并购与重组业务讲义

1、投资银行学第五讲 并购与重组业务基本内容：企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资银行中“财力和智力的高级结合”，世界上不少投资银行将此业务作为核心业务。主要说明投资银行并购业务的基本运作内容，初步掌握并购的操作和策略选择。 国内的并购 因为IPO的暂停才导致这波并购热潮的兴起。 目前A股是严格的入口核准制度，基本就是限购，今年上100家企业。 入口制度的严格管制下导致了借壳上市的活跃。借壳上市完全是由于“正门不通”而走的“偏门”。据说现在把香港的“壳”都炒贵了，香港的“壳”都炒成三、四亿港币了，国内的“壳”就更不用说，十五亿市值以下的公司就已消灭了。 借壳上市算不上严格意义上的并购活

2、动，只是一种资产证券化的行为。 美国100年并购浪潮跟此不是一个内容。真正的并购是指围绕公司的战略，可能是沿着产业链的上、下游走，也可能是产业转型，国内称之为产业并购，而不是由大股东主导的资产证券化的活动。 基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在国内才刚刚开启。 财经媒体说的并购，多指借壳上市和大股东注资，如国企的整体上市,这类特殊的交易活动其实是和IPO的管制有关系的，同时也与我们的退市机制不畅有关。 另外一类并购近几年蓬勃兴起，就是上市公司围绕自己的主业，去做大做强，或并购上下游，或做转型的收购。这一类并购背后支撑的是产业的逻辑，是产业走到一个阶段必要的整合，或横向，

3、或纵向，或是相关多元化。 上市公司是并购交易的主角 并购交易需要依托资本市场，因为它既可以估值定价，又有融资的便利，这是各个行业、产业演进到一定阶段必然的逻辑。 A股上市公司尤为明显，原来的中国企业习惯内生增长，做一个新项目，不断地扩产能就能挣钱，当国家过了经济最快速成长的阶段，并且面临产业转型，同时又面临技术变革等冲击，行业的内生增长遇到了挑战。比如很多上市公司聚焦一个很细的行业，哪怕是做到细分行业的冠军，也可能是亏损的，这种情况在上市公司中表现得特别明显，因此迫切需要通过外延式扩张加长加粗产业链或者转型进入新行业。 注册制实行了，企业上市没那么难的时候，产业并购会有更大的机会。 现在标的公

4、司愿意卖给你是因为看你在IPO排队排得太长了，憋不住了，我就卖给你算了。5.1 公司并购概述企业重组：企业的所有权、资产、负债、人员、企业重组：企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。从单个企业业务等要素的重新组合和配置。从单个企业活动的视角来看，可以分成企业扩张、企业活动的视角来看，可以分成企业扩张、企业收缩和企业所有权结构变更三个内容。收缩和企业所有权结构变更三个内容。 企业扩张：1. 兼并，一家公司采取各种形式有偿接受其他公司全部权利，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体的行为。2. 合并，两个公司合并，具体还可以分为吸收合并与设立合并两种。3. 收购，获得公司的股权

5、或资产。超过50%的股权的收购，可以获得绝对控股权。 ABAABCAB控股 企业收缩：企业规模和经营范围缩小的各种行为，是企业扩张的逆过程。包括两种形式： 分立：母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或者数家独立的公司。具体有两种形式，子股换母股、完全析产分股。 剥离：企业的部分资产出售给外部第三方，进行剥离的企业收到现金或者现金等价物。 企业所有权或者控制权变更 股票回购：上市公司从股票市场买回自己发现的股票。 杠杠收购：收购公司以目标公司的资产作为担保进行筹资，并通过收购成功后出售目标公司的资产或者依赖目标公司的收益来偿还债务。资金来源一般包括银行信贷、垃圾债券和自有资金。一种常见的形式是

6、管理层收购。 经理层收购：公司经理层在投资银行帮助下发起收购所在公司股权的行为。二、世界第五次企业并购浪潮的兴起 第一次浪潮：横向并购第一次浪潮：横向并购 1919世纪末世纪末2020世纪初世纪初 第二次浪潮：纵向并购第二次浪潮：纵向并购 2020世纪世纪2020年代年代 第三次浪潮：多元并购第三次浪潮：多元并购 2020世纪世纪5050年代年代 第四次浪潮：杠杆并购第四次浪潮：杠杆并购 2020世纪世纪8080年代年代 第五次浪潮：战略并购第五次浪潮：战略并购 2020世纪世纪9090年代今年代今三、扩张并购的内在动因 协同效应 高效扩张 实现战略目标 资金的利用效率 企业家的自我实现并购的

