中信建投证券沪深股市股票估值定价方法及模型建立

1、 中国化、变革化、逐步成熟化 沪深股市股票估值定价方法及模型建立沪深股市股票估值定价方法及模型建立李磊执业证书编号：S1440206070046 2总体判断沪深股市估值方法：沪深股市估值方法：本土化本土化变革化变革化逐步成熟化逐步成熟化 总体我国资本市场仍处于逐步发展完善过程中，总体我国资本市场仍处于逐步发展完善过程中，制度环境决定了股票估值方法仍处于发展完善过程制度环境决定了股票估值方法仍处于发展完善过程之中，没有绝对和一成不变的万能方法。之中，没有绝对和一成不变的万能方法。3传统股票投资价值分析和估值定价传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征资本市场投资价值一般性特征中国

2、资本市场特征中国资本市场特征 l理论估值方法的实践应用理论估值方法的实践应用 提纲4传统股票价值分析和估值定价估值方法矩阵估值方法矩阵 股本股本Equity企业企业Enterprise相对估值法相对估值法RelativePE、PB、ROEEV/EBITDA 等等绝对估值法绝对估值法FundamentalDDM、FCFEDCF5股票投资价值分析价值分析矩阵价值分析矩阵股票种类股票种类增长率增长率Growth+ ROIC/WACC +投资资本收益投资资本收益/资本成本资本成本重组期重组期资本杀手资本杀手现金流现金流Power House发电厂发电厂6价值分析矩阵股票种类增长率增长率Growth+

3、ROIC/WACC +投资资本收益投资资本收益/资本成本资本成本重组期重组期资本杀手资本杀手现金流现金流Power House发电厂发电厂经营不善企业经营不善企业不理想资产负债表不理想资产负债表重组重组看上去贵看上去贵有理由看上去便宜有理由看上去便宜高速成长行业高速成长行业特许经营权特许经营权定价能力定价能力投资战略投资战略低成长行业低成长行业现金流丰富现金流丰富多元化风险和机会多元化风险和机会低成长伴随高收益率低成长伴随高收益率7投资机会增长率增长率Growth+ ROIC/WACC +投资资本收益投资资本收益/资本成本资本成本重组期重组期资本杀手资本杀手现金流现金流Power House发

4、电厂发电厂不明情况不明情况8股票投资价值分析框架（基本面分析）宏观经济宏观经济当前观点当前观点 、大众观点、个人观点、大众观点、个人观点行业行业行业背景、战略分析行业背景、战略分析公司公司公司竞争地位公司竞争地位9股票投资价值分析流程评估当前宏观经济表现评估当前宏观经济表现和金融状况和金融状况理解理解WHYWHY？和潜在变动因素？和潜在变动因素评估未来一段时期评估未来一段时期上述分析要点变动趋势上述分析要点变动趋势预测未来公司发展状况预测未来公司发展状况和资本要求和资本要求宏观经济、宏观经济、行业竞争地位、行业竞争地位、公司要素公司要素关注核心驱动因素关注核心驱动因素10股票投资价值驱动因素公

5、司收入公司收入宏观经济宏观经济行业地位行业地位公司地位公司地位资本要求资本要求公司利润公司利润11行业竞争力分析框架（波特五力） 平均得分：3.2 综合评价：较好供应商能力供应商能力 分值：分值：2供应商性质、数量、主导能力上游替代产品是否存在供应尚更换产品客户的成本供应商的下游整合能力产品储备能力新进入壁垒新进入壁垒 分值：分值：3是否存在规模经济进入该行业的最低资金要求非资金障碍的存在转换成本的高低产品分销渠道政府的监管和环境政策替代产品替代产品 分值：分值：4替代产品的存在产品差异程度生产替代产品的转换成本客户能力客户能力 分值：分值：3客户数量、分布情况对重点 客户的依赖程产品在客户支

