[利率]利率下行考验保险股

1、利率下行考验保险股从净利润高增长的驱动因素来看，投资和保费的双轮驱动仍是保险行业利润和价值高增 长惯常力量。虽然历史上持续存在的倚重投资的趋势依然延续，但是保费的快速增长也已经 显示了强劲的发展潜力。从规模保费到价值增长中报显示，上半年，上市保险公司保费价值增速创新高，最超市场预期的是一年期新业 务价值的快速增长。上市保险公司实现一年期新业务价值463. 6亿元，同比增长40. 9%。这 一增速水平基本上是自2007年上市以来的新高，这直接导致4家上市保险公司NBV同比增 速均超过35%o长江证券认为，保险公司NBV的快速增长有两个原因：一是新单保费的快速增长;二是新 单保费结构中个险保费占比

2、的快速提升。上半年，上市保险公司新单保费快速增长，同比增长36. 7%,其中个险新单保费占比快 速提升。保险公司新单保费的持续提升主要受益于代理人的较快增长、低利率市场环境下费 改产品的大量销售。年初至今，国寿、平安和太保代理人增速均在20%以上，新华也在10与左右。代理人的较 快增长一方面来自于保险公司推动的增员战略；另一方面也与市场的就业环境相关。从手续 费及佣金支出的变动来看，支出水平略有提升，上市保险公司共增长了 36. 9%;管理费用保持 了平稳较低水平的增长。从费用变化来看，代理人的高增长并未导致保险公司管理费用和手续费用的快速上涨。 长江证券认为，导致这一现象的原因有可能是：目前

3、代理人增员门槛持续下滑，但代理人留 存等方面难度依然在提升，虽然增员人数扩张，但尚未带来保险公司费用支出的增加。代理 人人数扩张的持续性、稳定性和有效性尚需拭目以待。而险种和渠道结构的分化，尤其是保费销售渠道中个险渠道的快速提升，反映了目前保 险公司重投入、重个险的战略效果初步显现。从上半年个险渠道新单保费增速来看，国寿、 平安、太保和新华分别为55. 3坊48. 3%、33. 6%和42. 5%;从个险新单保费占比来看,上述4 家保险公司分别为29. 4%、74.8%、74. 4%和19%。除了渠道变化之外，另一个重要的转变在于险种结构的潜然改变。进入2015年以来，此 前被保险公司视为冲规

4、模法宝的分红险和万能险正在逐渐丧失布场的主导地位，取而代之的 是传统险和健康险的快速崛起。这一结构的变化在中国平安和新华保险的保费结构中得到了 明显的验证。中报数据显示，平安和新华在新单保费中分红险的占比分别下滑至45. 9$和4. 8%o高投资收益率不可持续上半年，4家上市保险公司除了总投资收益率处于自2007年以来的历史高位，净投资收 益率也取得了不俗的成绩，平安、太保、新华、国寿的净投资收益率分别为5.提、4. 9%, 4.8%和4.37$。虽然受到降息的负面影响，净投资收益率同比有所下降，但净投资收益率仍比历 史平均水平略高。由于上半年资本市场行情较好，各家保险公司不约而同较2014年

5、末均增加了权益类资 产的配置比例，使得权益资产的占比较高，投资收益率获得大幅提升。而且，为了对冲多次 降息的影响，各保险公司调低了固定收益类的定期存款和债券的投资比例。4家上市保险公 司股票和基金合计占比的数据显示，新华和平安较高，分别为15. 3%和14. 8祝而国寿和太保 则相对稳健，分别为11. 6%和10. 4机此外，除新华外，其他3家保险公司都增加了非标资产 的配置比例，这进一步提升了投资收益率的水平。国泰君安认为，由于险资投资收益率的统计口径不完全一致，投资收益率指标的比较仅 具有一定的参考意义。各家保险公司的年化口径并不一致，例如，太保的年化口径较为保守， 仅将固定利息的投资利息

6、收入及投资性房地产租金收入进行年化考虑，这是太保总投资收益 率明显偏低的一个重要原因。需要注意的是，投资收益率的分化表明保险公司资产配置的结构有所分化。从2015年上 半年新增资产的配置方向来看，非标类资产和权益类资产是保险资金主要的配置方向。从大类资产的配置方向来看，在固定收益类资产和权益资产配置的比例方面，平安和太 保的行奏较为一致，国寿和新华则基本同步。具体而言，在大类资产配置方而，平安和太保 保持了固定收益类和权益类资产的共同增长，其中权益类资产的增速更快；国寿和新华则仅 维持了权益类资产的快速提升，固定收益类资产在新增资产中的配置比例明显下降，甚至呈 现环比负增长的情形。总之，上半年