7、理想结果：市场资源的重新优化配置、企业优胜劣汰 自我评估自我评估筛选目标筛选目标 实施与融资实施与融资 制定方案制定方案 并购后整合并购后整合 评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法 视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构 制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查 评估目标公司的价值以及收购溢价金额选择融资工具会计与税收的考虑 了解卖方的背景和动机了解竞争者的背景和动机采用谈判策略安排融资5.2 投资银行并购业务的操作一、帮助客户自我评估（一）签定协议（二）明确投资银行的责任和权益（三）尽职调查（四）保密

8、性 自我评估 公司是否有实力收购目标公司公司是否有实力收购目标公司 必须保守秘密必须保守秘密 收购价格上升收购价格上升 目标公司反收购目标公司反收购 是否增加公司价值是否增加公司价值AABBBAABVVVVVV并购价格）（并购价格）（并购成本并购利益并购净现值二、物色收购目标：筛选选择收购对象需考虑的因素：1、商业因素；2、财务因素；3、目标公司的状况：行业背景、规模、现状。13家目标公司家目标公司股本不超过股本不超过42000万元万元销售收入不少于销售收入不少于7000万元万元60%以上必须外销以上必须外销超过超过7%负债比率低于负债比率低于40%公司章程无反收购条款公司章程无反收购条款剩下

9、符合所有筛选准则的公司剩下符合所有筛选准则的公司筛选准则筛选准则收购容易性收购容易性销售收入销售收入销售地区销售地区市场占有率市场占有率财务结构财务结构股本股本 A B C D E F G H I J K L M联想完成收购IBM全球PC业务 2005.5.1收购规模：实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿股票以及5亿的债务收购资产：IBM在全球范围的笔记本及台式机业务，获得Think系列品牌收购后规模：联想将成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿进入世界500强企业。高盛作为投资银行并提供的5亿美元过渡融资麦肯锡提供咨询服务。三、制定并购方案1、评估目标公司的价值，

10、财务准则和依据；2、制定融资计划和选择支付工具；3、如何与目标公司接触；4、规划并购后续事宜。 估价及会计处理 估价模型估价模型 现金流折线法现金流折线法 可比公司法可比公司法 成本法成本法 会计处理会计处理 购买法（购买法（PurchasePurchase）：将收购价格与目标公司帐面）：将收购价格与目标公司帐面价值的差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊提价值的差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊提 权益结合法（权益结合法（Pooling of InterestPooling of Interest）：直接合并双）：直接合并双方的财务报表，将财务报表商的帐面价值直接相加而方的财务报表，将财务报表商

11、的帐面价值直接相加而不作其他调整不作其他调整四、实施与融资安排支付方式：1、现金2、换股3、混合：现金、股票、权证、可转债融资安排：1、过桥贷款2、商业银行贷款3、垃圾债券纳斯达克融资58亿美元欲收购伦交所 纳斯达克将购买伦交所28.75%的股权，为此耗费约27亿英镑(约合51亿美元)的巨额费用。美国银行下属的美银证券作为此次融资的牵头人。 一项7500万美元的6年期信用贷款， 一项7.5亿美元的7年期硬资产抵押贷款 一项25亿美元的延期征用信贷额度贷款。 出售价值7500万美元的永久性优先股股票。 一项17.5亿美元的无担保过桥贷款，利率为LIBOR加7个百分点。分析师认为，这等同于高利贷。

12、 无法得到伦敦证券交易所股东的足够支持，美国纳斯达克股票市场公司提出的对前者总额为亿英镑（约合亿美元）的“敌意收购案”日以失败告终。 纳斯达克曾经发出警告，将与包括家顶尖投行在内的财团共同创建一个新的欧洲证券交易平台，从而抢走伦敦证交所的大部分生意。五、并购的典型结构与后续安排典型的扩张收购的交易结构 收购整个公司 收购目标公司资产 收购目标公司全部股份 收购目标公司的部分股份 收购整个目标公司 收购目标公司资产 收购目标公司全部股份 收购目标公司部分股份并购交易结构关键要素 并购的核心是估值：估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分。标的的成长性越高，估值越高，市场上的资金成本越低，标的的估值

13、越高。相较于国际投行复杂的估值模型，国内较常用还是PE估值。 交易方案所涉及的核心交易条件主要是估值、业绩承诺与补偿、业绩奖励、支付方式、收购后的整合安排等，不同条件组合可以满足不同利益方的诉求： 高估值高业绩承诺，实质上是估值调整，未来卖方股东能做出多高的业绩就给你多高的价格； 低估值高业绩奖励，实质上是同股不同价，保护了管理层股东的利益，并且比同股不同价容易接受。 整体估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分。估值的方式比较多，比如PE、PB、PS、DCF等，各种估值方式的适用条件、优点和弱点都各有不同，但估值的核心相同，即给标的估多少价格取决于标的未来能带来的现金流和上市公司期望的投资回报

