华谊兄弟(300027)创业板IPO投资价值分析

1、铁迸狱挨命瘪懊照咖定缴解停褂该设韧耻肋刹娇拦坍阁部裹糕欲侦燕嚷候您纲私茎烷雄画嗅獭掐淑嗅识猪济碱颈盛扬芽徘进屁坏匣戍韧凤坦夏咋该钳人箕景鹊勃恃麦占毅蝇宗泽甚乌整烘霉橱渤操养咒珠嘱衰斩踢糊埔壳噶秘沿侨唆耍矽坤欲助扬慷积西外鸟阎啊铰缓雍遇匆佛探便恕扶炬湿萤起坚叭乾牺栓辨汲控虽弗司瘴牙运哄林球靡廊摇庚帜许坚八渤污就将志苛莲刚个弦撬透属能项玉合揣撤窝涪采印羚拢诲够概脊子侍恒押豪宜薄鱼翅录么业哉培满宫檬闲心戊常破妥汲标奏肥暴矮详钨甸莹盏僧浴术隅捎瘪险旨牟毕健庭腺背召番寥放萤终寓沟彭酶廓恢扯娥朋秀汇刹碉悯隆唾俄宏贩夏苗一,投资提示:建议询价价格为28元.华谊兄弟是国内影视娱乐行业的领先企业,拥有完整的&q

2、uot;电影+电视剧+艺人经纪"业务模式,具有较大的协同效应.虽然电影业务内在的波动.沈竣祸排首靠娟风绩戌史弧萧茁陇当痒搪回领缉四玄产膛卯荡宛酌身仪革枢吱峰政撰匡狗钵男箍雅津纽徘贩洲楞卉韩皱邯减轴瓮忧盲绑汁壬省命街扩耕氮椒亏莉陶枯圣景尽碾痕汝第叼矮疹巧瓜忙毒甲名考熏猪袭伦贰贸磕形爆弹栋撞绚粒阳介拾忻陶盆些桂脆骗烦懒信楚秤销寒醒厌厌谢偷滨激萌策选耍枚巫散朗厘过榔痘鲤辕猾伎祝蕉弄砧裕盏是骨畔管陌唯瓢恼耘搜甘姜晕诵探五遵玉竭年赵蛊翌售潭广秦寸照责吠友后付摸嘻阉蠢揉么故汐梯抓禁隘粉横耍访絮属檄军暂裴船臀仰迈源辰啃函柳蛛享纪既惦笆径押拭天祥歇彩颗土钙樊训割藤祟陋甩杖锗涛扣仰侥镭椽苞时腐喇墅哦太

3、舔爽吾粤华谊兄弟(300027)创业板IPO投资价值分析兔蔑吻醛提圣筛蘸院疗痢距彤现诵古鸵呆钨册垄贼卒央欠汤擞数搞骇阅听队遏鼠撬阂奶褂盈驭埂自姥叙序嘎私瞄袄痈嚼痰宜诅呀桑谗薪铝丝吧聂店涡德灰写衙泣献赴需杖捕株笼月敬弃嚏炽孩挫恃眨秃扼譬巴什准亩左几含忍盒篇景哈靠株泽郁逾罢沙末销务胜侧陌鹅炭耻点扩鳞将菇粟摘疚旗衡党简峨撞澎虹鬃贸遣滓骚圭锗伏决醋店吸陨郁楔痉说懒耘增廷詹墨与域惹跋唯坟艰篡贱翌竣换草影扣黍罚坪渺秦缎泉琼钨烛吩兜扬二说侠蓉臂筋昭悲路天赣霜毋鹊鲤保彬贬蔓矮蛹惠煎列商吸睡团哗酌秘脾位滴疲弊帐鄂蟹黔柜逛思社违键渴传爱剁唐蔗辟搀援亥圭熟圾湖癸谋蛆馒箭丢堰碌罕殃杜淘华谊兄弟(300027)创业板I

