人民币房地产基金中期研究报告-（精选）

1、人民币房地产基金中期研究报告-（精选）2013人民币房地产基金中期研究报告2013年9月1日本报告提供了人民币房地产基金的基础数据，行业格局，运作模式，和内外部环境分析等。13目录目录序言 _1Dlnsvoxc0G。r23MI2CxFgSG18F4YXAeJx9NiViZGoVy8HYByU8wp7qugaW0tQwhdMkUTgtNJDRhkjyka3w4O3PB6Fw7YivPREkmm3IhqkMMg99WCBQqjss9XIOeJlOr71pGYbY6kfDug2kXvzunr5vpbbpDfuy4vlEfJsYqDJ54OYTUoRIaRrZ1v0uNMkQQHyYVn5e2B4KI

2、0qAdivfoLnd4lDJIYaEiSengZXwiDFzNHh15qhvh4s5jkUAKmv4qprPL3kdkZXL5Oqn3BEiHFndq94V4mLV7B8nfsg263ah7HZuTxw9IdnL2。报告摘要_w7u9d91DoI。VT3OtY3NuU19hytVCHrKiSWZkdxPzZWhpPqScV8y0PnSLTyWx0lQGk13W4tfredvYJJs8BJGySKtu4drFAizD6B5OmV7rT6MBSU295OVgEhNzxySR2zRVERS8DDLGCfFMXSB9ahzLmiYONvhN2gpjeQW01Uws2eEpC1BEXIGLZ5ymT3

3、k8lXElPlx7WB7gL7I8DzbLTCQjAEk9hz7Yzn65AizhuuIlBpZSmqJkSzeI6kLb0oPmu9Hn0DxkZUhpUvIaEsMRQN509oYgxng5FlRrICRJTokXhONBCBxyCXwG3Hd。一、2013中国房地产基金行业统计情况_3zkLA9AcbCh。B1i5ee3zh0hTNgD9DeHySVtVrZGj7tWedexIPuM2DhTS04rCiN4KMALGynEeyKsO43FzJUj9rFVB2BVmx30jpbrDsQasPyuSO5OWpSTotVi7EaEWrhGuJ9oSC26SKRjTa2MXNYXFaCPuTj

4、Yicd0yRZ8FGVknM1ECBpWBnH9sk1k7jTZi3NGwQK1aT7gREAS8YdStmmVv3ydQF1lMW1jYk7MQnMIgqiOK9b961vWHSbtiwbvSLtUCgTOQr16AEE4KJtGtReLr5B69DtkcgPuXobtfniFZpm3d7Iy3u10xItxE。二、房地产基金运作模式 _7sY2yabRCms。SoDxAPEKjZn9BmcDGRfTRNjbhZNJ8Gpr3PazjQa5YC95Y4S2dcFMeiq55rgB1VCCzV6McDjQHaVeDdcc6LvV1DdKo4uRAy320wv3X6QATO54nbsRf3ug

5、pHBWIln79rg86Se7I8f0VV1cx8ncCCCx3NDjUylCIIqsyXXuXk96NuktGppzYauxOI4jfVd9NDhcvyDAaTfitvJzs9Dv9LDyeTDQSEf270jad8Y7MOo5Vb3jZvQ6iIZ1ZJXBUNIwEdbtcylkavJknyC3PkQmO8Jo0hbuamcY6SqI0A6qavVMZFEq。三、典型房地产基金案例_ 11Iub6U4eKkR。53VKQWpv9OyBiYSdUcXDIIRT3pN8DdHV0DNen147WEV9Yj7zUkLD98qnc1Gq9hRV6CAEbEPT8QG3MIVJieeir4MSd

6、p2mkDXFN02lJsngvSvirmAu6X8V3yt2QIrLCszuS1fMFz0PQXNzytqRPygmv2CfwZv01CD2i0qq6OOwWi55KTumhzW4ccYPp0gG3ZOekLhx20K0JKqdXxuDv8IrFzQ51A15y7tWuQKZCWjhPVksMLSRwCbUhmyLVbvrZEsCguI6Mu0yOrCJenjgI9zVWyF7iZ4rqSibsIbi2M52CC5P。四、房地产基金的环境和大趋势 _5jPKcd5wBWR。hEdisrrdqGJTaPa2G3eZWlIvGDTldEJbwueCNrfJE30Rji3V3p5CD6aVVHBP

7、x6ZLWymGBxefNvlTlRcozXhNy7xpjiH6Ppby3eULVnkwaQP8LhA3vdfzOccP0XnjP8pnjNP6WqscDLDIipE1HEBCaCJR15LYZ1G1qrPYsu75K3V2yuxBilBbxMdH3X4REtcC5BhQzFzdwwR6GGixyaGEpuuEd8VupfqhQjXXcG1CMnE1U60mFxjuNycA7DDrK4Oh5AgmJllR83R1PsJ67yPRWWui6nQy3ASHznVkQDDjcrlJ。作者信息_ 21khcDJHuMyA。ZmOr7nHF0pRpBeoheI7xZvyLQ9Vl4yQ5Zp4mKmMZ

