上市公司管理层收购的法律与法规概述

1、我国上市公司治理层收购的法律规制分析一、上市公司治理层收购的定义和法律特征所谓治理层收购(Management Buy outs，缩写为MBO又 译经理层收购、治理者收购等) ，是典型的舶来概念。 1980 年英 国经济学家麦克。莱特( Mike wright )提出了该概念 1 并给出 了相应的定义， 即属于治理企业地位的人收购企业 2. 随着我国 市场经济的不断进展， 治理层收购的概念导入我国经济学界逐渐 被认可 3. 但迄今为止， 关于治理层收购的定义表述尚处于众讲 纷纭的局面，没有准确完整的定义。有人认为，治理层收购是杠 杆收购(LBO即Leveraged Buyout )的一种专门方

2、式，当运用 杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就演变成了专门的MBO4.在那个意义上，治理层收购也可称为“治理层融 资收购” 5. 也有人认为， 治理层收购是治理者为了操纵所在公 司而购买该公司股份的行为 6. 还有人将治理层收购表述为 “指 公司治理层利用自有资金或靠外部融资来购买其所经营公司的 股份，进而改变公司所有权结构、操纵权结构和资产结构，最终 达到重组该公司并获得预期收益的行为” 7. 此外还有诸多其他 的表述。本文认为，不管对治理层收购定义的表述如何，它均包含了下列涵义：收购主体是公司的治理层（Managemen）t 、收购的对象是治理层所经营的公司股份、收购必须支

3、付相应的对价 （Buyout ）、收购的法律后果是治理层实现了股东身份的转变且 取得了公司的操纵权、 收购的动机和目的是为了猎取利润即具有 商事性。基于此，本文关于治理层收购的定义为：治理层收购是 治理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营公司的股份， 以 此完成由单纯的公司治理者到股东法律地位的转变并进而改变 公司所有权结构、操纵权结构的商事行为。相应的，上市公司治 理层收购即是指上市公司的治理层利用自有资金或外部融资来 购买其所经营的上市公司的股份， 以此完成由单纯的公司治理者 到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、 操纵权结 构的商事行为。因此，上市公司治理层收购具有下列法律特

4、征：（一）上市公司治理层收购的主体是治理层该 特 征 将 治 理 层 收 购 与 职 员 持 股 （ Employee StockOwnership Plans，缩写为ESOP相区不开来。所谓职员持股， 是指由公司内部职员个人出资认购本公司部分股份的商事行为， 通常情况下， 职员持股采取托付工会或职员持股会或信托机构等2 / 43进行集中持股治理的组织形式 8. 显然，职员持股所要求的主体 资格是职员， 与治理层收购的主体是治理层是有区不的， 因为后 者通常是指公司的高管人员。二）上市公司治理收购的对象是治理层所经营的公司股份该特征将治理层收购与其他类型的股权收购相区不开来。 该 特征的直接法

5、律后果是， 治理层的法律地位发生了变化， 即治理 层既具有公司治理层的身份， 也具有了公司股东的身份， 完成了 公司资产“所有权和经营权的合一” 。（三）上市公司治理层收购是治理层取得公司操纵权的收购该特征与经营层层持股相区不开来。 从共同点看， 经营层持 股和治理层收购差不多上为了解决国有企业的产权和分配制度 改革问题而设计的制度，以产权纽带、权责对称、激励约束机制 等将治理层（经营层） 利益与企业联系起来 9. 但经营层持股不 具有取得公司操纵权的内涵。（四）上市公司治理层收购的商事性特征治理层收购在经济上的基础在于目标公司必须具有巨大的 资产潜力或存在“潜在的治理效率空间” 10. 假如

6、目标公司不 存在该基础， 则丧失治理层收购的前提条件。 在具备该收购的前 提条件下，治理层收购股权并操纵该公司后通过资产及业务的重 组，以节约代理成本、使公司获得巨大的现金流，从而实现以股 东身份获得超过正常收益的目的。 这充分体现了治理层收购的商 事性特征。二、治理层收购的理论基础研究（一）西方经济学家关于治理层收购的理论阐释及其评析任何商事制度的存在均有其理论基础。 治理层收购到底有什 么样的经济效益？这首先是经济学家对治理层收购制度的论证。 在西方经济学界， 关于治理层收购的理论十分发达， 经济学家们 从不同角度论证了治理层收购的理论基础。1. 代理人成本理论该理论认为，治理层收购是为了