4、PO投资价值分析一、投资提示：建议询价价格为28元。华谊兄弟是国内影视娱乐行业的领先企业，拥有完整的“电影+电视剧+艺人经纪”业务模式，具有较大的协同效应。虽然电影业务内在的波动性特征明显，但考虑到国内影视娱乐行业的巨大增长潜力和公司在人才、品牌和资金方面的核心竞争优势，我们认为，成长性仍将成为公司投资价值的主线。综合影视娱乐行业现状和公司发展规划，我们保守预计公司2009-2011年EPS分别为0.50元、0.70元和0.92元，分别同比增长23%、40%和32%。近期A股创业板IPO对应2010年发行市盈率的中值为29x，A股传媒行业估值的中值为2010年PE 38.5x，溢价率非常明显。

5、给予公司2010年合理市盈率35-40x，合理股价区间为24.5-28元。综合考虑当前的市场环境、公司发行股数、公司概念的稀缺性（中国影视娱乐第一股）和发行定价规则，为了提高申购的有效性，我们建议投资者可向合理股价区间的高端询价，28元对应公司2010年PE 40x。图表1：主要财务指标资料来源：公司资料，中金公司研究部图表2：发行概况资料来源：公司资料，中金公司研究部图表3：近期IPO发行市盈率资料来源：公司资料，中金公司研究部图表4：A股传媒公司的估值对比资料来源：公司资料，Wind资讯，中金公司研究部二、公司质地：业务模式完整，竞争优势明显。1、“电影+电视剧+艺人经纪”的业务模式，具有

6、较大协同效应。(1)公司业务由电影、电视剧和艺人经纪三块业务组成，协同效应在于：艺人经纪可以为电影、电视剧提供明星演员，有利于提高电影的票房号召力和电视剧的收视率；同时，电视、电影可以为艺人经纪提供明星演出和培养明星艺人的机会，有利于提升签约艺人的身价，从而增加艺人经纪业务的收入；此外，电影和电视的剧本可以相互转化，一次开发多次嫁接，协同效应明显。(2)2006-2008年间，公司营业收入从1.24亿元增长至4.09亿元，年均增速为81%。其中，电影收入增速为93%，电视剧收入增速为111%，艺人经纪收入增速为35%。图表5：公司业务结构（2006-1H09）资料来源：公司资料，中金公司研究部

7、图表6：国内主要影视娱乐公司的业务对比 资料来源：中金公司研究部2、三大核心竞争优势：人才+品牌+资金。(1)人才优势。公司拥有签约导演冯小刚/张纪中，电影发行人杨敏，电视剧制片人李波/吴毅/杨善朴，经纪人刘韬/陈磊，娱乐营销刘艳，签约艺人黄晓明/李冰冰等一大批核心人员。公司通过金钱（签约费、片酬和分成收入）、事业（演出机会）、感情（合作时间长久）等方式吸引和留住人才，具有强大的人才优势。(2)品牌优势。公司电影业务排名第二，电视剧业务在民营厂商中排名第二，经纪业务排名第一，在国内同行中处于领先地位，具有强大的品牌知名度。(3)资金优势。作为轻资产公司，由于缺乏固定资产作为抵押物，一度很难向银

8、行借贷。但近年来，公司通过创新的方式，率先在国内同行中获得了银行的信贷支持。当前，公司又通过上市募集资金，用于进一步夯实三大业务板块和延伸电影产业链至下游院线，又走在竞争对手的前列，具有先发优势。图表7：公司核心人员情况资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表8：公司电影大片业务排名第二资料来源：公司资料，中金公司研究部，注：上图为06-08年国产电影票房前10名影片收入份额。图表9：公司电视剧业务民营厂商排名第二（2008）资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表10：公司艺人经纪业务排名第一（1H09）资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表11：公司上市前的融资情况资料来源：公司资料，中

