对冲、投保和分散化

1、12013-2014(2) Financial Economics 2l在前面的章节中，我们提到有三种转移风险的方法：对在前面的章节中，我们提到有三种转移风险的方法：对冲、保险和分散化。本章将进一步讨论这个问题。冲、保险和分散化。本章将进一步讨论这个问题。l如果放弃盈利的机会以减少损失的可能性，就称为对冲。如果放弃盈利的机会以减少损失的可能性，就称为对冲。金融市场提供了多种对不确定的商品价格、股票价格、金融市场提供了多种对不确定的商品价格、股票价格、利率以及汇率进行规避的机制。例如期货。本章我们探利率以及汇率进行规避的机制。例如期货。本章我们探讨使用衍生工具和通过资产负债的匹配来规避市场风险。

2、讨使用衍生工具和通过资产负债的匹配来规避市场风险。l保险是指支付保费以避免损失。用一个固定的损失（保保险是指支付保费以避免损失。用一个固定的损失（保费）来替换一个较大损失的可能性。除保单外，像贷款费）来替换一个较大损失的可能性。除保单外，像贷款担保之类的合约，也发挥着经济补偿的功能。像期权也担保之类的合约，也发挥着经济补偿的功能。像期权也是一种保险方法。是一种保险方法。l分散化是指将投资分散于多种金融工具。分散化是指将投资分散于多种金融工具。2013-2014(2) Financial Economics 3l使用远期合约和期货合约规避风险使用远期合约和期货合约规避风险l运用互换合约对冲汇率风

3、险运用互换合约对冲汇率风险l通过针对负债配比资产对冲缺口风险通过针对负债配比资产对冲缺口风险l最小化对冲成本最小化对冲成本l投保与对冲投保与对冲l保险合约的基本特征保险合约的基本特征l金融性担保金融性担保l利率的最高限价与最低限价利率的最高限价与最低限价l作为保险的期权作为保险的期权l分散化原理分散化原理l分散化与保险成本分散化与保险成本2013-2014(2) Financial Economics 4l任何时候，如果双方达成约定，在将来按预定价格交换任何时候，如果双方达成约定，在将来按预定价格交换某些东西，双方签订的就是一个远期合约。现实中经常某些东西，双方签订的就是一个远期合约。现实中经

4、常会遇到，只是人们不知道自己的行为其实就是一种远期会遇到，只是人们不知道自己的行为其实就是一种远期合约。例如，经常出现的预定行为。订货、订票、订餐合约。例如，经常出现的预定行为。订货、订票、订餐等。如果约定好了价格，则相当于签订了一个远期合约。等。如果约定好了价格，则相当于签订了一个远期合约。l远期合约的要素和主要的术语有：远期合约的要素和主要的术语有：q双方同意按确定的价格双方同意按确定的价格远期价格远期价格进行交割；进行交割；q即时交割的价格称为现货价格。即时交割的价格称为现货价格。q现在任何一方不支付现金。现在任何一方不支付现金。q合约的面值是合约确定的交易数量乘以远期价格。合约的面值是

5、合约确定的交易数量乘以远期价格。q购货方称为多头，售货方称为空头。购货方称为多头，售货方称为空头。 2013-2014(2) Financial Economics 5l期货合约的实质是在有组织的交易所交易的标准化远期期货合约的实质是在有组织的交易所交易的标准化远期合约。交易所介于买卖方之间，双方各自同交易所单独合约。交易所介于买卖方之间，双方各自同交易所单独订立合约。标准化是指所有期货合约的条款（交割的数订立合约。标准化是指所有期货合约的条款（交割的数量与质量等）都是一致的。量与质量等）都是一致的。2013-2014(2) Financial Economics 6l一位种小麦的农民，一位种

