企业并购与重组课程讲义

1、2022-1-11精选ppt 公司并购与重组讲义韩复龄 教授中央财经大学金融学2022-1-11精选ppt韩复龄l北京科技大学管理学硕士，波兰西里西亚大学经济学博士，中国社会科学院经济研究所博士后。 l曾在中国证券市场研究设计中心、证券公司等金融机构任职，现任中央财经大学金融学院教授，应用金融系主任，金融证券研究所所长，博士生导师，兼任中国人民银行研究局专家，中国银行、建设银行顾问，赛迪顾问股份有限公司独立董事。2022-1-11精选ppt引 子 诺贝尔经济奖获得者、美国经济学家史蒂格勒曾说过：“纵观世界上著名的大企业、大公司，没有一家不同在某个时候以某种方式通过资本

2、经营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。”2022-1-11精选ppt公司并购2022-1-11精选ppt2.1 并购（M&A）的概念l企业并购是企业兼并与收购的总称。l企业兼并（mergers)是一个企业吞并另一个企业，被吞并方将消失，兼并方取得全部产权。l企业收购(acquisitions)是一个企业购买另一个企业的部分和全体，从而取得被收购企业的部分或全部产权的行为。精选ppt2.2合并、兼并与收购 l 合并 吸收合并两个或两个以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。合 并 两

3、个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。 精选pptl 兼并 收购股票 购买目标公司已发行在外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行。 收购资产 购买方收购目标公司的部分或全部资产，而不须承担目标公司的债务。收 购 一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。 收购 一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。精选pptl 兼并和收购的关系兼 并 收 购相同本 质公司所有权或产权的有偿转让；经营理念通过外部扩张型战略谋求自身的发展；目

4、的加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。不同A. .被兼并公司的法人实体是否存在被兼并公司作为经济实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司接受产权、义务和责任。 被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购方仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。 并 购精选ppt兼 并 收 购不同B. .价格支付方式以现金、债务转移为主要交易条件。以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购公司产权的占有。C. .范围范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场。一般只发生在股票市场中，被收购公司的目标一般是上市公司。D.D.行

5、为发生后是否需要重组策略资产一般需要重新组合、调整。以股票市场为中介的，收购后公司变化形式比较平和。精选pptl（二）按并购的实现方式划分 购买式并购并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。 主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。 承担债务式并购并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。 精选pptl 控股式并购控股式并购一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。l 并购公司并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金

6、为限。l 被并购公司被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。 精选pptl 吸收股份式并购吸收股份式并购并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。l 特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。l 两种类型： l 资产入股式：被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。l 股票交换

7、式：并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。在这种方式下，若是对目标公司的股票全面收购，则其法人资格不复存在；若是部分收购，则其法人资格仍然存在。2022-1-11精选ppt 吸收合并吸收合并 吸收合并，是指以主并企业法人地位存续为前提，将目标公司的产权折合为股份，连同相应的资产与负债整合到主并企业之中。合并的目标以现金、股票或其他方式取得目标公司的产权及相应的资产与负债。合并的结果是主并企业的法人地位存续，目标公司的法人地位不复存在。 2022-1-11精选ppt吸收合并吸收合并定义：一个企业通过定义：一个企业通过发行股票、支付现金发行股票、支付现金或发行债券等的方

8、式或发行债券等的方式取得其它企业。取得其它企业。特点：吸收合并完特点：吸收合并完成后，只有合并方成后，只有合并方仍保持原来的法律仍保持原来的法律地位。地位。表达式：表达式：A公司公司+B公司公司A公司公司吸收合并吸收合并2022-1-11精选pptTCL集团吸收合并TCL通讯lTCL集团吸收合并集团吸收合并TCL通讯，与通讯，与TCL集团的集团的首次公开发行互为前提，同时进行。首次公开发行互为前提，同时进行。l TCL通讯流通股股东所持股票按一定换股通讯流通股股东所持股票按一定换股比例折换成上市后的集团的流通股票。比例折换成上市后的集团的流通股票。l 换股完成后，换股完成后，TCL通讯退市，注

9、销法人资通讯退市，注销法人资格，其所有权益、债务由格，其所有权益、债务由TCL集团承担，集团承担，而而TCL集团集团IPO整体上市。整体上市。 2022-1-11精选ppt吸并TCL通讯方案概要合并方式合并方式l TCL集团在首次公开发行的同时，按折股比例向TCL通讯流通股股东换股发行TCL集团流通股，TCL通讯的全部资产、负债并入TCL集团，TCL通讯退市、注销l 吸并前，TCL集团持有56.7%TCL通讯股票，吸并完成后TCL集团将持有100%TCL通讯股票折股比例折股比例l 折股比例 = TCL通讯流通股的折股价格21.15元除以TCL集团首次公开发行价格4.26元l 每股TCL通讯流通

