新钢可转债案例解析分析

1、新钢转债案例分析、新钢转债简介1. 新钢股份基本情况新钢股份（股票代码：600782 ）是在中外合资“新华金属制品有限公司”整体改组的 基础上，由原江西新余钢铁有限责任公司（以下简称“新钢公司”）、（香港）巍华金属制品有限公司等作为发起人，采用社会募集方式设立的股份公司。设立时公司名称为新华金属制品股份有限公司（以下简称“新华股份”）。2007 年 12 月 5 日，公司名称由“新华金属制品股份有限公司”变更为“新余钢铁股份有限公司”，股票代码保持不变。2009 年 12 月，新钢公司整合江西洪都钢厂有限公司和乌石山铁矿，更名为新余钢铁集团有限公司（以下简称“新钢集团”）。新钢股份为江西省最大

2、的钢铁企业，根据行业协会的统计数据，2007 年公司粗钢产量列全国钢铁企业第 22 位。公司的钢材产品主要为中厚板、棒材、线材。公司钢材产品在江 西市场居于主导地位，在周边地区也具有较强的竞争力。中部的崛起促进了江西地区钢材市场发展，与江西毗邻的广东和上海属于钢材消费量较大的地区，公司2007 年接近 80%的钢材在华东和中南地区市场销售。华东和中南区域钢材市场容量十分可观，为公司提供了良好的区域市场发展空间。2. 新钢转债简介经中国证监会证监许可 20081043 号文核准，该公司于 2008 年 8 月 21 日通过上海证券 交易所向社会公开发行可转换公司债券，发行规模为 27.6 亿元人

3、民币，发行数量不超过 2760万张，每张面值人民币 100 元。期限为 5 年（即 2008 年 8 月 21 日2013 年 8 月 20 日）,2008 年 9月 5 日起在上海证券交易所挂牌交易，转债简称为“新钢转债”，转债代码为“ 110003 ”。该可转债已于 2013 年 8 月 20 日到期。本次发行可转换公司债券募集资金将全部用于公司的 300 万吨1580mm 薄板工程项目。下面将对新钢转债的发行方式、债券利率、初始转股价及转股价修正、赎回、回售等部分条款进行简要介绍。（1 ）发行方式本可转债向公司原股东优先配售，向原股东优先配售的比例不低于本次发行规模的50%，原股东优先配

4、售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）采用网下对机构投资者 配售和通过上交所交易系统网上定价发行相结合的方式进行，余额由承销团包销。股东对本次可转债的认购一律用现金进行。（2 ）债券利率新钢转债票面利率的设计采用逐年增加利率，分别为第一年1.5%、第二年 1.8%、第三年 2.1%、第四年 2.4%、第五年 2.8%。本次发行可转换公司债券按票面金额由 2008 年 8 月 21 日起开始计算利息，每年付息一次。（3）初始转股价及转股价修正新钢转债的初始转股价格为 8.22 元/股，确定基础为募集说明书公告日前20 个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价二者之间的较高者。）转股

5、起止时期为自本可转债发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日起至本可转债到期日止。在本可转债存续期间，当本公司股票在任意连续20 个交易日中有 10 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股 东大会表决。修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前20 个交易日本公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。（4 ）赎回条款1到期赎回条款在本可转债期满后 5 个交易日内，本公司将以本可转债票面面值的107%（含最后一期利息）向投资者赎回全部未转股的可转债。2有条件赎回条款

6、在本可转债转股期内，如果本公司股票任意连续 30 个交易日中至少有 20 个交易日的收 盘价不低于当期转股价格的 130%（含 130%），本公司有权按照债券面值的 103%（含当期计息 年度利息）的赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债。（5 ）回售条款1有条件回售条款在本可转债最后两个计息年度，如果公司股票收盘价连续30 个交易日低于当期转股价格的 70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的104%（含当期计息年度利息）回售给本公司。2附加回售条款在本可转债存续期间内，如果本次发行所募集资金的使用与本公司在募集说明书中的承 诺相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定可被视

