资产评估教案9

1、第第9 9章章 企业价值评估（下）企业价值评估（下）9.1 9.1 收益途径及方法在企业价值评估中的应用收益途径及方法在企业价值评估中的应用9.1.1 9.1.1 收益途径及方法评估企业价值的核心问题收益途径及方法评估企业价值的核心问题v运用收益途径评估企业价值的必要前提：企业的持续盈利能力；v运用收益途径评估企业价值关键要解决以下3个问题：（1）对企业的收益进行界定 净利润 净现金流量（股权自由现金流量） 息前净利润 息前净现金流量（企业自由现金流量）（2）对企业收益进行合理预测（3）选择合适的折现率9.1.2 9.1.2 收益途径中具体方法的说明收益途径中具体方法的说明 永续经营假设下的具

2、体方法 年金法 分段法 有限持续经营假设下的具体方法1）永续经营假设下的具体方法（1）年金法：将已经处于均衡状态，其未来收益具有充分稳定性和可预测性的企业的收益年金化处理，再以此年金折现，得到企业价值； 通用公式： P=A/r 在可预测的未来已知企业n年的不同收益时，可将该n年收益年金化处理，并以此年金作为未来永续期间企业的年金收益，则该公式如下：A=L I *(P/F, r , i ) ( P/A, r ,n ）P=A/r= L I *(P/F, r , i ) ( P/A, r ,n ）/r教材例题P217（2）分段法：将持续经营的企业收益预测分为两个阶段：企业发展前期处于不稳定状态，后期

3、处于均衡状态，收益稳定；对于前段收益，逐年预测，折现累加，对于后段收益按年金折现，然后将两段收益加总得到企业价值A.假设以前段最后一年的收益作为后段各年的年金收益：P= L P= L I I * *(P/F, r ,i) +L (P/F, r ,i) +L n n * * (P/F, r ,n )/r (P/F, r ,n )/rB.B.假设从（假设从（n+1n+1）年起的后段，企业预期年收益按固定比率）年起的后段，企业预期年收益按固定比率g g增长，则有：增长，则有：P= L P= L I I * *(P/F, r ,i) + L (P/F, r ,i) + L n n * * (1+g (

4、1+g） * *(P/F, r ,n )/(P/F, r ,n )/（r-gr-g）例题例题P218P2182 2）企业有限持续经营假设下的具体方法）企业有限持续经营假设下的具体方法（1）一般对企业的评估都应该在持续经营的前提下，只有在特殊情况下，才能在有限持续经营假设下进行评估，如：企业章程已经对企业经营期限作出规定；（2）有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度，争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有资源，最大限度的获取投资收益，直至企业无法持续经营为止（3 3）具体方法：）具体方法： P= L P= L I I * *(P/F, r ,i)+C(P/F, r ,i)+C*

5、 * (P/F, r ,n )(P/F, r ,n )C C为经营期满后企业资产的变现值为经营期满后企业资产的变现值9.1.3 9.1.3 企业收益及其预测企业收益及其预测1）企业收益额（1）企业收益是企业在正常条件下获得的所得，大多采用会计学上的收益（2）净利润和净现金流量是判断和把握企业价值评估中的收益额最重要的基础，也是评估人员认识，判断和把握企业获利能力的最重要最基本的财务数据和指标（3）从实际操作角度，用于企业价值评估的收益额不仅限于净利润和净现金流量2）企业收益预测企业收益预测应由企业的管理层负责，管理层有责任提供企业的预期经营计划和完整的收益预测数据，并对上述数据负责；评估师对管

6、理层提供的收益预测进行分析和检测分3个阶段： 对企业收益现状的分析判断 对企业未来可预测的若干年的预期收益的分析判断 对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断3）对企业收益的预测基础的分析A. 企业价值评估的预期收益的预测基础可以是企业在正常经营管理前提下的正常收益或客观收益，或是排除偶然因素和不可比因素后的企业实际收益，也可以企业所在行业的正常投资收益水平为基础；B. 新的产权主体的行为对企业预期收益的影响对企业预期收益的预测一般只能以企业现实存量资产为出发点，可以考虑存量资产的合理改进，甚至合理重组，并以企业正常经营管理为基础，一般不考虑不正常的个人因素一般不考虑不正常的个人因素或

7、新的产权主体的超常行为对企业预期收益的影响；或新的产权主体的超常行为对企业预期收益的影响；9.1.4 9.1.4 折现率和资本化率及其估测折现率和资本化率及其估测 折现率：将未来有限期收益还原或转化为现值的比率； 资本化率：（本金化率，还原利率）将未来非有限期（永续期）收益转化为现值的比率；本质相同，均为投资报酬率折现率（资本化率）=无风险报酬率+风险报酬率1）企业价值评估中选择折现率的基本原则（1）折现率不低于投资的机会成本国债利率或银行储蓄利率；（2）我国的行业基准收益率不宜直接作为折现率，但是行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标。行业基准收益率：我国基建管理部门为筛选建设项目，按