14、率。 标的的成长性越高，估值越高，市场上的资金成本越低，标的的估值越高。相较于国际投行复杂的估值模型，国内较常用还是PE估值。 业绩承诺直接来源是老版的上市公司重大资产重组管理办法的三十四条，标的股东对交易完成后的业绩进行承诺，如果达不到承诺，则进行业绩补偿。 在此情况下，估值基准可以采用业绩承诺第一年的净利润数，并参考标的承诺期的业绩承诺数、业绩增长速度、可比交易案例等确定估值倍数的区间。 业绩承诺越高、净利润增长速度越高，估值倍数就越高，反之则越低。 另外还可以采用股份补偿的方式，估值倍数不变，实际完成多少业绩，就给多少估值的效果。 业绩承诺使标的未来的发展有一定的确定性，很好地弥合了交易

15、双方对标的未来发展的预期差异。 目前越来越多的现金交易也主动采用了业绩承诺，比如康恩贝收购贵州拜特、誉衡制药收购上海华拓等。 业绩奖励与估值 业绩奖励的基础是业绩承诺，标的承诺期内累计实际实现的扣非后净利润超出业绩承诺总额，则可以要求对超出部分做业绩奖励，奖励比例由交易双方协商，具体案例中的奖励比例差异比较大。业绩奖励是整体估值的一部分，起到对整体估值进行调整的作用。 支付方式 目前市场上常用的支付方式有三种，现金支付、股份支付和混合支付（现金+股份）。根据交易实践及媒体披露来看，如果现金支付，买方对交易价格非常敏感。股份支付的时候，买方对交易价格敏感度有所降低。即现金支付则交易价格低，股份支

16、付则交易价格高。 对2012年至今所发生的医药行业并购案例进行统计，重大资产重组及发行股份购买资产的交易平均估值是PE=14.31倍，而现金交易（有业绩承诺）的平均估值是PE=11.28倍。选择不同的支付方式，可以对标的估值构成一定影响。 收购后的整合安排收购后的整合安排 收购后的整合安排主要是收购后标的管理安排及上市公司董事会的变动安排。目前基本上是业绩承诺期内标的经营保持独立。并购后整合的重要性 美国著名并购研究美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位举了世界上十五位知名并购研究专家知名并购研究专家或研究机构对并购或研究机构对并购失败原因的研究结失败原因的研究结果果

17、 在所有已知的原因在所有已知的原因中，直接与整合不中，直接与整合不力有关的占力有关的占50%吉利并购沃尔沃案例浙江吉利控股集团有限公司1997年进入轿车领域，中国企业500强，汽车行业十强，总资产203亿元。旗下有香港上市的吉利汽车（HK0175），总市值300亿港元。总部设在杭州，在浙江临海等地建有六个汽车整车制造基地，拥有年产30万辆整车的生产能力。集团现有吉利自由舰、吉利金刚、吉利远景、上海华普、美人豹等八大系列30多个整车产品。2009年销量33万量，占国内市场的3.1%。主要是经济型，售价在4.5万元以下。缺少高端品牌、缺少研发能力、缺少海外市场。 2010年，吉利集团和福特汽车公司

18、签署了最终股权收购协议,吉利集团以18亿美元收购沃尔沃轿车公司100%股权以及相关的资产,包括知识产权。这是中国汽车行业迄今为止最重大的海外收购之一。27亿美元的50%为中国内地融资所得, 吉利自有资金占了51%以上,其他的来自于国内银行。另外50%则来自海外市场,包括美国、欧洲、中国香港等地银行,而瑞典和比利时政府也为此次收购提供了低息贷款担保。后续的整合李书福表示,“吉利和沃尔沃是兄弟，不是父子,沃尔沃将在瑞典哥德堡的团队下和新的董事会的领导下,继续在顶级豪华汽车领域的发展。吉利不生产沃尔沃,沃尔沃也不生产吉利。”沃尔沃的研发费用每年在10亿美元，与宝马奔驰相当，销量达到37万量即可盈利。

19、吉利汽车聘请的顾问英国投资银行洛希尔公司此前给吉利汽车做的收益预测是,2011年可实现盈利,2015年实现息税前利润7.03亿美元。 沃尔沃 2009年全球销量为32.4万量，亏损9.34亿美元，2008年亏损14.56亿美元。宝马2009年销量超百万。2014年，沃尔沃公司表示，今年全球销量将同比提高5%以上，预计今年在华销量同比攀升20%以上。2013年沃尔沃全球零售销量427,840辆，预期2014年沃尔沃全球销量将接近45万辆，在华销量将突破7.3万辆。国企海外并购 2014年中粮并购荷兰的Nidera，200多人聚在一间大房间，问宁高宁三个问题，你为什么要买我们？今后你打算做什么？你

