森马服饰重点推荐报告

1、公司简介1. 历史沿革：休闲与儿童服饰的品牌运营商森马品牌创立于1996年，巴拉巴拉品牌创立于 2002年，为森马服饰的两大业务板块。 其中，森马品牌 定位年轻、时尚、高性价比，目标客户群为16-25岁的年轻群体；巴拉巴拉 品牌定位专业、时尚、中端，目标客户群为 3-14岁儿童，目前形成巴拉巴拉、迷你巴拉、 梦多多、海外代理童装品牌的多品牌布局，是国内占有率最高的童装品牌。此外，森马还有两个规模不大的女装品牌。图1:森马下属品牌列表数据来源：光大保德信基金由于休闲服装市场成长有限且竞争激烈，森马的战略重心逐渐向童装业务倾斜：1）2013年童装收入占比为 35%,毛利额占比达39%。童装业务毛利

2、率达 39.31%,高于 休闲业务33.6%的毛利率，显示出更强的盈利能力，这主要是因为童装加价倍率更高导致的。图2：2013年童装收入 25亿，占比35%图3 :2013年童装毛利额 9.9亿，占比39%数据来源：wind，光大保德信基金。数据来源：wind，光大保德信基金。|2）2008-2013年间，森马休闲服饰业务收入复合增长率为11.3%，而儿童服饰业务收入复合增长率为35.8%，在收入中占比也从 17%提升至35%。图4：2008-2013休闲服饰业务收入情况（百万元）数据来源：wind，光大保德信基金。图5 :2008-2013儿童服饰业务收入情况（百万元）数据来源：wind，光

3、大保德信基金。3）2009-2013年间，休闲服饰的渠道数量从3258家提升至4029家，儿童服饰的渠道数量则从1901家提升至3471家。近两年，由于受到库存危机和电商渠道的影响，实体渠 道有所减少。但调整完毕后，将继续向3-4线及更低层次的地区谋求发展空间。图6：2009-2013休闲服饰业务渠道数量图7 :2009-2013儿童服饰业务渠道数量数据来源：公司年报，光大保德信基金数据来源：公司年报，光大保德信基金4）尽管目前童装渠道数量占比已达46%，但由于单店面积较小，童装在渠道面积中占比仅为32%。目前已加入婴幼童品牌 迷你巴拉及配饰品牌梦多多，未来发展蘑菇型店铺， 继 续扩大营业面积

4、是支撑童装业务收入增长的重要因素。图8：2009-2013休闲服饰业务渠道面积（万平米）图9 :2009-2013儿童服饰业务渠道面积（万平米）数据来源：公司年报，光大保德信基金。数据来源：公司年报，光大保德信基金。2. 管理层简析：典型的家族企业森马是典型的家族企业， 邱氏家族有绝对控股权，董事长邱光和为公司实际控制人。 邱光和、周平凡、邱艳芳、邱坚强和戴智约共同持有森马控股股东森马集团100%的股权。其中，邱光和和邱艳芳为妇女关系，邱艳芳与周平凡为夫妻关系；邱光和与邱坚强为父子关系，邱坚强与戴智约为夫妻关系。图10：森马服饰实际控制人为邱光和数据来源：申万研究，光大保德信基金。董事长邱光和

5、是整个公司的灵魂人物，但目前已经63岁，较少管理公司实际运营。目前主要由：1） 儿子邱坚强任副董事长，管理森马对外投资决策。但邱坚强能力较为一般，2013 年曾经意图收入国内中高端男装品牌GXG但被否决。2）女婿周平凡任总经理，管理森马品牌业务并负责供应链、加盟等多项业务。周 平凡管理能力较为出众，对行业理解深刻。3）职业经理人徐波 任董事，管理巴拉巴拉品牌及童装业务。徐波在森马刚成立时 加入森马，目前在森马工作超过17年，2002年巴拉巴拉品牌成立后负责公司童装业务。二、行业分析1. 休闲服饰行业：增速放缓、竞争激烈但空间巨大对于国内休闲服饰行业的零售额规模， 缺乏权威的统计口径， 这也是由