6、小麦的农民，1个月后才收割。担心价格下跌，个月后才收割。担心价格下跌，希望按当前的小麦价格销售。一个面包师，希望按当前的小麦价格销售。一个面包师，1个月后需个月后需要小麦做面包，担心价格上涨，希望按当前小麦价格买要小麦做面包，担心价格上涨，希望按当前小麦价格买入。入。l这时，农民和面包师可以达成一个远期价格，在交割时，这时，农民和面包师可以达成一个远期价格，在交割时，无论那时的价格是多少，都按约定价格买卖。无论那时的价格是多少，都按约定价格买卖。l假设农民小麦产量为假设农民小麦产量为10万斤，约定价格为万斤，约定价格为2美元美元1斤，斤，1个月后交货。则到时，农民获得个月后交货。则到时，农民获

7、得20万美元收入。而面万美元收入。而面包师则支出包师则支出20万美元。通过这个合约，双方都避免了万美元。通过这个合约，双方都避免了价格不确定所带来的风险。价格不确定所带来的风险。2013-2014(2) Financial Economics 7l如果用远期合约进行交易，存在很多局限。比如交易时如果用远期合约进行交易，存在很多局限。比如交易时间，交易地点，交易数量。要找到完全相同的交易对象间，交易地点，交易数量。要找到完全相同的交易对象是非常困难的。是非常困难的。l为了克服这种缺陷，期货合约应运而生。将远期合约设为了克服这种缺陷，期货合约应运而生。将远期合约设计成标准化的合约。数量、交割时间、

8、交割地点都明确计成标准化的合约。数量、交割时间、交割地点都明确下来。下来。l上述例子中，农民和面包师可以与期货交易所签订合约。上述例子中，农民和面包师可以与期货交易所签订合约。农民是出售小麦，就是空头，面包师买入小麦，就是多农民是出售小麦，就是空头，面包师买入小麦，就是多头。头。8空头空头多头多头2013-2014(2) Financial Economics 92013-2014(2) Financial Economics 10l一项交易是减少风险还是增加风险，取决于操作的具体一项交易是减少风险还是增加风险，取决于操作的具体情况情况q期货市场上的交易被定性为风险，但对农妇和面点期货市场上的

9、交易被定性为风险，但对农妇和面点师参与期货交易时在减少风险师参与期货交易时在减少风险q既不种植小麦也不需要小麦的，就是风险既不种植小麦也不需要小麦的，就是风险l虽然交易结束后，交易的双方一方获利一方亏损，但减虽然交易结束后，交易的双方一方获利一方亏损，但减少风险的交易对双方都是有利的少风险的交易对双方都是有利的l即使整体产出或整体风险没有发生变化，对风险承担方即使整体产出或整体风险没有发生变化，对风险承担方式的再分配也增进了人们的福利式的再分配也增进了人们的福利2013-2014(2) Financial Economics 11l互换是另一种用于规避风险的合约。互换合约中双方互互换是另一种用

10、于规避风险的合约。互换合约中双方互相交换一定期限内一定间隔的一系列现金流。互换费用相交换一定期限内一定间隔的一系列现金流。互换费用根据协议本金（名义金额）而定。互换合约签订时并不根据协议本金（名义金额）而定。互换合约签订时并不立即支付货币，合约本身并不为任何一方提供新的资金。立即支付货币，合约本身并不为任何一方提供新的资金。l互换合约可以用来交换任何东西。在当今的实践中，大互换合约可以用来交换任何东西。在当今的实践中，大多数互换合约交换的是商品、货币或证券的收益。多数互换合约交换的是商品、货币或证券的收益。2013-2014(2) Financial Economics 12l假设你在美国开设

11、了一个计算机软件公司，有一家德国假设你在美国开设了一个计算机软件公司，有一家德国公司希望获得在德国生产、销售你公司软件的权利。为公司希望获得在德国生产、销售你公司软件的权利。为获得这个权利，这家公司同意在以后获得这个权利，这家公司同意在以后10年里每年支付年里每年支付你你10万欧元。万欧元。l如果你希望规避预期收入流的美元价格波动的风险（因如果你希望规避预期收入流的美元价格波动的风险（因为美元与欧元之间的汇率在不断波动），你可以现在以为美元与欧元之间的汇率在不断波动），你可以现在以一系列确定的远期汇率签订一个互换合约，将你的欧元一系列确定的远期汇率签订一个互换合约，将你的欧元的预期现金流调换为