7、作改变募集资金用途或者被中国证 监会认定为改变募集资金用途的，持有人有权按面值的104%（含当期利息）的价格向本公司回售其持有的部分或全部可转债。二、发行可转债的原因1.融资成本分析发行可转债是公司募集资金的渠道之一。可转债具有债权和期权的双重特性，被投资者称为“进可攻退可守”的投资产品。其风险介于债券和股票之间，收益也介于两者之间。对 发行人而言，投资者的收益便是发行人的融资成本。可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。因此，新钢股份发行可转债的原因之一是为了筹集资金，降低融资成本。下面从债务融资方面进行分析。债务融资包括直接债务融资和间接债务融资，直接债

8、务融资是指由发行人发行债务凭证，直接从投资人处借入资金；间接债务融资是指资金需求方通过银行间接从资金供给方借入资 金。2008 年 9 月 12 日财政部发行记账式（十七期）国债，发行日期为9 月 12 日，到期日为 2013 年 9 月 12 日。计划发行 260 亿元，实际发行面值金额为260 亿元，经投标确定的票面年利率为3.69%，年付息一次。即大致可以认为，在当时的资金供求关系下，5年期国债利率为 3.69%。新钢股份若发行债券进行融资，由于其资信评级低于财政部，因 此推断其融资成本应高于国债。另外，可从 2008 年发行过公司债的企业大致估算出新钢股份发行公司债的融资成本，这是从直

9、接债务融资渠道进行分析。经查阅资料发现，莱芜钢铁曾在2008 年 1 月 22 日发行了 20 亿元的 10 年期固定利率债券，票面金额为100 元，固定利率经发行人和保荐人（主承销商）通过市场询价协商确定为 6.55%。依据莱芜钢铁和新钢股份的信用级别，前者为 AA 信用 级，后者为 AA+信用级，因此估计新钢股份直接债务融资在6%左右，在 25%企业所得税下，税后融资成本为 4.5%。通过查询中国人民银行当期存贷款利率可知，2008 年 10 月 9 日，中国人民银行将三年至五年贷款利率从 7.56%下调至 7.29%。如果新钢股份选择间接债务融资，即通过向银行借款筹集资金，则其融资成本为

10、 7.29%，在 25%企业所得税下，税后融资成本为5.468%。综上，通过分析当时的五年期国债利率、 公司债利率以及同期存贷款利率可知， 发行可 转债的利率明显较低，因此新钢股份选择发行可转债的原因之一是为了降低融资成本，筹集更多的资金。2.缓解短期现金流压力自 2005 年年末以来，新钢股份流动资产与流动负债之比逐年降低。在流动资产中，流 动性较好的资产包括货币资金和应收票据，合计39.06 亿元，占比 42.98% ;流动负债中，一年内需要偿还的项目包括短期借款、应付票据、应付账款、一年内到期的非流动负债和其他应付款，合计 71.71 亿元，占比 79.30%。由此可见，公司流动资产对流

11、动负债的保障程 度是不够的。表 12007 年流动资产与流动负债构成流动资产流动负债项目金额占比项目金额占比货币资金3，160，756，95334.78%短期贷款2， 931 ， 050 ，00032.41%应收票据745，114，2408.20%应付票据507，591，1525.61%应收账款415 ， 926 ， 9744.58%应付账款2，276，146，66725.17%预付款项1，145，567，89812.61%预收账款1，401，320，84815.49%其他应收款76，770，5530.84%应付职工薪酬156，632，0741.73%存货3， 542 ， 259 ，43738

12、.98%应交税费312，030，6253.45%应付股利600 ， 5470.01%其他应付款1，266，640，58714.01%一年内到期的非流动负债190，000，0002.10%其他流动负债1， 708 ， 9590.02%流动资产合计9，086，610，870100.00%流动负债合计9，043，721，459100.00%结合当时货币政策，2008 年中国人民银行曾 6 次上调存贷款利率。在新钢股份发行可 转换债券之后，中国人民银行年内第1 次上调存贷款利率，5 年期贷款利率为 7.56%，之后虽进行了下调，但仍高达5.76%，远远高于发行可转债的利率，因此，发行人选择可转换债券融

13、资可降低利息费用，在一定程度上缓解其短期现金流压力。另外，从现金流量表进行分析，见表2 :表 2 2005-2007年现金流量表项目2007 年2006 年2005 年一、经营活动产生的现金流量经营活动现金流入小计5，426，921，1161， 192 ， 157 ，656991，048，965经营活动现金流出小计5，357，935，4641， 104， 128 ，983949 ， 603 ， 992经营活动产生的现金流量净额68，985，65288，028，67441 ， 444 ， 973二、投资活动产生的现金流量投资活动现金流入小计7， 587 ， 08112，081，70011，025

