煤炭行业策略分析报告

1、2006年煤炭行业投资策略报告投资要点： 2005年1-10月，在固定资产投资增速放缓以及高耗能行业景气下滑的带动下，煤炭需求增速持续回落。新增产能的释放使得产量增加大约10%-12%，但安全治理的加强部分抵消了新增产能的释放效应，煤炭产量同比增长7.99%，并且增幅呈现逐月回落态势。煤炭价格则随供求关系的变化小幅波动。 预计06年煤炭需求增长速度为8.5%左右，与GDP增速基本持平，煤炭需求弹性系数下降至1左右。安全治理的继续加强在使乡镇煤矿产量继续下降的同时，也推动行业结构调整继续进行。预计06年煤炭产量增速保持在8-10%左右。 经济增长方式转型要求煤炭价格市场化进程加快，煤价06年有望

2、全部放开。而国家建立有弹性的能源供应机制以及节能战略的实施将加快乡镇煤矿的淘汰速度，以安全治理为主线的行业结构调整今后几年有望加速。 在价格市场化进程的加快的同时，随着行业结构调整的不断进行，行业集中度不断提高，这将在总体上有利于煤炭企业抵御景气下滑所带来的价格下跌风险。煤炭价格06年总体上将会维持高位盘整的态势，上涨或下跌空间均不大，但煤炭上市公司06年业绩表现总体上难以超越05年，而不同公司发展前景各不相同。结合煤炭公司三季度业绩表现远低于预期的实际情况，我们维持行业“中性”评级。 一、1-10月份行业运行回顾：供需增速双回落 宏观经济调控下需求增速明显回落 2005年1-10月份，在投资

3、以及出口的拉动下，宏观经济总体运行平稳，保持了较快增长速度，但高耗能行业景气持续下滑导致我国能源需求增速总体上呈回落趋势。其中，电力、冶金、建材等行业增速较去年同期出现较为明显下降，直接导致对煤炭需求增速明显回落。 具体来看，1-10月份，全国共完成发电量亿度，同比增长12.8%，增幅较去年同期回落个百分点，其中火力发电量完成亿度，比去年同期增长11.7%，增幅同比回落个百分点。值得注意的是，10月份发电总量和火力发电量增速分别仅为9.4%、8.2%，增速下降趋势更为明显。 其他煤炭下游行业增速总体上也呈下降趋势并在10月份出现了加速迹象。10月份，水泥、粗钢、焦碳、化肥产量增速均低于05年前

4、9个月累计增速。 表1：1-10月煤炭相关行业增速 单位：% 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图1：煤炭下游各行业近几年增长速度 单位：% 资料来源：国家统计局网站，华泰证券研究所 安全治理加强抵消了部分新增产能释放，煤炭供应增速呈逐月下滑态势 05年1-10月份，全国共生产煤炭亿吨，同比增加亿吨，增长7.99%，并呈现出逐月下降的趋势。其中，国有煤矿、地方煤矿、乡镇煤矿产量同比分别增长9.61%、-4.4%、11.5%。 与业内普遍认为的新增产能将会在06年大幅释放不同的是，在7.99%的产量增量来源上，我们认为新增产能已经开始释放，但安全治理效应部分抵消了新增产能释放效应。 我们的判

5、断基于以下理由： 1、就国有煤矿现有产能而言，由于在04年就已达到极限，处于超负荷生产状态，因而其客观上不具备增加产量的条件。同时，在05年以来国有煤炭企业事故呈多发态势的情况下，国家严格限制超能力生产。上述两个因素的共同作用使得国有煤矿现有产量总体呈下降趋势，因此，新增产量来自新建矿井产能的释放。 2、作为安全治理的重点，05年以来的严厉的安全新政使得小煤矿的外部环境极度恶化，即使存在部分非法煤矿顶风生产，但就其整体而言，其产量下降是必定无疑的。因此，乡镇煤矿产量增量也来自于前两年开始建设的小煤矿的投产，同时这也是有些地方乡镇煤矿数量不降反升的原因所在。 3、由于地方煤矿在02年以来的煤矿投

6、资热潮中并不是投资主体，因此，其产量同比下降个百分点可以在某种程度上说明安全治理对全国现有煤矿产量的影响程度。 4、最后，从十大产煤省份产量变化情况来看，1-10月份，产量增幅居前的分别是贵州、云南、陕西、内蒙等省区，而资料显示，03年末在建矿井的60%以上集中于这几个地区，因此这几个地区产量大幅增长应该主要来自于新矿投产。 根据上述分析，我们认为，安全治理使煤炭原有供应能力较04年减少了3到4个百分点，折合产量大约6000-8000万吨左右。而新增产能的释放使煤炭产量增加了10-12个百分点，折合产量大约为2亿吨左右。两个因素的共同作用使得煤炭产量同比增长8%左右。 图2：我国煤炭产量月度变

