公司价值的衡量与管理

1、公司价值评估公司价值评估 参考文献：价值评估：公司价值的衡量与管理作者：汤姆.科普兰蒂姆.科勒电子工业出版社1、贴现现金流估价法、贴现现金流估价法n实质：内在价值的估计实质：内在价值的估计n主要因素主要因素n现金流的多少现金流的多少n现金流预期产生的时间先后现金流预期产生的时间先后n与现金流相关的不确定性（贴现率）与现金流相关的不确定性（贴现率）n对象对象n公司股权价值（普通股股东）公司股权价值（普通股股东）n整家公司价值（包括债权人和优先股股东）整家公司价值（包括债权人和优先股股东）现金流量折现模型现金流量折现模型n CFt/(1+k)t n决定因素：决定因素：n现金流量大小现金流量大小CF

2、n预期产生的时间分布预期产生的时间分布n反映反映CF风险程度的折现率风险程度的折现率k 股权估价与公司估价股权估价与公司估价n股权估价股权估价n折现率：权益资本成本折现率：权益资本成本n现金流：权益现金流或股利现金流：权益现金流或股利n公司估价公司估价n折现率：折现率：WACCn现金流：现金流：公司自由现金流：满足所有投资公司自由现金流：满足所有投资需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负债率变化影响债率变化影响公司现金流与权益现金流公司现金流与权益现金流n公司自由现金流公司自由现金流= EBIT(1-t) +折旧折旧-资本支出资本支出-营运营运资本变动资本变动

3、n股权自由现金流股权自由现金流= 公司自由现金流公司自由现金流 利息利息(1-t) 本金本金偿付偿付+ 新发债券新发债券-优先股股利优先股股利现金流预期增长模式选择现金流预期增长模式选择n问题问题n在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长率的速度增长率的速度增长n高增长时期增长可能有多快，变化方式如何高增长时期增长可能有多快，变化方式如何n可能模式可能模式n已处于稳定增长已处于稳定增长n高速成长后迅速降到稳定增长高速成长后迅速降到稳定增长n高速增长后逐渐过渡到稳定增长高速增长后逐渐过渡到稳定增长（1）股权价值估计）股权价值估计n股利定价模型（见第一章）股利定

4、价模型（见第一章）n股权自由现金流定价模型股权自由现金流定价模型nFCFE增长模式增长模式n二阶段二阶段n三阶段三阶段nFCFE估算中的问题：估算中的问题： 不同时期公司净资本支出、营运资本和财务不同时期公司净资本支出、营运资本和财务杠杆的水平不同杠杆的水平不同高增长稳定增长低支付率高支付率高增长过渡稳定增长增长率支付率低支付率 提高高支付率股利支付率与预期增长率股利支付率与预期增长率二阶段模型三阶段模型高增长稳定增长高支出低支出高增长过渡稳定增长增长率净支出水平高支出减少低支出净资本支出水平与预期增长率净资本支出水平与预期增长率二阶段模型三阶段模型（2）公司价值估计）公司价值估计n公司自由现

5、金流公司自由现金流(FCFC)=EBIT(1-t) +D-资本支出资本支出-营运资本增加营运资本增加nFCFC的增长模式的增长模式n二阶段二阶段n三阶段三阶段n问题问题n贴现率为贴现率为WACC，而不是权益资本成本而不是权益资本成本n增长率增长率以以EBIT为基础，而不是为基础，而不是EAT2、相对估价、相对估价n根据类似资产在市场上的定价来确根据类似资产在市场上的定价来确定其价值定其价值n是相对价值的估计，不是内在价值是相对价值的估计，不是内在价值n乘数原理乘数原理 资产相对价值资产相对价值=某财务比率某财务比率*乘数乘数可供可供选择的乘数选择的乘数n收益乘数收益乘数F1：P=收益收益*F1

6、n收益收益=EPS，F1=P/En收益收益=每股现金收益每股现金收益 ，F1=股价现金股价现金收益比收益比n帐面价值乘数帐面价值乘数F2：P=帐面价值帐面价值*F2n F2=股股价价/每股帐面价值每股帐面价值n收入乘数收入乘数F3：价值价值=销售收入销售收入*F3其他可能的乘数其他可能的乘数n营业利润乘数营业利润乘数= 股价股价/每股每股EBITn营业现金收益乘数营业现金收益乘数= 股价股价/每股营业现金每股营业现金收益收益（=EBIT+D）n资产乘数资产乘数=股价股价/每股资产每股资产关于可比公司的选择关于可比公司的选择n原则：类似的原则：类似的n现金流量模式现金流量模式n增长潜力增长潜力n

7、风险特征风险特征n标准：标准：n同一行业同一行业n相同规模相同规模调整现值法n杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税收减免的价值权益价值权益价值负债现值负债现值企业价值企业价值资产现金流资产现金流WACC折现于折现于市场乘数市场乘数收益、现金流收益、现金流或帐面值或帐面值乘以乘以无无杠杆资产杠杆资产价值价值税盾税盾价值价值税盾税盾负债成本负债成本折现于折现于无无杠杆杠杆权益成本权益成本资产现金流资产现金流 折折现于现于调整现值模型调整现值模型预期股利权益成本折现于折现于减减折现折现现金流模型现金流模型市场乘数模型市场乘数模型股利定价模型股利定价模型企业并购决策n企业间的收购是一项带有不确定性的投

8、资活动，必须应用投资的基本法则：n当某企业能够为收购企业的股东带来正的净现值时才会被收购。n收购分析常以收购双方的总价值为中心；n收购活动产生的收益被称为协同效益，但用现金流折现技术难以估计；协同效益n协同效益=联合企业AB的价值-（企业A的价值+企业B的价值）n协同效益=TttrCFt11资本需求税负成本收入tCF协同效益的来源n收入上升n税负减少n资本成本降低收入上升n进行并购的一个重要原因是联合企业可能比两个单一企业产生更多的收入：n营销利得n市场和垄断权利横向兼并成本下降n横向兼并的规模经济效益n纵向一体化的经济效益n加强经营活动的合作n利于技术转让n资源互补n充分利用资源，实现平稳销售n淘汰无效的管