6、休闲服饰本 身缺乏明确边界所决定的。 根据Euromonitor的统计，2013年国内休闲服饰行业容量为 15327亿元，但增速从2011年开始放缓。图11 ： 2008-2013国内休闲服饰销售额及增速（亿元）数据来源：Euromonitor，光大保德信基金。由于行业数据缺乏参考意义，自下而上从行业中公司的角度来分析这个行业。在休闲服饰这个子行业中，有四种主流企业：1）全国性本十品牌。如以纯、森马、美邦、真维斯、佐丹奴、班尼路、堡狮龙等，其规模在20亿以上，主要集中在 2、3线城市，开始向更低级的市场渗透。2） 地域性本土品牌。如唐狮、Cache&cache、KAMA、三福、潮流前线

7、等，其规模主要在10-20亿之间，主要集中在 3、4线城市，开始退出这个市场。3） 国际性休闲品牌。女口 In ditex（ ZARA母公司）、H&M、Uni qlo，这些公司在2011年前后进入中国市场，占有率提升迅速，主要集中在1、2线城市。截止2013年末，优衣库257 家、H&M 176 家、GAP 71 家、In ditex 457 家、C&A 55 家。4）网络休闲服饰品牌。如凡客诚品、韩都衣舍、裂帛、茵曼，这些品牌定位更细分,但也导致规模不是很大，约在10亿元左右。图12：国内市场主要大众休闲服饰品牌近年发展情况（单位：百万元）收入200720082009

8、2010201120122013森马休闲（百万人民币）1500273431954677558748824683加盟收入2009261331543862428042263908估计终端零售80-90 亿美邦服饰（百万人民币）3156.54473.75217.57500.59945.19509.67889.6加盟收入1835228623402969366339143903估计终端零售120亿左右佐丹奴（国内）（百万港币）1349168916331781202918981727渠道（国内）82090910171188137212431161真维斯（国内）（百万港币）25873335375041584

9、73049594682渠道（国内）1667200823092671293128042890班尼路（国内）（百万港币）1584158923112463308936533038渠道（国内）3477334738283639389440443820堡狮龙（国内）（百万港币）2568231722542306264227442517渠道（国内）551492578733771598300H&M（China）（百万瑞典克郎）45682715132340328348846655渠道数（国内）13274782134176UNIQLO（百万人民币）9000渠道数（国内）257数据来源：BLOOMBERG，银

10、河证券，光大保德信基金服装行业中的大市值公司更多出现在：大众休闲（In ditex、H&M、Un iqlo ）、体育服饰（NIKE、ADS VF）及奢侈品（LVMH、DIOR、Richemo nt、Hermes ）。其中，大众 休闲及体育用品凭借广泛的用户覆盖、高性价比的产品、优秀的存货周转率来实现在细分市场中的高集中度，并获得成为大市值公司的基础。图13：国际市场服装配饰行业主要大势至公司列表收盘价市值ROEPE13-14领域公司（USD）(MLN USD)(%)20132014E2015E增长率NIKE72.486364824.524.424.521.59%Lululemon45.

11、58661928.223.924.120.213%ADS106.662231514.620.518.114.92%运动Columbia81.9428578.825.724.822.116%户外Puma292.0344050.3601.633.024.8-1%LVMH196.479974113.420.618.616.77%HERMES352.993726530.633.530.827.49%COACH45.711268840.013.414.714.1-4%Christian Dior205.283730417.814.912.78%Michael Kors90.301841547.230.8

12、29.023.547%Ralph Lauren152.311376019.218.718.116.57%奢侈品BURBERRY2476.811098830.222.719.217.916%高档品PPR(Kering)219.91277590.522.915.713.73%UNIQLO311.003298915.736.236.131.519%Carter's62.231269625.512.912.311.44%Ross Stores68.561456344.417.716.214.67%TJX58.454101954.120.618.316.27%H&M40.81675393

13、7.225.322.820.212%INDITEX108.106738226.928.325.722.88%GAP39.771777043.014.513.712.13%VF61.302699522.822.019.817.58%中档品L Brands54.451584617.917.015.25%低档品NEXT10882.4416871193.417.616.815.66%RICHEMONT124.147127920.819.219.317.64%Luxottica57.012725014.636.128.024.35%Fossil106.80574832.816.114.813.110%T

