【免费,国际金融与贸易】泰勒规则

1、泰勒规则 20世纪80年代以来，随着资本市场及其衍生产品市场的迅速发展 ，传统的货币数量理论 （MV=PY）受到越来越多的挑战，许多经济学家提出应将其修正为 MV=PY+S（S代表资本市场 对货币的需求）。这一规则的变化使中央银行在确定货币供应量与经济增长之间的稳定关系 方面变得更加不确定，于是在20世纪90年代初主要西方国家如加拿大、英国等都纷纷放弃 了以控制货币供应量为主的货币政策操作模式 ，部分新兴市场国家如韩国及发展中国家如墨 西哥也都转向了利率规则。在这一转变过程中 ，美国斯坦福大学的经济学教授约翰 .B.泰勒通 过长时间的研究，在1993年提出了有名的泰勒规则（Taylor Rul

2、e） ,为新的货币政策操作提供了 理论依据。由于这一规则确立的 中性”原则既秉承了 单一货币增长规则”的主旨精神，又具有 单一货币规则所不具有的灵活性 ，因此受到了众多学者的重视，并为越来越多的中央银行所接 受。本文试就这一规则的基本原理作简单介绍 ，对以这一规则为基础的美联储货币政策进行 评析，并探讨中国目前的货币调控。 、泰勒规则的含义 （一）泰勒规则的简单表达及政策含义 泰勒规则主要是指央行如何基于目标实际利率和目标通胀率对本国货币供求进行调控 的货币政策规则。它可以简单地表示为以下形式 ： it=兀 t+r+h（-攻 *）+gyyt（1） 泰勒认为，美联储在确定联邦基金名义利率 it时

3、应主要考虑到以下四个因素 :1.当前预期 的通货膨胀率兀to这里的通胀率是指由泰勒定义的购买力的增长率 ，它不仅与市场上的物价 上涨率有关，也与社会持有的金融资产的财富效应有关。 2.实际均衡利率ro泰勒假定处于潜 在增长率和 自然失业率水平下的通货膨胀率都对应着一个实际均衡联邦基金利率 ro 3.对当前通货膨胀 率兀照期值）偏离目标通胀率 兀程度的调整项。根据泰勒的研究 ，在美国，联邦基金名义利率 对（兀-t兀圳勺反应系数为0.5。4.对当前实际 GDP（Y）偏离潜在 GDP（Y*）的百分比率（yt）的调整 项,其调整系数也为0.5。泰勒通过对美国联邦储备体系从 1987到1992年货币政策

4、的研究发 现，美国实际均衡利率和目标通胀率均为 2%，于是，上式变为 it= Ttt+2+0.5（-狐 *）+0.5yt 近年来，美联储基本上都是按照这个等式所确定的尺度来干预市场的。 泰勒规则政策含义：泰勒认为央行在制定政策时应将利率水平保持中性 ，使之对经济既不 起刺激作用也不起抑制作用，这样经济便可以其自身的潜能在目标通胀率下持续稳定增长。 泰勒规则具体有以下三方面的政策含义 :1.联邦基金名义利率it要顺应通货膨胀率 兀的变化 以保持实际均衡利率r的稳定性。2.如果产出的增长率超过了潜在水平或失业率低于自然失 业率以及预期通胀率超过目标通胀率 兀*从而致使实际利率（it-兀t偏离实际均

5、衡利率，货币当 局就应运用各种政策工具（如公开市场操作、变动贴现率等）调节名义利率it，从而使实际利率 回复到实际均衡利率 r。3.从(1)式来看，当经济中的就业率和物价均处于由其自然法则所决 定的合理水平上时，亦即此时应有：it- 7t t=r, TI t=兀*,yt=0E济将会保持在一个稳定且持续增长 的理想状态。 (二) 泰勒规则的稳定均衡模型 泰勒均衡模型主要包括以下三个方程 ： yt=- 3 (i-兀-r)+ 卬 t(2) Ttt= -1+ayt-1+et (3) it=g 兀兀 t+gyyt+go (4) 其中yt、Ti、tr所代表的含义同上。和et为相关系数和期望值都为零的随机扰

