“喝酒吃药”预示了什么？——历史六轮“喝酒吃药”行情复盘及展望

1、“喝酒吃药”预示了什么？历史六轮“喝酒吃药”行情复盘及展望文 / 华尔街见闻 2016年05月18日 14:34:58  7本文作者为中泰策略分析师罗文波、曾岩。自五月市场调整以来，食品、医药板块以其稳健属性，成为A股强势板块。“喝酒吃药”俨然重新成为市场的主线。当前市场在对于大消费相对收益预期较为一致的同时，对于以下六大问题存在分歧：“喝酒吃药”行情下市场整体表现将会如何？除了相对收益，“酒、药”的绝对收益又有多大空间？“喝酒吃药”行情下，A股行业和风格又将如何轮动？“喝酒吃药”行情背后的本质驱动与宏观动因是什么，本轮“喝酒吃药”与历史上的同与不同？以

2、及“喝酒吃药”行情结束之后，前期领跌板块是否会补涨，酒药又是否会补跌？ 为了回答上述六大问题，我们统计了2000年至今，食品、医药板块相对大盘取得明显相对收益的全部时间段，一共有6个：2004.09-2005.06，2007.11-2008.09，2009.03-2010.12，2011.04-2011.09，2012.01-2012.07，2015.04至今。回顾:“喝酒吃药”行情下宏观背景：核心在于食品、医药利润的确定性，通胀影响虽大但非必要第一阶段2004.09-2005.06：CPI由高点回落，宏观、工业利润增速下行，食品医药利润逆势而上。本轮食品、医药板块相对收益分别为21

3、.67和5.23，食品饮料相对收益更强，绝对收益方面，食品饮料为正。此区间内上证跌幅超过15%。食品饮料、医药生物在申万一级行业涨幅排名中分列第1、7位。从宏观环境看，本轮整体处于经济下行、通缩与货币宽松之中，固定投资增速略有下降，十年即期收益率下跌，经济预期减弱。CPI由8月份的阶段性高点5%下降至紧温和的状态，M2增速回升，与M1增速差转正。工业利润累计同比在04年9月份之前一直维持在40%的高水平，后骤降至17%；相反，食品制造业、医药制造业利润此前出现下降回调，经过几个月的蛰伏期，在相同的时间点，食品饮料由15%大涨至35%，之后一度上涨过50%，医药从个位数上涨超过20%。食品、医药

4、板块取得明显相对收益原因在于：市场面，风险偏好下降之下的防御性；以及经济下行之下，食品、医药板块利润逆势上行。 第二阶段：2007.11-2008.09：CPI处高点，经济下行，食品利润增速逆势上行。此阶段为大牛市之后的衰退时期，本轮食品、医药板块相对收益分别为20.42与25.96，医药相对收益更强，绝对收益均为负。此区间上证跌幅超过67%。食品饮料、医药生物在申万一级行业涨幅排名中分列第4、2位。从宏观环境看，受国际金融危机影响，整体宏观预期显悲观。企业利润下滑较快，下降幅度与上轮相似。食品制造、医药制造利润维持高位，且医药强于食品。CPI处于罕见的历史高位，特别是PPI出现两位

5、数同比增长。在通胀持续走高的情况下，无风险利率并未做出明显反应，风险偏好较弱。本轮食品、医药板块显著的相对收益，源于：第一，市场快速下行，风险偏好极具下降的避险需求；第二，整体利润下降中，食品的逆势走强及医药的相对走高；第三，通胀特别是PPI高位下，抗通胀需求。 第三阶段：2009.03-2010.12：工业利润触底反弹，食品、医药回升但小于整体，CPI由零下升温。本轮食品、医药相对收益分别为110.65和99.83，食品饮料板块相对收益更强，且绝对收益均超过100%，其间上证呈现震荡，先反弹后调整的态势，整体涨幅22.74%。食品饮料、医药生物在申万一级行业涨幅排名中分列第2、3位