7、在大类资产配置上，保险公司的共同点是重点增加了权益资产的配置，只 不过各家保险公司的配置比例有多有少。具体来看，上市保险公司2015年中期股票、基金类金融资产的规模及占比，平安、国寿、 太保和新华的占比分别为14.8%、11.6%、10. 4%和15. 3%;股票占比分别为11%、5.3%、4.3% 和7. 7%,股票资产占比较高的是平安，较低的是太保;基金类资产中大部分公司倾向于配置 偏债型基金产品、分级A以及货币基金类产品。从固定收益资产的配置来看，降低定存类资产占比，同时增加债权计划、保险资管产品 等非标类固收产品是保险公司重要的配置方向。但从具体情况来看，4家上市保险公司对固 定收益类

8、资产配置各有倚重，并有所分化。新华全面减持固定收益类产品，定存和债券类资产主动下滑，信托计划等由于产品到期 被动减少；国寿在定存和债券投资规模下降的同时，适时增加了保险资管计划和非标理财产 品；平安对主要固定收益类产品均有增持，重点投资方向是债券、理财产品和其他固定收益类 产品；太保则主要增持了定存和理财产品计划。从债券配置结构来看，前期降低国债增加企业债配置的趋势略有缓解，当前国债配置比 重基本上稳中略升，企业债的配置比重略有下降。与企业债相比，固定收益类的理财产品和 其他非标类产品的收益率对保险公司更加具有吸引力。净投资收益率有下行压力如上所述，2015年上半年，保险公司净利润的快速上涨主

9、要受投资和保费的双轮驱动。 从承保端来看，保费的快速增长受益于代理人的犷张和费率改革的市场化，低利率环境之下 保险公司重个险、重价值的良性循环得到有序的运行。从投资端来看，上半年保险公司在非 标和权益类资产上的配置更加枳极，刚好与资本市场的上涨行情相匹配，这成为投资收益率 提升的重要推动因素。2015年下半年的经营环境或许会有些许变化，但低利率的持续对保费的增长是一利好因 素，因此，保险公司保费高增长还将延续。同时，伴随着险种渠道结构和缴费期限结构的进 一步优化，产品价值类指标依然会保持较好的增速。在投资端方面，6月下旬以来，资本市场的大幅调整已经给权益类投资带来较大的波动 性，甚至这种波动会

10、贯穿整个下半年，不过，从上半年险资权益类资产的投资比例和较高的 浮盈情况来看，这种波动尚不足以大幅侵蚀净利润。虽然保险公司中期业绩大增是保费和投资双轮驱动的结果，但从营业收入的角度来分析, 可以发现投资收益大幅提升是业绩高增长的主要原因。保险公司的营业收入有两大组成部分，分别为已赚保费和投资收益，平安因为包含银行 业务、证券业务、信托业务等，业务结构较为多元化，因此，已赚保费与投资收益两项合计 占营业收入的比例略低，为81. 7%,其他3家公司已赚保费与投资收益两项合计占营业收入 的比例在99%以上。不过，中报透露出一个重要的信息是，由于各家保险公司寿险业务发展战略不同，因此， 无论是保费增速

11、、质量还是保费结构均有较大的分化。4家公司中，太保价值转型进行得最 彻底也最坚决，近年来不断主动收缩银保渠道的占比，大个险经营体系初步成型，太保个险 续保保费增速是4家公司中最快的。中报数据显示，太保上半年在个险新单规模保费增速慢于其他公司的前提下，个险总保 费增速最快。而且，个险总保费的占比持续扩大，上半年个险总保费占比为83. 1%,个险新 单保费占比为74. 4% 优势较为明显。而在产险业务方面，太保主动进行压缩，平安则继续高速增长。上半年，平安产险业务 仍以较快的速度增长，显著高于行业平均增速;而太保因为2014年下半年以来综合成本率的 压力较大，为提高业务质量，公司主动调低了产险业务的增速，上半