10、股股票可以取得4. 96478873股TCL集团流通股股票换股发行数量换股发行数量l 404,395,944股：TCL通讯流通股81,452,800股乘以折股比例时间表时间表l 换股股权登记日： 2004年1月6日l 换股完成日： 2004年1月13日l TCL通讯退市日： 2004年1月15日2022-1-11精选ppt吸收合并吸收合并l 上市公司吸收合并非上市公司上市公司吸收合并非上市公司非上市公司股东人数非上市公司股东人数200200人以下人以下l海通证券、葛洲坝海通证券、葛洲坝非上市公司股东人数超过非上市公司股东人数超过200200人（涉及公发）人（涉及公发）l 上市公司吸收合并上市公

11、司上市公司吸收合并上市公司l上海一百吸收合并华联商厦上海一百吸收合并华联商厦l中国铝业吸并包头铝业中国铝业吸并包头铝业l H H股公司吸收合并国内上市公司股公司吸收合并国内上市公司l中国铝业吸并山东铝业、兰州铝业中国铝业吸并山东铝业、兰州铝业l上海电气吸并上电股份上海电气吸并上电股份l 非上市公司吸收合并上市公司非上市公司吸收合并上市公司非上市公司符合非上市公司符合A A股股IPOIPO条件条件上港集团上港集团2022-1-11精选pptl 吸收合并特别事项吸收合并特别事项 换股价格的考虑因素换股价格的考虑因素吸收方与被吸收方的股票市价吸收方与被吸收方的股票市价吸收方与被吸收方的公司估值（资产

12、和盈利能力，隐含吸收方与被吸收方的公司估值（资产和盈利能力，隐含价值如土地、无形资产等）价值如土地、无形资产等） 相关程序相关程序股东大会绝对多数股东大会绝对多数债权人公告债权人公告现金选择权现金选择权吸收合并吸收合并2022-1-11精选pptl 需明确的问题需明确的问题 1 1、吸收合并不同于非公开发行，发行对象不受、吸收合并不同于非公开发行，发行对象不受1010名的限制。名的限制。 2 2、相关资产过户和验资手续相对简便，涉及的税、相关资产过户和验资手续相对简便，涉及的税费较低，资产过户和股权交换均不涉及所得税。费较低，资产过户和股权交换均不涉及所得税。3 3、程序相对复杂，如债权人公告

13、等。、程序相对复杂，如债权人公告等。 吸收合并吸收合并2022-1-11精选ppt吸收合并案例吸收合并案例l 中国铝业回归中国铝业回归A A股股方案基本内容：方案基本内容：中国铝业向山东铝业和兰州铝业除中国铝业外的中国铝业向山东铝业和兰州铝业除中国铝业外的其他股份发行其他股份发行A A股，按照确定的换股比例换取其持股，按照确定的换股比例换取其持有的山铝和兰铝的股份。合并完成后，山铝和兰有的山铝和兰铝的股份。合并完成后，山铝和兰铝并入中国铝业，其股东成为中国铝业的股东。铝并入中国铝业，其股东成为中国铝业的股东。中国铝业本次发行的中国铝业本次发行的A A股在本所上市，实现股在本所上市，实现H H股

14、公股公司回归。司回归。2022-1-11精选ppt吸收合并案例吸收合并案例l方案点评方案点评1 1、H H股公司回归股公司回归A A股时，对已经上市的控股股时，对已经上市的控股子公司进行吸收合并，规范公司内部同业子公司进行吸收合并，规范公司内部同业竞争，履行上市承诺。竞争，履行上市承诺。2 2、采用换股吸收合并方式不涉及现金，成、采用换股吸收合并方式不涉及现金，成本较低，上涨市中较易获得投资者的认可。本较低，上涨市中较易获得投资者的认可。2022-1-11精选ppt吸收合并案例吸收合并案例l 海通证券借壳都市股份上市海通证券借壳都市股份上市方案基本内容：方案基本内容：1 1、都市股份向原控股股

15、东光明集团出售全部资产、都市股份向原控股股东光明集团出售全部资产及负债，光明集团承接公司全部业务和职工。及负债，光明集团承接公司全部业务和职工。2 2、海通证券原股东按照确定的换股比例（、海通证券原股东按照确定的换股比例（0.3470.347股都市股份股都市股份/1/1股海通证券）转换为都市股份的股股海通证券）转换为都市股份的股权。合并完成后，海通证券原股东合计持有都市权。合并完成后，海通证券原股东合计持有都市股份股份89.43%89.43%股份，海通证券全部资产、负债并入股份，海通证券全部资产、负债并入都市股份，都市股份承接原海通证券资质和经营都市股份，都市股份承接原海通证券资质和经营牌照，