6、动因素 ，a 3 0,g、7tgy、 go政策性变量系数，其中g m gy0。 方程的含义：方程(2)实际上即为IS曲线的简化形式，表示实际利率(it-兀也实际产出之间 存在着负相关的关系。当经济过热使得实际利率超过实际均衡利率时 ，投资将下降，从而降低 实际产出，使之趋向于 Y*;反之,在经济萧条时则会刺激投资，使得实际产出 Y增加并趋向于 Y*。方程(3)为价格调整方程，可以看作是在工资和物价调整滞后假设条件下的理性预期模型 的一个简单表达。方程(4)为政策决策的依据，亦即为(1)式的一般表达。 对一般均衡稳定性的讨论：从长期来看，E =0争(4)代入(2)式,可推得 dy/dp=dyt/

7、d 兀环(g -1)/(1+ 3 gy) (5) 此即为总需求曲线的斜率。对于等式最右边的部分 ，当g兀1时,dY/dP0,即总需求曲线 AD的斜率为负；当g兀1此条件下的货币操作规则为稳定的货币政策 ，可使经济恢复均衡 增长。其原理如下：当随机扰动因素et使通胀率g兀提高，从而使价格曲线PC(B图)由A点转 移至B点(PC时，根据政策规则，联储应提高名义利率rt,在g兀1的情况下，实际利率(it-兀t将会 上升,总需求Y将会下降，从而物价和通胀率将会回落，亦即在B点处,yt0,YY*,需求的增加 将进一步引起价格的上涨，从而使PC继续向右移。 对长期均衡目标通胀率的预测 ：从长期来看,yt=

8、0,E t=Eet=0,it-兀t=r结合方程(5),我们可 得：兀t=-g0)/(g -1)此即为由自然法则确定的目标通胀率。根据泰勒的研究，在美国, g兀=1.5,r=2,g0=1由上式得 兀t=2吉果同上。 (三) 对泰勒规则的评析 泰勒(1999)通过实证研究发现，美联储在1987年至1997年间基本上采用了这一规则。 哥 伦比亚大学的理查德.卡莱里达（1996）及纽约大学的迈克.哥特勒（1996）的研究也表明，德意志 中央银行自1973年以来所奉行的货币操作也主要是以泰勒规则更为复杂的演化形式为基础 进行的。而根据高盛投资公司的 Gavy Davies,Martin Brooks和S

9、ruart Culvarhouse三位研究人 员的研究，日本在过去十年中其三个月的短期利率基本上都是遵循简单泰勒规则进行调控 的。以上种种表明，泰勒规则对各国中央银行的货币操作具有重要的理论和实践的指导意义。 、对美联储货币政策目标规则的评析 （一）美联储货币操作的历史分析 泰勒于1999年对美国货币市场自 1879年以来的有关数据进行了整理 ，利用最小二乘法 对方程（1）中的各个系数作了近似估计 1： 18791914 19601979 19871997 Rt5.984 2.045 1.174 g 兀 0.006 0.813 1.533 gy0.034 0.252 0.765 R2 0.02

10、0.700.83 注:R2为回归拟合度决定系数 其结果表明，1987-1997年间联储货币政策操作所得的各项指标与泰勒规则是极为吻合 的，而在此之前的各段历史时期由数据回归所得的系数值确定的泰勒规则与联储实际货币操 作的拟合度却较差，这说明联储调控货币市场的实际操作与泰勒规则有较大背离。从实践结 果来看，结合通胀率的历史数据，泰勒进一步分析认为，联储货币政策干预的重要改变 （由g兀1 变为g兀1是使通胀率在1987-1997年间比1960-1979及以前各期更为稳定的决定性因素。 （二）20世纪90年代以来美联储货币政策的目标规则 随着金融市场的迅速发展，1987年2月美联储宣布不再设定 M1

11、目标，而将操作的重点转 向更为宽泛的货币总量指标 M2,认为M2与经济活动有更为稳定的关系。但到九十年代初这 一关系也告破裂，1993年7月联储理事会主席格林斯潘宣布联储将不再以任何货币总量 （包括 M2），作为实施货币政策的中介目标，今后将以调控实际利率作为对经济实施宏观调控的主要 手段。1994年格林斯潘又提出联储将以 中性”货币政策来取代前几年以刺激经济增长为目 标的货币政策，在确定和调控实际利率时联储将主要以实际年经济增长率作为依据。根据格 林斯潘（1993、1994）2及联储理事L.H.梅耶（1998）3的分析，近年来联储主要遵循了以下三个 准则:1.如果市场上的通胀率偏离了联储确定