14、iffany87.34112536.823.420.918.48%配饰Swatch641.373474511.415.916.614.99%数据来源：BLOOMBERG，光大保德信基金大众休闲行业中的大市值公司普遍拥有以下特点：较大的渠道数量（对于主流消费者的广泛覆盖）、较高的单店店效（产品和零售能力的体现，对抗租金与人工费用的提升）、较高的存货周转率（产品售罄率、对需求的预测能力、供应链的反应速度）以及 较低的毛利率（直营业务50%-60%的毛利率对应约2-3倍的加价率）。图14 :海外主要大市值服饰企业运营效率体现（单位：百万元）收入2005200620072008200920102011

15、20122013H&M渠道数量1,1931,3451,5221,7381,9882,2062,4722,7763,132单店收入515860445047414038存货周转率4.183.954.024.144.153.703.473.373.30毛利率59.159.561.161.561.662.960.159.559.1Inditex渠道数量2,6923,1313,6914,2644,6075,0445,5276,0096,340单店收入252627222322212322存货周转率4.914.764.464.364.654.634.504.494.91毛利率56.256.256.7

16、56.857.159.359.359.859.3Uniqlo渠道数量6937507878138629441,0241,1371,299单店收入404144455870676655存货周转率6.856.185.655.375.355.304.734.734.36毛利率44.347.347.350.149.951.751.951.249.3GAP渠道数量3,0533,1383,2313,2633,2313,2463,2633,4073,539单店收入423935303030282928存货周转率5.795.885.985.895.685.675.735.625.35毛利率36.635.436.13

17、7.540.340.236.339.439.0数据来源：BLOOMBERG，银河证券，光大保德信基金国内服饰企业在以上这些方面，尤其是单店的店效（国内以加盟为主， 缺乏零售管理能力）、存货周转率（以加盟订货为主，缺乏对于需求的预测和供应链的柔性）上与 国际巨头仍有较明显的差距，但是在产品的性价比与设计上有一定的提升。预计国际品牌仍然会侵蚀1-2级市场，但考虑到 3-4线市场的差异性及对品牌的接受程度，进一步 的渠道下沉会趋缓。而全国性的国内服饰企业则会向低级城市渗透，挤压小品牌的空间。2. 儿童服饰行业：总规模及集中度均有提升空间同样，由于充斥着大量没有品牌的童装，国内儿童服饰零售规模缺少一个

18、统一的口径（量级约在千亿元，按照Euromoitor的数据，2013年国内童装规模约为1159亿元）。对于行业的增速，也没有统一口径，有行业专家认为15%左右的增长中枢，但Euromonitor给出的未来几年增速在5-10%。图15： 2008-2018国内儿童服饰销售额及增速（百万元）同样从自下而上的角度来看这个行业，在儿童服饰这个子行业中，大致有一下几类玩家:（1）国内单纯做儿童服装的品牌 。女口 Balabala、派克兰帝、水孩儿、安奈儿、小猪班纳、丽婴房（渠道商）、好孩子、红孩儿（米格国际）、博士蛙；（2） 国内成人装品牌延伸至童装领域。如安踏、特步、361度、美邦服饰（Moomoo、

19、MCKids）、ELAND 杉杉、GXG 欧时力等等；（3） 海外品牌进入中国市场 。女口 Mothercare，Adidas、Nike、ZARA H&M、GAP、UNIQLO 等童装品类也在国内占有重要的一席之地。从渠道看，大部分童装品牌都 以商场为主要渠道，单店面积在30-50平米，品类较 少；从区域看，大部分国内品牌为 地方性品牌 而国外品牌更多集中在一、 二线城市。从 行业集中度而言，也符合目前国内童装市场零散的现状，大多数公司零售规模在10亿元以下，仅有森马集团近 40亿的零售额占据较高的市场占有率。图16 : 2008-2013国内童装市场主要公司市场占有率公司名称2008

20、20092010201120122013森马集团（巴拉巴拉）1.31.92.63.13.03.1深圳岁孚（安奈儿）0.50.60.70.80.90.9Pepkor Holdings Ltd0.50.60.70.90.90.9依恋集团0.40.50.70.70.80.8博士蛙0.10.30.60.70.80.8阿迪达斯0.30.50.60.70.70.7迪斯尼0.40.50.50.50.50.5Gap Inc, The-0.10.20.40.5H&M Hennes & Mauritz AB0.10.20.20.30.40.5Tianxiang Industrial & I

