第十章目标资本结构VIP

1、 第十章第十章 目标资本结构目标资本结构19931993年，可口可乐公司的实际销售收入比年，可口可乐公司的实际销售收入比19921992年年增长了增长了6.8%6.8%，而同期净利润却增长了，而同期净利润却增长了30.8%30.8%；PhillipsPhillips石油公司的销售收入增长了石油公司的销售收入增长了3.2%3.2%，而净，而净利润却增长了利润却增长了35%35%；Archer Daniels Midland(Archer Daniels Midland(阿阿彻丹尼尔斯米德兰彻丹尼尔斯米德兰) )公司的销售收入增长了公司的销售收入增长了6.3%6.3%，而净利润增长了而净利润增长了

2、12.7%12.7%；ChevronChevron石油公司销售收石油公司销售收入下降了入下降了3.6%3.6%，而净利润则下降了，而净利润则下降了19.4%19.4%。为什么销售收入的变动会导致净利润和普通股股为什么销售收入的变动会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大幅度的变动？东可得收益发生更大幅度的变动？如果能将这种变动分解为与经营政策相关的因素如果能将这种变动分解为与经营政策相关的因素和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战略和经营计划非常有意义，也对财务部门制定融略和经营计划非常有意义，也对财务部门制定融资政策非常有意义。资政策非常有意义。

3、n本章从考虑使用别人的钱这个筹资的中心议题开本章从考虑使用别人的钱这个筹资的中心议题开始，区分公司所面临的两种类型的风险始，区分公司所面临的两种类型的风险经营经营风险和财务风险，随后介绍经营杠杆、财务杠杆风险和财务风险，随后介绍经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆及其度量，并分析这些杠杆对公司收及联合杠杆及其度量，并分析这些杠杆对公司收益和风险的影响。益和风险的影响。一、经营风险一、经营风险n从理论上讲，企业在其经营中必然存在一定从理论上讲，企业在其经营中必然存在一定的风险即经营风险，的风险即经营风险，定义为公司预期未来息税前利润（EBIT）或经营利润的不确定性。可用预期EBIT的标准差来度量（也经常

4、用基本收益能力比率BEPEBIT/总资产的标准差来衡量）。经营风险是决定公司资本结构的一个重要因素。n影响经营风险的因素主要有；影响经营风险的因素主要有；1 1、需求的变化。在其他条件不变的情况下，对企、需求的变化。在其他条件不变的情况下，对企业的需求越稳定其经营风险越小。业的需求越稳定其经营风险越小。2 2、售价的变化。那些产品售价经常变化的企业要、售价的变化。那些产品售价经常变化的企业要比同类的价格稳定企业承担较高的经营风险。比同类的价格稳定企业承担较高的经营风险。3 3、投入成本的变化。那些投入成本非常不稳定的、投入成本的变化。那些投入成本非常不稳定的企业面临较高的经营风险。企业面临较高

5、的经营风险。4 4、投入成本变化时，企业调整产出价格的能力。、投入成本变化时，企业调整产出价格的能力。当其他条件不变时，相对于成本变化而调整产当其他条件不变时，相对于成本变化而调整产品价格的能力越强，则经营风险越小。品价格的能力越强，则经营风险越小。5 5、固定成本的比重、固定成本的比重经营杠杆。固定成本越高的经营杠杆。固定成本越高的企业，经营风险越大。企业，经营风险越大。 以上每一因素都部分地由企业的产业特性以上每一因素都部分地由企业的产业特性所决定，同时它们在一定程度上也是企业可以所决定，同时它们在一定程度上也是企业可以控制的。控制的。n例如：企业例如：企业A的固定成本的固定成本6万元，单

6、位变动成万元，单位变动成本本4元元/台，销售价格台，销售价格8元元/台，销售和息税前台，销售和息税前收益概率分布如下：收益概率分布如下：n企业企业B销售额及其概率分布与企业销售额及其概率分布与企业A相同，相同，只是固定成本上升为只是固定成本上升为10万元，单位变动成万元，单位变动成本为本为3元元/台。台。n比较比较AB两企业的两企业的EBIT的标准差的标准差n比较当销售量为比较当销售量为40000台时，固定成本与台时，固定成本与总成本的比值总成本的比值n结论：结论： B企业经营风险大于企业经营风险大于A企业企业nAB两企业经营风险比较分析两企业经营风险比较分析-盈亏盈亏平衡分析方法平衡分析方法

7、二、经营杠杆及其衡量二、经营杠杆及其衡量n在某一固定成本比重下，销售量变动对利润产生在某一固定成本比重下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。的作用，被称为经营杠杆。n经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数来衡量。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数来衡量。n经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率，计算公式；余变动率与销售额变动率之间的比率，计算公式； EBIT/EBIT DOL= Q/Q 式中：式中：DOL 经营杠杆系数经营杠杆系数 EBIT 息前税前盈余变动额息前税前盈余变动额 EBIT 变动前息前税前盈余变动前息