12、美元的预期现金流。的预期现金流调换为美元的预期现金流。l因此，互换合约相当于一系列的远期合同。互换合约的因此，互换合约相当于一系列的远期合同。互换合约的名义金额对应着内在的远期合约的面值。名义金额对应着内在的远期合约的面值。 2013-2014(2) Financial Economics 13l在第在第2章中我们看到，那些出售保险储蓄计划或其他保险合章中我们看到，那些出售保险储蓄计划或其他保险合约的保险公司和其他金融机构，需要使客户确信自己购买的约的保险公司和其他金融机构，需要使客户确信自己购买的产品没有违约风险。使客户确信不存在违约风险的一种方法，产品没有违约风险。使客户确信不存在违约风险

13、的一种方法，是保险公司将在金融市场筹得的负债投资与负债的特性相匹是保险公司将在金融市场筹得的负债投资与负债的特性相匹配的资产以规避风险。配的资产以规避风险。l例如，假设保险公司向客户出售担保投资合约，客户现在一例如，假设保险公司向客户出售担保投资合约，客户现在一次性支付保费次性支付保费783.53美元，保险公司承诺美元，保险公司承诺5年后偿付年后偿付1000美元（这意味着客户获得的年收益率为美元（这意味着客户获得的年收益率为5%）。保险公司可）。保险公司可以购买政府发行的面值为以购买政府发行的面值为1000美元的无风险零息债券，从美元的无风险零息债券，从而规避客户的负债。而规避客户的负债。l保

14、险公司这样做，是将资产与负债相匹配。为了在这一系列保险公司这样做，是将资产与负债相匹配。为了在这一系列的交易中获益，保险公司必须以低于的交易中获益，保险公司必须以低于783.53美元的价格购美元的价格购得得5年期的政府债券（换言之，年期的政府债券（换言之，5年期政府债券的年利率必须年期政府债券的年利率必须高于高于5%）。如果不是通过购买债券规避负债风险，保险公）。如果不是通过购买债券规避负债风险，保险公司可以将保费投资于股票组合，那样就会存在缺口风险司可以将保费投资于股票组合，那样就会存在缺口风险5年后股票的价格可能低于向客户承诺的年后股票的价格可能低于向客户承诺的1000美元。美元。2013

15、-2014(2) Financial Economics 14l许多金融中介机构都寻求资产负债相匹配的风险规避战许多金融中介机构都寻求资产负债相匹配的风险规避战略，目的都是为了减少缺口风险。由于客户负债类型的略，目的都是为了减少缺口风险。由于客户负债类型的不同，风险规避工具的特点也各不相同。如果储蓄银行不同，风险规避工具的特点也各不相同。如果储蓄银行的负债为利率浮动的短期存款，最适合的风险规避工具的负债为利率浮动的短期存款，最适合的风险规避工具就是浮息债券，或者是滚动的短期债券投资战略。银行就是浮息债券，或者是滚动的短期债券投资战略。银行规避利率浮动的储蓄负债风险的另一种方法，是投资于规避利率

16、浮动的储蓄负债风险的另一种方法，是投资于长期固定利率债券，同时利用互换合约将债券的固定利长期固定利率债券，同时利用互换合约将债券的固定利率调换为浮动利率。率调换为浮动利率。2013-2014(2) Financial Economics 15l当存在多种风险对冲方法时，理性的管理者将选择成本当存在多种风险对冲方法时，理性的管理者将选择成本最低的一种。最低的一种。l例如，你例如，你1年后要到东京居住，已在东京找到了一所住年后要到东京居住，已在东京找到了一所住房。价格房。价格1030万日元。目前手中有万日元。目前手中有10万美元，这笔资金万美元，这笔资金购买了购买了3%利率的利率的1年期债券，则年