16、更名为海通证券。牌照，更名为海通证券。2022-1-11精选ppt吸收合并案例吸收合并案例l 方案点评方案点评1 1、海通证券抓住时机，在不符合、海通证券抓住时机，在不符合IPOIPO条件的情况条件的情况下选择借壳上市，做大做强。下选择借壳上市，做大做强。2 2、做好保密工作，避免股价异动，保护各方股东、做好保密工作，避免股价异动，保护各方股东利益，有利于方案推进。利益，有利于方案推进。3 3、都市股份以股份作为吸收合并对价支付手段，、都市股份以股份作为吸收合并对价支付手段，既使海通证券原股东继续控制合并后主体，也避既使海通证券原股东继续控制合并后主体，也避免了大额现金交易。免了大额现金交易。

17、2022-1-11精选ppt吸收合并案例吸收合并案例l 东软股份（东软股份（600718600718）吸收合并控股股东东软集团）吸收合并控股股东东软集团方案基本内容：方案基本内容：东软集团原东软集团原1010家股东以其出资额按照确定的换股家股东以其出资额按照确定的换股比例（比例（3.53.5元出资额元出资额/ /股）转换为东软股份的股权。股）转换为东软股份的股权。合并完成后，东软集团原合并完成后，东软集团原1010家股东成为东软股份家股东成为东软股份的股东，东软集团全部资产、负债并入东软集团，的股东，东软集团全部资产、负债并入东软集团，实现整体上市。实现整体上市。2022-1-11精选ppt吸

18、收合并案例吸收合并案例l方案点评方案点评1 1、合并方和被合并方业务联系较为紧密，、合并方和被合并方业务联系较为紧密，合并有助于产生整合效应。合并有助于产生整合效应。2 2、被合并公司尚未进行股份制改制，若需、被合并公司尚未进行股份制改制，若需要，应进行社会职能剥离和内部重组工作。要，应进行社会职能剥离和内部重组工作。3 3、被合并公司资产质量较高。、被合并公司资产质量较高。2022-1-11精选ppt 新设合并（创立合并）新设合并（创立合并） 新设合并是指两个或两个以上公司合并组成一个新的统一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不复存在。 如：国泰君安国泰君安证券公司2022-1-11

19、精选ppt 创立合并创立合并定义：两个或两定义：两个或两个以上的企业联个以上的企业联合成立一个新的合成立一个新的企业。企业。特点：创立合并结束后，特点：创立合并结束后，原来的各企业均失去法原来的各企业均失去法人资格，由新成立的企人资格，由新成立的企业从事生产经营活动。业从事生产经营活动。表达式：表达式：A公司公司+B公司公司+C公司公司D公司公司精选pptl 杠杆收购杠杆收购指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。l 杠杆收购与一般收购的区别杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后

20、内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10%30%左右。l 目的目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。2022-1-11精选ppt2.2 2.2 公司收购公司收购（Acuisition Acuisition 或或TakeoverTakeover） 一般指一个公司经由收买股票或股份、资产等方式，一般指一个公司经由收买股票或股份、资产等方式，取得另一公司的控制权或管理权，另一公司仍然存续而不取得另一公司的控制权或管理权，另一公司仍然存续而不消失。消失。作为收购关系中的当事人双方，通常称购买或吸收其他公司的

21、一方为收购方，把被购买或吸收的对象称为目标公司，或被收购方。（1 1）收购方、收购公司（）收购方、收购公司（acquiring companyacquiring company）（2 2）目标公司、被收购公司（）目标公司、被收购公司（acquired companyacquired company） 案例：三联集团对郑百文的收购，案例：三联集团对郑百文的收购，联想对联想对IBMIBM的的PCPC业务的收业务的收购购2022-1-11精选ppt收购目标收购目标 收购包括控制权性收购（取得目标公司第一大股东地位）与非控制权性收购（即参股性收购）。2022-1-11精选ppt并购与其他运作手段的比较

22、l 合资企业（Microsoft）常与新市场有关没有一方可以享有绝对的控制权l 少数股权投资（Intel）动机广泛，弹性较大l 广告和商业联盟风险更低、承担更少、弹性更大、方式更灵活部分联盟可能发展成重要的战略伙伴l Spin-offs 和 Tracking stocks2022-1-11精选ppt并购重组和并购重组和IPOIPO的比较的比较l 优势优势1 1、对相关上市公司和拟注入资产的历史盈利记录、对相关上市公司和拟注入资产的历史盈利记录、业绩稳定性要求相对宽松，更侧重于未来业绩稳定性要求相对宽松，更侧重于未来2 2、进程相对较快，没有辅导期的要求、进程相对较快，没有辅导期的要求3 3、有

23、利于标的上市公司现有股东的利益、有利于标的上市公司现有股东的利益l 劣势劣势1 1、不融资，没有资金流入（但现在由于有定向发、不融资，没有资金流入（但现在由于有定向发行融资手段，该劣势不再明显）行融资手段，该劣势不再明显）2 2、重组方在并购重组过程中需要承担一定的成本、重组方在并购重组过程中需要承担一定的成本精选pptl 管理层收购（管理层收购（MBO-Managers Buy-Outs）由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。l MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度