8、pq5HBOeGh3gxr17uO2BYrlBsyMqba2xRW78ypR91Vf40hjDYizyHLNx4PD8Po2wevpAjSy5XTz2chAaf8sTAuP58A4JLIkDSJPuSIj5KuAObKkMetTHV9VKGjrJOOjeyWats5iwOn86T1UnfhviODHJN5OyhAgWbmffARk9anSy0PQEp3uxj0pVeqFngJfe6cVxMENnWl7rK8JYea9d5JCaWj0abXSr7EsNUjSKg6AXSXb5HH86A18mzKAsDCcZtGk5G。序言序言诺承投资在201年发布了21人民币房地产基金中期研究报告,对处于发展初

9、期的国内房地产基金行业进行了全面梳理和总结,对行业规模、格局、趋势进行了描述和分析。承接此前的研究基础,诺承投资与行业内的主流房地产基金管理机构和业内人士保持持续性地沟通与互动，冀对房地产基金的外部环境和内在要素进行更为深刻的讨论。在总结新一年房地产基金行业数据和行业趋势的基础上,我们发布此2013年度房地产基金中期研究报告,分享我们对于行业的认识与观点,并持续与行业同仁们共同推动中国房地产基金的发展和进步。本报告分为四部分内容,第一部分是213年房地产基金的行业数据最新统计及近期格局变化;第二部分是关于房地产基金运行模式和特点的简要介绍；第三部分以典型案例研究的形式解释说明房地产基金的品牌运

10、营、募资方式、产品设计、多元化投资策略等最新发展特点；第四部分则为房地产基金内外部环境的认识、分析和趋势展望。在这里需要感谢一年多以来房地产基金行业内管理机构和投资人士对诺承投资的各项支持,完善了我们对房地产基金行业的整体视角。诺承投资（PromseAdvirs）是大陆首家专注服务于机构投资人（包括养老基金、保险公司、捐赠基金、大学基金会等）、富有家族及大型企业等有限合伙人客户群体的专业投资顾问及财富管理机构。诺承投资专注于另类投资领域，对创业投资基金、并购基金、房地产基金、夹层基金等另类投资产品在中国的发展有着深刻的行业认识与深厚的行业积累。作为一家独立的第三方咨询顾问机构，诺承投资保持与客

11、户的高度利益一致,并致力于以定制化的解决方案满足客户个性化的需求。在房地产基金领域，诺承投资始终保持着对行业的深刻认识和紧密接触,致力于成为房地产基金行业的知识中枢和顶尖资产配置专家.诺承投资为机构投资人提供房地产基金领域的资产配置专业服务，并为各房地产基金管理机构提供行业研究、策略支持、基金组建等外部支持。王东亮管理合伙人3年月日第1页诺承投资投资中国网报告摘要报告摘要u 基于2012年人民币房地产基金集中于住宅主题机会型策略-债权投资方式一线城市的市场格局，2013年的市场开始向综合体/商业主题-股权/债股结合投资方式二、三线城市的转移.具体表现为以商业、综合体为底层项目的房地产基金开始快

12、速增长,基金退出收益率略微回落，以及基金创新结构设计的广泛出现。u 从013开始，房地产基金不再是粗放式的一拥而上,而愈发体现出其对精细投资模式的要求：投资主题趋于明确，投资策略要求房地产基金团队具备高质量的管理运营能力，投资方式的变迁要求房地产基金不囿于简单的债权结构而寻求多赢、适应市场需求的创新型结构设计。u 房地产基金的运作流程类似于私募股权基金,在募、投、管、退四个阶段,房地产基金与私募股权基金存在着相似的生命周期和流程。但是房地产基金的内在运作流程与私募股权基金又存在着较大的不同之处，在细节之处的操作方式体现了房地产基金独有的特点和价值.u中国的房地产基金出现时间虽然不长,但是在品牌

13、构建、投资策略、投资风格、产品形式等方面出现了各种差异化的特征和市场创新性,为我们提供了关于中国式地产基金的范例。诺承投资选取了成功实现互助基金私募基金控股管理公司战略转型的中城投资;顺利搭乘大资管平台东风,并创新产品设计模式的共赢资本;以及领先创建持有型地产基金的赛富不动产作为典型案例,以期为业内读者就中国特色房地产基金的运营模式提供一些具体说明。u无论从市场业绩表现方面,还是从实质性支持方面,房地产行业与金融行业的关联性都很高。地产行业的融资需求总量在长期内还将处于上升周期，且高成本和结构化融资需求将更为旺盛，由此将给具有长周期、灵活的结构化设计、具有内在投资价值的房地产基金管理机构带来巨

14、大的市场机会。u 对于影子银行的普遍存在，我们认为，“存在即合理”。在全面竞争的市场下，影子银行有利于实现市场结构化融资最优化。但必须考虑其必然带来的高风险因素、信息披露和投资人保护问题。u 大资管平台格局的形成,将使地产基金的融资渠道更加多样化，为地产基金行业提供更多的战略性合作可能和更多的金融创新想象力。第页诺承投资投资中国网一、2013中国房地产基金行业统计情况一、3中国房地产基金行业统计情况根据诺承投资的统计,截至013年8月，中国人民币房地产基金市场拥有144家专业的基金管理机构，7支房地产私募基金，总管理资金规模超过200亿人民币。经过201年的行业高点后,2012年起房地产基金募