17、期债券，则1年后拥有年后拥有10.3万美元。万美元。目前目前1日元兑换日元兑换0.01美元，则按当前的汇率，美元，则按当前的汇率，1年后正好年后正好有有1030万日元用来买东京的房子。万日元用来买东京的房子。l但汇率是变动的，根据经验，日元兑美元的汇率最低时但汇率是变动的，根据经验，日元兑美元的汇率最低时为为1日元日元0.008美元，最高时美元，最高时1日元日元0.011美元。美元。l如果是如果是1日元日元0.008美元，则美元，则10.3万美元可获得万美元可获得1287.5万万日元，足以支付房价。但如果汇率升到日元，足以支付房价。但如果汇率升到1日元日元0.012美元，美元，则则10.3万美

18、元可获得万美元可获得858.3万日元。这时就买不起房子了。万日元。这时就买不起房子了。2013-2014(2) Financial Economics 16l有两种。一种是让东京的房主按美元出售；另一种是与有两种。一种是让东京的房主按美元出售；另一种是与银行签订一个日元的远期合约。银行签订一个日元的远期合约。l与银行签约后，可消除外汇风险，但要支付一定的经纪与银行签约后，可消除外汇风险，但要支付一定的经纪费。费。l如果东京的房主愿意按如果东京的房主愿意按10.3万美元以下的价格出售，万美元以下的价格出售，则这是个比远期合约更好的方式。但如果房主要价高于则这是个比远期合约更好的方式。但如果房主要

19、价高于10.3万美元，则应选择远期合约。万美元，则应选择远期合约。2013-2014(2) Financial Economics 17l保险与对冲之间有着本质区别保险与对冲之间有着本质区别l对冲是放弃潜在的收益来消除损失的风险对冲是放弃潜在的收益来消除损失的风险l保险是支付保费以保险是支付保费以转移转移风险同时保留获益的可能风险同时保留获益的可能。lEXAMPLE:q现在支付现在支付20美元美元,以获得以获得1年后以年后以1000美元购买机票的美元购买机票的权利。权利。q保险是支付保费成本保险是支付保费成本(20美元美元)以消除损失的风险以消除损失的风险,同时同时保留获益的可能；保留获益的可

20、能；q预订机票预订机票(远期合约远期合约)等形式的风险规避是放弃潜在的收等形式的风险规避是放弃潜在的收益来消除损失的风险。益来消除损失的风险。2013-2014(2) Financial Economics 18l不采取任何措施减少价格风险不采取任何措施减少价格风险；l用远期合约规避风险用远期合约规避风险；l保险保险 ，保险费为保险费为2万美元万美元。192013-2014(2) Financial Economics 20l保险合同中四个最重要的概念是免赔条款、赔付限额、免赔保险合同中四个最重要的概念是免赔条款、赔付限额、免赔额和自付金额。额和自付金额。l免赔条款是那些看起来在保险的范围之内

21、，但被特别排除在免赔条款是那些看起来在保险的范围之内，但被特别排除在外的损失。例如健康保险的保单通常申明对已存在的医疗不外的损失。例如健康保险的保单通常申明对已存在的医疗不承担赔付责任。承担赔付责任。l赔付限额是对保险合同所针对的特定损失赔偿的额度，即如赔付限额是对保险合同所针对的特定损失赔偿的额度，即如果健康险赔付限额为果健康险赔付限额为100万美元，这就是保险公司为疾病治万美元，这就是保险公司为疾病治疗所支付的最高限额。疗所支付的最高限额。l免赔额是被保险人在接受保险的赔付之前必须自己支付的数免赔额是被保险人在接受保险的赔付之前必须自己支付的数额。例如汽车险中额。例如汽车险中1000元以下