12、的目标区域 ，则变动名义利率，从而使实际利率恢 复到原来的均衡水平，联储在具体实践中基本上是按照方程 （2）所确定的幅度进行操作的。 2. 实际利率水平的确定应当以长期预测为基础 ，并与社会资源的 潜在利用率相一致。当资源利用率提高 ，亦即经济活动处于扩张期时，联储则应平稳且有规律 地提高利率，而当资源利用率低于其潜在水平时 ，则应降低利率。3.区别对待不同类型的经济 波动。在通常情况下对于 可持续性”的经济波动，联储应当根据准则1、2通过规则性的政策 使经济保持平稳运行，但对意外冲击，联储可从权。结合本文第一部分的内容 ，我们可以看出， 上述联储货币政策正是以泰勒规则作为理论基础的。 1 T

13、aylor，John B. A Historical Analysis of Monetary Policy Rules Monetary Policy Rules（NBER）Edited by John B Taylor，the University of Chicago Press 1999 2 Greenspan，Alan Federal Reserve Speech 07/22/93,02/22/94 3 L.H.Meyer: TheBtrategy of Monetary Policy FederalReserve Speech 03/06/98 Greenspan，Alan Fed

14、eral Re-serve Speech 07/22/93,02/22/94 （三）货币规则的政策效果 泰勒规则作为一种货币政策理论 ，对指导中央银行进行宏观经济调控的有效性已得到了 各国实践的有力支持。 特别是自20世纪90年代以来，美国经济实现了高增长率、低通胀 率、低失业率并行的良性发展态势，以泰勒规则作为货币政策理论指导的美联储作为美国经 济宏观调控的主导机构之一，为这一过程的实现发挥了极为重要的作用。有关近几年来美联 储的货币政策操作及美国的经济运行指标可参看 的中介目标以通过货币政策对经济进行宏观调控。 1995年中国人民银行法将货币政策 最终目标定为 保持人民币币值稳定，并以此促

15、进经济增长”表明我国货币政策正逐步建立起 来。但基于目前我国金融市场的发展环境 ，并结合西方国家货币操作的实践经验 ，笔者认为， 我国的货币调控在以下几个方面还值得探讨和商榷 ： 第一，应辩证地看待货币供应量中介目标。目前我国部分学者从我国金融衍生市场受到 严格限制、资本市场还未得以充分自由发展等种种客观条件出发 ，认为我国在货币供应量统 计的准确性等方面强于西方国家，从而在我国，仍可以货币供应量作为央行货币操作的主要中 介目标。然而，笔者认为，这种观点仅仅为以货币供应量作为中介目标提供了一个必要条件。 就其充分条件而言，国内外已有许多学者就货币供应量与通货膨胀及经济增长三者之间是否 存在着稳

16、定关系提出异议。正如前文所述，许多实证研究结果都对上述命题给出了否定答案。 从近年来我国货币政策的实践来看 ，自1996年以来我国逐步放宽对利率的管制 ，但还远没有 达到让市场自主决定的程度，人民币的存贷款利率仍由央行外生地决定 ，这就不能不令人产生 这样一种疑问：央行是否有足够的信息来确保在调控货币供应量的同时 ，又可使利率保持在某 一合理水平？或者说在目前我国货币市场还不发达、 金融市场还不完善的情况下，央行在用利 率作为政策手段时，其与货币供应量目标是否存在着充分的相关性 ？ 第二,关于货币政策的中性问题。货币政策的中性问题亦即货币政策能否系统地影响产 出的问题。它最先是由以弗里德曼为代

17、表的货币主义和以卢卡斯为代表的理性预期学派提出 的。弗里德曼（1963）认为物价等名义变量无法影响实际产出 ，卢卡斯则认为货币政策对经济增 长的刺激作用会由于公众的理性预期而被抵消。而近年来发展起来的真实经济周期模型 （Mankiw,1988）及时间不一致理论 （time in-consistency）都同样认为货币政策在影响实际产出 和其他实际经济变量方面收效甚微。从实证研究来看 ，战后西德一直将马克币值的稳定作为 货币政策的首要目标，而其他许多西方国家则笃信菲利普斯曲线 ，大张旗鼓地推行凯恩斯的干 预主义政策，其结果是西德经济一直保持了相对稳定的增长 ，而其他国家则相继陷入了滞胀的 困境。

