美国私募基金的发展及运作机制

1、美国私募基金运作尽管私募基金的投资方式不尽相同，但是私募基金大多雇用专业人士负责基金管 理，采用精确的数量模型，对投资交易实行所谓的程序化投资决策管理。比如长 期资本管理公司的合伙人中就有1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿和斯克尔斯 等人，并且雇用了一些大学里的博士弟子操盘， 通过定价模型计算各种相关证券 的价格差异，捕捉交易机会。发展概况私募基金是相对于公募的共同基金而言的一种基金类型。私募基金一般属于 合伙人制的小型私人投资公司，主要投资于公开交易的证券和衍生金融产品，是一种高风险的投机基金。90年代以来，随着金融全球化趋势的加深和各种投资 工具的创新，美国私募基金业获得极大的发展，基金的

2、数量和规模每年都以20% 的速度增长，现在已经成为美国金融领域一支成长最快的力量。目前，美国至少有4200家私募基金，资本总额超过 3000亿美元。美国的私募基金投资领域广泛，投资手法多样。1998年，美国先锋对冲基金研究公司等机构对美国私募基金的投资策略进行了研究，他们按投资策略的不 同将美国的私募基金划分为16类。但是一般来说，美国的私募基金主要有两大 类：一类是宏观基金，另一类是相对价值基金。宏观基金主要利用各国宏观经济的不稳定性进行宏观经济的不均衡套利活动。宏观基金收集世界各国的宏观经济情况并进行研究，当发现一国的宏观经济变量偏离均衡值，便集中资金对目标国的股市、利率、汇率、实物进行大

3、笔的反 向操作。当该国宏观经济形势发生变化，资产价格将会大幅贬值，宏观基金将从 中获得巨额的收益。一般认为宏观基金风险巨大，其对全球金融体系的破坏性较 大，常常被人们指责为金融危机的制造者。宏观基金的代表是索罗斯领导的著名相对价值基金与宏观基金不同，它一般不冒较大的市场风险，只对密切相关 的证券的相对价格进行投资。由于证券的相对价格差异一般较小，如果不用杠杆 效应的话，私募基金就无法取得高额的收益，因此，相对价值基金更倾向于使用 高杠杆操作。最著名的相对价值基金是美国的长期资本管理公司( LTCM) o由 于LTCM运用高度的杠杆操作，仅仅 5年的时间，这家公司就以投资失败而告 终(LTCM成

4、立于1993年，1994年2月正式开始运营，1998年9月投资彻底 失败)。按照私募基金的注册地，我们还可将美国的私募基金划分为美国国内注册的 基金和境外注册的基金。现在，只有不到一半的美国私募基金在国内注册，一半以上在美国境外注册。境外注册的基金又称为离岸基金，这些基金一般注册在西 欧的卢森堡、英国的海峡群岛、开曼群岛、百慕大等一些避税天堂里，专门在美 国境外从事离岸证券投资。这样，这些基金一方面逃避了美国政府的监管， 同时 也为投资者逃避了利润所得税。设立程序与组织结构美国关于私募基金的相关法令主要包含在 1933年颁布的证券法、1934 年颁布的证券交易法、1940年颁布的投资公司法和投

5、资顾问法内， 同时私募基金还受各个州蓝天法(Blue Sky Law )的监管。根据美国1940年颁布的投资公司法的规定，在美国只能设立固定面额 证券公司、单位信托投资公司和公开募股管理型公司。但是证券法中的 D 规则却为私人合伙投资于证券市场设立了第 506号 安全港”(Safe Harbor )条 款，证券法的S规则则为外国人私人证券投资设立了 安全港”条款，这些条 款规定符合一定条件的投资者可以不按投资公司法规定的三种方式设立合伙 制的投资机构。这样就为美国的私募基金提供了一种绕开金融监管的途径。美国的法律规定，投资于私募基金的投资者必须是 有资格的投资者所谓有资格的投资者”是指，个人投