6、出中所占比重客户的上游整合能力客户更换品供应者的成本客户的信息是否充分内部竞争对手内部竞争对手 分值：分值：4行业成长性、 竞争对手数量竞争者战略差异和分化程运营杠杆的高低宏观经济变化的应对能力国际化的机遇与压力退出成本12行业竞争力雷达图波特五力评价指标说明波特五力评价指标说明各单项及总分的最高分均为各单项及总分的最高分均为5 5分分竞争力综合评价：竞争力综合评价：很弱很弱1分以下分以下较弱较弱1-2分分中等中等2-3分分较强较强3-4分分很强很强4-5分分13产品生命周期ROIC/GrowthROIC/GrowthTime Time 时间时间IntroductionIntroduction

7、初创期初创期DeclineDecline衰退期衰退期SaturationSaturation萧条期萧条期MaturityMaturity成熟期成熟期GrowthGrowth成长期成长期14公司投资价值分析公司公司SWOTSWOT分析分析 分值：分值：4 4优势优势 分值：分值：3 3地理位置、交通条件、研发能力、产品竞争力、成本优势、核心技术、稀缺地理位置、交通条件、研发能力、产品竞争力、成本优势、核心技术、稀缺资源、品牌优势，营销网络、行业地位、政府扶持、税收政策等方面。资源、品牌优势，营销网络、行业地位、政府扶持、税收政策等方面。劣势劣势 分值：分值：3 3同上同上下游整合以及潜在的并购计

8、划、获准进入新的行下游整合以及潜在的并购计划、获准进入新的行机会机会 分值：分值：3 3产业上下游整合以及潜在的并购计划、获准进入新的行业或者开设新的业务产业上下游整合以及潜在的并购计划、获准进入新的行业或者开设新的业务、与著名跨国公司结成战略联盟、国际市场开拓、未来几年高速增长。、与著名跨国公司结成战略联盟、国际市场开拓、未来几年高速增长。威胁威胁 分值：分值：3 3各种风险：政策风险、国内外竞争对手、原材料、技术风险、诉讼等。各种风险：政策风险、国内外竞争对手、原材料、技术风险、诉讼等。15公司投资价值分析分析要点（基本面）分析要点（基本面）竞争优势竞争优势竞争劣势竞争劣势机会机会挑战挑战

9、管理层管理层竞争策略竞争策略16公司治理结构分析 平均得分：平均得分：3.23.2 综合评价：较好综合评价：较好其他利益相关人：其他利益相关人： 3 3分分与银行关系与客户关系与职工关系与所在社区关系股本结构：股本结构： 3 3分分有无一股独大的情况大股东有无地方政府背景前几位大股东股权适量集中流通股被多家基金等机构持有有无实力雄厚的企业集团或海外战略投资者信息披露：信息披露： 4 4分分审计师近两年来意见类型与审计事务所合作的稳定性信息披露的质量有无受到监管部门和交易所批评、谴责、责令改正的情况股东权利和义务：股东权利和义务： 2 2分分公司人员、资产、业务独立性送配股、分红是否合理募集资金

10、投向是否严格执行控股股东行为评价中小股东是否受到保护 再融资摊薄作用是否明显公司组织结构：公司组织结构： 4 4分分董事会人员选举和构成董事会运行情况董事会中专业委员会设置监事会运行情况经理层状况17公司治理结构雷达图波特五力评价指标说明波特五力评价指标说明各单项及总分的最高分均为各单项及总分的最高分均为5 5分分竞争力综合评价：竞争力综合评价：很弱很弱1分以下分以下较弱较弱1-2分分中等中等2-3分分较强较强3-4分分很强很强4-5分分18公司价值估值方法两步骤过程：两步骤过程：企业价值企业价值 EVEV（Enterprise Value)Enterprise Value)市价市价* *总股