21、nvestment0.10.20.20.20.50.5Others96.394.793.191.991.190.8数据来源：Euromonitor，光大保德信基金未来森马旗下的童装业务的规模提升，主要来自于两方面驱动因素:1）新出牛人口数量的增加。目前我国进入第四次人口牛育高峰期，上一次出现在2300万。随着这部分群体1600万以上的规模，且“单100万。预计未来0-4岁的1985-1995出生的80、90后群体，这段时间的新出生人口达逐渐步入生育年龄，预计未来几年新生儿童数量仍将保持 独二胎”政策的放开，国家计生委预计每年新生婴儿将增加 婴童服饰增速将超过 5-14岁的儿童服饰。图17： 1

22、978-2013年全国新岀生人口数量（单位：万人）2）杂牌向品牌转化带来的集中度提升过程。收入水平的提升以及目前普遍存在的“6+1的家庭成员结构，必然会导致童装消费从杂牌主导向品牌主导的转化。而在这个集中度提升的过程中，定位中端的大众化童装品牌将会最为受益。以美国为例，TOP的童装公司拥有40%以上的市场占有率。其中 Carter's也定位为中端大众化童装，大部分婴幼童 产品售价为10美元，市场占有率遥遥领先。2000年至2013年的14年间，营业收入从5亿元增长到了 26.38亿，复合增长率 13.6%。图18 : 2008-2013美国童装市场主要公司市场占有率Companies2

23、00820092010201120122013Carter's Inc7.98.79.810.811.912.3Gap Inc6.97.17.16.77.07.4Children's Place4.44.64.74.64.74.4Gymboree Corp3.13.33.53.84.04.0Target Corp2.93.13.13.13.23.2Garan Inc1.91.92.12.32.32.3Fruit of the Loom Inc1.71.61.81.92.01.9Levi Strauss & Co1.31.31.41.71.61.5Sun Capital

24、Partners Inc1.31.41.51.51.51.5Hanesbrands Inc1.11.11.31.41.51.4Nike Inc1.21.21.21.31.21.3H&M0.60.60.70.91.01.1Others65.764.161.860.058.157.7数据来源：Euromonitor，光大保德信基金三、公司分析1. 休闲服饰业务：业绩触底反弹，三四线市场的高性价比品牌2011年前是森马休闲服饰发展最快的时间，收入和毛利额的符合增速接近40%。渠道数量也从2008年的2667家增加到4472家，渠道面积从36万平方米增长至67万 平方米，复合增速超过 20%。

25、这段时间休闲服饰的高速发展可以归因为：1）良好的需求环境；2）加盟模式下渠道的快速铺开。但同时也导致森马的报表收入增速快于实际 终端的销售，库存在渠道中开始累积。图19： 2008-2013森马休闲服饰收入及毛利（百万元）图20：2008-2013森马休闲服饰渠道数量及面积数据来源：公司年报，光大保德信基金。数据来源：公司年报，光大保德信基金。2011年之后，服装业的需求环境发生了重大变化：1 ）消费疲软（社销、百家增速都开始下滑）；2）新渠道分流（大量Shopping Mall兴起、电商不断侵蚀实体份额）；3） 消费者需求碎片化、理性化，对于高价的国内服饰开始摒弃；4）国外快时尚品牌的不断入

26、侵。国内服装企业普遍遇到了滑铁卢，2011年年报森马的应收账款高达7.35亿,而2012年中报的存货更是多达 14.7亿，公司和加盟商层面都有极大库存压力。2012年6月，董事长女婿周平凡临危受命，代替董事长儿子邱坚强成为公司总裁 兼森马事业部总经理，之后开始了一系列的存货与渠道调整，其中包括：1）不计成本地清理库存。公司休闲服饰的毛利率自2012H2开始大幅下降，尽管在2013H2之后有所回升，但仍然低于2012H1之前的水平，这也与公司降低加盟商提货折扣有一定关系。图21:清库存带来休闲服饰毛利率大幅下降201020112012H12012H220122013H12013H22013森马休

27、闲毛利率36.02%37.72%37.3%30.1%32.68%32.67%34.2%33.60%数据来源：公司年报，光大保德信基金2）关闭不盈利的渠道 。2012-2013两年间，渠道数量从 4472家降低至4029家，但随 着单店面积有所提升，渠道总面积有一定上升。3）应收账款大幅改善。在公司加盟商库存危机缓解的背景下，公司给予经销商的授信 下降，2012、2013年连续两年期末的应收账款金额有所下降。图22:清库存带来应收账款额的改善2009201020112012H120122013H12013应收账款额（亿元）0.691.827.363.976.563.376.16应收账款周转率（次