8、前税前盈余 Q 销售变动量销售变动量 Q 变动前销售量变动前销售量为了便于应用又有两种公式：为了便于应用又有两种公式： 公式一：公式一： n经营杠杆的高低反映企业经营风险的大小，而经经营杠杆的高低反映企业经营风险的大小，而经营风险的大小取决于固定资产的投资。换言之，营风险的大小取决于固定资产的投资。换言之，固定资产投资越多，固定成本越多，经营风险就固定资产投资越多，固定成本越多，经营风险就越大。越大。 F-V)-Q(PV)-Q(PDOL式中：式中：DOLQ 销售额为销售额为Q时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数 P 产品单位售价产品单位售价 V 产品单位变动成本产品单位变动成本 F 总固定成本总固

9、定成本公式二：公式二： S VC DOLS= S VC F式中：式中： DOLS 销售额为销售额为S时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数 S 销售额销售额 VC 变动成本总额变动成本总额例题一例题一n某产品单价为某产品单价为4040元，单位变动成本为元，单位变动成本为2525元，元，固定成本总额为固定成本总额为105000105000元。当产出量为元。当产出量为80008000个单位时，则纳税付息前利润（个单位时，则纳税付息前利润（EBITEBIT）与经）与经营杠杆分别为：营杠杆分别为： EBITEBIT80008000（40402525）105000 105000 1500015000元元 经营

10、杠杆经营杠杆80008000（40402525） 8000 8000 （40402525）105000 105000 8 8倍倍例题二例题二n某企业生产A产品，固定成本60万元，变动成本率40%，当企业的销售额分别是400万元、200万元、100万元时经营杠杆系数分别为： DOL400 =（40040040%）/（400 40040% 60） =1.33 DOL200 = 2 DOL100 = 请思考以上计算结果说明什麽问题请思考以上计算结果说明什麽问题? ? n公司的经营杠杆度越大，经营利润对销售收入变公司的经营杠杆度越大，经营利润对销售收入变动就越敏感。因此，经营杠杆度反映了公司所面动就越

11、敏感。因此，经营杠杆度反映了公司所面临的经营风险程度。同时，随着销售收入超过公临的经营风险程度。同时，随着销售收入超过公司保本点并保持增长，经营杠杆度呈下降趋势。司保本点并保持增长，经营杠杆度呈下降趋势。即销售水平越高，经营杠杆度越低。因此，增加即销售水平越高，经营杠杆度越低。因此，增加绝对规模和经营利润水平能减轻公司所面临的经绝对规模和经营利润水平能减轻公司所面临的经营风险。同时，如果企业预计未来销售收入增长营风险。同时，如果企业预计未来销售收入增长前景很好，则增加经营杠杆度是有利的决策。前景很好，则增加经营杠杆度是有利的决策。三、财务风险和财务杠杆三、财务风险和财务杠杆n财务风险是指全部资

12、本中债务资本比率的变化财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险，是财务杠杆作用的结果，是由普带来的风险，是财务杠杆作用的结果，是由普通股股东承担的附加风险。通股股东承担的附加风险。n财务杠杆是指债务对投资者的影响。财务杠杆是指债务对投资者的影响。n财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数来表财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数的计算公式：示。财务杠杆系数的计算公式： EPS/EPSEPS/EPS DFL= EBIT/EBITEBIT/EBIT式中：式中： DFL 财务杠杆系数财务杠杆系数 EPS EPS 普通股每股收益变动额普通股每股收益变动额 EPS EPS 变动前

13、的普通股每股收益变动前的普通股每股收益 EBIT EBIT 息税前盈余变动额息税前盈余变动额 EBIT EBIT 变动前的息税前盈余。变动前的息税前盈余。上述公式还可推导为：上述公式还可推导为： EBITEBIT DFL= DFL= EBIT-I EBIT-I式中：式中： I I 债务利息债务利息n财务杠杆所代表的基本含义为：当纳税付息财务杠杆所代表的基本含义为：当纳税付息前利润变动前利润变动1时，每股收益的变动幅度。时，每股收益的变动幅度。n接上例，接上例，EBIT15000元，如果该企业的利息元，如果该企业的利息费用为费用为5000元，则该企业的财务杠杆为：元，则该企业的财务杠杆为： 财务

14、杠杆财务杠杆=15000/(15000-5000)=1.5倍四、总杠杆作用四、总杠杆作用n通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。杠杆作用。n总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数（总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数（DTL）表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，计算公式为：积，计算公式为： DTL=DOL*DFL Q（P-V） = Q（P-V）-F-I S-VC = S-VC-F-I企业总风险企业总风险n企业总风险，又称为企业的综合风险，是由经营企业总风险，又称为企业的综合风险，是由经营风险与财务风险共同