6、资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最近两年的年均收入高于20万元，或包括配偶的收入高于 30万元；如以法人机构的名义进行投资，则机构的财产至少在100万美元以上。在1996年9月1日之前，不多于100个有资格购买者”设立的私募基金不必经过美国证券委员会(SEC)的批准，1996年9月1日后，根据美国的国民证券市场改革法(National Securities Markets Improvement Act )的规定，这一人数限制增至 500 人。同 时，SEC允许私募基金吸纳拥有2500万美元以上的机构投资者加入。私募基金一般由两类合伙人组成。第一类称一般合伙人(GeneraI Pa

7、rtner ), 相当于基金经理，指的是创设基金的个人或团体。一般合伙人处理私募基金的所 有交易活动及日常管理。第二类是受限合伙人(Limited Partner )。受限合伙人 提供大部分资金但不参与基金的投资活动。在筹划设立私募基金时，一般合伙人 通过与受限合伙人签订合伙人协议来规定双方的权利与义务。合伙人协议 是限制和规范私募基金内部关系的基本文件，一般包含以下一些内容：1 .基金的投资目标、策略和风险因素；2 . 一般合伙人与受限合伙人的地位；3 .合伙人投资、增资、撤资的规定；4 .激励薪酬的计算细节；5 .管理费用的使用与计算细节；6 .是否允许使用财务杠杆及比例限制；7 .财务年

8、度末分红的相关规定等等。一般来说，合伙人协议对一般合伙人进行基金投资目标方面的限制比较 泛泛，这样基金经理就有足够的灵活性进行投资操作，保证投资活动能够顺利进行。而关于一般合伙人与受限合伙人的地位及是否允许使用财务杠杆等内容则必 须明确。投资者在加入私募基金时一般都要聘请律师参与合伙人协议的签署过程，这样能够保证投资人签署的协议与自己心中的目标相一致。私募基金的一般合伙人在前期准备就绪后，就可以出售基金单位了，美国法 律对私募基金出售的规定非常严格， 不允许私募基金进行任何的广告宣传。 投资 者一般通过四种方式参与投资：(1)依据上流社会的所谓可靠信息；(2)直接认识某个基金的经理人员；（3）

9、通过其他的基金转入；（4）由投资银行、证 券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。 一般合伙人向事先确定的每一个潜在的 投资者送交私人募集的买卖契约文件（包括合伙人协议），向他们提供与有 经验的投资者进行面谈的机会，或者提供投资咨询。最后，与投资者签署合伙 人协议，吸纳投资者的资金。这样，一家私募基金便宣告成立。运作特点美国的私募基金在投资策略和运作方式上与共同基金有很大的不同之处，主要表现在以下几个方面：1 .投资者主要是一些大的投资机构和一些富人。如前文所述，私募基金的合伙人要取得投资资格需要一定的条件，这些条件决定了只有富人才能参与私募 基金。如索罗斯领导的量子基金的投资者都是超级大富翁，或

10、者是金融寡头、工业巨头。量子基金的投资者不足100人，每个投资者的投资额至少100万美元， 多则1000万美元。2 . 一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。 在基金封闭期间，合伙投资人 不能随意抽资（或抽资前必须提前告知，提前时间从 30日至3年不等）。基金 的封闭期限一般为5年或10年。确定这一期限的根据是，经济周期一般为 4-5 年，而基金的投资期限一般要大于一个经济周期，因为只有这样才能够保证基金经理有充足的时间来运作基金。3 .黑箱操作，投资策略高度保密。 根据美国的法律，私募基金无须像共同 基金那样，在监管机构登记、报告、披露信息。美国的监管当局认为私募基金的 投资者成熟、理性，有足