28、）72.2150.1016.914.4310.155.4811.47数据来源：公司年报，光大保德信基金4）存货金额大幅下降。2012H1开始，存货金额大幅下降，从14.7亿元下降至2014Q1的8.85亿元，其中2012年和2013年分别计提了 1.82亿和2.82亿的存货跌价损失。图23:清库存带来存货金额的下降2009201020112012H120122013H120132014Q1存货额（亿元）5.8110.3410.9614.710.8510.819.228.85存货跌价损失（亿元）1.620.841.821.002.820.43尽管2013年及2014Q1休闲服饰业务仍有低个位数的

29、下滑，但是目前资产负债表已然健康，订货会数据转正，并且2014冬季获得20%的增长，收入转正乃至获得接近10%的增长是大概率事件。图24:进入2014年森马休闲装订货会开始转正2013 春2013 夏2013 秋2013 冬2014 春2014 夏2014 秋2014 冬森马休闲装-5%-5%0%0%5%5%5-10%20%数据来源：公司公告，光大保德信基金。渠道与存货的调整只是应对库存危机的短线手段，使得公司可以在短时间内清理负债表、摆脱存货危机，但要获得长期可持续的发展，仍然需要依靠一些长线的手段：1） 专注于三、四线市场。无论是零售能力还是产品，公司都与优衣库、H&M等品牌有差距

30、，因此在一、二线市场缺乏竞争力，租售比太高难以赚钱。2013年森马关闭大量一、二线的直营店，而去专注于三、四线市场。以纯在广东一个省的销售规模达 40亿， 湖南10-20亿，租售比控制在 15%以下，盈利能力很强。目前很多 10亿左右的地区性 品牌在退出市场，森马会继续在三、四线市场扩大规模。2）提升产品品质与性价比。在吸收国内外一线休闲品牌买手和设计人员来提升产品品质的同时，森马也在努力提升性价比。同样的产品让同样的代工厂做，森马由于采购规模较小、订单稳定性差导致采购成本比优衣库要高出30%。因此，森马也正在增加常年基本款的比例，并从松散的供应链向集中型的供应链发展，供应商数量从400家降至

31、200家，并且目前已有10%的产品从成本更低的越南采购。优衣库全球700多亿人民币的销售额，供应商仅在 100家左右。从财务报表来看，随着 2014年收入端重新增长，毛利率向均值的回归，存货跌价准备和关店费用（2013年为3.1亿）的大幅减少，森马的休闲服饰业务要完成15%左右的利润恢复性增长问题不大。2. 儿童服饰业务：短暂调整后重新成长，国内中端市场绝对领先品牌森马的童装业务与休闲服饰类似，采用以加盟、街边店为主的运作模式。在2011年之前是一个高速成长的过程， 2008-2011年间收入和毛利额的复合增长率超过 50%， 渠道数量复合增长率接近 40%，渠道面积复合增长率接近 50%。图

32、25： 2008-2013森马儿童服饰收入及毛利（百万元）图26：2008-2013森马儿童服饰渠道数量及面积数据来源：公司年报，光大保德信基金。数据来源：公司年报，光大保德信基金。2012年，森马的童装业务经历了一个短暂的调整，对一些不盈利的店铺进行关停并转，并集中处理了一些存货。2013年，童装业务收入额为 25.35亿元，同比增长19.9%;毛利额9.97亿元，同比增长26.43%；渠道数量微增4.93%，但渠道面积大幅提升 26.17%。根据2014年的订货会数据，预计今年童装业务的收入增速仍然会接近20%。童装业务1） 行业环境较好。如前所述，行业正在经历消费升级，从杂牌向品牌集中的

33、过程，而 森马所处的中端童装最为受益；缺乏国际巨头的竞争，森马3%以上的市场占有率遥遥 领先其他竞争者。2） 业务成长性较强。Balabala品牌最初的目标消费群是3-12岁儿童服饰，后逐渐向上延伸至12-14岁较大龄儿童，向下延伸至0-3岁婴幼童。品类也从原来的纯服饰延展至童鞋乃至配饰。3）管理层稳定。2002年Balabala品牌创立以来，徐波就一直担任童装业务的负责人, 内部管理的持续性和外部加盟商、供应商的稳定性保证了调整可以快速的执行。图 27： Balabala 2012-2014 订货会指标2012 秋2012 冬2013春夏2013 秋2013 冬2014春夏2014 秋201