15、集数量和募集规模开始下降,同时市场管理机构数量趋于稳定，行业规模和格局开始逐渐定型.人民币房地产基金历年募集情况单位:亿单位：支129元200100800604000024120100486419923081271。7621100767415000820092011203募集规模募集基金数量2012年，受到整体PE行业不景气的影响，房地产基金行业活跃度有所降低.在今年的行业结构中,独立品牌内资管理资金量占比有所下降,一部分是因为行业募资陷入瓶颈期，同时,我们在数据类型上调整了部分房地产管理机构的属性，将其归入其他类别中；房地产商关联GP管理资金量有显著增长，显示出地产开发商融资需求旺盛；金融机

16、构关联GP也体现出了增长趋势。202年房地产基金管理资金量013年房地产基金管理资金量5%12928%2555%外资P独立品牌内资GP外资独立品牌内资GP房地产商关联P 金融机构关联GP房地产商关联GP 金融机构关联GP第3页诺承投资投资中国网一、201中国房地产基金行业统计情况相对于201年的市场格局,13年的房地产基金市场格局出现细微的变化：住宅地产房地产基金仍然是房地产基金中的主力,而以综合体为底层项目的房地产基金有快速增长;商业地产的规模有所增长，但是市场比例有所下降；其他类别中包括了诸如一级开发基金和房地产FOF，但是这类基金的实际募资情况并不乐观.2012年房地产基金管理资金量03

17、年房地产基金管理资金量812%20%13066%3%住宅综合体商业其他住宅综合体商业其他从退出业绩来看，根据不完全统计,2013年房地产基金整体退出业绩有所回落,略逊色于2012年的退出回报,但是仍然比全球同时期房地产基金退出平均水平要高.高收益的房地产基金案例仍然在中国区域内存在，显示出中国作为全球新兴市场代表的巨大吸引力。我们观测到业绩回落的一个重要原因在于股权类退出案例减少,因此高收益退出回报案例减少，而大多数债权型房地产基金的收益率介于101之间。占比6%0%403020%0%0净IRR2012年中国房地产基金业绩全球房地产基金业绩213年中国房地产基金业绩第4页诺承投资投资中国网一、

18、213中国房地产基金行业统计情况我们在212年提供了关于房地产基金行业格局的描述和分析。从整体来看，中国的人民币房地产基金基本集中于住宅主题机会型策略-股债结合投资方式，行业的集中度和相似程度较高。同时，无论是行业整体还是单个管理机构，其管理资金量和投资管理能力都较为薄弱，缺乏成熟的机构和成熟的市场。在21年，行业格局有进一步分化的趋势，最为明显的变化在于从住宅主题向综合体概念发展,从债权形式向股债结合和股权投资方式发展.核心型核心增益型增值型机会型住宅综合体 商业 工业及其他债权债权+股权股权夹层外资GP金融机构关联P房地产商关联GP独立品牌内资GP第5页诺承投资投资中国网一、201中国房地

19、产基金行业统计情况诺承投资认为，203年中国房地产基金募集数量和规模进入调整期。自201年以来的地产行业资金流动性紧缺情况略有缓解，大资管时代的到来带来了更为多元化和成本更低廉的融资渠道,相对而言融资成本更高的房地产基金融资额相应降低是行业的正常反应。同时,房地产行业受到政策和经济周期的双重影响，未来长期看涨预期降低，因此，作为长期投资的房地产基金活跃程度有所降低.另外，房地产基金开始与各类资管平台结合运作,纯有限合伙制的房地产基金开始逐渐减少。市场上各类房地产基金管理机构开始进入调整和重构。附庸于地产开发商的基金管理机构缺乏独立价值，难以获取持续的项目源,也难以获得投资人的认可，在昙花一现后

20、将自然消退。而具有内在投资价值和投资能力的房地产基金管理团队，在管理资金规模、管理基金数量、投资项目数量、投资回报方面都具有充分的行业比较优势，由此将奠定品牌房地产基金管理机构的基石.在2013年，更多的房地产基金开始谋划新的战略举措,品牌化、规模化、多元化成为绝大多数房地产基金的方向。房地产基金行业兴起只有短短数年，但是部分具有远见的机构已经开始重视打造投资品牌，维持良好市场声誉,获得投资人的长期信任。新兴房地产基金管理机构在急速地扩充管理资金规模和管理团队人数,实现规模效应,更积极地接触大型机构类投资人.虽然当前住宅地产仍然是房地产基金的主要投资主题，但是商业办公类地产已经成为众多房地产基