11、本总股本股本价值股本价值 Equity Value Equity Value 企业评估价值企业评估价值AEVAEV（Appraised Enterprise Value)Appraised Enterprise Value) 非核心类资产总评估价值非核心类资产总评估价值股本价值总评估价值债券股本价值总评估价值债券/ /其他非股权类融资其他非股权类融资19企业价值EV的决定性因素-投资资本回报率（ROIC)ROIC=ROIC=税后税后EBIT(EBIT(只考虑核心业务，扣除非经常性损益）只考虑核心业务，扣除非经常性损益）/ /投资资投资资本本IC (Invested Capital),IC (I

12、nvested Capital),在投资资本固定情况下，在投资资本固定情况下，ROICROIC越高，越高，公司价值越大。公司价值越大。ROIC =ROIC =税后税后EBIT/ICEBIT/IC = =税后税后EBIT/EBIT/销售额销售额 * *销售额销售额/ /投入资本投入资本 EVEV两分析要素：（同业比较、分析原因、改进方法）两分析要素：（同业比较、分析原因、改进方法）销售利润率销售利润率资产利润率资产利润率 案例分析：航空业案例分析：航空业成本结构（油价上升成本结构（油价上升5 5、人民币汇率升值、人民币汇率升值1 1）收入结构（客座率上升收入结构（客座率上升1 1、单位票价水平上

13、升、单位票价水平上升1 1）20公司投资价值评估方法DCF(FCFF 、FCFE)关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，同时与向评估的资产匹配同时与向评估的资产匹配经营自由现金流经营自由现金流OPFCFOPFCFOperation free cash flowOperation free cash flow流向股本自由现金流流向股本自由现金流FCFEFCFEfree cash flow equityfree cash flow equityCost of equityCost of equity企业价值企业价值 EVEV（Enterprise Valu

14、e)Enterprise Value)WACCWACC股本价值股本价值 Equity ValueEquity Value21经营自由现金流OPFCF(Operation free cash flow)只考虑核心业务，扣除非经常性损益只考虑核心业务，扣除非经常性损益现金流来源于核心业务以及所有资金提现金流来源于核心业务以及所有资金提供者供者OPFCF=EBIT(OPFCF=EBIT(核心业务）净现金税收核心业务）净现金税收折旧资本性支出非现金性流动资产折旧资本性支出非现金性流动资产增加增加22流向股本自由现金流FCFE （ free cash flow equity）现金流考虑所有业务产生的现金

15、和其他现金流考虑所有业务产生的现金和其他融资渠道。融资渠道。现金流考虑债务融资变化和利息支付情现金流考虑债务融资变化和利息支付情况。况。FCFF=EBIT(FCFF=EBIT(核心业务）净现金税收核心业务）净现金税收折旧资本性支出非现金性流动资产折旧资本性支出非现金性流动资产增加利息支付债务融资增加非现增加利息支付债务融资增加非现金项目其他现金收入金项目其他现金收入23公司投资价值估值分析DCF三阶段模型显性期模型显性期模型（3-53-5年）年）半显性期模型半显性期模型ROICROIC向资产成本衰退向资产成本衰退增长率向增长率向GDPGDP衰退衰退持续期持续期衰退期衰退期8-108-10年年长

16、期假设：长期假设：ROIC=ROIC=资本成本资本成本长期增长率长期增长率0 0、1 124投入资本IC成本计算？（加权平均资本成本WACC)DCFDCF方法关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，同时与向评估的资产方法关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，同时与向评估的资产匹配。匹配。负债成本负债成本: : Kd Kd平均债务利率（平均债务利率（1 1税率）税率） （短期借款（短期借款短期借款利率长期借款短期借款利率长期借款长期借款利率长期应付债券长期借款利率长期应付债券长期应付债券利率）长期应付债券利率）/ /（长期借款长期应付债券）（长期借款长期应付债券）（1 1所得税率）所得税率）股