24、的控股权。l 在中国，进行管理层收购应注意注意以下三点：l 收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；l 收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法；l 控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。 精选pptl（三）按并购是否通过中介结构划分 直接并购并购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购的目的。 间接并购并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其

25、股票，从而达到控制该公司的目的。精选ppt三、并购的动因及收益与成本l 假设A公司拟收购B公司，合并成立AB公司， 若 VAB (VA + VB) 则 VAB (VA + VB) 协同效益 其中， VA和VB分别代表A、B公司的价值， VAB代表合并后AB公司的价值。 并购的基本动因 寻求资本增值，增加公司价值。2022-1-11精选ppt 为什么选择并购为什么选择并购 协同作用，规模经济，降低经营成本协同作用，规模经济，降低经营成本 谋求企业规模迅速增长，花费时间少谋求企业规模迅速增长，花费时间少 获得专门资产，资源共享获得专门资产，资源共享 以最快速度占领具有潜力的市场，提高市场以最快速度

26、占领具有潜力的市场，提高市场占有率占有率 帮助企业进入新兴行业和领域，实现多元化帮助企业进入新兴行业和领域，实现多元化经营经营 收购低价资产收购低价资产 政策意图政策意图 并购意图并购意图园区绿化选择：买大树还是种树苗？园区绿化选择：买大树还是种树苗？2022-1-11精选ppt 3.1企业并购动因l1经营协同效应 （1）降低生产成本 。 （2）利于专业化生产 （3）节省管理费用 （4）销售便利 （5）推陈出新 可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术。 （6）融资便利2022-1-11精选ppt案例：案例：家电零售行业美苏争霸家电零售行业美苏争霸

27、 从 1998 年到 2004 年年初，可以称为家电连锁企业群雄逐鹿时期，国内主要的家电连锁企业的市场份额相差不大，并无明显差距。家电连锁企业各显神通，采取粗狂式的规模扩张，均形成一定的区域优势。其中国美、大中以北方市场为主；苏宁、五星以江苏市场为主；永乐以上海市场为主；而三联以山东市场为主。 2022-1-11精选ppt 2004 年，国美、苏宁和永乐分别在香港和深圳上市，并发力全国布点，市场份额快速上市，一举奠定三大家电巨头鼎足的格局。 2006-2008年，国美更是通过成功并购上海的“永乐”、北京的“大中”和山东的“三联”，从而在规模上略强于苏宁，顺利问鼎家电零售行业老大，占据家电零售半

28、壁江山强的市场份额。 2022-1-11精选ppt国美并购永乐大中l 2006年7月25日，北京时间19点30分，国美电器并购永乐家电的新闻发布会正式开始。国美集团总裁黄光裕和原永乐家电总裁陈晓以及相关高层人士出席了此次会议。此次会议可谓是中国家电零售业发展史上一个重要的里程碑。史无前例的超级并购，使得在中国家电零售业稳居第一把交椅的国美电器对排名第三的永乐家电实现了成功并购。在这种形势下，基本上家电零售业的格局将再次重写。“家电零售业走到今天，算是进入了一个新的历史阶段，这也是一个历史发展的必然趋势。” l 收购完成之后，国美市场占有率将由9升至14，国美、永乐加上大中在全国的门店数量总和将

29、突破800家，年销售额高达800亿元。永乐在上海和大中在北京已分别占据一半以上的家电零售市场份额，加上国美电器至少超过80。 2022-1-11精选ppt41主要合并条款概要主要为股份对价，同时有部份现金l股份对价： 每股中国永乐股份兑换0.3247股国美电器股份 (根据每3.080 股中国永乐股份对1股国美电器股份之兑换比例计算)l现金对价： 每股中国永乐股份获0.1736港元总对价相当于每股中国永乐股份2.2354港元 (包括每股2.0618港元的国美股份及现金0.1736港元)总对价为52.68亿港元要约定价较中国永乐股份股价呈现之溢价为：l较于2006年7月17日之收市价高9.0%l较

30、20个交易日平均收市价高11.4%l较30个交易日平均收市价高10.9%2022-1-11精选ppt 企业并购的理论动因2财务协同效应并购可以减少交易成本 并购可以产生税收效应 并购可以产生预期效应2022-1-11精选ppt3企业发展动机并购有效地降低了进入新行业的壁垒。l1995年日本五十铃公司参股“北京北旅”和美国福特公司参股“赣江铃”的主要目的就是绕过我国对汽车进口设置的高关税点和非关税壁垒，利用两家中国的中型汽车公司现有的设备和人员迅速进入中国的汽车市场。 并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。 2022-1-11精选ppt 企业并购动因获得科技上的竞争优势 l80年代美国通用汽车公