7、化情况 单位：万吨；% 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 图3：我国十大产煤省份1-10月份产量及增幅 单位：万吨；% 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 图4 全国新建矿井分布情况（2003年） 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 供需增速的双回落使得煤炭供求总体平衡，但煤炭价格随供求关系变化小幅波动 05年以来，在供求双回落的背景下，煤炭供求关系基本平衡，但较为脆弱，价格随供求力量对比变化小幅波动。煤价在05年初由于04年以来的惯性作用处于较为稳定的状态，基本维持04年底的水平。进入二季度以来，反映市场供求紧张程度的煤炭库存在不同环节均出现了不断攀升的局面，秦皇岛煤炭库

8、存一度创出历史新高，电力企业库存也不断攀升，到二季度末煤价下调压力增大，局部地区价格出现松动。7月份，在气候因素引致的煤炭旺季特征没有显现的同时，下游行业产品价格如钢铁价格的大幅下滑导致了煤炭价格在7月份出现了5年来的首次明显下跌。继神华下调其在秦皇岛港煤炭交易价之后，兖州煤业将混煤价格下调30元，大屯煤电将筛混煤下调20元。8月份，许多地区国有煤矿也相继下调煤价。9月份以来，在由广东兴宁矿难引发的新一轮全国安全治理风暴的作用下，煤价总体上呈现出止跌企稳的态势，使得煤炭市场的淡季特征未能表现出来。秦皇岛煤炭价格则在8月底9月初创出近期新低之后，出现了稳步小幅上升的趋势，截止到11月23日，秦皇

9、岛大同优混价格为445元/吨，较历史最高价455元/吨仅下跌10元/吨。 图5：秦皇岛煤炭价格与澳大利亚现货煤炭价格走势 元/吨，美元/吨 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 图6：晋城和阳泉无烟煤价格走势 单位：元/吨 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 图7：05年以来不同环节煤炭库存均呈上升趋势 单位：元/吨 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 图8：由于煤炭需求疲软，煤炭海运指数05年以来总体呈下降趋势 资料来源：上海航运交易所，华泰证券研究所 图9：我国近两年煤炭进出口情况 单位：万吨 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 二、煤炭行业06年运行展望：多重因素推

10、动行业结构调整加速 相对于需求增速在06年继续放缓而言，来自供应方面的不确定性则是影响06年供求基本面的主要因素。与此同时，行业外部环境也面临较大变化：煤炭价格市场化有望全面实施，将会改变现有煤炭价格形成机制，从而对明年煤炭价格产生重要影响；安全治理在关停乡镇煤矿的同时，继续推动行业结构调整；从国家能源战略高度出发的弹性能源供应机制的建立以及节能战略的实施都要求加快大型煤炭基地建设，行业结构调整也有望借此提速。 需求增速继续回落 鉴于06年国家将会继续保持宏观经济政策的稳定性，控制投资增速反弹依然是明年经济工作的重点，因此固定资产投资增速在06年难以出现明显反弹。而出口在国际贸易摩擦不断增大的

11、背景下增速也将呈回落趋势。投资和出口的双回落使得06年宏观经济增长出现明显减速，预计GDP增速较05年回落一个百分点左右。 在上述背景下，煤炭各下游行业增速也将继续回落，从而带动煤炭需求增速减缓。 图10：煤炭产量增长与GDP以及煤炭下游行业增长之间的关系 单位：% 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 分行业来看，电力行业方面，05年我国预计完成新增装机容量6900万千瓦左右，06年有望保持在7000万千瓦左右，结合钢铁、电解铝、水泥等高耗能行业继续受到宏观调控的趋势，预计05年全年火力发电量增速保持在12%左右，06年增速下降至10%-12%左右。按照火力发电用煤占全国煤炭消费量的55

12、%左右来计算，将会拉动煤炭需求增长到个百分点，增加煤炭需求亿吨左右。 图11：全国近10年发电量和火力发电量变动情况 单位：万千瓦：% 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 钢铁行业方面，预计05年钢材产量亿吨左右，增长23.7%。预计06年粗钢和钢材产量分别为4和亿吨，增速分别回落至14.29%和13.59%。按冶金行业用煤约占煤炭总需求的12%左右计算，冶金行业明年带动煤炭需求增长个百分点左右。 图12：我国近10年钢材产量及增速 单位：万吨；% 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 建材行业方面，预计水泥和平板玻璃产量在06年增速分别为8%和12%左右，按照两个行业耗煤占煤炭消费

