中国私募股权基金的立法缺陷及完善对策

1、 中国私募股权基金的立法缺陷及完善对策摘要近年来，我国私募股权投资基金取得了长足的发展，但仍处在初级发展阶段。我国私募股权投资基金由于发展时间短，配套法律法规不健全，对私募股权基金行业的发展形成了严重制约。本文立足于中国立法现状，从明确监管机构职能，制定专门的pe法规，加强基金管理机构监管，加强基金投资人监管，加强基金业务监管五个角度提出立法完善对策。关键词私募股权基金 立法 监管近年来，私募股权基金（private equity fund，简称pe）在我国迅速发展，越来越多的企业通过这种方式引入资金，投资方式一般遵循公司法、合伙企业法、信托法等法律法规进行操作。虽然我国私募股权基金经过多年涅

2、槃，已经拥有法律制度雏形，但缺乏专门的私募股权基金立法。立法的滞后，使得私募股权基金在后续发展上存在很大风险，加快私募股权基金立法，加强对私募股权的监管，协调私募股权基金与有关法律法规的关系更是当务之急。一、我国私募股权基金的立法现状及立法缺陷（一）我国私募股权基金立法现状我国pe立法相对滞后，虽然地方政府纷纷积极出台扶持性鼓励政策，但中央却缺乏统一法规和监管部门。2005年，国家发改委等10部委联合颁布了创业投资企业管理暂行办法，该办法明确规定对创业投资企业实行备案管理，对获得备案资格的创业投资企业给予税收等政策支持；2006年，中国保监会颁布了保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法，允许

3、保险资金通过专业机构受托管理的“投资计划”间接投资基础设施；商务部公布的外商投资创业投资企业管理办法征求意见稿中，不仅降低了外资在华设立创投企业的门槛，还放宽了其经营范围，允许外资创投对中国的上市公司进行战略投资，并通过债权融资方式提高融资能力，意味着中国将进一步促进境内外创业投资的发展；2007年，中国银监会批准实施信托公司管理办法和信托公司集合资金信托计划管理办法，正式引入合格投资者制度，鼓励信托公司发展信托型股权投资基金；中国证监会正式启动券商直接投资业务试点，中信证券和中金公司获得首批直投业务试点资格。至此，除了商业银行外，经国务院或金融监管部门批准，各类金融机构都已经可以投资产业基金

4、。尽管现阶段的pe较本世纪初已经有了长足的发展，但到目前为止，全国还没有形成一个统一监管股权投资的法规体系，对股权投资基金的监管也是“政出多门”，同类性质的pe由不同监管机构分别监管。券商直投型股权投资基金由证监会负责监管；信托型股权投资基金由银监会负责监管；创业投资基金和产业投资基金由发改委监管；保险基金进入股权投资领域由保监会负责监管。相对于中央政策，各地方政府对于扶持本地股权投资基金发展更有热情，纷纷出台更有力度的支持政策，激励的主要手段包括：降低合伙人投资收益的个人所得税率，普遍按照“利息、股息和红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%；对于购置、承租办公物业，给

5、与补贴；对引进的高级人才给与补贴；税收的部分返还等。（二）我国私募股权基金的立法缺陷1. 法律法规缺乏系统性，亟需梳理和完善。证券法、公司法、合伙企业法信托法、创业投资企业管理办法等相关法律，给pe资金提供了一定的法律环境，一方面，诸多法规都只是零星的单方面的对pe进行了规定，很多地方存在法律冲突，缺乏系统性。2. 基金进入和退出缺乏制度供给，严重阻碍产业可持续性发展。制度供给不足是我国pe发展所面临的非常紧迫的现实问题。与国际上其他pe相比，我国无论是在资金规模、投资者结构还是在退出的灵活程度上都存在着较大的差距，制约了我国pe的发展。在发达国家，pe投资的主力是养老基金、商业保险机构等投资

6、实力强大的机构投资者，我国却是以富有个人和普通企业为主，这是因为我国缺乏上述机构投资者进入pe投资的制度保障。3. 监管责任不明确，政策及监管缺乏协调。2002年，国务院成立了由国家发改委等中小企业司、财政部综合司、证监会机构部、科技部等组成的十部委联席会议，负责研究和制定创业投资行业的有关问题。但由于pe涉及部门太多，形成“政出多门”，缺乏部际甚至超部际协调和统一。二、主要国家私募股权基金立法特点及启示（一）美国私募股权基金监管模式1. 美国股权投资基金监管机构。根据1934年的证券交易法，证券交易委员会属于准司法机构，具有广泛的执法权和制定规则的权力，全面监督管理证券的发行和交易，以及证券