34、4 冬森马童装5%0%-5%10%10%20%25%25%数据来源：公司公告，光大保德信基金目前公司童装业务批发额达25亿元（对应零售额约为 50亿元），渠道数量近3500家，未来进一步的发展来自于渠道和产品的共同扩张:图28：森马童装业务全年龄、全渠道、全品类、全定位战略数据来源：申万研究，光大保德信基金1）向全品类、全年龄、全定位扩张。公司两个新品牌 迷你巴拉 和梦多多 都是从原有产品线延伸而来，中端定位没有发生变化。迷你巴拉定位0-3岁婴童，而梦多多则专注于童鞋配饰。另外，公司代理意大利品牌 Sarabanda来弥补自身在高端定位上的缺失。图29：迷你巴拉定位 0-3岁婴童图30： 梦多

35、多定位童鞋配饰数据来源：光大保德信基金。数据来源：光大保德信基金。2）实体渠道继续扩张。原先森马童装产品品类、SKU较少，且多依赖于街边店，而百货店铺资源稀缺，不适合开大店。因此，当公司产品丰富度提升之后，将采用大店（巴拉标准的300-400平米）和集合店（已在万达开业 5家集合店，面积 600-1000平米） 的形式进入购物中心（13年300 家），而原有3000家传统街边店将向二、三楼发展， 在渠道数量增加放缓的情况下，未来单店面积仍有较大提升空间。图31:森马童装业务单店面积及单店对应批发金额2007200820092010201120122013童装单店面积（平方米/家）50.3653

36、.8657.5161.7764.9181.2897.74童装单店岀库水平（万元/家）35.8639.3450.2054.8561.0963.9373.05数据来源wind，光大保德信基金。3）重新定位电商渠道。过去公司更多地将电商定义为清库存的下水道（80%的产品为旧品），2013年公司在天猫的童装销售收入超过2亿元，是全网第一。今年开始公司将主要销售新品，公司将用爆款的销售方式来经营电商，会将部分线下SKU放在线上销售、同款同价，也会推出一些线上特供品。在020上，公司会在出现成熟的运营模式后迅速跟进，在6、7月份将在电商上有一个较大调整。3. 并购战略：瞄准儿童产业链，寻找具有协同效应的标

37、的森马2011年上市，募资46.9亿元，目前手握50余亿的现金。但森马在投资方面 秉承了其在会计处理上的谨慎，并没有激进的选择一些并购标的：1）放弃开店计划。2011年本来上市募资购置 63家实体店铺，主要都为大面积的旗舰 店与形象店，总面积达 59780平米。但实体零售环境下滑后，放弃了大规模铺店计划。2） 谨慎推讲多品牌。自营以森马、巴拉两大品牌为主，定位高性价、大众化，风险较 大的定位于中高端项目均采用代理模式开展。3） 放弃收购 GXG 迫于资金使用效率的问题，2013年森马曾经制定了投资 GXG的方 案。但因为考虑到中高端商务休闲男装竞争激烈、市场风格变化迅速，最终放弃收购。图32:

38、森马账面拥有大量货币资金和理财产品（单位：百万元）2011201220132014Q1货币资金4,989.834,832.765,021.254,224.48其他流动资产（理财产品）250.001,200.00数据来源：wind，光大保德信基金体验+零售协同发展。 儿童产业具有服务周期长（0-15岁）、品类多的特点，儿童 服饰仅为其中极小的一个细分市场。 以一家购物中心的儿童区域为例， 其中又可以分为 儿童体验和儿童零售两大业态。图33：儿童产业业态简介业态细分业态业态简介代表品牌以室内游乐场的形式开展电爱乐游：1.3m以下儿童的室内游戏场地，约50家门店儿童体验儿童游乐玩、“翻斗乐”类型的服