22、的损失免赔。免赔额能够激元以下的损失免赔。免赔额能够激励被保险人控制损失。励被保险人控制损失。l自付金额是指保险人需要承担一定比例的损失。例如保单规自付金额是指保险人需要承担一定比例的损失。例如保单规定自付金额为损失的定自付金额为损失的20%，则保险公司负责赔，则保险公司负责赔80%。一份。一份保单可以既有免赔条款，也规定支付比例。保单可以既有免赔条款，也规定支付比例。2013-2014(2) Financial Economics 21l也叫财务担保，是对信用风险的保险。信用风险主要指也叫财务担保，是对信用风险的保险。信用风险主要指违约风险。贷款担保要求担保人承诺在借款人无力偿还违约风险。贷

23、款担保要求担保人承诺在借款人无力偿还时保证支付贷款限额。贷款担保在现实中很普遍，如信时保证支付贷款限额。贷款担保在现实中很普遍，如信用卡，发卡机构就向商家提供了担保。用卡，发卡机构就向商家提供了担保。l各类金融机构经常会充当担保人，政府有时候是担保人各类金融机构经常会充当担保人，政府有时候是担保人的最后支持者。但如果政府机构信誉出现问题，政府债的最后支持者。但如果政府机构信誉出现问题，政府债务有可能也需要私人机构的担保。务有可能也需要私人机构的担保。2013-2014(2) Financial Economics 22l利率的风险取决于人们的视角，即你是借款者还是贷款利率的风险取决于人们的视角

24、，即你是借款者还是贷款者。对储蓄者（或贷款人）来说，风险是利率下降，因者。对储蓄者（或贷款人）来说，风险是利率下降，因此利率保险的形式是有一个利率下限，即保证最低的利此利率保险的形式是有一个利率下限，即保证最低的利率水平。比如我国曾经推出的保值储蓄。率水平。比如我国曾经推出的保值储蓄。l如果是借款人，向银行办理的贷款手续，那么面临的风如果是借款人，向银行办理的贷款手续，那么面临的风险就是利率上升。因此，利率保险的形式是定一个上限，险就是利率上升。因此，利率保险的形式是定一个上限，即保证最高的利率水平。例如现在我国很多小额贷款即即保证最高的利率水平。例如现在我国很多小额贷款即是如此。是如此。20

25、13-2014(2) Financial Economics 23l期权也是一种保险形式，是指将来以一定价格买入或卖期权也是一种保险形式，是指将来以一定价格买入或卖出的权利。在前面订机票的例子中可看出，购买一项期出的权利。在前面订机票的例子中可看出，购买一项期权以减少风险，是对损失进行保险。期权合约不同于远权以减少风险，是对损失进行保险。期权合约不同于远期合约，后者是将来以一定的价格买入或卖出的义务。期合约，后者是将来以一定的价格买入或卖出的义务。l任何一个赋予合约一方以预定的价格买入或卖出的权利任何一个赋予合约一方以预定的价格买入或卖出的权利的合同就是期权。有多少东西可以进行买卖，就有多少的

26、合同就是期权。有多少东西可以进行买卖，就有多少种不同的期权合同：商品期权、股票期权、利率期权、种不同的期权合同：商品期权、股票期权、利率期权、外汇期权等。一些期权合同有标准化的条款，在有组织外汇期权等。一些期权合同有标准化的条款，在有组织的交易所进行交易，如美国芝加哥期权交易所、日本大的交易所进行交易，如美国芝加哥期权交易所、日本大阪期权期货交易所。阪期权期货交易所。2013-2014(2) Financial Economics 24l以一定价格买入的期权称为买入期权（以一定价格买入的期权称为买入期权（call）；以一定）；以一定价格卖出的期权称为卖出期权（价格卖出的期权称为卖出期权（put