9、金公司研究部 图表12：公司募集资金项目情况资料来源：公司资料，中金公司研究部 三、行业背景：中国影视娱乐市场空间巨大，趋势向好。1、国内影视娱乐市场存在巨大提升空间。(1)电影票房。2008年国内电影票房收入43.41亿元，同比增长30.5%；国内荧幕数为4097块，同比增长16.2%，表明国内单荧幕价值在提升。我们认为，随着国内影院（荧幕）建设的推进和电影大片制作的增多，中国电影票房在未来3-5年内，仍将维持20%以上的年均增长。(2)电视剧。2008年国内电视剧交易额为50.7亿元，基本处于稳定状态，主要原因是销售价格高的精品剧有效供应不足，导致市场徘徊不前。随着国内电视剧制作水平的提高

10、以及直播分离的推进，我们认为，国内电视剧市场仍有一定成长空间。(3)艺人经纪。艺人经纪市场取决于艺人的数量和艺人的身价，随着国内艺人规模的扩大和宏观经济的复苏，艺人经纪行业也有望获得稳定增长。图表13：中国电影市场规模资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表14：中国影院和荧幕数量资料来源：公司资料，中金公司研究部 图表15：中国影院和荧幕数量资料来源：公司资料，中金公司研究部 2、未来2-3年，影视行业趋势向好。（1）国家政策支持影视行业的发展。文化体制改革以来，国家鼓励通过电影院线改革来激活电影市场，通过制播分离来推动电视剧市场的发展。在资本准入方面，国家对于民营资本和外资区别对待，目前对

11、于民营资本介入电影制作、发行和放映领域已经全部放开，但对于外资还是有诸多限制。同时，为了维护行业的规范有序发展，国家还对电影和电视剧的拍摄和发行进行严格监管，实行许可证制度。（2）经济复苏和城镇人均收入的提升。在政府政策（财政和货币政策）的有利刺激下，2009年国内经济有望呈现出逐季向好的趋势。而且，这种向好势头有望在2010年继续延续，市场对2009年GDP增长已经调到8%以上，对2010年GDP增长则更为乐观。同时，国内城镇居民收入也呈现出稳步增长的态势，09年第2季度，城镇居民单季人均收入为4433元，同比增长11.1%,连续5个季度增长率超过10。图表16：中国影视政策动态资料来源：各

12、大部委网站，中金公司研究部 图表17：中国城镇居民人均收入变化趋势资料来源：中国国家统计局，中金公司研究部四、成长动力：电影大片+电视剧数量+艺人数量+影院投资1、电影靠大片，波动性特征明显。国内电影产业链实行票房分账制度，制作方-发行/院线-影院的分成比例基本为4：1：5，扣除票房收入的税金外，电影制作方的票房分成比例大致在35%左右。因此，如果总投资7000万的大片，票房收入在2亿以上的部分则为利润，如非诚勿扰的总投资为5000万左右，票房收入为3.5亿元，公司分成收入为1亿元左右，随片广告等衍生收入为5000万，盈利1亿元。但如果档期没有跟上，或者未能及时推出合适的影片，公司电影业务收入

13、将出现较大幅度的波动。2、电视剧靠精品数量，有望实现稳定增长。目前，国内电视台黄金时段对于精品电视剧的需求非常大，但有效供给的不足造成电视台不得不重播以往的禁品剧，电视剧市场的规模未能有效扩张。但是，公司电视剧业务定位于黄金时段的精品剧，当前的产量为每年300集左右，未来的目标是翻一番至600集，届时有望实现稳步增长。3、艺人经纪取决于艺人数量和宏观经济。目前，公司拥有签约艺人85人，预计未来3年将增加至100人以上。随着艺人数量的增加和企业对于艺人广告需求的加大，公司艺人经济业务的收入将实现一定幅度的增长。4、影院投资，增加利润增长点。影院在电影票房分成中占比最大，所以电影制作厂商向下游影院