7、市场参与主体的所有证券经营活动。在美国的监管体制下，对pe的监管属于证券交易委员会（sec）和州监管当局的监管范畴。但是在证券交易委员会内部，并没有像英国金融服务局那样单独设立一个负责pe监管的部门。2. 美国股权投资基金相关法案。其所约束规范的内容主要有以下几方面：一是根据美国证券法中的d条例规定：在一定条件下，如符合投资人数规定等，pe可以免于注册登记。二是对投资者人数和资格有所限定。三是对信息披露要求不高，但是禁止公开宣传发行。（二）日本私募股权基金监管模式日本的金融管制较为严格，大藏省集中行使监管权，以投资信托及投资法人法为主要的pe规范法规。日本金融厅（fsa）和其他一些监管部门，兼

8、顾了对专业金融市场的监管和对普通投资者的保护。日本吸收了美国pe发行法律制度方面的经验，规定免于注册登记的私募活动大体可以分为两类：职业私募和少数人私募。日本关于pe发行构成要件的规定也包括两个方面：一是发行对象的人数要件；二是不能向合格的机构投资者以外的人或其他社会公众转让其购买的有价证券。此外，日本证券法还对pe发行的方式、相关信息披露以及转售限制等做了进一步的规范。（三）英国私募股权基金监管模式英国是欧洲pe的中心，市场总量居世界第二位，仅次于美国。其资本市场对股权投资基金的监管也较为成熟。1. 英国股权投资基金监管机构。2006年起，金融服务局下设了“其它资产投资小组”，负责监管对冲基

9、金和股权投资基金。在该小组中又设有两个分组，分别为对冲基金分组和股权投资基金分组。这样的设置保证了监管者可以在对所有其它资产投资领域全局了解的基础上，关注某一特定商业模式的基金风险及监管。2. 英国私募股权投资基金的法律法规。英国金融服务和市场法对集体投资（collective investment）行为及其豁免做了规定，受监管活动法令（rao）规定了监管范围，股权投资企业通常需要得到英国金融服务局的授权才能在英国境内或离岸开展受监管活动。（四）主要国家私募股权基金立法启示综上所述，美国pe的监管模式是法律约束下的自律模式，主要特征是注册豁免。英国pe的监管模式以行业自律为主，法律监管为辅。日

10、本pe的监管模式以政府监管为主，政府设立证券局集中行使监管权，仅允许构建信托方式的组织形式，对投资资金的投资范围有严格规范。从监管法规来看，美国、日本和英国都没有专门的一部法律来规范股权投资基金，对于pe的相关法规零散分布在各法案中。法规的重点集中在豁免条件的制定和转售的要求上。我国的市场化程度不如美国，基金业成熟度不如英国，资金来源的单一程度不如日本。因此，在我国pe监管模式的探索中，应立足自身国情，参考英美日等国的先进制度，建立起政府监管和行业自律相结合的模式，健全pe的法律体系，明确pe的监管主体，廓清pe的监管客体，设立pe的行业协会，强化pe的内部自律，力求做到发展与防范并重。三、完

11、善私募股权基金立法对策（一）明确监管机构职能从我国的实际情况来看，国内pe的设立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契约制，设立基础法律依据分别为公司法、合伙企业法、信托公司集合资金信托计划管理办法、合同法等法律法规，而涉及到的具体监管部门包括：发改委、商务部、证监会、银监会、保监会等众多部门。为提升监管的效率，笔者建议应明确由发改委为联席会议总召集人，成立由银监会、证监会、保监会、国资委、国家工商行政管理总局、国务院法制办等相关部委组成的部际协调机制，代表国务院构建统筹pe国家监管平台。其职能主要是负责部门之间对pe监管的沟通、协调和冲突的解决，负责组织及推动专门立法建议草案的起草、修

12、改、审议，以及对相关政策法规立法批准发挥提议和审议的作用。（二）制定专门的股权投资基金法律法规在我国，对pe的规范处于刚起步阶段，由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型pe在运作中往往存在巨大的法律风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部专门的股权投资基金法，或者在正修订的证券投资基金法中专门设立关于pe相关法规显得尤为重要。这部法律应对pe的合法化地位予以确认。pe的合法化，既包括对其合理性的认定，也包括利用法律法规对其行为进行规范。pe的运行特性造成了其对于公众和政府监管相对不透明。由于法律法规缺失及pe内在特性要求，客观上容易出现因追求短期盈利而采取短视的行为。pe合

13、法化之后，可在一定程度上推动其投资行为的理性化及长期投资的正当化。当然，pe的合法化应遵循循序渐进的原则。无论是专门立法，还是在证券投资基金法中专章立法，笔者以为应以我国现有法律框架为基础，针对契约型、合伙型、公司型三种pe的组织形式，对相关规定进行系统梳理，制定相应的实施细则。法律框架完善之后，应当允许pe根据自身情况自主选择其法律形式和运作方式，在加强监管的同时提高市场效率。（三）对基金管理人的监管对基金管理人，一般不需要政府过多的监管，行业协会等中介组织制定相应的行业行为规范将会起到重要作用，基金管理人也会在市场上优胜劣汰。然而在我国pe发展的初级阶段，政府适当的监管审查也是尤为必要的，