18、这样做的结果使西方主要国家在九十年代初都转向了 中性”货币政策，或是钉住通胀 率（如英国、加拿大等）、或是钉住实际利率（如美国）。对于我国而言，1995年中国人民银行 法第三条明确规定： 货币政策的目标是保持货币币值的稳定 ，并以此来促进经济的增长 ” 从字面意义上来讲，我国的货币政策应更倾向于 中性”原则。但从实际操作来看，我国近几年 来的货币政策却同时兼顾多重目标 ，如稳定物价、促进就业和刺激经济增长、支持国企改革 及维持汇率稳定等等。对于实践结果的有效性 ，国内许多学者已出现了不同争论。相当多的 人认为我国近几年的经济增长只是积极财政政策作用的结果。基于此 ，国内的部分学者如谢 平（20

19、00）、王太（2000）等人都主张 货币政策无论从短期还是长期都应坚持稳定物价的单一目 标”。结合西方国家的实践经验，笔者也认为，央行在制定货币政策时应保持 中性”原则。 第三，关于货币政策的灵活性、连续性及前瞻性。与财政政策相比 ，货币政策作用的时滞 性更加明显，它要经过利率、投资等许多中间环节才能影响到最终目标 ，其间涉及到居民、企 业、商业银行等经济主体对政策行为及其它客观条件的综合权衡 ，因此其时滞长短及有效性 都将难以控制，基于货币政策的这一缺陷，并结合西方国家货币政策的历史经验及近几年来的 研究成果，我们认为，央行在制定货币政策时，应注意以规则性和相机抉择为基础进行两种政 策模式的

20、配合和协调，以规则性来保证政策的连续性，以相机抉择来为货币政策增加一定的灵 活性和应变性。针对货币政策的时滞，央行应对经济运行中的各种先行指标做出迅速的反应 及时利用微调手段通过规则性的货币政策作用于人们的预期 ，从而做到先发制人”、防患于 未然”的目的。而要达到上述效果，关键是合理确定央行的货币操作目标。目前我国以货币供 应量作为操作目标的货币政策能否达到上述效果仍值得商榷 ，尤其是在经济处于波动时，货币 流通速度的骤然加快或放慢将会进一步增强人们对经济波动顺周期的预期 ，其结果不言自 明。另外，央行在制定货币政策是能否把握住 量”的幅度,也不能不令人关心。 当然,在我国金融市场还不完善的情

21、况下，我国的货币政策不可能、也不应立即完全照搬 西方的政策理论。但在我国即将加入 WTO的情况下，我们不得不对自身面临的诸多问题作出 认真的思考。加入 WTO之后，经过五年过渡期，我国将全面取消对外资金融机构在华经营人 民币业务的所有非审慎性限制。届时国内金融市场必将日趋成熟 ，资本、货币及衍生品市场 必将获得迅速发展；国门的开放还将使国内外的许多金融机构通过跨国融资、在避税天堂登 记外汇交易或资产替代（给现有资产赋予另外形式）等手段来规避央行的货币政策，此外，电子 货币的发展及其他金融创新的出现也必将给我国的货币政策带来巨大挑战。因此 ，通过上文 的分析，并结合西方国家货币政策的历史经验，笔

22、者认为目前我国货币政策实施方式的改革极 具紧迫性。从现阶段来看，央行应加快完善公开市场业务、利率市场化及同业拆借市场等基 础金融设施；从长远来看，随着我国金融环境的不断优化，央行的操作应转向更为灵活的利率 目标规则（主要应关注同业拆借利率 ），这也是在金融全球化和一体化下不断开放的中国所面 临的较为合理的选择。 （作者单位：复旦大学世界经济研究所） （责任编辑：田柳） 参考文献： Kozicki,Sharon How useful are Taylor Rules for monetary policy? ” Economic Review(Federal Reserve Bank of Ka

23、nsas City)1999 谢 平：新世纪中国货币政策的挑战”，金融研究2000年第1期 来源：国际金融研究 泰勒规则 1993年，时任联储理事的John Taylor提出，他发现从1987年起，美国的 货币政策遵循一条简单的规则：美国的联邦基金利率随着通货膨胀率、 以及产出 偏离自然率的波动而波动。由于这条规则很符合从 1987年至今（ 2006年）的美 国联邦基金利率的波动，所以乂被称为“泰勒规则”。 “泰勒规则”由四个要素组成：第一，联储的长期通货膨胀目标，泰勒认为 2驰匕较合适。第二,调整通货膨胀后的真实联邦基金利率，即自然的真实利率（n atural real rate ），泰勒认