31、司兼并了一系列高科技企业，在一系列高科技领域如人工智能、机器人的研究制造上取得了世界领先地位，全面计算机化和机器人的生产自动化，使得通用汽车极大地缩短了同日本汽车的差距，生产一辆小汽车的成本差距从近200美元下降到40美元，平均质量疵点从12个下降到78个。4市场份额效应5管理层利益驱动2022-1-11精选ppt为什么并购？l基于成长战略的并购微软思科通用电器l基于行业整合的并购宝钢并购邯钢l基于重组获利的并购Kohlberg Kravis Roberts & Company 我国的证券市场2022-1-11精选ppt4.公司并购程序2022-1-11精选ppt3.23.2并购重组的成本效益

32、分析并购重组的成本效益分析l 效益分析效益分析1 1、资产证券化，享受资本市场流动性带来的溢价、资产证券化，享受资本市场流动性带来的溢价及快速变现及快速变现2 2、优秀的融资平台：快速资本融资、更好的借贷、优秀的融资平台：快速资本融资、更好的借贷平台平台3 3、新境界的外部公司治理机制：百年老店、新境界的外部公司治理机制：百年老店4 4、税收优惠：个人股票转让免税等、税收优惠：个人股票转让免税等5 5、隐性效益：政策倾斜：用地、用人；产品及公、隐性效益：政策倾斜：用地、用人；产品及公司广告效应；良好的并购平台司广告效应；良好的并购平台精选pptl 1. 规模收益l 由于企业经营规模扩大给企业带

33、来的经济收益。l 主要包括生产规模收益和管理规模收益。 2. 节税收益 表现： 利用税法中的税收递延条款合理避税； 利用支付工具延迟纳税； 利用支付工具合理避税。 精选pptl3. 财务收益 4. 创新利润 并购双方资源重组，最大限度发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。 充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本。 公司并购提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。 非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。 实现形式精选pptl（二）并购成本 1. 并购直接成本 并购交易费用 购买成本火并

34、购价格 更名成本 2. 并购后整合成本 战略整合成本 改组改制成本 经营整合成本 管理整合成本 3. 机会成本2022-1-11精选ppt并购重组的成本效益分析并购重组的成本效益分析l 成本分析（部分成本对现有控股股东不适用）成本分析（部分成本对现有控股股东不适用）1 1、买壳成本：股权转让款、化解上市公司债务成、买壳成本：股权转让款、化解上市公司债务成本、填实上市公司窟窿成本本、填实上市公司窟窿成本2 2、发行成本，主要是中介费用、发行成本，主要是中介费用3 3、优质资产部分权益的让渡、优质资产部分权益的让渡4 4、自身规范成本：置入资产补交税金，土地权属、自身规范成本：置入资产补交税金，土

35、地权属的规范、环保等，今后的税费增加的规范、环保等，今后的税费增加5 5、重组交易成本：交易、资产过户涉及的税费、重组交易成本：交易、资产过户涉及的税费6 6、隐性成本：财富曝光、隐性成本：财富曝光、“婆婆婆婆”增多等增多等2022-1-11精选ppt四、并购流程四、并购流程确定目标公司谈判签署协议报中国证监会财政部小于30%：大于30%：豁免要约收购要约收购交割法人股国有股2022-1-11精选ppt4.1公司并购的程序公司并购的程序并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四个阶段个阶段 1、并购前期准备阶段：确定并购策略。企业根据发展战略的要求

36、制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓。聘请财务和法律顾问。搜寻、调查、确定目标企业。并购的可行性分析。通过对目标企业资产、财务、税务、技术、管理、人员等方面的评价，分析并购的可行性。2022-1-11精选ppt公司并购的程序公司并购的程序l2、并购方案设计阶段：价值评估，确定支付价格范围及支付方式。融资方式制定与安排。税务安排与会计处理。2022-1-11精选ppt公司并购的程序公司并购的程序l3、并购谈判阶段：双方协商谈判。签约与披露。l4、接管与并购后的整合阶段：交接与接管。实施整合策略。 2022-1-11精选ppt4.2 4.2 并购中介机构并购中介机构l 财务顾问l 律师l

37、 会计师l 评估师l 融资顾问2022-1-11精选ppt财务顾问的职责财务顾问的职责l尽职调查l收购方案设计，指导收购人申报文件l参与设计收购方案，参与收购谈判l对董监高进行辅导l申报文件的真实、准确、完整l申报材料，组织答复l持续督导 2022-1-11精选ppt律师的作用和主要工作律师的作用和主要工作l尽职调查l协助设计收购方案，参与收购谈判l起草收购协议等相关法律文件l出具相关法律意见书l确保程序合法l答复证监会提出的相关问题2022-1-11精选ppt会计师和评估师的作用和主要工作会计师和评估师的作用和主要工作l尽职调查l对收购方或者被收购方的财务情况进行审计l对需要估值的资产进行评