27、）。）。l期权合约中确定的固定价格称为期权的执行价格。期权合约中确定的固定价格称为期权的执行价格。l执行期权合约的最后一天称为到期日。执行期权合约的最后一天称为到期日。l如果期权只能在到期日执行，称为欧式期权。如果它可如果期权只能在到期日执行，称为欧式期权。如果它可以在到期日及到期日之前的任何一天执行，就称为美式以在到期日及到期日之前的任何一天执行，就称为美式期权。期权。2013-2014(2) Financial Economics 25l购买股票投资组合的卖出期权在很多方面类似于对房屋购买股票投资组合的卖出期权在很多方面类似于对房屋或汽车等资产购买的定期保险。例如，除了或汽车等资产购买的定

28、期保险。例如，除了XYZ股票外，股票外，露西还有一套公寓，这套公寓的市场价格为露西还有一套公寓，这套公寓的市场价格为10万美元，万美元，尽管对于公寓无法用到期权，但她可以为公寓买保险。尽管对于公寓无法用到期权，但她可以为公寓买保险。假设她用假设她用500美元买了美元买了1年期火灾保险，保额为年期火灾保险，保额为10万美万美元。元。2013-2014(2) Financial Economics 26l如第如第8章所述，由于利率变化，债券价格会发生大幅波动。章所述，由于利率变化，债券价格会发生大幅波动。债券卖出期权能够对这种价格变化的损失提供保险。债券卖出期权能够对这种价格变化的损失提供保险。l

29、例如，假设风险现实公司发行了一种例如，假设风险现实公司发行了一种20年期的零息债券，年期的零息债券，用公司的资产做担保。这些资产是美国东部城市的一些房用公司的资产做担保。这些资产是美国东部城市的一些房产。该公司没有其他债务。债券的面值为产。该公司没有其他债务。债券的面值为1000万美元，万美元，公司房产目前价值公司房产目前价值1500万美元。万美元。l假设当前年利率假设当前年利率6%，债券到期收益率为，债券到期收益率为15%，债券价格，债券价格均包括了这些信息，则该债券目前价格为均包括了这些信息，则该债券目前价格为611003美元。美元。l假设你购买了该债券假设你购买了该债券1年期的卖出期权，

30、交割价为年期的卖出期权，交割价为60万美万美元。如果在这一年内由于无风险利率上升（例如从元。如果在这一年内由于无风险利率上升（例如从6%升升到到8%）或者债券的担保物房价下跌，债券价格下降了，）或者债券的担保物房价下跌，债券价格下降了，则你将获得则你将获得60万美元的最低价格的担保。万美元的最低价格的担保。2013-2014(2) Financial Economics 27l分散化原则是指将投资分散于多种风险资产，而不是全分散化原则是指将投资分散于多种风险资产，而不是全部集中于一种资产。分散化原则表明通过分散持有风险部集中于一种资产。分散化原则表明通过分散持有风险资产，有时人们可以在不减少预

31、期收益率的情况下，减资产，有时人们可以在不减少预期收益率的情况下，减少整体风险暴露程度。少整体风险暴露程度。2013-2014(2) Financial Economics 28l回到第回到第10章的例子。你正考虑投资章的例子。你正考虑投资10万美元的新药。万美元的新药。每种药物如果成功，将收回每种药物如果成功，将收回4倍投资；如果失败，则损倍投资；如果失败，则损失全部投资。假设每种药物成功失败可能性都是失全部投资。假设每种药物成功失败可能性都是0.5。表表11-3列出了投资于一种药物的收益概率分布。列出了投资于一种药物的收益概率分布。2013-2014(2) Financial Econom

32、ics 29l如果分散投资于两种药品，存在四种结果：如果分散投资于两种药品，存在四种结果：q两种药物均成功，获益两种药物均成功，获益40万美元。万美元。q药品药品1成功，药品成功，药品2失败，获益失败，获益20万美元。万美元。q药品药品1失败，药品失败，药品2成功，获益成功，获益20万美元。万美元。q两种药品均失败，获益为两种药品均失败，获益为0。l因此，通过分散化，持有两种药物的投资组合，使损失因此，通过分散化，持有两种药物的投资组合，使损失全部投资的可能性比不进行多样化降低了一半。另一方全部投资的可能性比不进行多样化降低了一半。另一方面，获益面，获益40万美元的可能性也从万美元的可能性也从