14、，348投资活动现金流出小计686，289，15123，023，58356 ， 584 ， 301投资活动产生的现金流量净额-678，702，069-10，941，884-45 ， 558 ， 953三、筹资活动产生的现金流量筹资活动现金流入小计4，695，350，167，000，000223，000，000962筹资活动现金流出小计1， 211 ， 135 ，777216，719，603233，383，255筹资活动产生的现金流量净额3，484，215，185-49，719，603-10，383，255从新钢股份的现金流量表分析可知，从 2005 年到 2007 年，其经营活动净现金流量先

15、增加后减少，并且流出的现金和流出的现金之差仅为68，985，652。从投资活动现金流出来看，三年的净现金流也为负值，与 2005 年、2006 年相比，2007 年大幅上涨。因此，通过以上分析可以看出，新钢股份的现金流出现了问题，容易出现资金链断裂， 公司面临严峻的短期现金流压力，可以说融资迫在眉睫。3.改善资本结构表 3 2005-2007年主要财务指标项目2007 年12 月 31 日2006 年12 月 31 日2005 年12 月 31 日流动比率1.001.361.38速动比率0.611.010.96资产负债率（母公司）55.93%46.93%49.74%资产负债率（合并）57.48

16、%47.17%49.74%每股净资产（元）5.021.841.672007 年2006 年2005 年应收帐款周转率（次）25.456.677.09存货周转率（次）3.547.626.62每股经营活动现金流量净额（元）0.050.460.21每股净现金流量（元）2.050.14-0.08从新钢股份最近三年主要财务指标可以得出，其流动比率、速动比率均有大幅下降的趋势，说明公司的短期偿债能力有所下降。同时，2005-2007 年资产负债率分别为 49.74%、47.17%和 57.48%，呈上升趋势，因此可以推断公司的长期偿债能力也在减弱。另外，从 每股经营活动净现金流量净额的变动来看，从 200

17、5 年 12 月 31 日到 2007 年 12 月 31 日,其值从 0.21 下降到 0.05，也说明了公司的现金流开始趋紧。表 42005-2007 年长短期负债结构分析表项目项目2005 年2006 年2007 年收盘流动资产金额（亿元）3.924.3190.87占比60.89%64.10%55.25%非流动资产金额（亿元）2.522.4173.59占比39.11%35.90%44.75%流动负债金额（亿元）2.853.1790.44占比44.23%47.11%54.99%非流动负债+权益金额（亿元）3.593.5574.02占比55.77%52.89%45.01%合计6.436.72

18、164.46从表 4 可以看出，新钢股份流动资产占总资产的比重由2005 年的 60.89%下降至 2007年的 55.25%，同时流动负债占总资产的比重由44.23%上升至 54.99%。公司部分非流动资产由流动负债提供资金来源，存在短贷长投现象。在流动资产对流动负债保障不足，而流动负债又用于长期投资时，公司资本结构有潜在风险，因此应对公司负债结构进行调整。三、可转债发行过程1.时机的选择依据我国证监会的规定，可转换债券初始转股价的确定是以募集说明书公告日前20 个交易日均价和前 1 个交易日均价较高者为基础。以历史价格为基础确定初始转股价，使发 行人在完全获取过去股价信息的情况下，可以对募

19、集说明书公告日进行时机选择。发行人更有可能在公司股票价格下跌的情况下公布可转债的募集说明书，其可能原因在于向市场传递股票价值被低估的信号和降低发行风险。（1 ）向市场传递股价被低估的信息根据有效市场理论， 股票价格应包含一切信息， 甚至是未披露的信息， 股票价格反应公 允地反应了其内在价值。 但在现实世界中，发行人与投资者之间存在着信息不对称， 发行人 管理层总是比外部投资者对公司有更多的了解。 在公司股票价值被市场低估时， 管理层通过 发行可转换债券，赋予投资者公司股票看涨期权， 向市场传递股票价值被低估的信息。 因此，发行人很有可能在公司股票价格下跌的情况下发行可转换公司债券，以向市场传递