38、估l出具相关报告l答复证监会提出的相关问题2022-1-11精选ppt融资顾问的作用和主要工作融资顾问的作用和主要工作l 融资可行性分析l 融资方案l 提供资金2022-1-11精选ppt五.目标公司选择及价值评估2022-1-11精选ppt确定目标企业候选名单确定目标企业候选名单2022-1-11精选ppt2022-1-11精选ppt2022-1-11精选ppt2022-1-11精选ppt5.2 目标公司尽职调查确定投资原则寻找机会初步筛选项目立项尽职调查方案设计决策谈判投资重组及整合甄选目标企业尽职调查在投资项目立项后实施尽职调查在投资项目立项后实施尽职调查是设计投资方案、整合方案的基础尽

39、职调查是设计投资方案、整合方案的基础尽职调查为投资项目决策作支持尽职调查为投资项目决策作支持2022-1-11精选ppt什么是尽职调查？l 尽职调查尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。l 财务尽职调查财务尽职调查即由财务专业人员针对目标企业与投资有关财务状况的审阅、分析、核查等专业调查。2022-1-11精选ppt尽职调查小组l 尽职调查内容尽职调查内容 一般包括：目标企业所在行业研究、企业所有者、历史沿革、人力资源、营销与销售、研究与开发、生产与服务、采购、法律与监管、财务与

40、会计、税收、管理信息系统等l 尽职调查小组的构成尽职调查小组的构成 技术与经验技术与经验 项目负责人（交易促成者）、行业专家、业务专家、营销与销售专家、财务专家、法律专家等2022-1-11精选ppt尽职调查的目的完成一个尽职调查的目的是：完成一个尽职调查的目的是：判明潜在的判明潜在的致命缺陷致命缺陷和它们和它们对对收购收购及及预期投资收益预期投资收益的可的可能的影响。能的影响。2022-1-11精选ppt审查和评价目标企业审查和评价目标企业 l背景调查l依靠专业评审人评审l了解企业为什么要被出售 2022-1-11精选ppt目标公司审查l审查出售动机l法律层面的审查l业务上的审查l财务上的审

41、查2022-1-11精选ppt（1）出售动机l大股东急需资金l获利不佳，失去信心l战略调整，退出某一领域2022-1-11精选ppt（2）法律审查l企业组织是否存在问题l财产合法性l各种合同和文件的合法性l合作或项目的合法性l行为的合法性2022-1-11精选ppt（3）业务审查l对方业务是否与本公司业务能够融洽l如果是代理权，看其稳定和持续性l收购后原有的供货方和客户是否会流失l各分支机构或渠道能否恢复或正常运转l设备等资产是否正常运转2022-1-11精选ppt（4）财务审查l是否有虚假l是否有未透露事项l资产质量，如应收帐款可否回收，是否跌价损失，是否已提折旧等。l资产评估是否合适l负债

42、及税负状况2022-1-11精选ppt六.并购整合及管理l 资产和业务的整合l 战略的整合l 组织结构和人事的整合l 公司文化的整合2022-1-11精选ppt并购后的整合 企业并购的目的是通过对目标企业的运营谋求企业的发展，实现企业的经营目标。通过一系列并购程序取得了目标企业的控制权，只是完成了并购目标的一半。在收购完成后，必须对目标企业进行整合。包括：1.战略整合。战略应相互配合、融合战略协同效应。2.业务整合。根据其在整个体系中的作用及其对其他部分相互关系，重新设置其经营业务，通过资产、债务剥离等方式实现企业业务的最优组合。3.制度整合。4.组织人事整合。应该根据对其战略、业务和制度的重

43、新设置进行整合；使目标企业高效运作、发挥协同效应，使整个企业运作系统互相配合，实现资源共享，发挥规模优势，降低成本费用，提高企业的效益。5.文化整合。企业文化是企业经营中最基本、最核心的部分，企业文化影响着企业运作的一切方面。并购后，只有买方和目标企业文化达到融合，才是双方真正的融合。2022-1-11精选ppt6.1.6.1.购并后整合的策略购并后整合的策略根据并购企业与目标企业在战略依赖性和组织独立性需求根据并购企业与目标企业在战略依赖性和组织独立性需求上的不同，整合策略共有四种类型，即完全整合、共存上的不同，整合策略共有四种类型，即完全整合、共存型整合、保护型整合与控制型整合。型整合、保

44、护型整合与控制型整合。完全整合：在战略上相互依赖，但目标企业的组织独立性完全整合：在战略上相互依赖，但目标企业的组织独立性需求低。需求低。共存型整合：双方战略依赖性较强，组织独立性的需求也共存型整合：双方战略依赖性较强，组织独立性的需求也较高。较高。保护型整合：依赖性不高，组织独立性需求高。保护型整合：依赖性不高，组织独立性需求高。控制型整合：战略与组织独立需求都不高，因此并购企业控制型整合：战略与组织独立需求都不高，因此并购企业更注重对目标企业和并购企业资产组合的管理更注重对目标企业和并购企业资产组合的管理 。2022-1-11精选ppt6.2.6.2.并购后整合的内容并购后整合的内容 战略

