中国公司适度股利分配政策分析

1、中国公司适度股利分配政策分析 摘要根据经济学利润最大化原理,假设把股利支付作为公司经 营中的一种“生产要素投入,股利支付的最正确水平理论上是指处于 股利支付的边际本钱与边际效用相等时的水平,但在实践中,这一最 优水平难以确定,只好寻求适度股利支付水平.文章认为适度股利支 付水平应是：在目标的负债/资本比率条件下,满足公司盈利性投资需 求而能到达融资本钱最低、股权结构稳定,进而实现公司价值较大幅 度提升的可操作性的水平.股利分配政策作为公司三大财务决策之一,在公司经营中起着 至关重要的作用,选择得适宜与否关系到公司融资渠道的畅通与否、 融资本钱的上下和资本结构的合理性. 适度的股利政策有利于公司

2、股 权结构的稳定,并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障, 因而有利于公司经营的稳定持续开展,实现公司价值股东财富最大 化.长期以来,公司治理层和金融专家致力于寻求股利政策的最正确模 式,但至今未有一合理的、可以为各公司普遍接受的结论.导致这一 现状的原因主要是制约公司股利分配政策的因素众多 ,有公司内部的 也有公司外部的；有市场的也有非市场的；有投资者、债权人的也有代 理人的；有长期的也有短期的,而且各个因素之间又有相互联系、相互 制约的关系.随着公司开展情况的不同,这些因素所占的地位又经常 发生变化.所以,适度股利分配政策的选择是一个极其复杂的问题.本文在评析西方金融理论中最正确股利

3、支付模式的根底上,定性研究中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征.一、最优股利分配政策的理论确定西方金融理论中关于最优股利分配政策确实定主要有三派观点 第一派是以沃尔特(J、E、waiter)模型为代表,从公司的投资收益率 和基准折现率的关系来确定最正确股利支付规模.沃尔特在一系列假设条件下,研究了股票价值同每股税后利润、 股利、公司的投资收益率、基准折现率之间的关系,建立了相应的评价股票价值的公式.如下所示：(1) 即当公司投资受益率和基准折现率相等时,股票价值除同基准折现率有关外,还与公司的税后利润有关,而同公司的股利政策无 关.(2) 假设r> p ,即当公司的投资收益率大于基准折

4、现率时,股利分配越少,股票价值越高.特别当股利支付率为零时,股票价值最高,换句话说,此时,最正确股利支付应为0.(3) 假设r< p ,即当公司的投资收益率小于基准折现率时,股利分 配越多,股票价值越高.特别是股利支付率为100%寸,股票价值最高, 换句话说,此时,最正确股利支付为100%据此,沃尔特认为公司最正确股 利支付率完全取决于公司的投资收益率：如果公司有许多投资收益较 高的时机,那么应少分配现金红利,多提成,甚至把税后利润全部用作投 资.相反的,如果公司没有获利较高的投资时机,那么应该把利润大局部、 甚至全局部配给股东.第二派,股利显示理论认为股利支付的最正确水 平应是当公司股

5、票市场价格与公司股票内在价值一致时的水平,进而提出:公司前景越好,股利支付水平就应越高.股利显示理论考虑股利 支付最正确水平的逻辑是：当一家公司需要为一工程筹资时,它要么增 发新股配股要么少回购一些在外股份；不管哪一种情况都会导致现 有股东持股比率稀释dilution.对于前景比拟好的公司,降低现有 股东持股比率稀释程度的价值就比拟高,如果外部投资者都熟悉到这 一关系,其结果,代表现有股东利益的内部人治理者就会发放含税 负的股利,股东持股比率稀释程度下降,公司股价上升.股利支付的最 佳水平之所以存在,就是由于不同公司支付股利的边际收益不同,而 投资者获得股利收入的税负是递增的随股利水平,因此,

6、具有较好 前景的公司就必须支付较高股利,直至股利支付的边际收益与边际成本,税负本钱相等,此时,公司股票市场价格也由于最正确股利的显示 升至其内在价值水平.第三派,代理本钱理论认为股利支付的最正确水平应是股利支付 降低的代理本钱等于股利支付的税负本钱时的水平.如图1所示,MC1 表示股利支付的边际本钱,它渐次递增说明随股利水平的 提升,边际税率不断提升.MR俵示股利的边际收益,即因股利支付而 降低的代理本钱,比方治理层更加卖力为股东利益着想；治理层更具 有创新意识；治理层少“揩油 了等等.一开始,单位股利支付所降低 的代理本钱不断提升,说明此阶段股利支付的效用递增；当股利支付 水平已到达Q0时,

7、公司的代理问题已弱化,相应的,再提升股利的边 际效用开始下降.根据西方经济学中的利润最大化原理,假设把股利看 成公司经营中一个投入要素,那么图中MCK MR的交点A1所代表的股 利水平Q1就是代理本钱理论所认为的最正确股利支付水平.上述三种观点分别从投资时机、市场表现和降低代理本钱的角 度提出了最正确股利支付水平.这些最正确股利支付水平分别就某一方面 而言都是合理的,但作为一个公司整体而言,那么都有以偏概全的缺乏. 不过,上述三种关于最正确股利水平确实定给我们提供了一种思路.假设 把股利支付的各种效用综合起来就可以给出公司股利支付的效用函 数,同样,把股利支付的各种本钱汇总起来,就可得出公司股

8、利支付的本钱函数.我们假设把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素投入,股利支付的最正确水平理论上应存在,处于股利支付的边际本钱与 边际效用相等时水平.股利支付的各种效用包括:1降低代理本钱.2当公司投资时机较少时,提升投资者效用.由于公司现金增多时, 会出现过度投资现象,而把这多余现金派发给股东,股东可另作高收 益率投资.3扩大筹资渠道,股利支付可显示公司未来前景.股利支付显示公司有一好的开展前景,公司股价提升,增发新股, 配股价就可确定在较高水平.股利支付所涉及的本钱包括:1税收成 本.2融资本钱的提升.当公司面临投资时机时,由于股利支付,公 司不得不通过外部融资,如增发新股、配股、举债等,而现代财务理论 普遍认为外部融资本钱要高于利润留存.3中介费用.股利发放、 筹资都要聘请相关的中介机构,如会计师事务所、投资银行等,而这些 中介机