11、够的能力对基金经理人的活动进行监管，证管部门和公众都无需知道其运作情况。私募基金的经理人在与合伙人（投资者）签订的合 伙人协议中一般要求极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露， 外 界很难获得私募基金的系统性信息。4 .高度杠杆操作。私募基金的投资目的在于获得高额利润，但是基金自身 的资金实力毕竟有限，因此，私募基金一般都大规模地运用财务杠杆 （通过信用 借贷的方式），扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制。一般情况下，基 金运作的财务杠杆倍数为2-5倍，最高可达20倍，一旦出现紧急情况，私募基 金的杠杆倍数会更高。如长期资本管理公司（LTMC）在运作期间，几乎向世界 上所有的大银行

12、融通过资金，使用的财务杠杆倍数极高。在 1998年8月LTCM 出现巨额亏损前夕，其杠杆比率高达 56.8倍，并在此基础上建立了 1.25万亿美 元的金融衍生交易仓盘，总杠杆比率高达568倍。在高度财务杠杆的作用下，如果基金经理预测准确，则基金能够获取最大限度的回报； 一旦基金经理预测失 误，财务杠杆也会成倍地放大损失的数额。5 .主要投资于金融衍生市场，投机性强。私募基金的背后一般没有实物资 产支撑，专门在金融市场从事各种买空、卖空交易，并从中获取高额的投资收益。 尽管私募基金的投资方式不尽相同，但是私募基金大多雇用专业人士负责基金管 理，采用精确的数量模型，对投资交易实行所谓的程序化投资决

13、策管理。比如长 期资本管理公司的合伙人中就有1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿和斯克尔斯 等人，并且雇用了一些大学里的博士弟子操盘，通过定价模型计算各种相关证券的价格差异，捕捉交易机会。6 .组织结构比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设董事会，由一般合 伙人负责基金的日常管理和投资决策。 在美国，约1/4的私募基金总资产不超过 1000万美元，它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工 作。私募基金一般不设自己的研究机构，更多地依靠外部的研究信息资源。7 .采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。私募基金的经理除了能够获得基金资 产的一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作

14、为奖励。这一比例通常在5%-25%之间。这种激励机制能够吸引大批的有才华的高级专业人 士加盟私募基金，并为私募基金创造出优良的业绩。根据资料分析，1988-1994年，私募基金的年平均收益率高达18.5%,远高于其他类型的投资收益，如同期 的摩根斯坦利资本指数的投资收益是 8.1%,莱曼兄弟综合债券指数是8.6 %。8.操作手法多样，更多地呈现全球化的特征。私募基金经营机制灵活，没有短期的利润指标和确定的资金投向的限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也没有限制，这样基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资战 略，以期获取长期的高额利润。私募基金一般运用对冲”的操作手法，进行反周期交易

15、，也就是说在证券价格下跌时买进，在价格上升时卖出。比如，相对价格 债券套利基金(Relative Value Funds )通过从一些相关金融产品定价的微小差 异中套利，从而保证在牛市、熊市中都能赚钱。主要投资策略经过几十年的发展，美国私募基金的操作理论、投资策略早已超越了早期的 简单地利用股市买卖进行对冲操作的方式，现代的私募基金大量地涉足期权、期 货等投资领域，大胆地运用各种投资策略，操作手法多种多样(详见表 1)。总 的来说，美国私募基金的主要操作手段有以下几种：(1)运用期货进行对冲盈利。期货合同可以防止利率风险、市场风险和汇率 风险，具体到期货的种类又可分为利率期货(长期、短期)对冲

16、、远期股指期货合 约对冲、货币期货合约对冲等等。(2)运用期权进行对冲操作，又可分为运用股指期权进行对冲、运用个别股 票期权进行对冲、运用长期利率期权进行对冲。(3)运用掉期交易进行对冲操作，包括利率掉期和货币掉期。(4)运用资产组合保险业务(Portfolio Insurance )进行对冲。比如，在购 买现有资产组合的买入期权的同时，从投资银行或保险公司购买保单。(5)综合运用多种对冲手段进行操作。特别是 20世纪90年代以后，美国 的私募基金综合运用各种手段，利用股市、汇市必然的联动效应，对股价、汇率、 利率进行攻击，从中获得最大限度的投资收益。风险与监管20世纪90年代以来，国际金融市