33、0.5降到了降到了0.25，而另，而另外两种结果可以使你获益外两种结果可以使你获益20万美元，其发生的概率为万美元，其发生的概率为0.5。表。表11-4归纳了分散投资收益的概率分布。归纳了分散投资收益的概率分布。2013-2014(2) Financial Economics 302013-2014(2) Financial Economics 31l现在从预期收益和标准差的角度看一看收益的概率分布。现在从预期收益和标准差的角度看一看收益的概率分布。预期收益的公式为：预期收益的公式为：2013-2014(2) Financial Economics 32l投资于两种不相关药品时，预期收益仍为投

34、资于两种不相关药品时，预期收益仍为20万美元，万美元，而标准差下降了，从而标准差下降了，从20万降至万降至141421美元。收益率的美元。收益率的标准差从标准差从200%降到降到141.4%。2013-2014(2) Financial Economics 33l在上节例子中，我们假设每项风险之间不相关。但现实在上节例子中，我们假设每项风险之间不相关。但现实中，许多重要风险是彼此正相关的，这是因为它们都受中，许多重要风险是彼此正相关的，这是因为它们都受着一些普遍的基本经济因素的影响。例如股票投资者在着一些普遍的基本经济因素的影响。例如股票投资者在股票上的收益率都与经济整体状况相关。经济下滑将对

35、股票上的收益率都与经济整体状况相关。经济下滑将对几乎所有公司的利润产生负面影响，因而几乎所有股票几乎所有公司的利润产生负面影响，因而几乎所有股票对股东的回报都很低。这样，通过购买多种股票减少风对股东的回报都很低。这样，通过购买多种股票减少风险的能力就是有限的。险的能力就是有限的。l表表11-5和图和图11-3表示了增加股票个数对投资收益率的表示了增加股票个数对投资收益率的标准差的影响。标准差的影响。342013-2014(2) Financial Economics 35l随机选择一种股票，平均波动性为每年随机选择一种股票，平均波动性为每年49.24%。随即。随即选择两种股票的组合，波动性为每

36、年选择两种股票的组合，波动性为每年37.36%，而三种，而三种股票组合的波动性为股票组合的波动性为29.69%。l随着投资组合中股票种类的增加，由于增加股票个数带随着投资组合中股票种类的增加，由于增加股票个数带来的标准差减少的程度越来越小，股票个数达到来的标准差减少的程度越来越小，股票个数达到30种种以后，投资组合波动性的减少就很不起眼了。以后，投资组合波动性的减少就很不起眼了。l如图如图11-3所示。黑线表示所有股票彼此零相关时投资所示。黑线表示所有股票彼此零相关时投资组合的波动性。组合的波动性。2013-2014(2) Financial Economics 362013-2014(2)

37、Financial Economics 37l从表从表11-5中可以看出，无论增加多少种股票，标准差中可以看出，无论增加多少种股票，标准差都不低于都不低于19.2%。这是在等比例的股票组合中不能分。这是在等比例的股票组合中不能分散化的风险。可以通过增加股票消除投资组合的波动性散化的风险。可以通过增加股票消除投资组合的波动性是可分散风险，而无论股票数目如何增加仍存在的波动是可分散风险，而无论股票数目如何增加仍存在的波动性，则是不可分散风险。性，则是不可分散风险。2013-2014(2) Financial Economics 38l许多原因会使股价波动。有些原因是大多数股票共同的，许多原因会使股

