企业价值估值模型

1、企业价值估值模型相对估值法（乘数方法）：一 市价/净利比率模型（即市盈率模型） PE法基本 模型目标企业每股价值=可比企业平均市盈率X目标企业的每股净利模型 原理术触而国而£股利吏付率父口+增长率）本耐H率飞朝争利一股权成本.瞰率内花市观率及付率号股厚和1股权成本-增长率驱动 因素企业的增长潜力；股利支付率；风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是企业的增长潜力。模型 优点计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入 和产出的关系；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。模型 局限 性如果收益是负值，市盈率就失去了意义；

2、市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整 个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈举下降。模型 适用 范围市盈率模型最适合连续盈利，并且3值接近于1的企业。周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。PE法的理 解逻辑上，PE估值法下，绝又合理股价P=EPS< P/E;股价决定于 EPS与合理P/E值的积。在其它条件不变卜，EPS预估成长率越高，合理 P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理 P/E,低成长股享有低的合理 P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时（被乘数变 小），合理P/E值下降（乘数变小），乘数效而下

3、的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。市价/净资产比率模型（即市净率模型）PB法市净率=市价 w 争资产股权价值=可比企业平均市净率x目标企业净资产模型原理本翡市浮率二W. +股5fc而v 1直由_胺东权益收益率产股利支付率增长率） 般权成本一噌长率小E场月股东权益收益率.股利支付率内丽争率”桢滕面价直-蛔成本.长率驱动因素权益报酬率；股利支付率；增长率；风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是权益 报酬率。模型优点净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；净资产 账面价值的数据容易取得，并且容易理解；净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经 常被人为操纵；如果会

4、计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价 值的变化。模型局限性账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市 净率比较没有什么实际意义；有一些企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。卜莫型适用 上围市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。三 市价/收入比率模型（即收入乘数模型）基本模 收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入型目标企业价值=可比企业平均收入乘数X目标企业的销售收入模型原 理必A和崎销售净不蟀户股利支付率噌长率

5、）收入乘正瞰林黑长率内在"果正嘴热密些股权成本-噌长率驱动因 素销售净利率；股利支付率；增长率；风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是销售净 利率。模型优 点它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数； 它比较稳定、可靠，不容易被操纵；收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种 变化的后果。模型局 限性不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。模型适 用范围收入乘数法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。四EV/EBITDA （企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）模型

6、原理EV （Enterprise value Enterprise value/企业价值）=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债；EBITDA （ Earnings Earnings before before intrerest intrerest, tax, depreciation and amortization , tax, depreciation and amortization /未扣除禾U息、 所得税、 折旧与摊销前的盈余）=营业利益+折旧费用+摊销费用；注忌： Earnings=Operating profit营业利益=毛利-营业费用-管理费用模型 缺点不适用于固定资产更

7、新变化较快公司；净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司；资本密集、 准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；有高负债或大量现金 的公司；模型 适用 范围充分竞争行业的公司；没有巨额商誉的公司；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。模型与PE法从指标的计算上来看，EV/EBITDA倍数使用企业价值（EV）,即投入企业的所有资本的市场价值 代替PE中的股价，使用息税折旧前盈利（EBITDA）代替PE中的每股净利润。企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。相对于 PE是股票市值和预测净利润的比

8、值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度出发，而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。在EV/EBITDA方法下，要最终得到对股票市值的倩计，还必须减去债权的价值。在缺之债权 市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。五重置成本法模型 理论将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指 资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗,将各单项可确认资产评估值加总后再加 上企业的商誉或减去经济性损耗

9、，就可以得到企业价值的评估值。模型 原理重置成本法即：企业整体资产价值 =汇单项可确指资产评估值 +商誉（或-经济性损耗）。模型 的缺 点认为企业价值就是各个单项资产的简单加总。因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不问资产之间的协同效应和规模效应。也就是说在企业经营的过程中，往往是“1 + 1 2”，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。绝对估值法（折现方法）：一、现金流量折现法任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价。企业价值=汇未来现金流量的现值, 现金流量t“值二二 11+资本就本J（一）该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。1、现金流量模型现金流量折现率价值股利现金