21、金管理机构的战略目标。2013年新出现的基金，在投资主题、投资区域、投资方式等方面存在更加多元化的趋势。行业规模在203年进一步增长，但是房地产基金行业还无法与具有类似功能的房地产信托规模相提并论,同时也与PE基金行业的整体行业规模相差较远。从提供多元化的融资方式和融资产品出发，房地产基金的行业规模理应得到进一步的扩张。另一方面，行业内具有成熟团队和独立价值的管理机构数量稀少，还不具备大规模资产配置的前提，但这一局面正在得到改善,而大型的机构投资人也在持续性地观察国内的房地产基金行业。第页诺承投资投资中国网二、房地产基金运作模式二、房地产基金运作模式作为另类投资品类中的重要组成部分,房地产基金

22、存在着与私募股权基金类似的基金生命周期，但是在投资模式、投后管理、退出方式等方面又存在着巨大的区别,其运行模式具有特殊性。管理公司和团队的利益相关性、基金募资渠道的依赖性、单一项目集中度和项目深度参与，产品结构化设计等特征是房地产基金的主要特征.我们总结了房地产基金在募、投、管、退四个阶段的特性,以揭示其在中国的运作模式.基金管理公司出资人LPLLPAchor PGP出资人LP出资管理团队基金基金管理公司基金管理团队持股与激励房地产项目优先级固定收益劣后级浮动收益潜在关联方基金募集基金募集阶段，主要存在着两个核心问题:基金管理机构的设立和组成，及基金的设立和募集方式。房地产基金的募集与PE基金

23、募集基本类似,当前最主要的特点在于，中国的房地产基金管理机构，与地产开发商或项目方存在着千丝万缕的联系。基金管理机构在有限合伙制下即是普通合伙人（Geral e， GP）,但当前中国的具体环境下,也存在着不使用有限合伙制形式,而直接采用公司、信托、或资管模式作为管理人的情况。基金管理机构全面负责设立和募集基金产品,寻找合适的项目并设计投资模式，在资金投入具体项目后进行投后管理，按照预定的退出计划完成投资退出，并向投资人分配投资收益。管理人比照PE基金的通行做法，收取管理第7页诺承投资投资中国网二、房地产基金运作模式费和超额收益分成.但在中国的实践中,由于大量债权型基金的存在,大量房地产基金实际

24、上较少地获得超额收益分成。在PE基金行业，基金管理机构往往由管理团队出资设立，或者存在一到两个支持基金管理团队的战略投资人，如联想集团之于弘毅和君联,复星集团之于复星创富和谱润投资。在房地产基金领域，管理机构与项目方往往存在着关联关系,较多的房地产基金实际上存在着房地产开发商,或者地产金融机构的出资背景.关联方如地产开发商，不但向房地产基金提供项目，也作为基石投资人(Anhr L)向基金提供初始投资，同时亦支持管理团队的运营.房地产基金、基金管理团队和所投资项目的利益输送或者利益一致问题是当前房地产基金行业面临的普遍问题。在PE基金领域，一般需要限制GP的各种利益冲突,如涉及潜在关联方的投资决

25、策，需要启动相应的回避/别除程序，或经过L咨询委员会审议等。但在房地产基金领域，基金管理人和项目提供方之间的利益关系是显性的。在此情形之下，外部投资人的权益保障往往通过收益保证或者优先级等方式解决.为了良好地实现激励机制，管理团队往往要在管理公司中占有一定的股份,或者对于归属于管理公司的投资收益约定一定的收益分配机制。所以，基金管理机构是出资人和管理团队的有机结合。而管理公司激励机制的设计，往往将直接影响到基金的投资成败和投资收益。基金管理机构发起和设立基金实体，开展基金募资。除了基金的基石投资人将提供一部分初始出资外，其他出资需要向外部投资人募集.当前房地产基金的主要外部投资人包括富裕个人和

26、家族、企业和企业集团，以及作为募资渠道的资产管理平台，常见的包括银行理财池、信托、券商资管、基金子公司、第三方理财、银行私行部等.大型机构投资人包括保险公司和社保基金当前尚未涉足房地产基金。随着保险资金运用范围的拓宽，房地产直接投资和房地产基金间接投资已经纳入保险资金的投资范围,但是机构投资人的资金使用范围受到严格的限制和规范,当前符合机构投资人条件的房地产基金寥寥无几。大资管格局的开放,让房地产基金存在着通过资管平台和金融工具间接获得大型机构投资人资金的可能性。项目投资房地产基金将资金投入到项目的过程，与典型的PE基金存在着较大的不同。PE基金遵循一条重要的投资原则-分散投资,通过投资组合将

27、风险分散到不同的项目当中。房地产基金由于单个地产项目的投入远远超过PE项目，且基金涉入项目运营的程第8页诺承投资投资中国网二、房地产基金运作模式度更高,因此在投资模式上不同于P基金。同时，房地产基金存在着较为普遍的债权或结构化投资模式,也是与以股权投资为主的E基金所不同的.基于房地产基金的自身定位，在投资方式上可以选择债权型、股权性、股债结合的结构化投资和夹层投资等方式。在房地产基金的策略类型上可以选择进行早期地产开发的高风险高收益的机会型策略;进行地产开发后期装修、招租和运营提升的增值型策略；进行前期招租、租户管理和进行物业整售的核心增益型；进行后期物业持有，以租金作为主要受益的核心型策略。

