第20章公共股发行

1、20.1 20.1 公开发行公开发行20.2 20.2 另一种发行方式另一种发行方式20.3 20.3 现金发行现金发行20.4 CFO20.4 CFO们如何看待们如何看待IPOIPO20.5 20.5 新股发行成本新股发行成本20.6 20.6 配股配股20.7 20.7 配股之谜配股之谜20.8 20.8 股权稀释股权稀释20.9 20.9 上架发行上架发行20.1020.10私募资本市场私募资本市场新股发行的基本程序、取得董事会同意、公司必须准备和向SEC提出注册登记书的申请。、SEC在静候期间审阅注册登记书。如果SEC不发出建议变更的评注函的话，那么注册登记书将在填报后20天内生效，如

2、果公司作出变更，那么为期20天的静候期将重新计算。、注册登记书最初不提供新股的价格信息。在注册登记书的生效日，价格才被确定，随后销售努力正式启动、在静候期间里及以后使用的皆是墓碑式（tombstone）广告。20.1 20.1 公开发行公开发行20.2 20.2 另一种发行方式另一种发行方式当公司决定发行新证券时，可公开发行，也可私下发行。公开发行要求公司在SEC注册登记本次发行。若是发行给少于35个投资者的话，可以被当做是私下发行，不需要注册登记。公开发行有两种方法：普通现金发行和配股发行。现金发行是指出售给所有感兴趣的投资者，配股发行则是出售给现有的股东。公司第一次公开发行股票被称为是首次

3、公开发行（Initial Public Offering, IPO）。所有的首次公开发行都是现金发行再次新发行指先前曾发行过证券的公司再发行新股。20.3 20.3 现金发行现金发行通过发行证券来获取现金的如下三种基本的方法。一、包销二、代销三、荷兰式拍卖承销包销包销：投资银行以低于发行价的价格买入证券，同时承担无法卖出它们的风险。在这种场合下，为了使风险最小化，投资银行联合起来组成承销团（辛迪加）以分担风险和协助证券的销售。在这样一个承销团里，常有一个或多个管理人来安排或共同安排整宗买卖。某个管理人被指派为牵头热管理人或主管理人。典型的，牵头管理人负责本次发行的方方面面的事。辛迪加里的其他投

4、资银行则主要为把证券出售给它们的客户提供服务。股票折价：承销商买入价与发行价之间的差额。股票折价是承销商得到的最基本的报酬。在某些时候，除了差价外，承销商还能得到认股配股或股票等形式的非现金报酬。代销代销：与包销不同，代销商仅仅只是作为一个代理商，从每一只售出的股票中收取佣金。按法律上的规定，投资银行必须尽可能地按预先商定一致的发行价格出售证券。要是发行的证券无法按发行价出售，投资银行通常会退出。荷兰式拍卖承销在荷兰式拍卖承销中，承销商并不对要卖出的股票设定固定价格，而是举行一场拍卖，由投资者对股票进行竞价。发行价格有提交的竞价决定。荷兰式拍卖也被称为统一价格拍卖。假设R公司想要向公众卖出40

5、0股股票，公司数到如下几个竞价：在我们的例子中，有两个重要的地方。所有赢得竞价的出价者都将支付12美元，即使对A和B两个实际出价高于12美元的出价者也是如此。所有成功的出价者支付相同的价格就是这种方法被称为“统一价格拍卖”的原因。这种拍卖是通过为出价太高的竞价者提供某种保护，来鼓励出价者出高价。我们注意到，在十二美元的发行价下，实际上有500股投标，超过了R公司想要销售的400股股份。因此，必须进行分配。在IPO市场中，分配方法只是简单的计算在发行价下发行股票对投标股票的比例。这例子中，分配率就是400/500=0.8。即A、B、C分别能收到100*0.8=80股股票，D收到200*0.8=1

6、60股股票。绿鞋条款首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。超额配售选择权，就是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15% 的股份，即主承销商按不超过包销数额115% 的股份向投资者发售。在增发包销部分的股票上市之日起30 日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，可以平衡市场对该股票的供求，起到稳定市价的作用。这一功能的体现在：如果发行人股票

7、上市之后的价格低于发行价，主承销商用事先超额发售股票获得的资金（事先认购超额发售投资者的资金），按不高于发行价的价格从二级市场买入，然后分配给提出超额认购申请的投资者；如果发行人股票上市后的价格高于发行价，主承销商就要求发行人增发15%的股票，分配给事先提出认购申请的投资者，增发新股资金归发行人所有，增发部分计入本次发行股数量的一部分。 投资银行投资银行处于新证券发行流程的核心，他们提供咨询、推销证券（在调查完市场对发行的接纳程度后）以及承销发行所要筹集的资金，还要承担市场价格在证券发行价格确定时和出售时之间发生变化的风险。投资银行承担合理定价的责任。选择投资银行的两种基本方法：竞价出售法、议