6、。从宏观环境看，本轮周期属于四万亿刺激见效期的中后段，整体利润底部回升显著，工业利润大幅跳跃，食品制造业增速先升至高位后逐渐温和，医药表现活跃。受四万亿刺激，社融存量增速显著上升，M1与M2先升回落，分别出现过40%、30%左右的同比增速。通胀先是延续了之前一段时间的负增长，后快速回升，十年即期收益率中枢由3.1%涨至3.5%。企业利润于10年2月达高点，货币增速、社融存量增速与固定资产投资增速于09年12月达高点，此阶段宏观经济热火朝天。本轮食品饮料、医药板块上涨的主要原因是通胀的底部回升，特别是PPI的走高。第四阶段：2011.04-2011.09：工业小幅下行、食品医药利润稳健确定、CP

7、I于高位震荡。本轮食品、医药相对收益分别为28.43和6.96，食品更强且取得绝对收益，其间上证跌幅超过19%。食品饮料、医药生物在申万一级行业涨幅排名中分列第1、2位。从宏观环境看，本轮属于四万亿后类滞胀时期，工业、医药制造利润增速稍有下滑，食品制造逆势而上，表现强势。固定资产投资、社融存量增速都有下降回调。通胀高位震荡，货币整体偏紧，增速差显扩大态势，十年即期收益率中枢上移。本轮食品、医药板块取得显著相对收益原因在于：1）风险偏好下行的防御属性；2）经济下行预期中，食品、医药利润稳定且呈小幅回升的确定性；3）通胀高位中抗通胀属性。 第五阶段：2012.01-2012.07：宏观经

8、济表现不佳，工业利润增速为负，食品下行但依然高位，医药活跃。本轮食品、医药相对收益分别为37.21和29.56，食品更强且取得绝对收益，其间上证窄幅震荡跌幅3.57%。食品饮料、医药生物在申万一级行业涨幅排名中分列第1、2位。从宏观环境看，本轮属于通缩时期，整体经济走势成疲态，工业企业利润跳水至零下。与此同时，食品制造业虽有下滑但保持高位岿然不动，医药生物利润增速虽不如之前辉煌，但也是逆风而上奋力拼搏。M1增速降至冰点，增速差升至10%左右。固定资产投资、社融存量增速明显下调。CPI经历过几个月的发烧后，回归温和状态，PPI转负。本轮食品、医药取得明显相对涨幅的原因在于：1）市场低位震荡下，风

9、险偏好降低，防御；2）经济下行之下，食品、医药利润稳健的确定性。 第六阶段：2015.04至今：经济下滑近期企稳，风险偏好修复不足，无风险利率全线下调。本轮食品、医药相对收益分别为28.29和11.64，食品更强。其间上证短暂上升后快速下降，跌幅约30.78%。食品饮料、医药生物在申万一级行业涨幅排名中分列第1、14位。从宏观环境看，本轮经济属于探底恢复期，工业利润经历了接近一年的负增长，今年2月终于转正。食品制造业、医药制造业利润增速虽不及之前高位，但依然维持两位数，较工业稳定得多。通胀探底后回升，货币整体宽松。无风险资产极受青睐，国债十年即期收益率中枢由3.5%下行至3.0%，无

10、风险利率全线下调。本轮食品、医药取得明显相对收益的原因在于：1）市场快速下跌，避险需求明显；2）经济探底回升过程中，食品、医药板块利润的稳健性；3）通胀回升之下，食品、医药板块抗通胀性。 总结：利润确定性为“喝酒吃药”的核心，“酒比药强”，该行情下回避周期整体来看，食品、医药板块是市场风险偏好的重要指示器，避险需求是食品、医药板块配置的最核心及最具共同性的因素。其相对收益的显著上升，往往意味着市场整体将陷入熊市快速下跌或低位震荡：从数目看，在2000年至今食品、医药相对收益显著的6个时间段中，市场有5个时间段均呈下跌状态；从跌幅看，6个食品、医药相对收益显著的时间段，市场平均跌幅超过