17、权成本（资本资产定价模型股权成本（资本资产定价模型CAPM):CAPM): Ke Ke Rf + (RmRf + (RmRf) Rf) Rf- Rf-无风险型利率（通常采用政府长期国债收益率）无风险型利率（通常采用政府长期国债收益率） RmRm股票市场长期平均收益率水平股票市场长期平均收益率水平 -公司回报率与股票市场整体回报率相比较的风险溢价公司回报率与股票市场整体回报率相比较的风险溢价加权平均资本成本加权平均资本成本WACCWACC WACC WACC (Ke(KeVe)Ve)（KdKdVdVd） / (Ve / (VeVd)Vd) Ve Ve 股本价值股本价值 股价股价总股本总股本 Vd

18、 Vd 债务价值短期借款长期借款应付债券债务价值短期借款长期借款应付债券25如何计算企业价值AEV（DCF贴现法）及公司股票投资建议？企业价值（企业价值（AEV)AEV)企业总价值非核心资产价值企业总价值非核心资产价值股票市场总值债券股票市场总值债券/ /其他非股票类融资少数股东权益其他非股票类融资少数股东权益目的：通过目的：通过DCFDCF模型得到企业估值价值（模型得到企业估值价值（AEVAEV），进而得），进而得到企业股票市场总值（到企业股票市场总值（股价股价* *总股本），最终得出股票内总股本），最终得出股票内涵价格或者目标价格。涵价格或者目标价格。公司股票投资建议判断标准：公司股票投资

19、建议判断标准： 当前市价内涵价格当前市价内涵价格 减持或卖出减持或卖出 当前市价内涵价格当前市价内涵价格 中性或持有中性或持有 当前市价内涵价格当前市价内涵价格 增持或买入增持或买入 26传统股票投资价值分析和估值定价传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征资本市场投资价值一般性特征中国资本市场特征中国资本市场特征 l理论估值方法的实践应用理论估值方法的实践应用 提纲27公司投资价值分析ROIC驱动因素（销售利润率资产周转率）资本密集型企业盈利能力相对较弱资本密集型企业盈利能力相对较弱28公司股票基本类型：彼得彼得林奇的林奇的6 6种分类：种分类：稳定缓慢增长型公司稳定缓慢增长

20、型公司现金流公司但成长性非常有现金流公司但成长性非常有限（公用事业公司等），年收益增限（公用事业公司等），年收益增2-42-4大笨象公司大笨象公司巨型企业，年收益增长巨型企业，年收益增长10-1210-12，如可，如可口可乐、宝洁等口可乐、宝洁等快速成型性企业快速成型性企业年增长率年增长率20-2520-25，中小型公司，中小型公司，有活力、公司比较新有活力、公司比较新周期性公司周期性公司钢铁、有色、航空、汽车、石油石化钢铁、有色、航空、汽车、石油石化转型困境型公司转型困境型公司重组类公司重组类公司资产富裕型公司资产富裕型公司29美国行业竞争优势和回报（2000年初）ROICROIC竞争优势竞

21、争优势软件业软件业石化石化消费业消费业传媒业传媒业金融业金融业零售业零售业电力业电力业电信业电信业航空业航空业建筑业建筑业石油石油烟草业烟草业汽车业汽车业不动产不动产2020404030周期性公司估值定价Cyclical companies分析关键在与公司所处的周期阶段分析关键在与公司所处的周期阶段和国内宏观经济和全球经济高度相关和国内宏观经济和全球经济高度相关考虑全球价格考虑全球价格由于盈利波动剧烈，某一短期内的盈利预测模型有效性有限。由于盈利波动剧烈，某一短期内的盈利预测模型有效性有限。DCF方法需要考虑整个周期现金流波动方法需要考虑整个周期现金流波动PB估值或估值或EV估值建立在更稳定资

22、产估值建立在更稳定资产/业务结构上业务结构上投资建议：投资建议：行业趋势判断是关键，静态行业趋势判断是关键，静态PE或或DCF方法参考性有限。方法参考性有限。PB是基本参考依据是基本参考依据案例分析案例分析钢铁业、航运业、有色业、航空业、煤炭业、石化行业钢铁业、航运业、有色业、航空业、煤炭业、石化行业31科技行业科技行业TechnologyTechnology具有周期性行业特征具有周期性行业特征不同于传统制造业或零售业不同于传统制造业或零售业产品生命周期短产品生命周期短公司估值严重依赖于公司产品观点判断，对行公司估值严重依赖于公司产品观点判断，对行业知识依赖度高。业知识依赖度高。DCFDCF方