8、价出售法 竞价出售就是发行公司可以将证券出售给出价最高的承销商。竞价出售就是发行公司可以将证券出售给出价最高的承销商。 议价出售法里，发行公司与某一家承销商合作。由于公司通常不与许多议价出售法里，发行公司与某一家承销商合作。由于公司通常不与许多承销商同时进行谈判，所以议价出售可能蒙受缺乏竞争之苦。承销商同时进行谈判，所以议价出售可能蒙受缺乏竞争之苦。发行价发行价发行价格定得太高或太低，发行公司都要面对潜在的成本。Ibbotson发现股票首次公开发行时一般要低于市场真实价格的11%出售。折价发行有助于新股东从他们所买的股票里获得较高的收益率。折价：一种可能的解释 对于折价发行，有许多种可能的解释

9、。但是到目前为止，在学术界对于哪种解释是正确的尚未有统一的认识。按照我们的观点，有两个重要的与折价之谜相关的因素，他们达成了统一理论的重点。大部分折价的情况集中在较小的发行中。折价倾向于发生在前一年中没有销售额或销售额很少的公司，这些公司往往是未来不确定的年轻公司。这种不确定性的增加仅当折价存在的时候才可能在某种程度上吸引风险偏好的投资者。当新股定价太低时，发行的股票经常被超额认购。赢者的诅咒赢者的诅咒Rock和Kevin利用信息不对称理论在1986年的论文“Why new issues are underpriced”中提出。他们认为，在IPO实施的前期实际上存在着两类投资者，即完全信息者和

10、完全无信息者。对于不同的投资者而言，他们对股票的IPO价有自己的购买底线。对于完全信息者而言，如果股票发行价格过高，他们不会购买；而完全无信息者则只能买到低估股票的一部分，在他们手中的股票大部分是高估和不受欢迎的股票。于是，完全无信息者在IPO中会得到负的收益，因此为了弥补其在股票选择中的风险，需要对他们予以补偿。因为在IPO过程中完全无信息者处于绝对劣势，完全信息者处于优势，这样就会出现完全信息者操纵完全无信息者的情形，因此Rock把他的模型叫做“赢者的诅咒”。新股公开发行折价的另一个原因是风险。尽管平均的IPO首日收益率为正，但仍有相当一部分股票的价格是下跌的。承销商不靠近要承受自身持有的

11、股票的价值亏损，同时还可能会因为高估证券价格而被愤怒的投资者起诉。20.4 CFO们如何看待IPO折价 20.20.5 5 新股发行成本新股发行成本发行成本分为六类发行成本分为六类、差价或承销折价、差价或承销折价 差价指发行人得到的价格与公开发行价格之间的差额、其他直接费用、其他直接费用 指发行人开销的不属于给承销商报酬的部分，包括申请费、律师费和税收所有的费用都在招股说明书里予以公布。、间接费用、间接费用 这些费用没有在招股说明书里公布，其中包括管理者在新股发行上花费的时间、超常收益、超常收益 股票多次发行时，在发行公告日股票价格要下降1%2%。下跌将保护新股东，防止公司向他们出售定价过高的

12、股票、折价、折价 对于首次公开发行，股票价格在发行日后一般要大幅度上升。由于股票是按照小于上市后的有效价格出售的，所以折价对公司来说是种成本、绿鞋选择权、绿鞋选择权 绿鞋选择权赋予承销商按发行价格买入追加股票的权利，以补偿股票超额分配。当发行价格低于上市后的价格时，由于承销商仅仅只会买入追价的股票，所以绿鞋选择权对公司来说是一种成本从表20-520-7中我们可以得出以下三个结论：、股票发行和债券发行中的每一类成本随着发行总收入的增加而下降。、表205的最下面一行显示，在全部发行中，发行股票的直接费用比发行债券的直接费用要来得高。、公开发行证券的成本相当大。 当向一般公众发行新普通股时，现有股东

13、的所有权比例很可能会减少。不过，要是公司章程里包含有优先认股权的话，公司就必须首先把任何新发行的普通股股票出售给现有的股东，这样可以确保现有股东保持持股比例不变。配股发行：向现有股东出售普通股股票。 此时，发给每个股东一种可以在确定的时间里按确定的价格从公司买入确定数量新股的选择权，这种选择权过期失效。National Power公司的财务管理人员应当明确：、现有股东要按照什么样的价格付款才能购买到每一股新股？、购买每一股股票要求有多少份配股？、配股发行对现有股票的价格将会产生什么样的影响？配股发行机制 下面我们用National Power公司的情形来说明配股发行中，财务管理人员所要碰到的各

14、种需要考虑的事情。认购价格：在配股发行中，允许现有股东付款购买每股股票的价格。一个理性的股东只有当认购价格在配股发行到期日时低于股票市场价格的情况下才会认购配股发行的股票。 例如：假如到期日股票的股票价格是每股13美元，而认购价格是每股15美元。为什么要花15美元买只值13美元的东西呢？购买每一股股票需要的配股数量 National power公司想要筹集500万美元的新股。给定每股10美元的认购价格，它必须发行500 000股新股。 这个数字可以通过把准备筹集的总金额除以认购价格来确定：P0准备筹集的资金认购价格5 000 000美元10美元 500 000(股)由于股东从他们所拥有的每一股

