资本投资决策

1、第10章 资本投资决策资产负债表利润表税现金流量国债投资似有黑幕：MBO?伊利股份从2002年11月开始国债投资，2002年底的规模为1.5亿元。2003年7月，金信信托以每股10元的价格受让这部分股权，并完成过户，正式成为伊利股份的第一大股东，受让总金额为28028.74万元。而伊利股份2003年中期报告披露，国债投资账面金额为29761.4万元。2004年3月披露从02年11月来气累计投入3亿元进行国债投资，分析人士发现，从02年开始公司的负债比率持续上升，负债比例持续上升却有大量闲置资金投资国债，怎么回事？企业会计价值的一张快照。基本结构：资产基本结构：资产= =负债负债+ +所有者权益

2、所有者权益9083131343新股新股发行发行43分红分红6回购回购在分析资产负债表时，要注意三个问题：流动性债务与权益市价与成本流动性是指在不引起价值大幅损失的情况下，资产变现的方便与快捷程度。资产的流动性越强，其收益率也就相对越低；资产的流动性越强，企业的短期偿债能力就越强，财务困境出现的可能性就越小企业投资决策的本质是在资产流动性与盈利性企业投资决策的本质是在资产流动性与盈利性之间寻求平衡之间寻求平衡资本结构特征差异债权人与股东之间的权利与收益的差异负债的好处：获得财务杠杆，提高了股东的潜在回报；负债的劣势：加大潜在的财务困境和经营失败的风险资产负债表列示的企业价值是账面价值。市场价值是

3、资产、负债和所有者权益在市场上的买卖价格差距大的原因：历史成本记账原则折旧未能列入表内的一些重要项目 如企业声誉、 文化和品牌。账面价值受企业会计规则变更的影响，金融资产的市场价值主要取决于风险性和现金流量。管理者与投资者，所关心的是企业的市价克林根公司资产负债表（账面价值与市场价值） 又称为损益表，反映企业一定期间经营成果的财务报表。如果说资产负债表是快照，那么，利润表就像是一段录像，记录了人们在两张快照之间做了些什么。利润表的结构：收入费用利润分析利润表时，要注意：公认会计准则（GAAP ）非现金项目时间与成本公认会计准则（GAAP）: 收入的确认基础类似中国企业会计准则的会计基础：权责发

4、生制，在发生时列示收入，而无须现金流入 费用在利润表中按照配比原则确认 收入和费用实现方法的结果是，利润表中所列示的数据并不能完全代表特定期间内发生的现金流入与现金流出。非现金项目(不体现在现金流量表上)折旧 利润表分期计入成本，现金流量表仅在购买时发生 直线折旧vs加速折旧递延税款=（会计利润-应税所得）*所得税率（当期未缴交，但会计利润中扣除）会计收益与现金流量不同？将时间分为长期与短期。短期内有固定成本和变动成本，从长期看，成本都是变动的。财务会计通常将费用分为产品成本和期间费用美国的公司税率中国的公司税率一般企业所得税的税率为25%非居民企业在中国境内未设立机构、场所的，或者虽设立机构

5、、场所但取得的所得与其所设机构、场所没有实际联系的，应当就其来源于中国境内的所得缴纳企业所得税。税率为20%.符合条件的小型微利企业，减按20%的税率征收企业所得税。 国家需要重点扶持的高新技术企业，减按15的税率征收企业所得税。平均税率与边际税率平均税率=纳税总额/应纳税所得额边际税率为多赚1美元所应多支付的税在单税率下，平均税率等于边际税率，比如中国的企业所得税税率财务决策关注的是边际税率。平均税率与边际税率的计算假设某美国公司应税所得额为200 000美元，税额是多少？税额=15%*50 000+25%*（75 000-50 000）+34%*（100 000-75 000）+39%*（

6、200 000-100 000）=61 250平均税率=61 250/200 000=30.625%边际税率=39%现金流量：现金流进与现金流出的差额现金流量恒等式：来自资产的现金流量CF(A)=流向债权人的现金流量CF(B)+流向权益投资者的现金流量CF(S)： CF(A)=CF(B)+CF(S)CF(A)也被称为自由现金流(FCF)：这些现金可以自由分派给债权人和股东来自资产的现金流量：经营现金流量、资本性支出、净营运资本经营现金流量(OCF) ：来自公司日常生产和销售活动的现金流量 净资本性支出：花在固定资产上的资金减去销售固定资产时收到的资金。净营运资本（NWC）：流动资产与流动负债的