45、整合 业务活动整合 管理活动整合 组织机构的整合 人事整合 文化整合 2022-1-11精选ppt战略整合战略整合 指并购企业在综合分析目标企业情况后，将目标企业纳入指并购企业在综合分析目标企业情况后，将目标企业纳入其发展战略内，使目标企业的总资产服从并购企业的总体其发展战略内，使目标企业的总资产服从并购企业的总体战略目标及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同战略目标及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同效应。效应。2022-1-11精选ppt业务活动整合业务活动整合指要联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、指要联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、财务等各项职能活动财务等

46、各项职能活动 2022-1-11精选ppt管理活动整合管理活动整合指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。一般情况下，并购企业均将优秀的管理制度移植到目标企一般情况下，并购企业均将优秀的管理制度移植到目标企业，以求与目标企业在管理上的一体化与整合业，以求与目标企业在管理上的一体化与整合 2022-1-11精选ppt组织机构整合组织机构整合l 并购完成后，并购企业会根据具体情况调整组织机构，建立高效的、融洽的和有弹性的组织机构系统。2

47、022-1-11精选ppt人事整合人事整合l 人事管理活动的核心，人事整合成败与否很大程度上决定着并购的成败。并购企业应在充分了解目标企业的人事状况后，制定原有人员的留任政策，调整人员，以提高经营绩效。l 我国企业总结出的经验是“平滑过渡、竞争上岗、择优录用”2022-1-11精选ppt文化整合文化整合l 企业文化是指企业在长期生产经营的实践中逐步形成的具有本企业特色的共有价值体系，包括企业成员共同认可的价值观、行为准则、典型和仪式等l 如果两个企业间的企业文化不能相容，则会使企业成员丧失文化的确定感，继而产生行为的模糊性和降低对企业的承诺，最终影响并购企业与其价值目标的实现2022-1-11

48、精选pptReasons for FailurePoor Integration 失败的原因整合不利0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国US欧洲Europe拉美Lation America 亚太地区Asia PacificPercent of Responses答案百分比答案百分比整合组织文化确保员工的专注力通过新计划促使员工敬业整合人力资源/福利计划Integration is the most challenging M&A issue.整合是整合是最具挑战性的购并问题最具挑战性的购并问题.and can be costly.可能需要较高的成本可能需要较高的成本.0%5

49、%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亚太地区A-P欧洲Europe拉美L-A美国US组织整合困难两个组织的协同增效文化差异Integrating Organisational CulturesKeeping Employees FocusedEngaging Employees in New ProgramsIntegration HR/Benefit ProgramsDifficulties Integrating OrganisationsSynergies of the Two OrganisationsDiffering Cultures2022-1-11精选ppt

50、七. 公司反收购策略 7.1敌意收购与财务防御 7.2反收购的管理策略 7.3反收购中的抗拒策略2022-1-11精选ppt1.1.概述概述l 反收购，是指被收购公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的反收购，是指被收购公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。公司收购与反收购实质旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。公司收购与反收购实质上是一种争夺控制权的行为。收购成功即表明收购人控制目标公司上是一种争夺控制权的行为。收购成功即表明收购人控制目标公司的管理权，这种权力转换意味着目标公司经营者的改换和公司经营的管理权，这种权力转换意味着目标公司经营者的改换和

51、公司经营策略的变化，这必然涉及目标公司以及原经营者甚至股东的利益，策略的变化，这必然涉及目标公司以及原经营者甚至股东的利益，如果此时目标公司的管理者不愿被收购，且还具有一定的实力，可如果此时目标公司的管理者不愿被收购，且还具有一定的实力，可以采取必要的反收购措施，对公司的控制权进行必要的维护。以采取必要的反收购措施，对公司的控制权进行必要的维护。l 反收购具有以下特征：反收购具有以下特征： （1 1）反收购行为的主体是目标公司的管理层；）反收购行为的主体是目标公司的管理层； （2 2）目标公司反收购的核心在于防止其控制权转移，公司收购与目）目标公司反收购的核心在于防止其控制权转移，公司收购与目

52、标公司反收购之间争夺的就是控制权；标公司反收购之间争夺的就是控制权； （3 3）目标公司反收购措施分为两大类：一类是预防收购者收购的事）目标公司反收购措施分为两大类：一类是预防收购者收购的事前措施，另一类为阻止收购者收购成功的事后措施。前措施，另一类为阻止收购者收购成功的事后措施。2022-1-11精选ppt7.1敌意收购与财务防御 l（一）敌意收购 l 收购者在收购目标股权时,该收购行为遭受目标公司管理者的反抗和拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购；或者在未与目标公司的经营管理者商议的情况下，提出公开收购要约，实现公司控制权的转移。 l 成为敌意收购的目标公司的特点：l 资产价值低估；