24、为这也是2%第三，当前的通货膨胀率。第四， 当前的产出增长率偏离自然产出增长率的程度。 此外，泰勒认为真实利率的上涨 程度必须比通货膨胀率更高，这样才能压制通货膨胀。举例来说，如果通涨率是 2%产出等于自然产出，那么泰勒认为联储应该至少将联邦基金利率提高到 6.5% 才行。否则，经济将陷入通货膨胀的旋涡。 编辑/发表时间：2006-08-16 12:30 标准泰勒（Taylor）规则是常用的简单货币政策规则之一，由泰勒于 1 9 9 3 年针对美国的实际数 据提出。泰勒规则描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则，其从形式上看来非常简单，但 对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。泰勒

25、规则启发了货币政策的前瞻性。如果中央银行采用泰勒 规则，货币政策的抉择实际上就具有了一种预承诺机制，从而可以解决货币政策决策的时间不一致问题。 据中国人民银行研究局局长谢平研究分析， 只有在利率完全市场化的国家才有条件采用泰勒规则。 目前 我国是采用盯住通胀的方式，在稳定经济方面已取得了显著的效益，被海外专家称为是结合了货币政策规 则与相机抉择决策模式的优点。 泰勒规则 （一）泰勒规则的含义 泰勒规则也称利率规则，该规则表明了中央银行的短期利率工具依经济状态而进行调 整的方法。 王 太：对当前宏观调控问题的理论思考 ” 戴根有：关于我国货币政策的理论与实践问题 财贸经济11-14 2000年第

26、7期 ”金融研究1-12 2000年第9期 中国金融18-20 2000年第9期 泰勒规则的思想源于：利率与通货膨胀的关系很密切，理论上可以延伸到费雪效应（ F isher Effect）1 。即名义利率与通货膨胀预期之间存在如下关系： i=r + ?p e （1） 泰勒在上述原始的利率规则中，对滞后反应进行简化，并得到如下线性方程： i t =兀 t + gyt + h （兀 t兀 *） +rf （2） 其中，y t是实际 GDP以它与潜在 GDP离的百分比来衡量；i t是短期名义利率， 以百分数来衡量；兀t是通货膨胀率，以百分数来衡量。参数 兀* , rf , g以及h都是正的。 这样，利

27、率就对通货膨胀及其目标值 兀*以及实际GD的潜在GDP勺偏离做出反应。当通货 膨胀率上升，名义利率就比通货膨胀率上升得更快。 当实际GDPffi对于潜在GD吐升，利率 也上升。在这个关系中，截距 rf是中央银行反映方程中隐含的实际利率。中央银行采取行 动,通过公开市场业务影响货币供应从而影响名义利率。 假定，实际GDP偏离的长期平均值 y t等于0,并令长期实际利率为 r*，这样从长期来看，1 t -兀t = r*。 在（2）中，同一经济体不同时期的系数 g有所变化；不同的货币制度下，（1+h）取 值也有所不同，尽管大多数时候为正值。以下观察4种假设条件下，泰勒公式中有关系数的 特征。 1,

28、固定货币增长 当货币数量方程中货币为固定增长时，参数 g和（1+h）为正数，实际余额和利率成负 相关以及与实际产出成正相关。 如果固定货币增长，通货膨胀上升会减少实际余额， 并导致 利率上升。或者，假定实际收入上升，货币需求有所上升，不调整货币供给量，利率就会上 升。g和（1+h）为正数的货币政策为固定货币增长的制度。 2, 国际金本位制 通货膨胀对利率的短期反应 （1+h）容易通过休谟 （David Hume）的硬币流动机制 （sp ecie flow mechanism ）得到解释。与其他国家相比较，若美国出现较高的通货膨胀，美国 就会发生国际收支赤字，并使美国商品的国际竞争力下降。 黄金