7、22来自：利润表来自：利润表经营现金流量经营现金流量 息税前利润息税前利润 219 + 折旧折旧 90 -税收税收 71 238 23来自：资产负债表来自：资产负债表2010年固定资产年固定资产 1118-2009年固定资产年固定资产 1035 + 折旧增加折旧增加 90 -173 24来自：资产负债表来自：资产负债表净营运资本净营运资本=流动资产流动资产-流动负债流动负债2010 净营运资本净营运资本 275=761-4862009 净营运资本净营运资本 252=707-455净营运资本变动净营运资本变动 275-252=2325来自：资产负债表与利润来自：资产负债表与利润表表利息费用利息费

8、用 49 到期本金到期本金 73长期债务融资长期债务融资 86 36 26来自：资产负债表来自：资产负债表股利股利 43+股票回顾股票回顾 6-新权益融资新权益融资 43 610.1 10.1 项目现金流量：初步考察项目现金流量：初步考察10.2 10.2 增量现金流量增量现金流量10.3 10.3 预计财务报表与项目现金流量预计财务报表与项目现金流量10.4 10.4 项目现金流量的深入讲解项目现金流量的深入讲解10.5 10.5 经营现金流量的其他定义经营现金流量的其他定义10.6 10.6 贴现现金流量分析的一些特殊情况贴现现金流量分析的一些特殊情况10.7 10.7 概要与总结概要与总

9、结与项目相关的现金流量被界定为公司现有现金流量的改变量或增加量，被称做增量现金流量增量现金流量一旦我们分辨出接受一个项目对公司现金流量的影响,我们就只需要关注项目所产生的增量现金流量,这就是独立原则原则10.1 10.1 项目现金流量项目现金流量你应当经常这样问自己“这些现金流量仅仅在我们接受这个项目时才会发生吗?”如果回答是”是”它的增加量就应该包含在分析之内如果回答是”不”那么它将没有发生不将其包含在内如果答案是”一部分”那它的分析将包含这部分1、沉没成本与投资决策无关沉没成本：已经发生的不可收回的成本无论是否上马该项目，沉没成本都需要支付eg.项目咨询费、过去的研发支出2、机会成本属于相

10、关成本机会成本：为进行当期项目而必须放弃的投资机会eg.考虑把旧厂房改造成旅店，厂房当初的购置成本是沉没成本，无需考虑；而当前出售厂房可获的收益是机会成本，必须考虑3、附带效应要纳入增量现金流量一个项目的增量现金流包括所有因为这个项目而产生的未来现金流量的变化eg.公司推出新产品会对现有产品销售带来负面影响注意：不可避免的竞争效应是沉没成本！(即使自己不推出新产品，竞争对手也会推出，不管怎样都会导致销售收入下降） -4、对净营运资本的投入切勿遗漏项目资产所产生的现金流=经营性现金流+资本性支出+净营运资本增加注意NWC的特征：开始投资时筹措的NWC在项目结束时可被全额收回5、融资成本属于筹资决

11、策，无需考虑投资决策与融资决策可分离，进行投资决策时无需扣除融资成本我们仅关心项目资产所创造的现金流量，财务费用应当归入流向债权人的现金流量，不是来自资产的现金流量投资决策的核心是，比较项目收益率(eg.IRR)与融资成本(或:根据项目的现金流量和融资成本计算NPV)经营性现金流=息税前利润EBIT+折旧-税=净利润+折旧+递延税款+财务费用6、关注的是税后增量现金流量当我们讨论增量现金流时，指的是税后增量现金流4、附带效应要纳入增量现金流量一个项目的增量现金流包括所有因为这个项目而产生的未来现金流量的变化eg.公司推出新产品会对现有产品销售带来负面影响注意：不可避免的竞争效应是沉没成本！(即

12、使自己不推出新产品，竞争对手也会推出，不管怎样都会导致销售收入下降）6、关注税后增量现金流量Taxes matter: we want incremental after-tax cash flows.1、什么是沉没成本？解释附带效应指什么？是否相关？2、公司正讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，你认为不应计入项目现金流量的有（ ） A、新品占用NWC80万元，可在公司现有周转资金中解决，不需另外筹集； B、动用为其他产品储存的原料200万元； C、拟借债为本项目筹资，每年利息50万元； D、新品销售会使本公司同类产品减少收益100万，如果本司不推出此新品，竞争对手也会推出； E、该项目利

