通货膨胀目标设定制度的内在机理研究

1、通货膨胀目标设定制度的内在机理研究一、通货膨胀目标设定制度的兴起 汇率目标设定制度（exchange rate targeting）的局部或阶段性有效，以及金融自由化背景下货币供应量目标设定制度（monetary targeting）的有效性下降，促成了近十多年来全球范围内一种不容忽视的新现象，即许多国家相继采用了一种名为“通货膨胀目标设定（inflation targeting）”的货币政策制度1。该制度的一个鲜明特征是，这些国家的中央银行直接选择通货膨胀率作为货币政策操作的名义锚（nominal anchor）。 1990年3月2日，新西兰率先实行通货膨胀目标设定制度，成为这一领域的“开路

2、先锋”。继其之后，实行该制度的国家数目不断增多。按照国际货币基金组织（IMF）关于成员国货币政策框架类型的划分结果，截至2006年4月30日，曾正式宣布采用通货膨胀目标设定制度的国家达到了26个，目前正在实行的国家共24个（芬兰和西班牙两国因为要加入欧元区的缘故，于1998年6月主动放弃），其中不仅包括发达国家，还包括许多新兴市场国家和转轨经济国家（见下表）。 颇有意思的是，通货膨胀目标设定制度的兴起最初并非源于学术界人士的推动。如斯文森（Svensson, 2002）就指出，除了对中央银行的独立性和低通货膨胀的好处进行过大量研究，以及著名货币经济学教授古德哈特（Goodhart）曾向新西兰储

3、备银行主席提过关于激励结构的学术建议之外，国际学术界在20世纪90年代之前从未针对通货膨胀目标设定制度开展过任何专门性的研究。按照他的看法，通货膨胀目标设定制度的出现以及其后所赢得的赞誉，在很大程度上应当归功于一些采用国中央银行和金融决策实践者们非凡的洞察力。而现任美联储主席的伯南克（Bernanke, 2003）则认为，通货膨胀目标设定制度是从布雷顿森林体系崩溃之后一些国家所采取的货币政策策略尤其是20世纪70年代末和80年代德国及瑞士的货币政策实践逐步演变而来的。 尽管通货膨胀目标设定制度的实践已经超过了16年，但至今人们仍没有对其内涵形成广泛共识，这主要是因为在实际操作当中，一个国家是否

4、实行了真正意义上的通货膨胀目标设定制度，往往难以识别，即便的确采取了该制度，各国在不同时期基于不同的考虑，针对货币政策制度安排所采取的具体做法通常又会存在很大的差异2。在目前的诸多观点中，米什金（Mishkin, 1999）的观点比较具有代表性，他认为通货膨胀目标设定制度是一种包含了五个方面要素的货币政策策略：一是公开宣布一个关于通货膨胀的中期量化目标；二是制度上承诺稳定物价是货币政策的首要目标，其他目标则居于从属地位；三是在调节货币政策工具当中，包括货币总量、汇率在内的诸多变量被用来通盘考虑；四是通过与公众和市场交流货币当局的计划、目标和决定，确保货币政策公信力（credibility）和透

5、明度（transparency）不断提高；五是货币当局实现通货膨胀目标的责任性（accountability）不断增强。 二、通货膨胀目标设定制度的实施 通货膨胀目标设定制度拥有许多明显的优点。例如，通过事先宣布一个量化的通货膨胀目标，中央银行的货币政策策略高度透明，容易被社会公众感知和理解，有利于增强中央银行执行货币政策的公信力和责任性；与汇率目标设定相比，通货膨胀目标设定制度可以确保货币政策集中关注国内的经济目标，对影响国内经济的各类冲击做出反应；与货币供应量目标设定相比，通货膨胀目标设定制度无须强调货币数量和通货膨胀之间的稳定关系。 然而，通货膨胀目标设定制度也面临着一个关键性的现实 四

6、、简要小结 1、鉴于中央银行无法直接控制通货膨胀率，因此，在通货膨胀目标设定制度下，比较合理和现实的选择应当是以通货膨胀预测值pt+2|t作为货币政策的中介目标。通货膨胀预测值之所以是一个理想的货币政策中介目标，主要是因为：首先，由定义我们知道，中央银行在t年根据所有相关信息做出的通货膨胀预测值，必然与t+2年的实际通货膨胀率pt+2高度相关；其次，通货膨胀预测值要比t+2年的实际通货膨胀率pt+2容易控制，并且中央银行更多关心的是预测值与目标设定值之间的偏差；第三，与t+2年的实际通货膨胀率pt+2相比，中央银行更容易观测到通货膨胀的预测值，这是因为后者是根据t年的相关信息做出的，通过央行的

