移支付，而是有相当一部分用于公共工程和基础设施 投资，这便形成了政府所拥有的各种 “可再生性资产 ”。如果国债资金纯粹消费性支出 越少，可再生性资产越多，则通过资产增值实现债务偿还和负担减轻的能力就越

12、强， 国债政策的可持续性也就越强。更进一步考虑，如果国债资金用于诸如教育、培训等 方面的经常性支出，形成人力资本，将会产生正的外部性，提高财政支出的社会效益， 增进后代人的收益或效用，类似的消费性支出活动将不会造成后代人的净负担，从而 有利于国债政策的可持续性，并降低财政风险。因此，只要国债形成的政府支出是用 于与公共物质资本和人力资本形成有关的项目，就将有利于国债政策的可持续性。二、外部因素引起的可持续性及风险问题如果金融体系出现问题，银行不良资产大量增加；如果国有企业亏损严重，债务 负担严重，需要进行资产重组；如果人口老龄化带来养老金赤字迅速上升，中央政府 都会出面援助。在这种情况下，如果

13、缺乏必要的市场机制化解的话，上述隐性及或有 债务就可能导致国债的较大增加，在转轨经济国家此类问题尤为严重。因此，各类隐 性及或有债务的存在，尽管不会对国债政策产生直接、显性的影响，但其风险转嫁作 用也将使国债政策受到显著的约束，政府也将面临更大的财政风险。通过一定指标对这些外部因素进行评价与描述，有助于我们更准确地掌握相关因素对国债政策及财政 风险的潜在影响。1、银行不良资产比率银行贷款损失增加、不良资产水平高时，表明银行体系较为脆弱，抵御风险和危 机的能力木足。银行体系的脆弱性会从收入和支出两方面影响国家的财政平衡。从收 入方面看，贷款损失增加，将使银行可被征税收入减少，银行税收也就减少；中

14、央银 行对银行体系的流动性支持会给政府带来直接成本，或者降低中央银行的利润转移； 中央银行对银行不良资产的接管，将导致中央银行的利润下降和税收减少。从支出方 面看，由于国有银行实际承担了财政的部分职能，因此，银行不良资产化解的最终责 任者只能是政府，也就是说很大程度上要依赖政府出资为银行弥补资产损失，补充资 本金。这些银行不良资产已经成为政府的负担，政府只能通过发债的形式筹措资金， 从而逐步改善银行的资产质量。因此，对国债规模的判断必须充分考虑庞大的银行不 良资产的因素。银行不良资产的规模制约和削弱了财政为其他公共消费和投资支出继 续扩大债务规模的可能性。国际经验表明，银行不良资产占总贷款的比

15、例在 10 以内， 银行体系是比较稳健的，而超过该比例的银行不良资产比率变动也就成为我们判定国 债政策可持续性及财政风险的重要指标。2. 政府对国有企业或公共部门支持和参与程度在一些国家，尤其是发展中国家，国有企业的亏损也通常是政府财政赤字增加的 原因之一。尽管中央政府的财政帐户不能反映公共部门的财务状况，但是，大部分国 有企业的亏损最后是由中央政府承担了。在许多国家，由于管理薄弱和公共部门缺乏 财务责任，政府支出得不到适当控制，这些支出也不一定能被有效和公平地分配到社 会急需的地方。政府支出被用于支持具有强大政治势力的集团，或只使少数人受益。 在亚洲新兴工业国，国家干预分配信贷的现象十分普遍，金融机构受到政府的多种保 护，使银行业为争取客户不惜降低贷款审查标准，大搞人情贷款和优惠贷款，结果造 成不良贷款的迅速膨胀。由于大企业与政府的联系紧密。政府对银行间接融资实施严 格控制，难以避免地形成了经济腐化和金钱政治，造成了贷