8、照行业统一制定的最低收益率标准，凡是投资收益率低于此标准的拟建项目不得上马（3）贴现率不宜直接作为折现率；2）风险报酬率及折现率的测算（1）风险累加法风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率*行业风险：企业所在行业的市场特点，投资开发特点，以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展不确定性给企业预期收益带来的影响；*经营风险：企业经营过程中由于市场需求变化，生产要素供给条件变化及同类企业间的竞争给企业的未来预期收益带来的不确定性*财务风险：企业在经营过程中的资金融通，资金调度，资金周转中可能出现的不确定因素影响企业的预期收益*其他风险：国民经济景气状况，通货膨胀

9、等因素量化上述风险报酬率，主要采取经验判断。经验判断。企业价值评估例题P232 习题训练习题训练1.某企业进行整体转让，需进行企业价值评估；经预测该企业某企业进行整体转让，需进行企业价值评估；经预测该企业未来未来5年净利润分别为年净利润分别为100万元，万元，80万元，万元，120万元，万元，160万万元和元和150万元，从第万元，从第6年起，每年的收益处于稳定状态，即年起，每年的收益处于稳定状态，即每年均为每年均为140万元。该企业一直没有负债，其有形资产只有万元。该企业一直没有负债，其有形资产只有货币和固定资产，其评估价值为货币和固定资产，其评估价值为80万元和万元和400万元；万元；该企

10、业有一项可确指无形资产，即一个尚有该企业有一项可确指无形资产，即一个尚有5年剩余经济寿命年剩余经济寿命的非专利技术，该技术生产的产品每件可获得超额净利润的非专利技术，该技术生产的产品每件可获得超额净利润10元，目前该企业每年生产产品元，目前该企业每年生产产品10万件，经综合生产能力和市万件，经综合生产能力和市场分析预测，在未来场分析预测，在未来5年，每年可生产年，每年可生产12万件；万件；假定折现率和资本化率均为假定折现率和资本化率均为8%，要求：评估该企业的商誉价值。要求：评估该企业的商誉价值。（P/F,8%，1）=0.925； （P/F,8%，2）=0.857 （P/F,8%，3）=0.7

11、93 （P/F,8%，4）=0.735 （P/F,8%，5）=0.68 （P/A,8%,5）=3.99272.被评估企业是一家以生产出口矿产品为主的矿山企业，被评估企业是一家以生产出口矿产品为主的矿山企业，2008年净利润年净利润93.75万元，其中有企业增值税出口退税款万元，其中有企业增值税出口退税款20万元万元和因水灾收到政府的专项补贴和因水灾收到政府的专项补贴10万元以及水灾损失万元以及水灾损失20万元万元；经评估人员分析，预计经评估人员分析，预计2009-2012年企业净利润将在年企业净利润将在2008年正年正常净利润的水平上常净利润的水平上 每年递增每年递增4%，2012-2020年

12、企业净利润年企业净利润将保持在将保持在2009-2012各年净利润按现值计算的平均水平上（各年净利润按现值计算的平均水平上（年金），根据最优原则，企业将在年金），根据最优原则，企业将在2020年底停产并整体转年底停产并整体转让，预计变现值为让，预计变现值为80万元，假定折现率为万元，假定折现率为10%，请评估该企，请评估该企业在业在2008年年12月月31日的企业价值。日的企业价值。（P/F,10%,1)= 0.909 （P/F,10%,2)=0.826 （P/F,10%,3)= 0.751 （P/F,10%,4)=0.683 (P/A,10%,4)=3.169 （P/A,10%,8）=5.3

13、34 （P/F,10%,12)=0.31863.甲企业进行资产重组，进行整体价值评估，得到信息如下：甲企业进行资产重组，进行整体价值评估，得到信息如下：（1）有形资产账面净值）有形资产账面净值920万元，评估价值万元，评估价值1000万元，负债万元，负债400万元；万元；（2）无形资产为一土地使用权，账面价值）无形资产为一土地使用权，账面价值100万元，市场价值万元，市场价值300万元；企业自行开发的一套软件，市场价值万元；企业自行开发的一套软件，市场价值50万元；万元；（3）甲企业长期以来社会形象良好，产品有较强竞争力；预）甲企业长期以来社会形象良好，产品有较强竞争力；预计未来计未来5年净现