53、l 公司具有尚未发现的潜质；l 公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力；l 具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产；l 现管理层持股比例较小。 2022-1-11精选pptl（二）财务防御 l 通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款，如被接管时要提前偿还债务等。l 力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中。l 增加对现有股东的股利发放率。l 营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他公司，尤其是收购者不希望要的公司。l 对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作

54、的附属公司，应将其剥离，或为了避免大量的现金流入，应让其独立。l 通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值。2022-1-11精选ppt7.2反收购的管理策略 l （一）建立合理的持股结构l 为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形成“连环船”的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。2022-1-11精选pptl（二） “金降落伞”策略 l 通过目标公司董事会决议，提高收购成本。l 【例】目标公司被并购、且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金（或遣散费）

55、；如果被收购公司的员工被解雇，收购方还应支付员工遣散费等。2022-1-11精选pptl（三） “毒丸”策略 l 目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持债者可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，随着股份总量的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而且也增加了收购成本。 2022-1-11精选pptl（四）员工持股计划(ESOP)l 公司员工通过举债购买本公司股票而拥有公司部分产权及相应的管理权。l 实施ESOP，使得维持现状的员工以及反对外来者控制公司的员工比经理人员还要反对被接管或被收购。一旦发生并购，员工就会被裁减。为了保持职位，当用ESOP来进行反收购防

56、御时，员工往往会站在经理人员一边。2022-1-11精选ppt7.3 反收购中的抗拒策略l（一）诉诸法律 l也许最普通的反收购对策施就是与也许最普通的反收购对策施就是与收购者打官司。在美国收购者打官司。在美国19621962年至年至19801980年间的约三分之一的收购案发年间的约三分之一的收购案发生了法律诉讼。根据反垄断、信息生了法律诉讼。根据反垄断、信息披露不充分、某些欺骗行为、犯罪披露不充分、某些欺骗行为、犯罪或者违反证券法规等理由提起诉讼，或者违反证券法规等理由提起诉讼，使收购方提高收购价。使收购方提高收购价。2022-1-11精选ppt目标公司提起诉讼的理由目标公司提起诉讼的理由l目

57、标公司提起诉讼的理由主要有三条：第目标公司提起诉讼的理由主要有三条：第一，反垄断。部分收购可能使收购方获得一，反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由；第二，披露不充司可以此作为诉讼理由；第二，披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等；定向公众及时、充分或准确地披露信息等；第三，犯罪。除非有十分确凿的证据，否第三，犯罪。除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提起诉讼。则目标公司难以以此为由提起诉讼。2022-1-11精选ppt法

58、律诉讼目的：法律诉讼目的：l 第一，它可以拖延收购，从而鼓励其他竞争者参第一，它可以拖延收购，从而鼓励其他竞争者参与收购。据此看法，杰雷尔指出，在有法律诉讼与收购。据此看法，杰雷尔指出，在有法律诉讼的情况下，有竞争出价产生的可能性有的情况下，有竞争出价产生的可能性有6262，而，而没有法律诉讼时，其可能性只有没有法律诉讼时，其可能性只有1111；l 第二，可以通过法律诉讼迫使收购者提高其收购第二，可以通过法律诉讼迫使收购者提高其收购价格，或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃价格，或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃收购。但杰雷尔的研究认为股票价格对是否有法收购。但杰雷尔的研究认为股票价格对是否

59、有法律诉讼的反应在律诉讼的反应在7171个诉讼案例中几乎为零。这就个诉讼案例中几乎为零。这就表明采取这种反兼并措施几乎就是一场公平的赌表明采取这种反兼并措施几乎就是一场公平的赌博。博。2022-1-11精选pptl（二） “白衣骑士” l 将遭受敌意收购的目标公司为了避免遭到敌意收购者的控制而自己寻找的善意收购者。2022-1-11精选pptl（三） 帕克曼式l 目标公司威胁要进行反并购，并开始购买收购公司的股票，以达到保护自己的目的。l 这种方式不但风险大，而且反收购者本身需有较强的资本实力和外部筹资能力。2022-1-11精选pptl（四） “毒丸式” l 目标公司为避免其他公司收购而采取

60、的一些会对自身造成伤害的行动，以降低自己的吸引力。l “毒丸”策略一般包括：l 卖掉“皇冠上的宝石”，即出售公司有发展前途的资产、部门或技术，使目标公司失去吸引力；l 立即实施“金降落伞”计划，耗尽公司的资本等；l 增加债务负担，重拟债务偿还时间，万一被买方收购，收购方将面临立即还债的难题。2022-1-11精选pptl（五） 死亡换股l 目标公司发行公司债券、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。l 这种方式下，负债比率的提高，使财务风险加大，即使公司总市值不变，股权比率也会降低，但股价未必一定会因股数减少而增