7、解决“代理人问题”其论证逻辑能够表述为： 由于治理层存在对自身利益的追求， 那么没 有任何理由或证据能够表明他们是无私的， 或者会天然的与股东 的利益保持一致 11. 因此，托付人和代理人是不同的利益主体， 而代理人具有偷懒和机会主义动机， 在信息不对称的情形下， 必 定存在代理成本。 即使治理层持有公司部分股权， 但若只是拥有 公司股份的一小部分时， 也会产生大量代理成本问题， 导致治理 层的工作缺乏活力， 或进行额外的职务消费。 因为绝大多数的职 务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。 在所有权分散的 大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督治理层行为方面进 行大量花费，或者讲监督成本

8、太高。而治理层收购则能够解决该问题。 因为治理层收购使治理权 与所有权形成联盟， 既建立了公司股东与治理层互相制约的责任 机制，也建立了利益共享的激励机制。本质上，治理层收购是利 用股权安排来实现激励治理层的目的。 治理层持有公司股份， 成 了企业的所有人，则企业的利益也确实是治理层的利益。激励理论要紧从行为产生的缘故动身，寻求行为激励的方 法，其代表人物和代表理论是马斯洛的需要激励理论、 麦克莱兰 成就激励理论和赫茨伯格的双因素激励理论。马斯洛在其需要层序论和调动人的积极性的理论中 认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的要紧缘故和动力， 因 此，在进行行为激励时， 必须注意抓住人的核心需要和

9、最迫切需 要的满足。 显然在物质经济和生产力进展到一定时期， 传统的年 薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，MBO是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。大卫。麦克莱兰在其 成就激励论 中提出了三种需要理论， 现代企业的治理者拥有企业操纵权可满足以下三种需要： 成就需 要，权力需要，归属需要。以上 3 种需要的满足，无疑使操纵权 回报即实施MBO成为一种最佳的激励机制。赫茨伯格在其双因素论中指出，人的所有需要都能够归6 / 43结为两种因素， 即激励因素和保健因素。 所谓激励因素又叫中意 因素，是指人的需要中能够激发人们向上，积极行动，去实现目 标的因素；保健因素是指那些“有之起不到激励作用，

10、但无之则 起到消极作用”的因素。3. 治理层操纵公司理论 13英美公司法认为股东拥有公司且表现为二方面： 一是股东不 仅决定公司的进展方向， 而且决定公司的解散和清算； 二是股东 对公司的收益或利润具有几乎完全的支配权。 但当技术进步和市 场扩张使现代大公司成为要紧的组织形式之后， 资本所有者股东 关于公司的日常经营甚至长期进展就力所不逮了， 优秀的职业经 理人取代资本家而成为企业的实际操纵者。 治理成为一门高度专 业化的职业。在那个背景下，治理的职业化带来更高的生产力、 更低的成本、更多的收入和利润，符合资本所有者的全然利益。3. 利润共享理论1984 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁。

11、L. 魏茨曼发7 / 43表了共享经济一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为， 传统的资本主义经济是一种工资经济， 在这种经济体系中， 职员 得到的酬劳与公司追求利润最大化的经营目标没有联系， 如此会 导致工资的固定化，而且，当整个经济处于不健康状况、如总需 求下降时， 公司为维持既定的产品价格而缩减生产规模， 势必会 造成大量失业， 政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨 胀，最终导致失业和通货膨胀并存。基于此，魏茨曼建议实行共 享经济制度， 使工人的劳动收入由固定的差不多工资和利润共享 部分组成。 当总需求受到冲击时， 公司能够通过调整利润共享数 额或比例来降低价格，扩大产量和就业。4