10、 流量模型股利现金流量权益资本成本股权价值-E股利现金粉量1，=巾股权资本成本y股权现金 流量模型股权现金流量权益资本成本股权价值-E -股权现金萼L 同（1+股权资本成本实体现金 流量模型实体现金油加权平均资本成 本3侨值f+%* F如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量等于股利现金流量，则上述前两个模型相同。在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。2、资本成本资本成本”是计算现值使用的折现率。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能 用企业实体的加权平均资本成本来折现。3、现金流量的持续年数现金流量的持续年数无限期，划分为两阶段（1）预测期：对每年的现

11、金流量进行详细预测，计算预测期价值（2）后续期（永续期）：企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估计后续期第1年的现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值）这样，企业价值被分为两部分：企业价值=预测期价值+后续期价值（二）现金流量模型的应用假设公式永续增长 模型企业必须处于永续状态。所谓永续状态 是指企业有永续的增长率和投资资本股权价值回报率收入乘数二销售净利率0 X股利支付率X。-赠长率）二一成本二噜长率内在收入乘数二销售净利率炉股利支付率股权成本二喈长率股权价值二增长呈现两个阶段两阶段增超常增长阶段长模型永续增长阶段【增长率比较正常的增 长率】A股权现金流量r&

12、gt;s+I 11 +股权资本成本）媵板现金流量3 （股权资本成本-永续增长窣）口中L（二一股权赘本成本1实体现金流量模型的应用实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为两种:1 .永续增长模型下期娜现金流量.加根平均资本成本-永续噜长率2 .两阶段增长模型实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值实体价值=实悻现金流邕刍41+加权平均资本成本实体现金流量11（加权平均资本成本-永续增长率）设预测期为n,则:（1 +加权平均资本成本）（三）我国运用自由现金流量估值模型难点及应当注意的问题1.实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点（1）企业未来各期的自由现金流量大小难以

13、确定。企业未来各期的自由现金流量高低是决定企业价值大小的关键因素，但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。（2）企业持续经营年限长短难以确定。根据企业价值计量模型可以看出，我们只可能对持续经营年限做一个合理的估计。目前有学者提出将持续经营期间分为两个时期，即明确的经营年限预测和以后期间。对 于第一个时期，要分别预测企业每年的自由现金流量；对于第二个时期，不需再关心企业各年自由现金流 量而代之以估计的一个企业终值，对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工 作流于形式，导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。（3）自由现金流量贴现率高低难以确定。若假定

14、企业未来各年自由现金流量，以及持续经营年限能够准确预测，则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。正因为贴现率如此重要，也就产 生了对贴现率的取值如何确定的思考。但由于贴现率取值的不同， 计算结果所代表的经济含义是不一样的。二内部收益率法（IRR）内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替 DCF法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受 资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资

15、。而且内部 收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴 现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企 业的整体价值。而内部收益率法对于后者却无法满足，因此，该方法更多的应用于单个项目投资。三EVA评估法EVA (Economic Value Added )是近年来在国外比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理绩效的 重要指标，将EVA的核心思想引入价值评估领域，可以用于评估企业价值。在基于EVA的企业价值评估方法中，企业

16、价值等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即：企业价值 =投资资本+预期EVA的现值。根据斯腾 斯特的解释，EVA是指企业资本收益与资本机会成本之间的差额。即：EVA=税后营业净利润-资本总成本=投资资本X (投资资本回报率-加权平均资本成本率)。EVA评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时深入洞察企业资本应用的机会成本。通过将机会成本纳入该体系而考察企业管理者从优选择项目的能力。但是，对企业机会成本的把握成为该方法的重点和难点。期权定价模型 二叉树期权定价模型 二叉树模型的思想，实际上是用大量离散的小幅度二值运动来模拟连续的资产价格运动。原理：把期权的有效期分成很多很小的时间间隔 t,并假

17、设在每一个时间间隔内， 证券价格都只有两种运 动的可能。1从开始的S上升到原来的u倍，为Su; 2从开始下降到原来的 d倍，为Sd。相应的期权价格 表达为Fu和Fd。.参数八d须满足J4 (1 -p)S2/ -52pu + (l由以上条件可得：一 d P=Ta =厂8期权价格为片厂皿成十 “ 一力M两个方法的比较与融合相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法 适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同 估值方法。多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以DCF为主)结合使用可能会取得比较好的效果。例如：高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCFJ法，次选EV/EBITDA生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法