14、应主要采用资格认定和行业自律两种手段进行监管。1. 明确基金管理人资格和监督。pe监管应明确基金管理人的组织形式、经营范围以及申请时需要提交的材料，包括最低资本证明、高管人员资质证明等。随着pe的发展，未来的基金管理人不应局限于基金管理公司，符合一定条件的投资顾问机构和保险公司等也能够担当这一角色，这对提高我国基金业的合理竞争大有好处。随着证券市场发展，个人及其它非公有企业投资者同样积累了丰富的投资经验，拥有强烈的参与资本市场的意识，具备较独特的创新意识，是基金发起和管理的不可或缺的活跃力量。2. 强化行业自律。对pe的规范，应当在不增加行业系统风险的前提下，实现股权投资基金自治与监管的有效协

15、调，即以保障自治、放松管制为基础的监管手段，最大程度地保障投资者的利益，提高市场效率。在股权投资基金协会的基础之上，建立全国性的股权投资基金协会，广泛吸收包括pe基金管理人、基金投资者、基金托管人、社会中介机构、学术机构等主体加入。在政府不宜监督或监管成本过高的方面，由行业协会作为规制的主导力量。同时，在我国现有的信用体系下，通过全国性的行业自律协会，尽快构建行业信用体系和声誉机制，对pe基金管理人形成多层化监管，促进基金管理人履行其职责，一方面提升优秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市场有序，淘汰不合格的基金管理人。（四）加强对“基金托管人”和“投资者”的准入立法和监管1. 降低托管人准

16、入门槛。pe与一般公募基金相类似的是，其资产的所有权与管理权是分开的，因而需要专门的基金托管人，主要承担资产保管、会计核算和投资监督职能，有利于加强基金运营的相关信息披露，有利于防止基金财产被挪作他用，是基金风险管理的一道“防火墙”和信用基石。笔者建议参照现有证券投资基金法第26条规定，股权投资基金托管人也需要经过国务院证券监督管理机构和国务院银行业监督管理机构的双重核准，同时股权投资基金托管人需要对基金管理人的相关信息进行及时披露，以最大程度地防范风险。目前，我国对托管人的设立标准较高，最低要求为20亿人民币，香港要求1000万港币。我国法律规定，只有商业银行才有担任基金托管人的资格。从立法

17、初衷来看，该规定是为了保证基金托管人具有承担赔偿责任的经济能力。但是，基金托管人并不负责投资运作，只负责保管和监督等事务性和程序性的工作，如托管人坚守专业操守和诚信这两条原则，其负民事责任的概率是较小的。目前基金托管人的高标准准入门槛，导致托管市场寡头垄断的格局，造成较高的托管费，基金托管人的监督动力和压力不足。为了激发基金托管人的监督动力，应当降低托管人的准入条件，扩大pe对托管人的选择范围。同时放宽基金托管人的主体资格，改变目前只能由商业银行担任托管人的局面，逐步形成有效率的、以诚信导向为主的竞争性市场。2.对合格投资者进行定义。美国的法规规定，在pe的发行中，发行公司可以向不限数量的合格

18、投资者以及不超过35名非合格投资者销售证券。我国也可以借鉴这种做法，通过限定非合格投资者的数量，可以有效地防范民间机构假借pe之名行非法集资之实。在中国pe发展不足，民间pe鱼龙混杂的情况下，限制非合格投资者进入pe市场，能够引导其良性发展。我国目前尚未建立合格投资者管理制度。许多股权投资基金的投资者主要是自然人，随着这个行业的不断发展，潜在风险也越来越大。我国应借鉴国际经验，以法律形式建立起适合公司型、有限合伙企业型机构的合格投资者管理制度。合格投资者在金融和商业方面具有足够的知识、经验，并且能够评估投资的潜在风险和收益。因此，只要股权投资基金的投资者是合格投资者，对其的监管就应该大量放松。

19、合格的投资者应该具备如下条件：合格投资者的“合格”源自法定，不同法域之下规定的不同的资格或准入门槛条件的投资者，才可以拥有参与股权投资基金的前提；合格投资者中的投资者必须有别于普通的大众投资者群体，需具备有一定的净资产并拥有金融事务的投资经验与知识储备。我国应参考美国对于合格投资者的定义，根据实际国情提出适合中国自己的定义。笔者建议定义如下：社保基金、证券公司、保险公司等大型金融机构；资产超过2000万人民币的慈善机构、公司或者合伙企业；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投资者持有股权的企业；净值在500万人民币以上的自然人；最近两年中每年的收入都超过100万人民币的自然人，