29、流出美国以对贸易赤字融资， 由此导致基础货币减少，并降低货币供应，最终导致美国利率上升。更高的利率以及对美国 出口需求的下降会降低美国的通货膨胀。类似的，美国通货膨胀的下降会导致其贸易逆差， 黄金流入，货币供应增加，又使美国的利率下降。最后，促使美国的通货膨胀上升。 产出的变化会对利率调整产生作用，若实际产出上升，货币供应不变，货币需求上升 会增加利率压力。金本位制度下，这种效应会是剧烈的， 一般会造成贸易赤字，黄金外流又 使货币供给下降。 利率反应即使没有中央银行也会发生，如果存在中央银行并且实行金本位制，其反应 系数会更大。美国实行货币金本位期间， 财政部起到了中央银行的功能， 金融危机期

30、间财政 部为金融体系提供流动性。 3, 倚风而行 如果美联储根据经济情况，按照上述公式做出反应，那么式（ 2）就成了反应函数。如 果美联储倚风而行，当面临较低的通货膨胀或产出的下降时， 其作出的反应将是放松利率； 反之，产出上升时便提高利率。这时，公式（ 2）中的1 t和（1+h）为正数。但是，倚风而 行的政策的数量表示通常不明确，参数的模型要么很小，要么过大。 4, 货币政策指针 方程（2）可以作为货币政策指导性公式。如果政策规则需要提高利率，联邦公开市场 委员会便告知通过公开市场操作适当地调整货币供应。 这样，方程有一个通货膨胀目标 兀*, 中央银行估计的均衡利率水平 rf ,以及美联储对

31、通货膨胀上升做出的反应而提高的事后实 际利率i t -兀t。 泰勒认为，美联储在确定联邦基金名义利率 i时应主要考虑到以下四个因素： 1,当前 的预期通货膨胀率兀to这里的通胀率是指由泰勒定义的购买力的增长率，它不仅与市场 上的物价上涨率有关，也与社会持有的金融资产的财富效应有关。 2,实际均衡利率rf。泰 勒假定处于潜在增长率与自然失业率水平下的通货膨胀率都对应着一个实际均衡联邦基金 利率rf。3,对当前的通货膨胀率 兀t （预期值）偏离目标通胀率 兀*程度的调整项。根据 泰勒的研究，在美国，联邦基金名义利率对（ 兀t 一兀*）的反映系数为0.5。4,对当前实 际GD响离潜在GD刖百分率（y

32、 t）的调整项，其调整系数也为 0.5。泰勒通过对美国联 邦储备体系从1987年到1992年货币政策的研究发现， 美国实际均衡利率和目标通胀率均为 2%于 是, 上式变为 i t = % t + 0.5 y t + 0.5 （兀 t 2） +2 （3） 近年来，美联储基本上都是按照这个等式所确定的尺度来干预市场的。 （二）泰勒规则的政策含义 其实,（2）式可变为： （it 兀 t ）= gyt + h（兀 t兀 *） +rf (4)式左边为(it-兀t )即实际利率，右边为实际均衡利率rf加上调整项，调整项根 据产出的增长率超过潜在水平和预期通胀率超过目标通胀率的情况而定 ，这样便可清楚地看

33、出泰勒规则的政策含义。 泰勒认为，央行在制定政策时应将利率水平保持中性，使之对经济既不起刺激作用也 不起抑制作（4） 用，这样经济便可以其自身的潜能在目标通胀率下持续增长。 泰勒规则具体有以 下三方面的政策含义：1,联邦基金名义利率1 t要顺应通货膨胀率 兀t的变化以保持实际 均衡利率rf的稳定性。2,如果产出的增长率超过了潜在水平或失业率低于自然失业率以及 预期通胀率超过目标通胀率 兀*，从而致使实际利率(1 t -兀t)偏离实际均衡利率，货 币当局就应运用各种政策工具(如公开市场操作，变动贴现率等)调节名义利率 i,从而使 实际利率回到实际均衡利率 rf。3,从(2)式来看，当经济中的就业

34、率和物价处于由其自 然法则所决定的合理水平上时，亦即此时应有：it - 7t t =rf( r*),兀t = 7t *,y t =0, 该经济将会保持在一个稳定且持续增长的理想状态。 (三) 泰勒规则的理论依据 泰勒规则的理论依据是其两个稳定均衡模型： y t =- 3 ( i t - % t )- rf)+ t (5) 兀 t = u t -1+ ay t-1+et (6) 其中，y t、兀t、rf所代表的含义同上。t和e t为相关系数和期望值都为零的随 机扰动因素，a、3 0。显然，因E( t )=0 ,所以式(5)是式的变形，但是式(5)的含义 却是IS曲线的简化形式，表示实际利率 (i