15、股票上只能得到一份配股，所以National Power公司将要发行100万份配股。为确定得到每一股股票究竟要用掉多少份配股，我们可以把现有发行在外的股票数量除以新股的数量：买入每一股股票需要的配股数量“旧”股票“新”股票1 000 000500 0002份配股 综上所述，为得到一股新股，每个股东必须交出两份配股外加10美元。 认购价格、新股的数量和买入每一股股票需要的配股数量是相互联系的。配股发行对股票价格的影响配股发行对股票价格的影响除权日在股市指一个特定日期，如果某一上市公司宣布派发红利股份、红利认股权证、以折让价供股或派发其它有价权益，在除权日之前一日持有它的股票的人（即股东）可享有该

16、等权益，在除权日当日或以后才买入该公司股票的人则不能享有该等权益。在前例中，除权日之前的股票价格是20美元。在除权日当天或以后才买的人没有获得配股的权利。在除权日当天或以后的价格是16.67美元。配股发行对股票价格的影响对股东的影响股东既可以行使也可以出售选择权。无论是哪种情况，通过配股发行方式，股东既不会赚也不会亏。1、行使选择权：需要花掉10美元，同时使股票增值10美元，这意味着他即没有变得更有钱也没有变更穷。2、出售选择权：持有的资产组合的价值如下： 股票216.67=33.33美元 卖出配股=23.33=6.67美元 总计=40美元由上表可知，纯粹的配股发行是三种方法中最为节省的。事实

17、上，美国超过90%的新股发行都是通过承销发行的方式实现的。对该现象的解释：、承销商提高了股票价格。、因为承销商按照商定一致的价格买进股票，所以它为公司提供了保险。、其他的理由：（1）承销发行的收入比配额发行的收入来得快（2）比起配股发行，承销商提供了更为分散得所有权分布状况（3）从投资银行得到的咨询建议也许有好出（4）股东觉得行使选择权是一件很麻烦的事（5）市场价格低于认购价格的风险也是巨大的。所有权占比的稀释例如：Joe Smith拥有5000股Merit鞋业公司的股份。Merit鞋业公司目前发行在外的股份数为50000股，每股享有一份投股权。Joe同时享有的投票权/股利分配权5000500

18、00100%10%如果，Merit鞋业公司通过普通现金要约的方式公开发行50000股新股，同时Joe未参与新股认购，那么他在公司的所有权将降为5%(5000100000)。价值的稀释：账面值与市值例：假设Upper States制造公司(USM)意欲建造一幢新的发电厂，以符合未来的预期要求。USM拥有200名股东，每名股东拥有5000股股份。新电厂将耗资200万美元，且新厂的ROE预期等于公司整体的ROE。股份数100万权益收益率(ROE)0.1账面价值1000万美元每股盈利(EPS)1美元每股账面价值(B)10美元ESP/P0.2市值500万美元P/ESP5市场价格(P)5美元P/B0.5净

19、利润100万美元项目成本200万美元 由以上计算可知，我们将这个例子按面值计算，那么所有权比例的稀释、会计稀释和市值稀释都会发生。发行的新股股数=200万美元5=40万股在外发行的股数=100万+40万=140万股建新厂净利润的预期增长额=200万美元0.120万美元总的净利润=100万美元+20万美元=120万美元总的账面价值=1000万美元+200万美元=1200万美元如果新厂建立，那么有如下结果：1、EPS=120万140万=0.857美元，比1美元有所下降。2、所有权占比稀释，由0.5%降为5000140万=0.36%3、如果市盈率不变(5倍)，每股股价将跌至50.857=4.29美元

20、4、每股账面价值跌至1200万140万=8.57美元 当市值账面比低于1时，增加公司股份数确实会导致每股盈利下降。这种每股盈利的下跌是会计稀释。那么市值的稀释是否会必然发生？答案是否定的。5.715=1.14美元美元净利润净利润=1.14140万万=160万美元万美元ROE上升至上升至1601200=13.33%100万万140万万=0.71美元美元上架发行：允许一个公司把它能合理预计到的，在未来两年内发售的股票进行注册登记。注册时提出一份总的注册登记书。这样在注册的两年内，无论什么时候公司想要发行股票，只要它分发一份简短格式的注册登机书，即可被允许出售股票。并非所有的公司都被允许上架发行。主要资格条件： 、公司必须被评定为具有投资价值的评估等级； 、在过去的12个月里，公司对其债务没有违约； 、公司发行在外股票的市场价值总额必须超过7500 万美元； 、在过去的12个月里，公司必须不曾违反1934年证券交易法。 本章的前几节假设公司足够大、相当成功，历史悠久，能够在公开发行的股票市场上筹集资金。 但对于刚刚创立或者陷于财务困境中的公司来说，公开发行的股票市场经常是可望不可及的。 私募资本市场对传统的刚刚开业的公司和已经事业有成的公司来说都很重要。这样一来，私募资本市场可以分为风险资本市场（Venture Capital）和非风险资本市场。很大一部分