15、作用形成的。风险与财务风险共同作用形成的。n企业总风险为经营风险与财务风险的乘积：企业总风险为经营风险与财务风险的乘积： 总风险（经营风险）（财务风险）总风险（经营风险）（财务风险）n接上例，企业总风险为：接上例，企业总风险为： 总风险（总风险（8）（）（1.5）12倍倍 即：如果企业的销售量发生波动，必然引起企即：如果企业的销售量发生波动，必然引起企业最终的获利水平比如每股收益发生波动，且每业最终的获利水平比如每股收益发生波动，且每股收益波动是销售量波动的股收益波动是销售量波动的12倍。倍。经济条件经济条件政治和社会环境政治和社会环境市场结构市场结构公司竞争地位公司竞争地位销售额销售额息税前

16、利润息税前利润每股收益每股收益+10%+26%+31%-10%-26%-31%经济风险经济风险营业风险经营风险经营风险财务风险财务风险减去变减去变动与固动与固定成本定成本减去利减去利息与所息与所得得 税税企业风险因素分析企业风险与杠杆分析营业杠杆营业杠杆财务杠杆财务杠杆综合杠杆综合杠杆 产销量产销量（最初变量）（最初变量） 息税前利润息税前利润（中间变量）（中间变量） 每股收益每股收益（最终结果）（最终结果）如何管理经营风险与财务风险？如何管理经营风险与财务风险？n总杠杆作用的意义：总杠杆作用的意义：n能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响；能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响； 杠杆较

17、高时，一定高度关注销售量的变化及其趋势。一旦杠杆较高时，一定高度关注销售量的变化及其趋势。一旦收益下降，企业的最终报酬水平将受到致命打击。收益下降，企业的最终报酬水平将受到致命打击。n它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系。关系。 经营杠杆与财务杠杆的搭配不要经营杠杆与财务杠杆的搭配不要“高、高高、高”搭配，而应当搭配，而应当“高、低高、低”搭配，搭配，即：高（低）经营杠杆搭配低（高）财即：高（低）经营杠杆搭配低（高）财务杠杆，从而实现风险的最佳控制。务杠杆，从而实现风险的最佳控制。n关于经营风险和财务风险的总结 公司所面临的全部风险可以通过在

18、不同程度公司所面临的全部风险可以通过在不同程度上联系经营杠杆度和财务杠杆度来进行管理。上联系经营杠杆度和财务杠杆度来进行管理。各种杠杆度的知识可以帮助财务管理者了解公各种杠杆度的知识可以帮助财务管理者了解公司承受的全部风险的适当水平。司承受的全部风险的适当水平。 如果某些特定的行业或企业具有较高的固有如果某些特定的行业或企业具有较高的固有的经营风险，则降低财务风险将能够降低由于的经营风险，则降低财务风险将能够降低由于销售收入变化所带来的额外的收益波动。销售收入变化所带来的额外的收益波动。五、目标资本结构预测五、目标资本结构预测n（一）融资的每股收益分析一）融资的每股收益分析n一般方法是以分析每

19、股收益的变化来衡量，判断一般方法是以分析每股收益的变化来衡量，判断资本结构合理与否。采用方法为融资的每股收益资本结构合理与否。采用方法为融资的每股收益分析方法，即分析方法，即EBITEPS分析法。分析法。nEBITEPS无差异点：为两种或多种不同的资无差异点：为两种或多种不同的资本结构产生相同的本结构产生相同的EPS的的EBIT水平。水平。 （EBIT-I）（）（1-T）nEPS= N 参照参照9.4例题的数据，计算普通股和负债的无差异点。例题的数据，计算普通股和负债的无差异点。2.25135万万EBITEPS普通股融资普通股融资负债融资负债融资（二）目标资本结构的确定（逐步测试法）（二）目标

20、资本结构的确定（逐步测试法） 公司的目标资本结构又称为最佳资本结构。公司的目标资本结构又称为最佳资本结构。n公司目标资本结构是可使公司的总价值最高，公司目标资本结构是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。而不一定是每股收益最大的资本结构。n公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本也是最低的。也是最低的。 （EBIT-I)(1-T) S= Ksn式中：式中：EBIT 息前税前盈余息前税前盈余n I 年利息额年利息额n T 公司所得税率公司所得税率n Ks 益资本的成本益资本的成本n采用资本资产定价模型计算：采用资本资产定价模型计算：n K

21、s=Rf+ (Rm-Rf)n式中：式中：Rf 无风险报酬率无风险报酬率n 股票的贝他系数股票的贝他系数n Rm 平均风险股票必要报酬率平均风险股票必要报酬率 n公司的资本成本，则应用综合资本成本（公司的资本成本，则应用综合资本成本（Kw）来表示，）来表示，公式为：公式为：nKw=Kd(D/V)(1-T)+Ks(S/V)n式中：式中：Kb税前的债务资本成本税前的债务资本成本n例：例： 某公司年息税前盈余为某公司年息税前盈余为500万元，资金全部为普通股万元，资金全部为普通股资本组成，股票帐面价值资本组成，股票帐面价值2000万元，所得税率万元，所得税率40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券该公司认为目前的资本结构不