17、场持续动荡，金融危机此起彼伏。在遍及 全球的金融危机中，特别是在亚洲金融危机中，美国的私募基金（特别是以索罗斯的量子基金为彳t表的对冲基金）扮演了一种极不光彩的角色。但是，美国的私 募基金并不是这场危机的最终受益者，许多私募基金在全球金融动荡中损失惨 重。经过这次全球性的金融大动荡，暴露出美国的私募基金业存在的许多问题。其中最主要的问题是：私募基金经营风险过大，不利于 金融市场的稳定。表1美国私募基金的类型与策略类别投资策略=市场中立套利型投资策略市场中立证券对冲型投资策略低风险策略可转换套利型投资策略分跨期权型投资策略交叉持有型投资策略抵押背景证券型投资策略组合策略型投资策略基金和基金型投资

18、策略温和风险策略10%限额型投资策略攻击成长型投资策略定价型投资策略数量分析型投资策略中度风险策略特殊形势型投资策略合并套利型投资策略加倍对冲型投资策略新兴市场型投资策略高风险策略宏观型投资策略国际型投资策略不景气证券型投资策略垃圾证券型投资策略财务杠杆型投资策略极高风险策略 卖空型投资策略波动型投资策略资料来源：根据因特网及相关资料整理。私募基金的风险主要来自以下几个方面：1 .操作手段的固有缺陷现在的私募基金最主要的操作手段是进行对冲操作，对冲”的原理是利用相关或无关的反向交易力图降低风险。应该说对冲操作是一种比较理想的保值手 段，但是，私募基金经理利用 对冲”的目的并不在于保值，而是进行

19、投机活动。 投机活动的本身就具有高风险的特征，这样投机与保值实际上就处于对立面上。 现在的对冲工具主要是一些金融衍生工具（期货、期权等等），这些金融衍生工具 又大大地放大了交易的风险，私募基金在这种高风险的环境下进行交易， 其面临 的风险必然也要大得多。另外，对冲的效果与资产搭配的无关性有关。 资产的相关系数为正时，资产 搭配难以提供较大的资产多样化效应。私募基金持有的汇率、利率、股指等期权、 期货具有较高的相关性，并且边际变动频繁，这样对冲的效果要大打折扣。2 .高度的财务杠杆在追求高额利润的驱动下，私募基金经理往往选择高负债的杠杆操作手法。其自有资金与借贷资金的比例非常高，用少量的资金进行

20、巨额交易。这种操作一方面面临极大的信用风险，另一方面也放大了市场风险。虽然基金经理大多使用极其复杂的模型计算出各类投资组合的比例和买卖比率， 尽管这些计算看似非常 准确，但一旦看错市场走势，又不及时止损，巨大的头寸和杠杆比率带来的将不 是收益，而是巨额的亏损。3 .黑箱操作"风险私募基金很少受金融当局的监管， 操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理 的经营风格和个人风险偏好密切相关。向私募基金融资、融券的商业银行、投资 银行、经纪公司等无法了解其整体资产状况， 多头信贷的银行为了保证自己的资 金安全，常常要求基金保持足够的流动性资产或提供抵押担保。4 .系统性风险私募基金很难对付系统性风险。虽然在理论上期权、期货等衍生金融工具能 够化解部分系统性风险，但是由于市场的不确定性以及无法预测不同市场的关联 性，如果其他基金也采用相近的手法进行操作， 会使金融市场走向更加变幻莫测， 投机者之间的竞争更加激烈，引起市场整体风险。5 .基金经理的道德风险私募基金的组织结构是一种典型的委托-代理机制， 受限合伙人将资金交 给一般合伙人负责经营，只对资金的使用作出一般性的规定，通常并不干预基金 经理的具体运营。基金经理除了获得固定的管理费用之外， 还可按业绩提成，这 样就可能鼓励基金滥用自己的职权，为追求更多的个人利