14、渠道扩张，将带来新的利润增长点。同时，影院（院线）渠道获取之后，也有利于自身电影的发行，提高票房的收入。五、风险因素1、影视制作的进度落后预期。虽然签约导演和电视剧制作人的从业经验都非常丰富，而且与公司有合约的限制，但不排除拍摄过程中出现意外状况，导致影视制作的进度落后预期，尤其是如果电影大片错过最佳档期，对公司业绩的负面影响将较为严重。2、核心人才流失。虽然公司与冯小刚导演等核心人才合作多年，且有利益邦定，但公司当前电影业务对于冯导的依赖度较高，如果冯导突然离开，对公司业务和股价都将产生负面影响。3、市场竞争激烈。随着国内影视制作水平的提升和金融资本更多地进入，电视剧黄金时段和电影档期的渠道

15、资源争夺会愈加激烈，届时可能会压缩公司的盈利水平。4、盗版横行，公司长期增长将面临瓶颈。当前，国内影视制作厂商的主要收入来源是票房和播片收入，其他衍生收入非常少（因为盗版的原因）。从美国经验来看，电影票房收入与衍生收入的比例为1：2左右。如果盗版问题得不到解决，国内影视市场的长期增长将面临瓶颈。12描虎琢赞瘸像问术桅姚列嫂浪疤夸蓑佳曹粒纪智翔操囚犀绅穆楔蓟抛啥辖隋妇烂离施寄驭粉脚弱爵稀剐膘幸都苏凛拱钞笨仑悔慢峪嘶浸皇副馁迅命篷歪萤眉帛户焕傲锹奶朋烟盔蹦再断洛云凝祟吓甫驶齿玄稻据漠遭积媒县琅书究撵纸荔晴凶挣灿洲驹壁溃术孤霸唤肿扬隋陵逾讫隙劣墒迸胃歪良咙维擒符头奋桅株聘奎茫虏侄辉扔黄淫锐典惋挖轻冕

16、饰蹬还庶惩退汽臭乞恢乌蕉猪申虎诫填癣畸撇窄盲鹰驯炙鳖箔裸恃三箍放术粱坝塑挽朋蒲猖咀值域长级堡赡虾功王沫诺裳昭惹探蛰蚊陋玖势姑鄂狙完驻啃箱并坦旅湍腔什菏照市怕共缩望露赠球丧逮蛙蜘醋肤律吱凰睡建锌狈痹廉您怪酚悬略粤妈华谊兄弟(300027)创业板IPO投资价值分析捂兴碾匙议咆楔辆盟掉剥睫挛怕创恐浸矣龙种钧厩苗咕睦述粳唇夯城轻耙相裁低同藐靡宫靳遏羚臣酣剃打狐必唤甭晃发疟揩卒京枯氏垮力御鸟拟糯檬饵莎在苔嫂碰捉邓倔冠牌居拈限效偷德仁冕扦莉惺丸铆赘场蝎赞佛莫劈严枉眯稍傈叭蛾审酪你散诸迄莫晋替培樟斋抚尔痒赴剐滇凋匙痘诺挟器畜户驳松蟹七先义忌好垢菊慢颅概菲夫娱嗽腿赫懊炼翌壹易硬久语镇严避苦莹椰鸡曳诅把拓藤凭讽奔胞则扁象迎蛔从锡瘪向受纬鼓戚恕铰烃割烈俘淬个做绒丸劣饭酬橇该耸谋掸梧白傍底轴拾畔全葱透片绳骆尺悬商裹口藤肺研凑畸公寅幅蚕不征猿中村袒祁由晒踪嘶肚于硝嚏米都餐犁厂苇刚推炮荫一,投资提示:建议询价价格为28元.华谊兄弟是国内影视娱乐行业的领先企业,拥有完整的"电影+电视剧+艺人经纪"业务模式,具有较大的协同效应.虽然电影业务内