20、正面信息。我们通过 2008 年新钢股票的收盘价可以看出，见图1 :新钢股价走势图 1 新钢 2008 年股价走势图（2）降低发行风险可转换债券既具有债券的性质也具有股票的性质，其价值组成可以分为两部分，一是-通债券价值，二是以可转换股票为基础资产的看涨期权。根据B-S 期权定价理论，看涨期权的价值取决于期权执行价格、股票现价、期权有效期、无风险利率和股票波动率。在可转换债券中，由于期权执行价格即转股价（这里是指初始转股价）是由历史数据为基础的，发行人可以通过对历史数据的观察，选择连续 20 个交易日股票均价呈下行阶段的某一天公布可转债募集说明书，以此降低初始转股价。初始转股价即是期权执行价格

21、，在看涨期权中，较低的执行价格使投资人获利概率及获利空间增大，发行人可以此降低发行风险。2.新钢股份可转债发行过程表 5 新钢转债过程一览表时间事件备注2008 年 8 月 19 日公布“新钢转债”募集说明书2008 年 9 月 3 日公布“新上市公告书钢转债”2009 年 2 月 19 日27.6 亿元“新钢转债”可转换为公司流通股转股价格为 8.22 元/股2009 年 6 月 15 日“新钢转债”转股价格第 1 次调整调整为 8.16 元/股2011 年 6 月 30 日“新钢转债”转股价格第 2 次调整调整为 8.04 元/股2011 年 12 月 22 日“新钢转债”转股价格第 3

22、次调整调整为 6.50 元/股2012 年 6 月 18 日“新钢转债”转股价格第 4 次调整调整为 6.47 元/股2012 年 9 月 18 日“新钢转债”转股价格第 5 次调整调整为 5.88 元/股2013 年 5 月 17 日“新钢转债”转股价格第 6 次调整调整为 5.41 元/股2013 年 8 月 9 日“新钢转债”第次触及回售条款回售价 104 元/张（税前）2013 年 8 月 20 日公布回售结果回售 24150 张2013 年 8 月 20 日“新钢转债”第次触及回售条款回售价 107 元/张（税前）新钢股份截止到期日全部可转债转股情况:转股情况：截至本可转债到期日即

23、2013 年 8 月 20 日，累计已有 104 , 000 元“新钢转债” 转成公司股票“新钢股份”， 累计转股数量 18， 597股， 占公司可转债转股前公司已发行股 份总额的 0.0013%。目前公司总股本数为 1，393，448，106 股。未转股可转债情况：截至 2013 年 8 月 20 日，公司尚有 2，757，481，000 元的”新钢转 债”未转股，占“新钢转债”发行总量的 99.91%。公司未转股可转债于 2013 年 8 月 27 日全 部到期兑付。据披露，到期日之后的 5 个交易日内，新钢股份将以新钢转债票面面值的107% （含最后一期利息）向投资者赎回全部未转股的可转

24、债，因此每张新钢转债到期合计兑付107.00元（税前）。换而言之，新钢股份连本带息需支付 29.53 亿元。四、发行价值分析从新钢股份发行可转债的动机、原因以及实际获得的结果来看，我认为新钢股份此次可转债发行并不成功。主要从以下几方面来说：1. 到期未转股将不会稀释股东利益，同时公司的融资成本也很低可转债以其同时具有债券性和股权性的特性吸引了广大投资者。投资者可选择在可转股的期限内随时转股， 分享公司的利润，从而也会稀释现有股东的收益。 而到期未转股则意味 着公司以较低的利率筹得了较多的资金，有效降低了公司的融资成本。2. 到期未转股使得公司面临巨大的兑付压力通过新钢股份的到期转股情况可知，截至 2013 年 8 月 20 日，公司尚有 2 ,757 ,481，000 元的”新钢转债”未转股，占“新钢转债”发行总量的99.91%。公司未转股可转债于2013 年 8 月 27 日全部到期兑付，公司面临近30 亿元的到期兑付压力。2013 年 6 月末，公司已申请发行 30 亿元短融券用于兑付债务。3. 到期未转股将向市场预示着公司发展放缓的信号由于新钢股份在可转债发行期内转股价一直高于公司股票价格，公司虽然连续下调了 6次转股价格，最终却因转股价