39、务汤姆熊：台湾，年龄带较的宽电玩游乐场，约50家门店儿童职业体验馆在医院、交通队、警察局、消 防队、银行、机场等角色扮演星期八小镇、Do都城、比如世界、果壳里，全国不到100 家，对空间要求较高，目前行业非常分散 。早教提供婴幼童体格、情商、音乐、英语方面的教育服务东方爱婴：0-3岁，加盟，启蒙、音乐、英语，500+渠道金宝贝：0-5岁，美国，亲子、音乐、艺术、200+渠道龅牙兔：0-15岁，情商（情绪管理、责任感、沟通能力）英语培训针对少儿的英语培训迪斯尼英语：2-12岁，约30家培训中心 乐宁少儿：3-18岁，朗文教材，20家分校艺术音乐、舞蹈、绘画、书法等行业非常分散，以个人为主运动真冰

40、、滑轮、武术君昂童子军、世纪星儿童SPA游泳行业非常分散儿童摄影摄影师、服务、后期西瓜庄园、小鬼当家、心爱宝贝等，非常分散商品集合店多品牌、多品类、全年龄段的一站式商店，300平米以上丽婴房：1000+门店，一定自有品牌，但价格偏贵 爱婴室：近200家门店童装巴拉巴拉、史努比童鞋配饰ABC米奇儿童零售玩具反斗城、乐高食品多美滋、雅培婴童日用品贝亲、花王车床椅好孩子、康贝目前森马已进入 童装、童鞋配饰 两个细分业态，未来可能继续通过并购、代理、自创来进入其他细分 零售业态，但我认为重点在于进入 体验业态和动漫形象，原因如下:1）体验业态处于爆发阶段。体验业态消费本身目的性强、持续性高、逗留时间长

41、，因此可以为本身聚客能力较弱的零售业态带来流量。除此之外，体验业态本身的盈利能力也在不断增强。东方爱婴2012年收入超4亿，增长速度达40%;红换蓝2012年收入达 3亿元；其他早教机构也正在高速成长。图34:儿童早教成长极快早教机构名称营收情况门店数量课程金宝贝（全球）2009 年营业收入10.15亿美元，零售 业务10.02亿，玩乐业务0.13亿1中国有超过200多家早教中心遍布 100多个城市，其中80%的加盟商是 多点经营；全球有700多家2.童装实 体店：中国16家，全球逾1000余家育乐课程、音乐课程、艺术课程、 环球宝贝（12周环球旅行）、 学校技能东方爱婴（全国）2012年营收

42、超4亿元，每年营收以 40%速度增长截至2013年5月，已在中国200多个城市拥有500余家早教中心，并以 每年新增80家的速度发展壮大孕育课程、母婴课程、探索课程、 启蒙课程、音乐课程、科学课程、 数学课程、艺术课程及英语课程红黄蓝（全国）2012年营收达3亿元1.亲子园：600多所遍布300多个城 市2.143家双语幼儿园亲子课程、音乐课程、语言课程、思维课程、入园过渡课程、学乐英语天才宝贝2009年年收入接近2亿元2013年底在全球逾50个国家拥有 超过400家教学中心，在中国 60个 城市拥有近100家教学中心12个中文学习领域及 12个英 文级别 中文：生物、地球科学、 天文、科技、

43、数概念、自然常识、 目标与生活体验、沟通、经济、 创造力、创意文学、演讲戏剧艺 术瑞德探知学堂（亲亲袋鼠）年营收近1亿元2013年底在国内有近百家早教中 心，覆盖绝大多数一、二线城市，全 球有将近300家早教中心。亲亲脑力课KindyROO 凡骐托 班VINCI Toddler （逻辑） 凡骐 英语VINCI English亲亲美术课 KindyART亲亲厨艺课KindyCHEF亿婴天使年营收1.2亿元2012年在123个城市拥有近 200家早教中心胎教课程、亲子课程、音乐课程、 美术课程、思维课程、阅读分享 课程等创艺宝贝年营收6000万截至2012年，累计签约授权中心121家分为幼幼班、基

44、础班、成长班与DIY课程分别开展创艺课程数据来源：中信证券，光大保德信基金2）购物中心更偏向体验业态。由于零售业态容易受到电商的冲击，购物中心本身在提升体验相对于零售的比例，目前购物中心中儿童区中零售与体验的面积比经常为1:1，甚至是体验的占比更高。除此之外，购物中心的顶楼或者中庭也经常成为儿童职业体验 馆或者是游乐场。而体验业态持续性高、 逗留时间常的特征也可以为本身聚客能力较差 的零售业态带来稳定流量。图35：福州宝龙城市广场儿童品类面积比图36：福州宝龙城市广场儿童品类数量比品类细分品类数量儿童游乐1儿童职业体验馆0早教0儿童体验英语0艺术0儿童摄影2商品集合店1童装/童鞋40儿童零售儿