20、或者与配偶的收入加起来超过150万人民币的自然人，并且在本年度依然有合理的预期能够达到此收入水平；资产超过2000万元人民币的信托计划（不是为专门加入股权投资基金而设立的），并且由成熟投资者做出投资决策。3. 放宽机构投资者准入限制。为了扩大pe的规模，优化pe的投资结构，提升pe的市场活力，降低机构投资者进入pe的准入门槛是很有必要的。考虑到我国目前投资环境，以下几类机构可供选择：养老金资金一般不存在流动性压力，是发达国家股权投资基金最主要的机构投资者。2008年4月，经过国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资

21、基金，总体投资比例不超过社保基金总资产（按成本计）的10%。地方性社保基金还没有获批投资股权投资基金，这源于地方性社保基金在管理能力和规范上面存在漏洞，因此不宜马上放开地方性社保基金投资于股权投资基金，建议选择部分地区加以试点，依据试点效果，逐步审批推广。国有企业除其获利性的内在诉求外，从战略布局动机上，也有必要通过pe的形式寻求和探索其新主业的布局，所以笔者建议大型国有企业可以设立或投资于其主营产业或相关产业的基金。这样，国有企业有望成为我国pe的重要投资力量。对于商业银行投资pe应持严格控制态度，这是由商业银行的特性所决定的。为了保障经营的安全性，必须保障充足的流动性，这制约了其投资非流动

22、资产的能力。笔者以为，对于那些经营业绩良好资产安全、稳健的商业银行，在严格限制其规模及严格隔离风险的前提下，可以开辟投资pe的试点。对证券公司、信托投资公司尤其是符合条件的保险公司等机构投资者投资pe，可在前期试点经验基础上进一步放松限制。（五）加强私募股权投资基金业务的监管1. 加强信息披露管理。充分的信息披露是防范pe经营风险的关键环节之一。pe的投资人必须享有必要的信息知情权，应在相关制度中明确要求基金管理人披露信息的内容、方式和频率，行使查阅权和其它获取信息的权利。对于拒不披露信息的基金管理人，投资人可以向监管机构申诉或向法院起诉。总体来说，pe基金管理人需要披露的信息主要包括以下两个

23、方面：股权投资基金的募集情况、投资详情、资产质量和经营绩效；可能会影响到资产管理业务的股权投资基金管理人发生的重大变化，如关键人员的离职、更替，管理人机构的合并、减资、分立、解散和申请破产，以及重大人事变动和重大诉讼等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投资人和相应的监管机构。pe发行过程不能使用公开广告方式，这与私募的本意是一致的。随着信息技术的发展，新型通讯技术、国际互联网络被越来越多的应用于证券发行中。从最近的pe违法案例中，也可以看出，互联网已成为现今常用的作案工具。网络的应用相当程度上偏离了pe的发行方式的私募性质要求。这就要求，在网络身份核实、信息加密等方面也应有针对性做出规定。

24、2. 进一步规范经营范围。在设定经营范围时，应注意pe的非可替代性，即不能投资于非并购类个案的上市公司的股权。这样的规定可以避免以股权投资基金的名义，获得注册豁免，但实际上投资于公开交易的证券。此外，还应注意防范过高的投资风险，具体应包括限制经营过程中闲置资金的投向，只能用于存放银行、购买国债等固定收益类证券；限制直接或间接从事高风险投资，例如金融衍生品交易。3. 严禁保底收益。pe主要是从事高风险的投资，无法保证一个确切的保底收益率，因而pe的保底收益具有一定的欺骗性，容易误导投资者产生经济纠纷，甚至在局部地区产生恶性社会影响，威胁地区经济安全。而且，保底收益条款容易引发市场不正当竞争，使得

25、那些运作规范的pe难以筹集到资金，阻碍pe的健康发展。因此，依据上位法民法通则的相关规定，应当在pe立法中明确严禁pe在有关投资协议中设置或变相设置保底收益条款，如有保底收益的pe应以非法集资名义坚决取缔并对相关人员绳之以法。参考文献1郑德珵，孙路，欧阳铭.中国私募股权投资基金发展研究以金融创新推进创新型国家战略的新思路j. 金融发展评论，2008.2刘斌.我国私募证券投资基金的法律地位问题研究d.复旦大学硕士论文，2008.3高正平等著.全视角观pe探索pe中国化之路m.中国金融出版社，2009.4张杰.我国私募股权基金监管模式研究j.现代管理科学，2009.5王勇.私募股权投资基金法律模式及其法律服务.2010.6张晓晴.创业投资制度新论m.济科学出版社，2004.7王文.论我国契约型基金托管人法律制度的完善j.西南政法大学报，2009.8 沈晨小园.私募股权合格投资者的法律界定j.公司法律评论，2010.9王忠民.2011中国股权投资基金发展论坛”上的演讲.2011.on loopholes in legislation of pe in china and th