38、价波动。有些原因是大多数股票共同的，而另一些原因只和单个公司或小部分公司有关。而另一些原因只和单个公司或小部分公司有关。l如果某一时间的发生会影响许多公司，例如整体经济形如果某一时间的发生会影响许多公司，例如整体经济形势恶化，那么这类事件导致的风险损失称为市场风险。势恶化，那么这类事件导致的风险损失称为市场风险。l一些随机事件仅仅影响一家公司的前景，如诉讼、罢工、一些随机事件仅仅影响一家公司的前景，如诉讼、罢工、新产品开发失败等。由于这些事件造成的损失在股票间新产品开发失败等。由于这些事件造成的损失在股票间是不相关的，因而可以被分散化。来自于这类事件的风是不相关的，因而可以被分散化。来自于这类

39、事件的风险损失称为公司特有风险。险损失称为公司特有风险。l可分散风险和不可分散风险的概念还能用于国际化的风可分散风险和不可分散风险的概念还能用于国际化的风险分散。当然风险不可能完全消除。险分散。当然风险不可能完全消除。2013-2014(2) Financial Economics 39l对分散化投资组合进行保险的成本，要低于对单一风险对分散化投资组合进行保险的成本，要低于对单一风险分别保险的成本。分别保险的成本。l例如，你投资例如，你投资10万美元于药业股票，每种药品成功与万美元于药业股票，每种药品成功与否不相关。假设你投资两种药品股票，各否不相关。假设你投资两种药品股票，各5万元，则有万元

40、，则有了表了表11-4的概率分布。的概率分布。l如果你为每一项如果你为每一项5万元的损失进行保险，所需的花费将万元的损失进行保险，所需的花费将比包含比包含10万元的股票投资组合的成本高。因为保险公万元的股票投资组合的成本高。因为保险公司会考虑损失概率问题。司会考虑损失概率问题。2013-2014(2) Financial Economics 40l保险的成本就是保险公司预期支付的金额。那么投资组保险的成本就是保险公司预期支付的金额。那么投资组合的保险成本就等于损失的概率乘以保额。合的保险成本就等于损失的概率乘以保额。q0.25*10000=25000美元美元l对两项投资分别投保的成本等于两只股

41、票均失败的概率对两项投资分别投保的成本等于两只股票均失败的概率（0.25）乘以）乘以100000，加上只有一支股票失败的概率，加上只有一支股票失败的概率（0.5）乘以）乘以50000：q0.25*100000+0.5*50000=50000美元美元l因而，对两只股票分别投保的成本是对两只股票的组合因而，对两只股票分别投保的成本是对两只股票的组合进行保险的成本的两倍。进行保险的成本的两倍。l命题：对一个既定规模的投资组合，风险分散化的程度命题：对一个既定规模的投资组合，风险分散化的程度越高，对投资组合整体价值损失保险的成本越低。越高，对投资组合整体价值损失保险的成本越低。2013-2014(2)

42、 Financial Economics 41l在远期市场上空头交易的情况如下所示：在远期市场上空头交易的情况如下所示：l橘子生产者将会有橘子生产者将会有1/3的机会获得的机会获得187500美元（比预期要少美元（比预期要少62500美元），有美元），有1/3机会获得机会获得250000美元（和预期一样）；美元（和预期一样）；有有1/3机会获得机会获得312500美元（比预期多美元（比预期多62500美元）。美元）。l进行风险规避后，无论两个月后橘子的价格是多少，橘子生产者进行风险规避后，无论两个月后橘子的价格是多少，橘子生产者通过在市场上出售橘子的同时卖出远期合约，这样他的总收入将通过在市场上出售橘子的同时卖出远期合约，这样他的总收入将保持在保持在250000美元。美元。2013-2014(2) Financial Economics 42l若燃油价格下降为若燃油价格下降为0.90美元美元/升，则燃油转售者面临亏升，则燃油转售者面临亏损风险，因为现货价格是损风险，因为现货价格是1.0美元美元/升。而燃油使用者升。而燃油使用者面