11、18.94。取得相对收益的核心在于食品、医药利润的确定性，通胀影响虽大但非必要。市场对于食品、医药板块的直观认识在于其抗通胀的属性。但事实上，6轮“喝酒吃药”行情分别处于3种截然不同的宏观经济背景下：通缩、经济下行有3次（2004.09-2005.06，2007.11-2008.09,2012.01-2012.07），经济复苏、通胀回升2次（2009.03-2010.12,2014.04至今）以及过热一次（2011.04-2011.09）。因此，通胀上升或处于高位虽然会带来食品、医药板块的配置需求，但不是必要条件。另一方面，从利润及业绩看，除了2011.04-2011.09的经济过热期，其余5

12、轮“喝酒吃药”行情时间段内，均可发现食品饮料及医药行业的利润增速相对全部工业企业利润增速来看，要稳健得多表现为经济下行中的稳健及逆势上行，经济复苏期中的稳健较强的回升态势。这说明驱动“喝酒吃药”行情的最核心动因在于经济下行及复苏期中食品饮料及医药板块业绩的确定性。从相对收益看，“酒比药强”：2000年至今全部6个时间段中，食品、医药平均相对收益分别为41.4%和29.93%，且6个时间段中的5个食品饮料的相对收益都好于医药，说明相对而言，食品饮料的防御性要更强。从绝对收益看，即便市场整体下跌，“喝酒仍能捞金”。市场的整体下跌，并不意味着食品、医药板块没有机会获得绝对收益，特别是食品饮料板块。事

13、实上，在2000年至今的6个时间段中，除了市场快速暴跌过程（07.11-08.09）外，在市场小幅下跌、中级调整（20%左右）及低位震荡过程中，食品饮料板块均可取得明显的正的绝对收益。6个时间段中，食品饮料、医药板块平均绝对收益分别为22.46%和10.99%。如果刨去市场快速暴跌的07.11-08.09，食品饮料、医药板块的平均绝对收益分别为36.35%和21.47%。“喝酒吃药”行情下行业轮动：部署防御，回避周期涨幅榜：食品、农业、医药、电子部分景气度高的子行业在各周期中涨幅居前。6轮“喝酒吃药”行情下，从申万二级行业涨幅排名来看，各轮周期因为所属子行业景气度不同差异较大。但如果从二级行业

14、对应的一级大行业看，则可看出上榜最多的大行业为：食品、农业、医药、电子，其中涉及食品、农业的子行业在6轮周期中的5轮上榜，涉及医药的子行业在6轮周期中的4轮上榜，涉及电子的子行业3轮上榜。跌幅榜：回避非银及周期品。6轮“喝酒吃药”行情下，从申万二级行业跌幅排名来看，上榜最多的大行业为：交运、采掘、非银、钢铁，其中涉及交运的子行业6轮全部上榜，涉及采掘的子行业在6轮周期中的4轮上榜，涉及非银、钢铁的子行业在6轮周期中的3轮上榜。我们认为，非银及周期品的跌幅居前，反映了“喝酒吃药”行情下，投资者悲观的预期，较低的风险偏好以及存量博弈下，新增资金的匮乏对蓝筹拉动发力。 后续：行情结束后食品

15、医药短期补跌，中期强势；领跌行业反弹，08年前显著“喝酒吃药”行情后续之“酒药”是否补跌：短期补跌，中期强势，医药好于食品。对于“喝酒吃药”行情结束之后的演绎，我们首先关注食品、医药是否存在补跌现象。我们观察了两行业每轮行情结束后在短、中、长期1周，2周，1个月，1个季度，半年，1年，6个周期之内的绝对和相对收益情况，发现：第一，短期看，1-2个月内，食品、医药板块确实存在一定的补跌现象，6轮行情结束1个月内，食品饮料整体绝对收益、相对收益平均为-11.26%，-7.17%；医药板块整体绝对、相对收益分别为-7.39%，-3.4%。每个行情结束后，都伴随着经济企稳、工业利润回升的过程。短期内，

16、市场对经济预期向好，风险偏好快速上升，通胀温和，市场对食品、医药等防御性功能需求下降，该类投资策略会暂时“失宠”，相对收益率较周期品表现略差。第二，中期看，半年至1年后，食品、医药板块仍能取得明显收益。6轮行情结束1个月内，食品饮料整体绝对收益、相对收益平均为17.87%，6.59%；医药板块整体绝对、相对收益分别为24.07%，12.8%。行情结束中长期后，经济修复平稳，工业、食品制造业以及医药发展相对稳定，利润增速差缩小，市场资产配置偏好偏中性，食品、医药等防御型资产会再次走进配置视野中。第三，从上面数据还可以看出，“喝酒吃药”行情结束之后，无论是短期调整时“抗跌”程度还是中期反弹时收益幅