20、能给我们带来什么？ 中粮的海外并购经验： 第一，一定要有纯粹的商业投资者来参与，比如国外的基金，三到五年之内他要升值、要退出，他对公司的判断和你不一样，这是有价值的。 第二，国外公司资产打包出售的不要，不能控股不要，中粮要做的是业务整合、产业链延伸，要往农田走。中粮需要当地合作伙伴，但要掌控公司方向。 第三，要处理好人才的问题，现在老外嫌空气不好，不愿意来中国，中国人说孩子小不愿意去国外，日内瓦都没人去，两方面都难收缩公司控制及所有权变更公司控制及所有权变更出售出售并购并购扩张原点5.3 收缩性并购重组 分立（分立（spin-offs）子股换母股（子股换母股（Split-off） 完全析产分股

21、（完全析产分股（Split-up） 剥离（剥离（divestiture）分立 母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东东 子股换母股子股换母股 母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在司，但母公司仍然存在 完全析产分股完全析产分股 母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不复存在复存在子股换母股股东股东公司公司A资产资产B

22、股东股东公司公司B公司公司A完全析产分股股东股东公司公司A资产资产B股东股东公司公司C公司公司B资产资产C剥离（divestiture） 剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，公司的资产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某种形式的结合来出售，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，即会有现金流入。在资产剥离中，卖方出于买方未来提取折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价。 剥离（续）股东股东A公司公司A资产资产B股东股东A资产资产B公司公司A股东股东B现金现金1股票回购股票回购 Share Repurchases :即公司买回它发行在外的部分普通股，当购回股票的比例相对于总股

23、本较大时，公司的控制权结构会发生改变。1. 巩固既有控股权或者转移公司控股权2. 提高每股收益3. 稳定或者提高公司股价4. 改善资本结构5. 反收购策略5.4 所有权结构变更 股票回购（取消优先股，调整资本结构） 三角兼并（借壳上市） 借壳上市算不上严格意义上的并购活动，只是一种资产证券化的行为。 通常说的美国100年并购的浪潮跟此也不是一个意思。真正的并购是指围绕公司的战略，可能是沿着产业链的上、下游走，也可能是产业转型，国内称之为产业并购，而不是由大股东主导的资产证券化的活动。 基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在国内才刚刚开启。 以前我们所说的并购，多指借壳上市

24、和大股东注资，如国企的整体上市,这类特殊的交易活动其实是和IPO的管制有关系的，同时也与我们的退市机制不畅有关。国内A股市场退市的只是寥寥可数的几家。2杠杆收购 （LBOs） 以少量的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。 当企业全部资产收益率大于借入资本的平均成本的时候，企业净收益和普通股的收益都会增加。 本质就是举债收购，以债务资本为主要的融资工具。这些债务资本多以目标公司资产为担保而得以筹集。 并购方自己承担收购价10%的资金，然后向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价格的50-70%的资金，向投资者推销约为收购价20-40%的债券。

25、并购后对目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流量，降低债务风险。管理层收购（MBO）的定义Management buy-out，一般是指管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购国内的MBO更为准确的定义应该表述为：以管理层为主的、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为 杠杆并购黑石完成史上最大杠杆收购交易 07年2月7日，美国私人股本黑石集团Black stone 以395亿美元的价格成功购得美国最大的商业物业集团（EOP），此交易成为有史以来最大的一宗杠杆收购交易 。 黑石集团最后给出的竞购价为每股55.5美元，总价格为230亿美元，加上

26、约165亿美元的债务，因此交易总额达395亿美元 由于其举债过多,黑石可能将EOP大约70%的资产变卖 .收购当日，黑石就出售了在纽约的近70亿美元的房产。 伊利股份伊利股份郑俊怀等五高管郑俊怀等五高管 金信信托金信信托总结：公司并购与重组形式总结：公司并购与重组形式1、扩张（、扩张（expansion）：也称并购（）：也称并购（M&A） 兼并（兼并（merger）：）： 收购（收购（acquisition）2、收缩（、收缩（contraction）：也称出售（）：也称出售（sell-offs） 分立（分立（spins-offs） 剥离（剥离（divestitures）3、公司控制及所有权变更（、公司控制及所有权变更（change in ownership or control） 交换发盘（交换发盘（ Exchange Offers） 股票回购股票回购 （Share Repurchases） 私有化（私有化（go private）5.5 反并购的操作策略一、投资银行的预防性反收购服务 1、整顿现状 2、预防措施 3、对抗措施 从1977年开始,西格尔西格尔每年要亲自寻访二百到三百名客户.他寻访的目标是中等中等规模的公司(典型的是那些年销售额为1亿到3亿美元的公司),这样的公司得不到大型投资银行提供的足够服务服务,而且最容易