13、总量的11%左右计算，将会带动煤炭需求增加1个百分点左右。 综合煤炭下游行业发展趋势，预计06年煤炭需求增长速度为8.5%左右，与GDP增速基本持平，煤炭需求弹性系数下降至1左右。 煤炭供应仍然取决于新增产能释放与安全治理效应的对比，同时安全治理将推动行业结构调整继续进行 与05年情形相似，06年煤炭供应依然受新增产能与安全治理的共同影响。安全治理在使乡镇煤矿产量以及在总产量中的比重继续下降的同时，也将推动行业结构调整继续进行。 在安全治理方面，虽然我们对国家能否在年内完成关闭4000个不具备安全条件以及非法生产煤矿表示怀疑，但目前透露出的政策信号却表明06年安全治理将会继续加强。 乡镇煤矿方

14、面，国家计划用三年时间对不具备安全条件的乡镇煤矿实施整改或关闭。同时对于目前1 万多个地下煤矿及非法煤矿实施严格的关闭。这将使得乡镇煤矿产量在明年继续下降。 我们认为，国有煤矿06年也将会被纳入安全治理范围，虽然对国有煤矿的治理将会主要从管理上来进行，但对于高瓦斯矿井、开采年限较长、安全基础薄弱的煤矿的核定生产能力很有可能重新核定，从而使得产量出现一定程度的下降。 在新增产能方面，乡镇煤矿新增产能释放速度将会大大低于05年。而国有煤矿新增产能释放速度将会快于05年。 综合安全治理因素和新增产能释放趋势，预计06年煤炭产量增速保持在8-10%左右，增速略大于05年。 图13：煤炭行业历年固定资产

15、投资与产量 单位：百万吨；亿元 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 市场化进程加快，但煤炭价格升降空间有限 在关注行业供求基本面变化趋势的同时，国家在06年煤炭市场化改革上的政策走向也将会对煤炭价格产生重要影响。 由于价格扭曲，尤其是资源性产品尤其是能源价格水平过低是我国经济增长方式难以转变的一个重要原因，为了从根本上实现经济增长方式的转变，能源和资源价格市场化进程有望在“十一五”期间加速。而由于煤炭价格市场化起步早，并且当前稳定的市场环境比较有利于煤炭价格改革，因此，煤价在06年有望全面放开。 在煤价放开的同时，由于03年以来各大产煤省区已相继组建区域性大型煤炭集团，同时在安全治理下乡

16、镇煤矿产量处于下降趋势，因此煤炭行业集中度尤其是国有重点煤矿产量比重也在迅速提高，煤炭企业在定价上的话语权不断增强，今后有望改变以往在定价上的被动局面。 在上述两个因素的共同作用下，结合我们对煤炭供求基本面变动趋势的判断，预计煤炭价格06年有望保持在05年四季度水平小幅波动，上升或下降空间均不大。 图14：不同类型煤矿产量占总产量比重 单位：% 资料来源：中国煤炭资源网，华泰证券研究所 建设资源节约型、环境友好型社会以及构建有弹性能源供应机制都将会加速行业结构调整 随着建设资源节约型、环境友好型社会发展战略的逐步实施，以及国家能源战略的调整，行业结构调整在今后几年有望加速进行。 就行业目前情况

17、来看，数量众多的乡镇煤矿不但存在安全状况差，而且还存在资源回采率低下，破坏环境严重的特点，不利于我国资源节约型、环境友好型社会的建设。 在煤炭回采率方面，我国煤炭平均回采率仅为32%，远低于发达国家水平。而造成煤炭回采率低下的一个重要原因则是占全国煤炭产量30%以上的乡镇煤矿回采率平均只有10-15%，资源浪费非常严重。而在环境污染方面，由于乡镇煤矿普遍存在追求短期利润最大化的特点，滥采滥挖现象严重，在开采过程中很难实现对环境的保护，而且也不能像国有煤矿一样对开采后造成地面塌陷等环境污染进行治理。因此，随着资源节约型、环境友好型社会发展战略的实施，乡镇煤矿必将处于被逐步淘汰的地位。 国家新能源

18、战略的实施也要求加快行业结构调整的速度。在经历了“九五”时期的全面过剩以及03年以来的严重短缺之后，国家对能源问题空前重视。同时，不断上涨的国际石油价格更是使得能源安全问题成为政府工作的重中之重。为此，我国提出了“以煤为基础，多元发展，立足国内，开拓国外”的新能源战略，并在05年成立了能源领导小组专门负责能源战略规划工作。 我们认为，国家今后将着力构建有弹性的能源供应机制，也就是确保我国能源供应既能保证经济发展对能源的需求，又能在需求下降时减少能源生产，防止浪费。而为了构建有弹性的能源供应保障机制，在石油方面，国家已经开始实施石油战略储备计划。而在煤炭方面，虽然煤炭战略储备还未被提上议事日程，但建设13个大型煤炭基地战略已经启动。在建设大型煤炭基地的过程中，乡镇煤矿将会被逐步整合直至在总产量中占有很小比重。 四、维持行业“中性”投资评级 宏观经济减速使得煤炭需求增速放缓的局