28、在实践中，房地产项目基金的形式普遍存在。以单一确定项目为基础，基金全部资金投入到一个项目当中，投资确定性很高，相应地风险集中度也高。在股权投资行业所适用的少数股权财务投资方式在房地产行业基本不适用,而结构化财务杠杆工具是房地产基金投资的基本逻辑。房地产基金的投资产品设计往往借鉴结构化金融产品的形式。地产项目设计根据投资人的收益目标和投资期限,分别进行分级设计。基本分为股权性质的劣后级和债权性质的优先级，同时还可以存在着介于二者之间的多层设计。地产金融投资产品分级设计的基础在于地产项目的整体融资成本和融资期限等制约条件.劣后级承担较长投资期限,一般中间不能转让或退出,在收益分配上处于最后分配地位

29、，但是可以获得相应的不确定浮动投资收益。在整体亏损情况下,劣后级的投资本金会用于填补优先级投资人的本金和投资收益,承担的风险收益更高.劣后级投资人一般由项目方，或项目方的相关方提供资金或担保。其实质是以劣后级资金作为财务杠杆以优先级的收益率作为借贷利率进行市场借贷。优先级承担较短的投资期限，并且在中途允许提前退出或转让，在收益分配上一般明确约定某一固定收益率,并在退出时优先获得相应的本金和收益。在整体亏损的情况下,如有现金留存分配,则优先级将优先获得补偿,直至本金和收益都满足后，劣后级投资人方可分配剩余价值.优先级实际上是以固定收益率为借贷利率,获得收益.优先级往往进行对外募集，包括个人投资人

30、，和借用各种资产管理平台和渠道。投后管理房地产基金的管理机构除了金融投资能力，还需要具有对于地产项目的实际操作能力,这一点不同于普通的PE基金财务投资人的地位.无论是机会型还是核心型的房第9页诺承投资投资中国网二、房地产基金运作模式地产基金,都需要房地产基金团队对于地产前期开发或者后期运营进行深度的介入，因此需要管理团队具有充分的地产领域运营管理能力和经验。在以开发为主的机会型基金当中,房地产基金管理人实际上承担着地产开发商的角色，只是开发商的募资方式由自身出资和向金融机构融资改为私募这种方式。国外的很多开发商如铁狮门已经成功地实现了由开发商向地产金融商转变的战略举措。国内如星浩资本,也实现了

31、开发商团队摆脱传统融资模式，转向私募融资进行地产项目开发的模式.在这种模式下,房地产基金需要完成开发商的全部角色,从最初获得土地,到最终实现销售获得回款。在以持有和运营为主的核心型基金当中，房地产基金管理人承担着商业物业增值和物业管理的角色，并通过运营的现金流作为投资回报回馈投资人.国内具有成熟商业物业管理能力的团队尚不成熟,这也是持有型地产基金发展缓慢的原因。退出回报基金实现退出，并返还投资人投资回报是基金产品的最终目的，也是衡量基金管理人优劣的市场标准。当前,中国的房地产基金主要通过大股东/关联方回购或者项目出售获得退出，其他成熟的退出方式暂时还不普遍适用。退出手段较少，退出难度较大,是当

32、前制约中国房地产基金深入发展的重要因素。大股东回购即在投资时即签订回购协议,约定资金适用量，使用期限和资金成本。在大多数情况下，大股东还需要提供抵押担保或者作为劣后级提供资金担保。销售退出主要是作为股权型机会投资的高收益退出方式,但相应的投资期限会较长,投资管理机构对于长周期房地产项目开发的把握能力要求更高。其他退出方式,诸如物业整售、资产证券化和RIs等方式也是房地产基金可以采取的退出方式.但是在中国当前的市场环境下,大型地产收购活动并未形成固定模式和市场,特别是市场缺乏大型机构投资人，及成熟的金融市场支持.但随着金融市场化的加深，金融工具对于房地产基金的支持加强，未来机构投资人和金融市场对

33、于房地产基金退出渠道和退出回报的正向影响是可资期待的。第1页诺承投资投资中国网三、典型房地产基金案例三、典型房地产基金案例市场上的地产基金管理机构，以实际操作定义和影响着中国本土化的房地产基金行业实践.中国的房地产基金虽然出现时间不长,但是在品牌构建、投资策略、投资风格、产品形式等方面出现了各种差异化的特征和市场创新性，为我们提供了关于中国式地产基金的范例。我们选取了在市场中具有代表性的地产基金管理机构,以具体案例说明关于地产基金运行模式和外部市场环境的实际影响.中城投资战略转型上海中城联盟投资管理股份有限公司(“中城投资”)是中国历史最长的房地产基金管理机构，也是当前行业内管理资产量和管理基