14、金流量分别为年净现金流量分别为100,130,120,140和和145万元，万元，从第从第6年起净现金流量保持在前年起净现金流量保持在前5年的年金水平上；年的年金水平上；（4）据测算，目前证券市场平均期望报酬率）据测算，目前证券市场平均期望报酬率12%，企业所在，企业所在行业的系统风险水平行业的系统风险水平为为0.70.7，无风险报酬率，无风险报酬率4%4%，企业特定，企业特定风险调整系数风险调整系数为行业风险水平的为行业风险水平的1.081.08倍；企业所得税率倍；企业所得税率25%25%，甲公司能持续经营；，甲公司能持续经营；要求（要求（1 1）分别用资产加和法和收益途径评估企业价值；）分

15、别用资产加和法和收益途径评估企业价值；（2 2）对上述两种方法的结果进行比较，说明为什么会有差异）对上述两种方法的结果进行比较，说明为什么会有差异；能否将两种方法进行加权平均求出企业价值；能否将两种方法进行加权平均求出企业价值；（3 3）给出你认为合理的企业价值；）给出你认为合理的企业价值；1.企业整体价值企业整体价值=100*（P/F,8%,1）+80* （P/F,8%,2）+120 （P/F,8%,3）+160 （P/F,8%,4）+150 *（P/F,8%,5）+140/8%* （P/F,8%,5）=1667.16万元万元单项有形资产价值单项有形资产价值=80+400=480万元万元非专

16、利技术价值非专利技术价值=10*12* （P/A,8%,5）=479.124万元万元商誉价值商誉价值=1667.16-480-479.124=708.036万元万元2.2008正常净利润正常净利润=93.75+（20-10）（）（1-25%）=101.25万元万元09年净利润年净利润=101.25（1+4%）=105.310年净利润年净利润=101.25 （1+4%）2=109.51211年净利润年净利润=101.25 （1+4%）3=113.8912年净利润年净利润=101.25 （1+4%）4=118.452013-2020年年金年年金=105.3（P/F,10%,1)+109.512 *

17、（P/F,10%,2)+113.89 （P/F,10%,3)+118.45 （P/F,10%,4)/(P/A,10%,4)=111.2677万元万元企业价值企业价值= =105.3（P/F,10%,1)+109.512 *（P/F,10%,2)+113.89 （P/F,10%,3)+118.45 （P/F,10%,4)+111.2677（P/A,10%,8）*（ P/F,10%,4)+80 （P/F,10%,12)=783.46万元万元3.（1）加和法企业价值）加和法企业价值=1000-400+300+50=950收益法：折现率收益法：折现率=4%+（12%-4%）*0.7*1.08=10%P

18、1=100（P/F,10%,1) +130* （P/F,10%,2) +120* （P/F,10%,3) +140* （P/F,10%,4) +145* （P/F,10%,5) =474.16A=P1/(P/A,10%,5)=125.09P2=(125.09/10%)(P/F,10%,5) =776.68企业价值企业价值=474.16+776.68=1250.84（2）两种方法相差）两种方法相差300.84万元；万元；（3）差异存在的原因：可能存在商誉；收益途径的未来收益）差异存在的原因：可能存在商誉；收益途径的未来收益可能估计过高；加和法可能对资产贬值的估计过高，导致加可能估计过高；加和法可

19、能对资产贬值的估计过高，导致加和法结果偏低；和法结果偏低；（4）不能采用平均两种结果作为企业价值；）不能采用平均两种结果作为企业价值；（5）应该采用收益途径的结果即）应该采用收益途径的结果即1250.84万元。万元。案例分析案例分析 德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒奔驰在产品和市场范围上正好互补，1998年两家公司宣布合并；本次合并是着眼于长远竞争优势的战略性合并。两家公司各自的规模以及在地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难

20、度大大提高。 由于净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值，而受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，股票市场价格具有短期波动性，因此在评估方法的选择上，账面价值法、市场价格法等均被否定，最终决定采用收益法分别对两家公司进行评估，并以此为基础确定换股比例。1.评估过程（1）确定未来年度净收益。原则上以各自独立经营为基础分别进行价值评估，不考虑双方因合并产生的预期整合效应和合并费用。原因在于：一是双方规模、实力相当，对合并后企业的贡献基本相同；二是与两家企业的价值相比，整合效果较小，可以忽略不计。在具体方法上，则从历史数据出发，考虑未来企业发展与竞争环境，分析双方存在的发展机会和风

21、险，以此为基础构成两阶段评估模型。第一阶段为预测期，时间从1998年2000年。为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方以1995年1997年经审计的公开披露的财务报表，对各项收入和费用进行了详细分析，并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算出1998年、1999年和2000年各自所属部门的息税前净收益及总和。 第二阶段为续营期，时间为2001年及以后年份。自2001年开始，假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于2000年息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在息税前净收益的基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净