13、用公司闲置厂房和设备，如将其出租可获益200万元，但公司规定不得出租以免对本司产品形成竞争3、我们使用一个十年前1000万元购买的旧工厂用来造公寓，现在工厂的出售价格约200万元，请问应该考虑哪个价格？是什么成本？1 1、什么是沉没成本？解释副作用指什么？是否相关？、什么是沉没成本？解释副作用指什么？是否相关？2 2、公司正讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，、公司正讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，你认为不应利入项目现金流量的有（你认为不应利入项目现金流量的有（ ） A A、新品占用、新品占用NWC80NWC80万元，可在公司现有周转资金中解决，万元，可在公司现有周转资金中解决，不

14、需另外筹集；不需另外筹集； B B、动用为其他产品储存的原料、动用为其他产品储存的原料200200万元；万元； C C、拟借债为本项目筹资，每年利息、拟借债为本项目筹资，每年利息5050万元；万元； D D、新品销售会使本公司同类产品减少收益、新品销售会使本公司同类产品减少收益100100万，如果万，如果本司不推出此新品，竞争对手也会推出；本司不推出此新品，竞争对手也会推出； E E、该项目利用公司闲置厂房和设备，如将其出租可获、该项目利用公司闲置厂房和设备，如将其出租可获益益200200万元，但公司规定不得出租以免对本司产品形成竞万元，但公司规定不得出租以免对本司产品形成竞争。争。3 3、我

15、们使用一个十年前、我们使用一个十年前10001000万元购买的旧工厂用来造公万元购买的旧工厂用来造公寓，现在工厂的出售价格约寓，现在工厂的出售价格约200200万元，请问应该考虑哪个万元，请问应该考虑哪个价格？是什么成本？价格？是什么成本？例：假定每年以每罐4美元的价格销售50000罐的鱼饵，每罐鱼饵的制作成本是2.5美元，这样的产品一般只有3年的生命周期，对于新产品要求的报酬率是20%。固定成本，包括生产设备的租金每年为12000美元，而且我们需要在制造设备上总共投资90000美元，在项目的三年周期内全部被折旧，结束时残值为0，这个项目需在净营运资本上投资20000美元，税率34%. 项目可

16、行吗？10.3 10.3 预计财务报表与项目现金流量预计财务报表与项目现金流量l编制资本预算主要依靠预计会计报表,特别是利润表.l此处计算净利润时，未扣除利息费用。后面计算经营现金流量OCF时要谨慎编制资本预算主要依靠预计会计报表,特别是根据利润表.经营现金流量 = 息税前盈余 + 折旧 税OCF = EBIT + depreciation taxes = 33,000 + 30,000 11,220 = 51,780项目的现金流量 = 经营现金流量净资本性支出净营运资本变动10.3 10.3 预计财务报表与项目现金流量预计财务报表与项目现金流量根据现金流量，计算净现值、投资回收期、内部收益率

17、NPV=-110000+51780/1.2+51780/1.22+71780/1.23= 10,6480投资回收期=2+6440/65340=2.1年动态投资回收期=2+15070/44746.7=2.3年1314.6255*25.8%1314.6+6858.4IRR lIRR介于20-30%1 1、估计、估计OCFOCF预计收入预计收入预计成本和折旧预计成本和折旧预计利润、税收预计利润、税收计算计算OCFOCF2 2、估计、估计NWCNWC变动变动3 3、估计资本性支出、估计资本性支出4 4、计算项目各年的现金流量净额（流入、计算项目各年的现金流量净额（流入- -流出）流出）5 5、用投资准

18、绳决策、用投资准绳决策1、项目现金流量包括哪三部分？2、下列活动会引起项目现金流出的是（）A 支付材料款 B 支付工资 C 垫支流动资金 D 计提折旧 E 无形资产摊销某公司拟投产一新产品，需购置一专用设备，预计价款900，000元，追加净营运资本145，822元。公司会计政策与税法规定相同，设备按5年折旧，采用直线法计提。净残值率为零。该新品预计年销售120，000件。预计销售单价20元/件。单位变动成本12元/件，每年增加固定成本500，000元。公司所得税率40%；投资的最低报酬率10%。请用NPV法决策。NPV= 283200 *1-1（1+10%）5/0.1+145822 （1+10