17、度，医药均显著好于食品饮料。从前文的回顾中，我们可以看到在这6个周期中，与食品相比，医药皆表现“淡定”，相对收益较食品平稳。医药“冲高”不足，“补跌”有限，说明风险偏好下行需“喝酒”，经济修复靠“吃药”。“喝酒吃药”行情后续之领跌行业反弹：短期弱，中期强；08年前强，08年后弱。对于“喝酒吃药”行情结束之后的演绎，我们其次关注领跌行业的补涨情况。我们观察了每轮行情结束之后，前期领跌的五个行业在后续短、中、长期1周，2周，1个月，1个季度，半年，1年，6个周期之内的绝对和相对收益情况，我们发现：第一，从整体看，“喝酒吃药”行情之后，短期半年以内，前期领跌行业均无明显绝对或相对收益，如：六轮行情结

18、束后的一个月内，前期领跌的五个行业平均绝对收益和相对收益仅有-6.48%和-0.42%；另一方面，中期半年至1年左右的时间段中，前期领跌行业能够取得均为明显的相对及绝对收益，如：六轮行情结束后的一个月内，前期领跌的五个行业，平均绝对收益和相对收益达到20.83%和15.9%。不同行业因其在经济修复过程中的传导途径不同，相对收益率上升速度也有所不同。走在修复前端的基础行业，如石油开采、钢铁、运输等，在经济修复初期即可受益，因此在短期内有小幅相对收益率；经过一段时间经济回升，市场对CPI、PPI抬头的预期加强，黄金等行业受青睐，相对收益率大幅上升。在这6个时间段中，黄金、稀有金属的暴涨，对领跌行业

19、长期收益率较短期显著有较大影响。第二，分时间段看，08年之前的两轮行情之后，领跌行业超额收益明显，如：04-05领跌的水泥与07-08船舶制造，在行情结束的一年内超额收益分别达到17%与40%。而08年至今的三轮周期之中，前期领跌行业无论是绝对还是相对收益均不显著。三轮“喝酒吃药”结束的一年内领跌行业平均超额收益为-5.89%。我们认为，这背后的原因是：08年之前，中国经济周期较为强劲，行情呈现出以分子端盈利驱动为主的特征，致使经济下行中领跌行业，往往也是周期上行之后，盈利反转最为强烈的行业；而2008年之后中国经济进入“新常态”，资本市场以分母端流动性驱动为主，下跌过程中最为明显的周期性行业

20、即便经济小周期向上，也面临“短多长空”，因此，资金配置意愿较低。 投资建议：市场弱势，经济复苏，通胀温和回升之下，“喝酒吃药”绝对收益仍有保障，自下而上精选景气度高的防御类股票。大势研判：历来“喝酒吃药”行情的崛起都伴随着市场风险偏好的下降，增量资金的匮乏，对应中枢的下行及低位震荡，结合当前人民日报“权威人士讲话”，可看出政策基调已由前年调结构，去年稳增长，进一步转为当前的防风险。经济上“证伪”强刺激，货币政策转向略微偏紧，国家队不托市、对壳资源、VR、传媒等热点炒作的控制等举措是相对应的。因此，市场或将在中期呈现出低位震荡，风险偏好下降，存量博弈的特征。“喝酒吃药”行情时间的持续性：与市场担心通胀走低降低食品饮料、医药配置价值相比，通过历史回顾，“喝酒吃药”行情的核心驱动在于经济下行及复苏期中，食品、医药行业业绩的确定性，通胀非核心因素。与历史六轮“喝酒吃药”行情背景相比，当前经济短期复苏确立，CPI温和回升，PPI预期反弹，与2009.03-2010.06的周期较为类似，这是“喝酒吃药”行情相对及绝对收益最好的历