22、利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、得到两家公司未来各年份的净收益。 由于公司评估时必须考虑股权投资者的纳税情况，在公司净收益的基础上，还要减去按35假设税率计算的股东所得税，得出税后净收益。（2）确定贴现率。贴现率分为三部分：基础利率、风险溢价（报酬率）和增长率扣减（修正值）。 基础利率：两家合并时，正值市场处于低利率时期，不足以代表未来长期的利率水平，最终确定评估的基础利率为6.5。风险溢价：取决于公司自身及所处行业的风险，根据有关实证研究资料，平均风险报酬率在4%6之间，因为两家公司的效益较好，所以统一采用3.5作为风险报酬率。修正值：理论上资本市场利率包括了通货膨胀所造成的风险补

23、偿，但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿由于通货膨胀造成的成本上升，企业的名义收益将按通货膨胀的一定比例增长，所以名义折现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假定通过提高销售价格，两家公司的名义收益将以1的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的折现率应减去1的修正值，而1998年2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的折现率无须扣减修正值。经过上述测算，在扣除35的股东所得税后，两个阶段的贴现率分别为6.5注：6.5=（6.53.5）（1-35）和5.5。3）非经营性资产评估。运用收益法折现的价值仅仅反映了企业经营性资产持续经营的价值

24、，要得到企业完整的价值还需要考虑非经营资产。这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独评估，评估的方法是计算资产在市场上出售后扣除费用的净收益。 通过上述评估，两个企业的收益现值分别为1020.71亿马克、803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒804.39亿马克两大汽车巨头合并几年来效果据说并不好，双方都在讨论其中的问题，主要是认为当时决策失误，但好象还没有听说有人去讨论当时所做的评估是否存在问题。这一点恰好说明了市场经济体制的一个基本前提就是决策人应当对自己的决策承担责任9.2 9.2 市场途径及方

25、法在企业价值评估中的应用市场途径及方法在企业价值评估中的应用是通过在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照企业，分析比较被评估企业与参照企业的重要指标，在此基础上，修正调整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业价值市场途径中常用的两种方法：（1）上市公司比较法：对资本市场上与被评估企业处于相同或相似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估价值；（2）并购案例比较法：分析与被评估企业处于相同或相似行业的公司的买卖，收购和合并案例，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估价值；2）运用市场

26、途径及方法评估企业价值存在两个障碍一是企业个体差异，几乎难以找到与被评估企业直接进行比较的相似企业二是企业交易案例的差异：我国市场上不存在可以共享的企业交易案例资料库；即便有一定的案例，但是交易的时间，市场条件和宏观环境也不同；（3 3）因此，）因此，运用市场途径及方法，不能基于直接比较，而是通过间接比较法间接比较法：V1/X1=V2/X2V1/X1=V2/X2V1：被评估企业价值V2：可比企业价值X1：被评估企业与企业价值相关的可比指标X2：可比企业与企业价值相关的可比指标V/X：可比价值倍数X通常选用以下财务变量：（1）利息，折旧和税前利润，即EBIDT（2）无负债的净现金流量（3）销售收

27、入（4）净利润（5）净现金流量（6）净资产例题教材P2439.3 9.3 资产基础途径及其方法的应用资产基础途径及其方法的应用 是在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上，确定企业价值的思路与方法；实际上是通过对企业账面价值的调整得到的企业价值，其理论基础是“替代原则”，有时也被视为模拟成本途径；该法是以企业单项资产为具体评估对象和出发点，有忽视企业获利能力的可能性，评估中很难考虑到那些没有在财务报表上出现的项目，如企业管理效率，自创商誉，销售网络等，所以在以持续经营为前提对企业价值评估时，该方法不应当作为唯一使用的途径和方法；资产基础途径的具体方法： 1.资产加和法 2.有形资产评估价值加整体无形资产评估价值法主要具体评估对象的评估：主要具体评估对象的评估：（1 1）库存现金）库存现金点钞核数，判断企业资金流动能力和短期偿债能力（2 2）应收账款和预付账款）应收账款和预付账款主要工作：A. 清查核实应收账款数额 B. 估计可能的坏账损失应收帐款应收帐款 应收账款应收账款 已确定的坏账已确定的坏账 预计可能发生的预计可能发生的评估价值评估价值= =账面余额账面余额- - 损失及费用损失及费用 - - 坏账损失及费用坏账损失及费用预计坏账损失的方法：v坏账比例法 评估前若干年发生的坏账数额评估前若干年发生的坏账数额坏账比例坏