19、%）5-1045822NPV=1073550+90544-1045822=1182720赊销和赊购的处理把净营运资本的变化纳入分析折旧的处理MACRS方法一：没有税收，也没有折旧 总现金流量经营现金流量净营运资本变动净资本性支出 190美元（25美元）0美元 215美元方法二：现金收入与现金成本的角度 现金流量现金流入现金流出 （500美元30美元）（310美元55美元） （510美元-310美元）（30美元55美元） 经营现金流量净营运资本变动 190美元（25美元） 215美元净营运资本变动：可以调整会计销售收入、会计成本与实际现金收入、现金流出之间的差异折旧折旧支出，用于资本预算时应按照

20、国内税务局对税收目的规定的折旧原则来计算折旧本身不是一种现金支出，仅是间接的与之相关，因为它影响交税额折旧税额= 折旧*税率D = 折旧支出T = 边际税率10.4 10.4 项目现金流量的深入讲解项目现金流量的深入讲解修订的加速成本回收制度的折旧（MACRS)每一项资产被划入特定的等级不同年限的资产每年折旧的百分比固定折旧到价值为0，并没有考虑资产的残值P251某个时点上，一项资产的账面价值与市场价值会不一致，这会影响应纳税额，进而影响现金流量。如果卖掉资产时市场价值大于账面价值的差额，要补税：（市场价值账面价值）所得税税率如果卖掉资产时账面价值大于市场价值，则可以节约税额：（账面价值市场价

21、值）所得税税率Pens公司刚买了一套新的电算系统，成本为160000美元，按5年类财产计提折旧（20%、32%、19.2%、11.52%、11.52%、5.76%）。预测4年后的市场价值为10000美元。销售这项资产对纳税有何影响。销售该资产的总的税后现金流量是多少。税率34%。4年后的账面价值=27648节税=（27648-10000）*0.34=17648*0.34=6000税后现金流量=10000+6000=16000MMCC公司正在研究一种电动泥土疏松机的可行性。预计售价120美元/台，当3年后竞争加剧时，价格将下降至110美元/台（预计收益见后表）。项目开始时，需要20000美元的净

22、运营资本。此后，每一年年末总的净营运资本约为该年销售收入的15。单位变动成本是60美元，固定成本是每年25000美元开始生产之前先花800000美元购买设备，可归入7年期类别的MACRS财产。8年后，这项设备的实际价值大约是它成本的20适用的税率为34，必要报酬率为15问题：MMCC公司是否应当推进该项目？思路：计算每期现金流项目资产所产生的现金流=经营性现金流-资本性支出-净营运资本增加OCF = EBIT+折旧及待摊费用-税第8年末，设备的市场价值为800,000*20%=160,000，而账面价值为0由于“超额”折旧，需要补缴所得税款160,000*34%=54,400资产税后残值= 1

23、60,000- 54,400=105,600l注意：计算净利润时，未扣除利息费用，后面计算经营现金流量OCF时要谨慎做投资决策时不考虑融资成本（尽管利息成本会影响所得税）计算经营现金流量，需知道利润项目开始时，需要20000美元的净运营资本。此后，每一年年末总的净营运资本约为该年销售收入的15NWC为负表示需在净营运资本上追加投资，为正表示.项目资产所产生的现金流量=经营现金流量净资本性支出净营运资本变动t=0即有资本性支出及营运资本支出,t=1方有回报-贴现率15%NPV经营现金流量OCF=息税前盈余EBIT+折旧税所谓变形，是指用不同的方法来处理销售额、成本、折旧、税收等数据，以获得经营现

24、金流OCF。不同方法所得结果应当一致,特定方法在特定情景下使用较为方便逆推法OCF=净利润折旧(净利润=EBIT-税)顺推法OCF=销售收入-成本-税(EBIT=销售收入-成本-折旧)税盾法OCF=(销售收入-成本)(1-T)+折旧T(所得税=EBIT*税率T=(销售收入-成本-折旧)*T)备注：在以上的推导过程中，强调没有利息支出现金流量恒等式：来自资产的现金流量CF(A)=流向债权人的现金流量CF(B)+流向权益投资者的现金流量CF(S)来自资产的现金流量=经营现金流量-资本性支出-净营运资本变动经营现金流量(OCF Operating Cash Flow) ：来自公司日常生产和销售活动的