23、法：结合产品生命周期和随后的正常回方法：结合产品生命周期和随后的正常回报率报率资产倍数法：结合正常回报率和超回报率资产倍数法：结合正常回报率和超回报率适用于高新回报产品适用于高新回报产品案例案例消费电子、软件业消费电子、软件业32特殊行业特殊行业银行业估值定价方法（银行业估值定价方法（FCFEFCFE源于股本自由现金流更适用）源于股本自由现金流更适用）高杠杆性行业高杠杆性行业债务成本难以真正计算（债务成本难以真正计算（FCFF方法要求的方法要求的WACC难以准确衡量），原因是债务管理成本复杂。难以准确衡量），原因是债务管理成本复杂。利息收益率和资本成本之间差额很小，但资本成利息收益率和资本成本

24、之间差额很小，但资本成本评估的微小错误变化将导致估值的巨大变化。本评估的微小错误变化将导致估值的巨大变化。中长期贷款质量评估是一项具有挑战性工作。中长期贷款质量评估是一项具有挑战性工作。FCFE运用股本基础的估值方法更适用。运用股本基础的估值方法更适用。注意银行注意银行BOOK VALUE需经过调整。需经过调整。实践操作中：实践操作中： 政策性风险对公司估值影响大，政策性风险对公司估值影响大，PE不适用，不适用，PB、ROE参考性更强。参考性更强。33特殊行业特殊行业房地产业（房地产业（Property develpers）估值方法）估值方法成本和收入的时间不匹配成本和收入的时间不匹配项目时间

25、产生的收入间隔大项目时间产生的收入间隔大土地储备购买、开发和销售间隔长土地储备购买、开发和销售间隔长周期性和价格波动意味着可变性和对已购买的土地储备估值是很周期性和价格波动意味着可变性和对已购买的土地储备估值是很困难和高度变化的。困难和高度变化的。投资回报率包含开发利润和增值收益。投资回报率包含开发利润和增值收益。估值方法：估值方法： 以资产为基础方法以资产为基础方法NAV（net assets value): 以稳定价格计算的预计所有继续开发项目的价值现金流贴现以稳定价格计算的预计所有继续开发项目的价值现金流贴现净值总计。净值总计。 由于土地储备价值估值波动比较大，因此股价同由于土地储备价值

26、估值波动比较大，因此股价同NAV比较常有较比较常有较大折扣。大折扣。由于公司持续经营期限依赖于土地获取能力，因此股东背景成为由于公司持续经营期限依赖于土地获取能力，因此股东背景成为公司估值标准重要的参考因素。公司估值标准重要的参考因素。34特殊行业特殊行业商品行业（商品行业（Commodity based 石油、煤炭、矿产）石油、煤炭、矿产）成本和收入的时间不匹配成本和收入的时间不匹配购买权、开发权、和商业生产的长时间间隔购买权、开发权、和商业生产的长时间间隔由于价格、开发成本和未来新增成本导致商业开发盈利由于价格、开发成本和未来新增成本导致商业开发盈利的不确定性。的不确定性。项目本身所蕴含的

27、期权价格。项目本身所蕴含的期权价格。商品价格的波动性和周期性商品价格的波动性和周期性全球市场定价，受全球市场影响大。全球市场定价，受全球市场影响大。估值方法：估值方法：资产为基础的方法（资产为基础的方法（NAV)：所有已拥有和可能的储备价：所有已拥有和可能的储备价值总和。值总和。以目前价格计算的将来现金流的现值减去公司运营成本以目前价格计算的将来现金流的现值减去公司运营成本.NAV与股票价格比较来评估折扣或溢价。与股票价格比较来评估折扣或溢价。35传统股票投资价值分析和估值定价传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征资本市场投资价值一般性特征中国资本市场特征中国资本市场特征 l