35、t- 7t t )与实际产出(Y)之间存在着负相关的关 系。当经济过热使得实际利率超过实际均衡利率时，投资将下降， 从而降低实际产出， 使之 趋向于Y;反之，在经济萧条时则会刺激投资，使得实际产出 Y增加并趋向于 Y。而式(6) 为价格调整方程，可以看作是在工资和物价调整滞后假设条件下的理性预期模型的一个简单 表达。 货币政策中的泰勒规则 摘要：本文通过对 Taylor提出货币政策中的泰勒规则的讨论，分析发现 Taylor规则拓广了 货币理论以及货币政策的研究在实际中的运用， 认为泰勒规则具有明确的政策含义， 即联邦 基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。并指出 Ta

36、ylor规 则对我国的货币政策制订的一些启示。 关键词：货币政策 Taylor规则 中介目标 引言 货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点， 关于利率作为货币政策中 介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。 McCallum (1983)的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率 吸收了货币总量预测能力 (Litterman&Weiss,1985), Friedman & Kurrner (1992) 通过 VAR 检验 认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量， 而且显 著高于单独使用

37、其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指 标的重要性。随后，Taylor (1993)提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率 的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。 调整真实利率， 应当成为货币当局的主要操作方式。 国内学者谢平，罗雄(2002)运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检验 泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论， 并认为利率规则值 与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时， 建议泰勒规则可以作为中国货币 政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。 综上，通过国内外学者的

38、研究成果我们可以看到， 利率作为货币政策中介目标是有理论与现 实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则， 是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件， 这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规 则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、 货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量 的影响大小，从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量文献来对利率 市场化下货币政策规则进行研究。 由于我国市场化改革历史的局限性， 国内在这方面的研究 相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则， 为国家实施 有效的宏观经济调控提供科学依据。 关

39、于泰勒规则 二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的 单一规则”，把确定 货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。 进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经 济调控领域发生的最重大事件之一， 就是预算平衡案被通过。 在新的财政运作框架下， 联邦 政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济， 从而在相当程度上削弱 了财政政策对经济实施宏观调控的作用。 这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要 工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的 货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。 这就是现在美国金

40、融界的 泰勒规则”(Taylor Rule , 1993)。 Taylor (1993)认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行 为是系统地(而不是随机地)按照某一计划实施货币政策。 Taylor用一个简单的政策规则来 说明政策的制定，即一般的 泰勒规则”，其模型表达式为： 其中：是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利 率；是长期均衡的实际利率； 是最近期通货膨胀率的均值 (预期通货膨胀率)；是中央银行 目标通货膨胀率； 是产出缺口。Taylor于1993年对美国1985- 1992年的数据进行了检验， 指定=2%, = 2%,而 是

41、前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际 行线性趋势拟合，于是模型变为： 他的研究发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口 ，且通货膨胀率控制在目标值，即 ， 则，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分 点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该 降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有 1987年，当美联 储对股灾做出反应时， 规则值与实际值有一个较大的差距。 因而，可以说美联储的货币操作 是按照泰勒规则来进行的。 GDP的对数进 有关启示 在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个

42、方面：高度就业、 经济增长、物价 稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是， 上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可 能同时达到这几个目标， 并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。 目前，在国际经 济学界已经形成了一个普遍的共识： 即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定 方面。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、 通胀目标与隐性货币政策目标。 一般而言，货币政策操作方式中的所谓 规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并 据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的 单一货币增长率规则”；相机抉择” 则指中央银行在操作政策工具过程中不受

43、任何固定程序或原则的束缚， 而是依据经济运行态 势灵活取舍，以图实现货币政策目标。 自从1984年中国人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则一直处于不 断摸索的过程中，具有浓厚的 相机抉择”的色彩，尤其在1993年的金融体制改革之前更是 如此。相机治理的货币政策呈 松一紧一松”的态势，经济运行总是处于 过冷”或 过热”的交 替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。 目前，无论是决策部门还 是研究部门，都渐渐形成了 不能依靠货币刺激经济增长 ”的观点，主张货币政策操作按 规 则”行事。在 九五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度 公布Ml和M2的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实 运作中，以货币供应量为中介目标出现较多问题。 诸如：货币供应量与宏观经济指标的相关 性有所降低，货币供应