25、现金流量 资本性支出(CAPEX)：花费在固定资产上的净支出，购置固定资产花费的资金减去销售固定资产时收到的资金净营运资本变动(NWC)：花费在流动资产上的净支出，流动资产减流动负债的变动额 企业除了投资于固定资产(即资本性支出)，还要投资于净营运资本，这就是净营运资本变动额 资本性支出= 固定资产原值；流动资产净支出= NWC教材page27应收应付等计入经营性现金流量(why?)资本投资决策程序 1、估计OCF预计收入预计成本和折旧预计利润、税收计算OCF 2、估计NWC变动 3、估计资本性支出 4、计算项目各年的现金流量净额（流入-流出） 5、用投资准绳决策进一步考察折旧净营运资本变动经

26、营现金流的其他定义顺推法、逆推法和税盾法Livestock Pens公司预计一项扩张项目的年销售收入为1650美元，成本通常为销售收入的60%，即990美元；折旧费用为100美元，税率为35%。问经营现金流量是多少？请分别用 顺推法/逆推法/税盾法 计算息税前盈余 = 销售收入成本折旧 =1 650990100 = 560（美元）税 = 5600.35 = 196（美元）净利润 = 560196 = 364（美元）OCF = 息税前盈余 + 折旧税 = 560 + 100196 = 464（美元）逆推法OCF = 净利润+折旧 = 364+100 = 464（美元）顺推法OCF = 销售收入成

27、本税 = 1 650990196 = 464（美元）税盾法OCF = (销售收入成本)(10.35) + 折旧0.35 = (1 650美元990美元)0.65 + 100美元0.35 = 464美元不同的经营现金流量计算方法适用于不同的情况三种常见情形是否升级现有设备，以提高效率参与竞标，制定竞标价格在不同经济寿命的设备之间进行选择首先要确定因设备升级导致的现金流量。（有两种方法）然后根据各期的经营现金流量和净资本性支出求得各期的总现金流量最后通过NPV法则和IRR法则判断是否要升级我们想要用新的自动焊接系统取代目前的人工系统。新系统的取得成本为450 000美元，这些成本将采用直线法在其4

28、年的预期年限内折旧完毕。该系统在4年后的实际价值为250 000美元（扣除处置成本） 。我们认为这个新系统每年可以节约125 000美元的税前人工成本。税率为34%，则购买这个新系统的NPV和IRR分别是多少？必要报酬率为17%。增量现金流量=经营现金流量-净营运资本变动-资本性支出净营运资本变动=0(设备升级对净营运资本没有影响)确定经营现金流量OCF法一： OCF =息税前盈余+折旧-税升级设备节约了成本(将其视为营业收入的增加)息税前盈余=营业收入-折旧(引入新设备的折旧)法二：税盾法OCF=（销售收入-总成本）*（1-税率）+折旧*税率（销售收入-总成本）*（1-税率）就是因设备升级带

29、来的成本节约（税后）。折旧*税率 是因(引入新设备的)折旧所导致的税收减少税盾法：OCF=（销售收入-总成本）*（1-税率）+折旧*税率125 000美元的税前成本节约，税后为： （10.34）125 000美元 = 82 500美元。每年的折旧为：450 000美元/4= 112 500美元，因此，每年产生的税盾为：0.34112 500美元 = 38 250美元。把它们综合到一起，经营现金流量OCF为：82 500美元 + 38 250美元 = 120 750美元。设备的税后残值：250000*(1-34%)=165000NPV为-30 702美元，且内部报酬率IRR只有13.96%，低于

30、必要报酬率17%。这个项目看起来无利可图。增量现金流量=经营现金流量-净营运资本变动-资本性支出净营运资本变动=0利用NPV=0确定有利可图情况下的最低价格。假设我们所从事的业务是买入卡车部件，按照客户的要求改装后销售。一个分销商要求我们对接下来的4年每年5辆改装车进行报价。改组每辆车需10000美元买入卡车部件，需40000美元的人工和材料成本，场地以每年24000美元租用。需投资60000美元的新设备，4年直线法折旧完毕，项目结束后该设备约值5000美元，还需在存货原材料等营运资本项目上投资40000美元，税率39%如果必要报酬率20%，我们应报价多少？l设备的税后残值：5000*(1-39%)=3050l将最后一年的43050折现至0点NPV=0=-79239+OCF*1-1/(1+0.2)4/0.2所以OCF=306