34、金数量领先的房地产基金品牌。在长达十年的发展过程中,中城投资探索出了一条本土房地产基金管理机构的独立价值和品牌地位.中城投资的成立初期,当时的社会化募资在法律政策和市场环境上还不具有可操作性,其目的和功能主要是利用联盟和股东的共同出资,作为互助基金的管理机构而存在。在20年，中城投资完成公司型基金改制和转型，由上海赋比兴资产管理有限公司担任基金管理人,开始与外部金融机构合作募集资金，以基金的形式为联盟成员的房地产项目提供私募融资.在私募房地产基金发展成为一个规模性行业后,203年，中城投资再次进行战略转型,改制为股份有限公司，将资本金增资至1亿元,成为行业内具有绝对实力的超级基金管理人.在巨大

35、的资产管理量和资本金背后,中城投资谋划着一轮远远领先市场的战略企图。管理公司增加的资本金并不是简单地成为管理资产,且十亿级的资产规模对于基金行业而言并不值得瞩目。但是如果从管理公司出资的角度出发，在有限合伙制中P出资最大可以撬动99倍的LP出资，则这一杠杆作用将被放大至千亿规模。同时，扩大了资本量的管理公司在内部规范化建设，人才吸引和团队激励，多元化投资策略实施方面都具有了空前的可能性。中城投资可以在其他地产基金管理机构还在专注于单支基金和单个项目的阶段，即将战略想象力扩张至全行业和全产业链.当然,资产管理行业的经验告诉我们，最大的并不是最好的,开发商背景浓厚的中城投资也会受到外界关于是否过多

36、受到股东关联关系影响的质疑。不可否认,在所有开发商背景的地产基金管理机构中，无论是项目来源、决策机制、利益分配、退出方式等方面，地产开发商同时作为项目提供方、管理机构股东、投资决策人和基金出第1页诺承投资投资中国网三、典型房地产基金案例资人,各种角色于一身的现实矛盾是显而易见的。因此，关于信息披露、决策透明和独立价值的塑造,将一直围绕中城投资的发展之路.不过，中城投资多达几十家的房地产开发商股东，反倒实现了治理机制的制衡,使得中城投资不受任何一家开发商的影响。这种股东结构显然优于某家房地产开发商下属的基金。中城投资自成立伊始即善于抓住最新的市场发展机遇不断调整发展策略,形成了较为成熟的投资策略

37、和投资方式，建立了一只稳定且长期共事的团队并逐渐开始落实团队激励问题，管理公司的增资也为下一步设立各类机制灵活的子管理公司创造了自家的资本条件。在明确策略和团队的努力下,中城投资的资产管理规模稳步增大，也给投资人创造了实实在在的投资回报.一个稳健独立的房地产基金品牌机构的雏形已经具备，我们看好中城投资成为市场上首批获得机构投资人认可的房地产基金机构.共赢资本产品创新共赢资本是复星旗下的房地产基金管理机构，管理基金资产规模近20亿元人民币。03年,共赢资本与星颐投资共同发起设立复邦星颐基金,在投资策略定位、募资通道使用、产品模式设计等方面提供了一个大资管时代下地产基金灵活创新的典型范例。星颐投资

38、开发的星颐广场聚焦国内具有发展潜力的三、四线城市，专注投资发展商业文化综合体项目，旨在打造区域地标性建筑和商业引擎，形成可持续复制的商业模式。通过主动把握三、四线城市快速城镇化及商业形态转型升级的重大机遇，在城市核心区位以较低成本获得土地资源，按照成熟的商业综合体规划方案开发建设地产项目，并灵活运用多元化融资渠道和财务杠杆工具提供支持。项目总体开发建设的进程与三、四线城市城镇化高速推进的轨迹相吻合,预期获得政府宏观制度红利。复邦星颐基金以芜湖和烟台两个星颐广场为投资标的，作为主要投资人参与商业地产项目的运作。在基金募资准备过程中,共赢资本早期与信托探讨合作、将其作为基金设立的主要通道资源之一,

39、但由于受到信托监管政策进一步趋严的影响,该计划终结于监管机构的窗口指导,这对于当时已经进入募资流程的基金可谓一大打击。恰逢此时,证监会关于公募基金子公司开展特定客户资产管理业务的规定进入实质阶段，共赢资本团队主动出击、果断把握住“大资管”的契机，与德邦证券迅速展开紧密合作.最终,复邦星颐基金在设立结构上采用了有限合伙与基金子公司专项资产管理计划相结合的创新结构，并在2个月左右的时间内完成募集并实现超募，基金最终完成规模4。889亿元人民币。第12页诺承投资投资中国网三、典型房地产基金案例在产品设计方面,借鉴典型结构化金融产品设计，区分为收取固定收益的优先级和获得浮动收益的劣后级，同时在两者之间

40、按照固定比例，设定同时包含优先和劣后级的中间级,兼顾了稳健收益类具有的相对投资安全性与浮动收益类享有的杠杆超额收益,满足投资者对不同风险收益特征的需求。在三类投资风险收益级别之上，包括了作为支线基金的若干有限合伙企业和资管平台的专项资管计划，这些支线基金有限合伙和资管计划再作为LP投入到主基金当中，由此完成了对“大资管时代"下结构化房地产基金产品和募资结构的一次尝试和创新。在整体结构中，复星集团和上海颐高是复邦星颐基金的交易对手、亦是星颐广场项目的开发管理机构星颐投资背后的两个战略推动方，复星为星颐投资提供持续对接优质资本、深入资源整合、专业资本管理等全方位源源不断的动力支持，颐高则