12、. 公司治理结构理论 14该理论认为， 公司治理结构应由 “股东至上” 向“共同治理” 转变。“股东至上”模式下公司的目标要紧是为股东利益最大化 服务，而“共同治理”模式下公司的目标要紧是为股东、职员和 其他利益相关者的利益最大化服务， 职员和其他利益相关者成为 公司治理中重要组成部分。 与此相应的是， 治理公司的要素也由 单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文化资源、品牌 资源、业务关系资源等的多重复合化。8 / 43产权学派的研究结果表明， 一种产权结构是否有效率， 要紧 看其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激 励，共有产权和国有产权都不能解决那个问题， 而私有产权却

13、能 产生更为有效地利用资源的激励， 换言之， 私有产权在实现资源 的优化配置、 调动生产者的积极性、 主动性和制造性等方面所起 的激励作用是一切传统手段无法比拟的，治理层收购（MBO确实是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的治理要 素、技术要素与企业分配的问题制度化。综上所述，西方经济学家各自从不同的角度论证了治理层收 购的合理性，不管是降低代理成本、 实行产权激励依旧利润共享， 差不多上治理层收购的良好理论基础。这些理论不是相互割裂 的，而是相互补充的。尤其在现代市场经济社会，治理层收购的 目的不是单一的， 而是多个目的的复合。 治理层收购必定通过产 权激励和治理层操纵公司的手段，

14、来达到降低代理成本、 解决治 理层的激励机制问题，同时这也是公司治理结构的转变需要。（二）我国实行治理层收购的理论基础 我国治理层收购的理解基础根源于我国的市场经济体制改 革及其产生的问题。 由于改革过程中出现了产权结构不合理、 所 有者缺位、 内部人操纵等诸多现象， 以治理层收购手段来解决这 些问题成为有效的途径之一。1. 产权结构不合理问题。 长期以来， 我国国有企业的产权主 体单一，政府代表全民所有的国有资产占据了国有企业的全部的 份额，政府托付的代理人全权行使着企业的权力， 导致企业与政 府的合一， 使企业经营背上了更多的行政色彩。 即使从上市公司 来看，代表着国有企业较为先进的企业制

15、度和经营机制的 1200 多家上市公司中，国有股所占的比重过大，平均大约65%的股份是国家股，这就专门难让非国有股东有效地监督企业的经营行 为。这确实是所谓的“一股独大”现象带来的弊端。2. “所有者缺位” 现象。由于国有企业的经营者是受国有资 产的所有者（代表全民的政府）部分托付经营企业的，受托人的个人行为对企业的阻碍十分巨大。 但同时， 相当一部分国有企业 的受托人不尽本职，由于缺乏有效的监督、激励机制，受托人对 企业的经营行为不是积极指导决策， 而因为不与自身利益切身相 关采取只是问的态度， 致使国有资产的代理人失去应有的决策监 督功能， 企业的多数决策经营权实际掌握在经理人员手中， 进

16、一 步加深信息不对称，这确实是所谓的“所有者缺位”现象。3. “内部人操纵” 。在体制改革过程中，某些企业没有按照 公司法建立规范的治理结构，董事会、监事会不能起到应有 的监督作用，甚至形同虚设，企业的“内部人操纵”现象较为普 遍。国有企业是政府授权经营， 这就把公司法人治理结构中股东 大会和董事会的信任关系与董事会与经理层的托付代理关系混 淆起来，形成了“内部人”对自己的监督，淡化了公司所有者最 终操纵权。对具有完整的董事会成员资料的 406 家上市公司的分 析表明，平均内部人操纵度（内部董事人数 / 董事会成员总数） 为 67%，其中内部人操纵度为 100%的公司有 83 家，占有效样本

17、总数的 20.4%.16应当看到，治理者收购在我国的实行是由国有企业的产权改11 / 43革、集体和民营企业的制度创新所引起的。无疑，治理者收购对 国有经济的战略性重组和国有企业改革有着重要的意义。 作为一 种制度的创新， 治理者收购对解决所有者缺位和产权虚置， 从而 明晰产权关系、 促进国有企业资产结构的有效调整及业务的重新 整合，调动治理层的积极性和制造意识，从而降低代理成本，提 高经营治理效率以及社会资源的优化配置将起到积极的作用。1. 治理层收购明晰了产权关系， 促进了产权流通。 十六大报 告中确立了我国国有资产治理体制的改革方向- 从国家统一所有，地点分级治理到国家所有， 中央政府和地点政府分不代表国