7、信息披露和外界的预测，社会公众也很容易就能观测到预测值；第四，通货膨胀预测值十分透明。但必须指出的是，通货膨胀预测值这些优点的关键性前提是，中央银行在t年必须尽可能地收集相关的信息，同时借助经济预测模型，尽最大可能做出符合实际的通货膨胀预测。通货膨胀-飞诺网FENO.CN2、在通货膨胀目标设定制度下，中央银行的政策选择是，根据最小化损失函数值所内生的最优反应函数，确定一个基准利率（或基础货币）水平，使通货膨胀的预测值等于事先设定的通货膨胀目标值。当通货膨胀预测值高于目标值时，中央银行将执行紧缩性的货币政策，如通过公开市场操作下调基准利率（从而影响到其他利率）、回笼基础货币等等；相反，当通货膨胀

8、预测值低于目标值时，中央银行将执行宽松性的货币政策。不难看出，通过事先公布一个量化的通货膨胀目标，通货膨胀目标设定制度实际上相当于一种承诺机制，它可以锚定私人部门的通货膨胀预期，同时约束中央银行自身的行为，而在面临各类外部冲击时，通货膨胀目标设定制度又能有效保证货币政策工具的灵活运用。 3、由式（7）给出的最优反应函数，与强调中央银行调节基准利率的“泰勒规则（Taylor rule）”和强调中央银行调节基础货币的“麦克卡伦规则（McCallum rule）”这两种工具规则十分相似，但值得指出的是，它们相互之间还是有着明显的区别。这至少表现在四个方面：首先，通货膨胀目标设定制度下的最优反应函数是

9、一个内生的结果，而泰勒规则和麦克卡伦规则都是外生给定的；其次，泰勒规则和麦克卡伦规则强调的是货币政策工具对当期的通货膨胀和产出缺口做出反应，而通货膨胀目标设定制度下的反应函数则体现出了货币政策的前瞻性特点，强调基准利率或基础货币的变动是为了使通货膨胀的预测值等于目标值；第三，通货膨胀目标设定下的最优反应函数仅仅取决于菲利普斯曲线和损失函数中的相关变量，而泰勒规则和麦克卡伦规则除了取决于这些变量以外，还要取决于总需求方程；第四，在通货膨胀目标设定制度下，反应函数中的系数并不像泰勒规则和麦克卡伦规则中的系数那样是固定的（如泰勒规则中的两个系数均为0.5），并且货币政策工具的变动可能还会受到外生变量

10、xt的影响。 4、长且易变的时滞以及货币政策以外的其他因素，都会对物价水平产生影响，这使得社会公众很难准确地监督和评估货币政策绩效。但实际上，如果中央银行主动与社会公众进行交流沟通，通过特定渠道披露通货膨胀预测值的细节，如一些实行通货膨胀目标设定制度的国家央行定期发布的“通货膨胀报告（Inflation Reports）”，社会公众就可以通过观测中央银行的通货膨胀预测值与事先公布的通货膨胀目标值之间的偏差，来监督和评估货币政策的制定和执行。即使中央银行将自己所做的通货膨胀预测在一定程度上保密，社会公众也可以通过比较自己或其他预测者所做的通货膨胀预测与事先公布的通货膨胀目标值之间的偏差，来监督和

11、评估货币政策的制定和执行，从而有效防范中央银行的不作为或是机会主义行为。 注： 1 米什金（Mishkin, 1999）对汇率目标设定制度和货币供应量目标设定制度的适用性及其在实践中的弊端进行了分析，具体可参见Mishkin, Frederic, International Experiences with Different Monetary Policy Regimes, Journal of Monetary Economics, 1999, 43, pp.579-606。 2 美国即是一个十分典型的例证。尽管IMF并未将其列入实行通货膨胀目标设定制度的国家，但伯南克（Bernanke）

12、、曼昆（Mankiw）、古德弗元德（Goodfriend）等美国资深经济学家都认为，美国事实上实行了隐性的或灵活的通货膨胀目标设定制度。 参考文献： 1.Bernanke, Ben and Frederic Mishkin, Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy J? Journal of Economic Perspectives, 1997, vol. 11, pp. 97-116. 2.Bernanke, Ben, "Constrained Discretion" and Monetary P

13、olicy, Speech before the Money Marketeers of New York University, New York, 2003, 3 February. 3.Bernanke, Ben, The Logic of Monetary Policy，Remarks before the National Economists Club, Washington, D.C. December 2, 2004 4. Svensson, Lars, Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets J, European Economic Review, 1997, 41, pp.1111-1146. 5. Svensson, Lars, Inflation Targe