41、以其自身所具备的创新开发模式及专业商业管理能力为星颐投资提供优质的运营平台。而在本次项目合作中，星颐投资通过共赢团队发起设立的基金作为烟台及芜湖项目的金融合作方,提供了最长为期3年，共计逾4.5亿的项目前期开发资金。而作为项目发起方的复星集团和上海颐高，前期投入资金合计逾2亿元,通过引入房地产基金实现了较好的财务杠杆效果。另一个需要指出的是近年来复星集团也在加速其在金融领域的多元化布局，目前已初步形成“保险、产业运营、投资、资本管理”四大引擎的发展模式，并正向“以保险为核心的专注中国成长动力的世界一流投资集团”稳步转型，以期在未来继续对接长期优质资本。同时,复星也在持续扩展其资本管理业务，截至

42、201年6月底,复星集团资本管理业务的规模已达人民币93。6亿元，目前管理的基金主要包括多支人民币基金和美元基金,涵盖了成长型基金和地产开发基金等不同类型的资产组合。其中,房地产私募基金包括星浩资本旗下星光耀系列、复地共赢房地产系列基金等不同的基金平台,各平台之间都存在差异定位,并各自为不同目标提供便捷的私募融资。赛富不动产-持有型基金中国本土的房地产基金主要脱胎于房地产开发商的刚性融资需求，分享地产开发的高收益回报,同时追求快进快出,不做长期持有和运营。从房地产基金的整体策略格局来说,绝大多数的房地产基金都是属于机会型策略，而其投资主题又集中于中国房地产市场处于刚性需求的住宅地产。而在欧美成

43、熟的房地产市场，地产开发并不像中国能获得暴利润空间,同时市场资金对于获得长期稳定回报的配置需求强大。因此在欧美市场,作为核心型的持有房地产基金是市场的主流.这其中包括以各种商业地第3页诺承投资投资中国网三、典型房地产基金案例产如商场、写字楼、公寓、廉租房、停车场为底层项目的ITs和准REIs地产基金。中国市场持有型商业地产基金尚不成熟,这其中赛富不动产是市场最前沿的类核心型地产基金案例。赛富基金是PE领域极富盛名的一线管理机构,在成长期投资获得了巨大的成功,管理资金量35亿美金。赛富不动产作为赛富基金的投资组合之一,其商业模式定位于在重点城市的核心地段向中国新兴的中产阶级出租公寓产品，并获得出

44、租和运营收益。中国一线城市存在巨大的公寓产品市场需求。一线城市的高端公寓被外资品牌占领,但需求量更大的中、低端公寓市场不存在任何市场领导品牌.另一方面，在北京、上海、深圳等一线城市,存在着大量处于购房前阶段的中产阶级，他们对于优质住房条件的需求没有得到良好的满足。赛富不动产计划在北京实现东、南、西、北、中的战略布局，当前已经在市中心获得了一处以长期出租方式改造的白领公寓，并实现了良好的前期运营。第二处以购买方式获得的物业也已经进入装修阶段,由于其地理位置临近国贸D核心商业圈，目标客户群体需求旺盛，预期也将获得良好的出租率.赛富不动产是当前中国房地产基金当中少有的以核心增益型型策略对商业地产采取

45、持有方式的案例。从资产配置的角度出发，向投资人提供了一类与多数地产基金完全不同质的金融投资产品，可以实现投资人投资组合的多元化和风险分散。同时,这也是完全独立的核心型地产基金在中国的最早出现。虽然当前中国RTs的政策和金融环境还不成熟，但是，持有型地产基金依然有其存在的空间。从风险属性上来说，持有型商业地产完全可以规避住宅地产受政策和市场双重影响的风险，为投资人提供长期和稳定的投资收益，即便其收益率可能比不上大多数风险偏好更高的金融产品。同时,一旦形成了在主要城市的战略布局,积少成多，聚沙成塔，最终也可以实现管理规模的积累.设想5-0年之后,赛富不动产如在中国主要城市持有了上十亿甚至上百亿的公

46、寓楼资产包，无论是以REITs的形式通过上市退出，还是整体出卖给机构投资人,都可以实现良好的退出回报.第4页诺承投资投资中国网四、房地产基金的环境和大趋势四、房地产基金的环境和大趋势回归本源，房地产基金是向房地产行业提供除传统银行贷款之外的可替代性融资的资金供给者.房地产基金受到房地产行业与金融行业两个行业的环境影响.中国的地产行业向着纵深和多元化方向的进一步发展将带来新一轮的机会，但同时也带来了行业分化和风险因素。随着大资管时代的到来，房地产基金面临着更多的金融机构的市场合作和竞争，价值发掘能力和创新能力将是确立房地产基金市场地位的核心。地产行业在近二十年中国城市化和现代化的进程中得到了飞速