45、童玩具7儿童文具/图书2数据来源：光大保德信基金。数据来源：光大保德信基金。3）可能产生一定协同效应。巴拉巴拉属于典型的 渠道驱动 型品牌，强在产品和渠道，而品牌的粘性较为一般，因此需要收购一些可以增强品牌认知力的业务。如美国品牌金宝贝（GYMBOREE即“体验+零售”的典范，1976年其成立第一家早教中心，为了设 计出方便孩子活动的裤子而进入童装行业，出于对孩子的了解及强大的品牌影响力，金宝贝不断拓展其童装业务，而逐渐使得金宝贝成为一种童年的成长方式。购买金宝贝童 装的时候，可以获得早教业务的体验券， 而在早教中心中也会有金宝贝服装的介绍材料。图37：金宝贝童装业务图38：金宝贝早教业务数据

46、来源：光大保德信基金。数据来源：光大保德信基金。IP （动漫形象）+衍生品模式。调研结果表明，动漫、游戏是儿童最喜爱讨论的话题，基于这种特点，“IP+衍生品”的模式应运而生。即通过动漫形象来激起儿童兴趣，并通过延伸品来变现。 迪斯尼和孩之宝都充分证明了这种模式的强大魅力，而国内奥飞动漫的则是最早尝试“ IP+衍生品”模式的公司。图39:同学间自由时间喜欢聊的话题数据来源：艾索儿童研究咨询2013中国城市儿童生活形态与消费状况，中信证券孩之宝：动漫影视作品带动玩具产业腾飞。孩之宝是以衍牛产品为核心，借助动漫影视作品的品牌效应提升主营产品价值商业模式的典型代表。孩子宝成立之初以生产文具为主要业务，

47、从上世纪40年代开始成为以玩具生产为主的企业，通过推出特种部队”系列、变形金刚”系列等，逐步构建起一条由动画及动漫作品推动品牌玩具销售 的产业链条。2007年，变形金刚系列玩具大卖4.8亿美元，而变形金刚 2、变形金刚3系列玩具又分别售出 5.92亿/4.83亿美元。图40：孩之宝发展史数据来源：公司网站，中信证券，光大保德信基金早教、动漫是可能投资方向。 在儿童体验业态中,早教是少数已经形成规模的业态，而且有金宝贝“早教+童装”的范本存在，森马选择投资早教的可能性更高；另一方面，迪斯尼、孩之宝、奥飞动漫的成功也证明了“IP+衍生品”模式的可行性，而且森马具有在短时间内将印有IP的儿童产品铺至

48、全国 3000+渠道的能力。事实上，森马已经投资 拍摄了快乐梦多多和建设“梦多多小镇”来累积自己这方面的经验，只是短期内影 响力还较为有限。四、盈利预测与投资建议1.收入预测在收入端预测方面，对于森马休闲装和童装业务的收入增长均采取相对保守的预测： 休闲业务批发收入为 6%,低于秋季订货会10%、冬季订货会20%的增速；童装批发业 务收入为20%，低于秋冬订货会 25%的增速。图41 :森马服饰 2014-2016年收入预测单位：百万元2012A2013A2014E2015E2016E休闲服饰4,880.464,683.354,956.915,369.085,905.99YOY-12.64%-

49、4.04%5.84%8.32%10.00%直营收入702.56743.72780.91859.00944.90YOY43.01%5.86%5.00%10.00%10.00%批发收入4,177.903,939.634,176.014,510.094,961.09YOY-18.00%-5.70%6.00%8.00%10.00%毛利率32.68%33.60%34.00%34.50%35.00%儿童服饰2,114.732,535.493,017.703,575.444,226.41YOY3.02%19.90%19.02%18.48%18.21%直营收入354.96497.84572.52641.22705.34YOY63.26%40.25%15.00%12.00%10.00%批发收入1,759.782,037.652,445.182,934.223,521.06YOY-4.12%15.79%20.00%20.00%20.00%毛利率37.28%39.31%39.30%39.40%39.50%主营业务-营业收入7,063.477,