47、成长。随着地产经济的深入发展，呈现出两个较为明显的特征:其一，城市化进程从一线城市向二、三线城市扩张，表现为城镇化的趋势。以满足改善住房条件和生活水平为目标的住宅地产向更为广阔的中国内地扩张，二、三线城市的房地产开发如火如荼。其二，在一线城市中，房地产行业呈现出进一步现代化和多元化特征。住宅、公寓、商业、办公各类地产在一线城市中开始各自分化，并具有了明确的特征和市场定位。对于地产投资人而言，地产投资的收益和风险特征也正在发生变化。其一，地产投资的高收益水平正在下降。地产开发的成本和融资利率逐步上升，房价的上升空间逐步缩小,上升速率降低.其二,地产开发的风险系数明显上升.经济周期和政策调控的影响

48、越来越明显,而房地产市场内部也出现了较为明显的投资收益差距。房地产投资收益的不可预测性和投资失败可能性在当前这个时期更为明显地表现出来。房地产市场的融资规模和融资结构亦体现出整体融资水平升高的特点。中国房地产融资规模逐年提高，未来房地产行业融资规模仍然将处于上升阶段.房地产行业的融资结构则体现出这一行业的命门所在。历数中国房地产行业的历年融资规模与融资结构变化，我们可以发现，一直以来房地产企业对于银行贷款的依赖程度仅占2%,自筹资金约占40,另有0%需要依赖其他融资来源。在较低资本成本的银行贷款基础之上,房地产开发商需要更多的融资渠道和融资工具，因此存在着更高融资成本和更长融资期限的结构化需求

49、。过去对于预售和抵押贷款等方面的政策性监管和要求比较宽泛,因此开发商可以获得更多成本低廉的融资。但随着地产行业融资手段的监管力度加强和地产调控政策的步步升级，低成本融资渠道逐步被关闭。地产开发商不得不向更高成本的融资渠道寻求机会。房地产信托行业正是随着这一行业趋势而迅速成长，房地产信托的通道业务在短短数年内管理余额超过了000亿人民币。而随着房地产信托的政策监管加剧第15页诺承投资投资中国网四、房地产基金的环境和大趋势（整体占比由201年月的9%下降到2012年12月的16）,地产开发商开始向融资成本更高的房地产基金“借钱"。而这正是过去几年房地产基金行业得以发展的行业背景和行业前提

50、。房地产开发企业资金来源 单位：亿元数据来源：国家统计局1009000080000006000050000400003000200000199 19 200 01 22 00320 20 26 007 200009 01 201A0XPcJLtM1。kyslcjDmlPqgdkYgWW2mtIUgntFUlHVF7QT0PWLwbLS7wPuF2uCek9LCEcXJDJ1DTK9mrYqZavbIQNJyYZRR5GlX4hmDY1SsKedLG7e43C3OY3LQspKESaycpbi9BN09CIYBAYRRLMNsCwY0vvbzhezzG0muO4tgCUbf59guxSS5m5z

51、SdiD5CrRo9oVzCn3GixQIkIUlfH1omtdAqthwrnEa3N6HeGRaPbMOfRyunhQUpt2Fal985xfVTGFxBd7yPRzaGokyVM89xJKzLrwSxJ4iVRUzc1Sa9h5yURYM0Adi。国内贷款利用外资外商直接投资自筹资金其他资金来源房地产开发企业资金来源（百分比）数据来源:国家统计局0%0%00%05%030201009981999200 20122203 2004 005 200007 00 209 20102011Wj1srfWsuJ。HTXSDqJmT74EaZVHbpa4kn0j5BE9FWkcvLYujHh1Wf3u

52、w4cxdv8vKuGjTEM1MzGWMS8o1qnt8975jwM1p7WaOOr15EBFUffmy7HDVNvN7EnBnA0mRLCFDw8Yq7imOIzSULwcO85CB82arQEuEfN8DAI1ZJdNu9Yp4uGB4OxJG03uuXwztOHzUqfk2uc4Vh7raD5Wa2qQH4sDwex1cDkGsouDemzzBtNoSBkRSApqnRSPYCNNXaShWrZL8rHNsQeeg3KUUF9CeTiAwEFCzLBqAwrrCyIqSCYwCEzURSTh1f22。国内贷款 利用外资外商直接投资 自筹资金 其他资金来源诺承投资认为，房地产行业的融资需求总量在长期内还将处于上升周期，且高成本和结构化融资需求将更为旺盛,由此将给具有长周期、灵活的结构化设计、具有内在投资价值的房地产基金管理机构带来巨大的市场机会。而对于市场机会的把握，不仅仅在于房地产基金管理机构的融资能力,因为在大资管时代到来的前提下，融资通第16页诺承投资投资中国网四、房地产基金的环境和大趋势道已经进入全面竞争阶段。把握机会的实质在于对于灵活的结构化产品设计和金融创新能力，对于融资成本、融资期限、融资结构、项目投后管理、对项目方提供的价值增值等要素将成为房地产基金管理机构之间，以及房地产基