28、理论估值方法的实践应用理论估值方法的实践应用 提纲36沪深两市200105-201107年平均市盈率一览表大盘整体估值标准变动大，最高大盘整体估值标准变动大，最高20072007年年1111月达月达到到7070倍倍PEPE，最低，最低20082008年年1111月月1414倍，现平均估值倍，现平均估值23.323.3倍。倍。37沪深两市整体估值水平一览表38沪深两市整体估值水平一览表39沪深两市总市值一览图两市总市值变动依赖于整体估值变化，目前总两市总市值变动依赖于整体估值变化，目前总市值市值26.4226.42万亿元。万亿元。40流通市值的快速提升，对整体大盘估值水平起到压制作用200820

29、08年之后随着股权分置改革结束，两市流通年之后随着股权分置改革结束，两市流通市值快速提升，对大盘平均估值水平影响大。市值快速提升，对大盘平均估值水平影响大。41沪深两市行业市值分布图42沪深两市不同行业估值水平一览表（2011年7月）不同行业估值水平差异巨大，过渡时期特征明显。不同行业估值水平差异巨大，过渡时期特征明显。43沪深两市不同行业估值水平一览表（2011年7月）44沪深两市股票估值定价的影响因素基本面因素基本面因素 评估方法：评估方法：PE、PB、DCF贴现、贴现、EV/EBITDA等等资金面（流动性、大盘整体估值水平、政策面因资金面（流动性、大盘整体估值水平、政策面因素等）素等）市

30、场情绪与市场参与者博弈市场情绪与市场参与者博弈 基本结论：目前我国股市估值方法和逻辑依据在基本结论：目前我国股市估值方法和逻辑依据在变动发展中，基本面估值结论受制于市场环境和变动发展中，基本面估值结论受制于市场环境和制度约束仅供参考，整体投资建议需综合考虑基制度约束仅供参考，整体投资建议需综合考虑基本面、市场面和情绪面各种因素。切不可本面、市场面和情绪面各种因素。切不可“纸上纸上谈兵谈兵”。 45传统股票投资价值分析和估值定价传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征资本市场投资价值一般性特征中国资本市场特征中国资本市场特征 l理论估值方法的实践应用理论估值方法的实践应用 提纲4

31、6DCF估值方法模型建立和应用估值方法模型建立和应用 模型要点模型要点三阶段模型假设三阶段模型假设第一阶段：在已有三年第一阶段：在已有三年2008-20102008-2010年财务报表基础上，预测未来年财务报表基础上，预测未来5 5年年2011-20152011-2015年自由现金流量。年自由现金流量。第二阶段：期限第二阶段：期限8 8年年 平均增长率平均增长率8 8（根据公司和行业判断）（根据公司和行业判断）第三阶段：长期永续增长率第三阶段：长期永续增长率 1 1WACCWACC加权平均资本成本加权平均资本成本资本成本：资本成本： Ke Ke Rf + (RmRf + (RmRf) Rf)

32、Rf- Rf-无风险型利率（十年期国债收益率）无风险型利率（十年期国债收益率）5 5 RmRm股票市场长期平均收益率水平股票市场长期平均收益率水平 1111 -公司回报率与股票市场整体回报率相比较的风险溢价公司回报率与股票市场整体回报率相比较的风险溢价负债成本负债成本: : Kd Kd平均债务利率（平均债务利率（1 1税率）税率） （短期借款（短期借款短期借款利率长期借款短期借款利率长期借款长期借款利率长期借款利率长期应付债券长期应付债券长期应付债券利率）长期应付债券利率）/ /（长期借款长期应付债（长期借款长期应付债券）券）（1 1所得税率）所得税率） 47DCF估值定价模型分析预测假设预测假设经营活动预测经营活动预测 收入预测分析、收入预测分析、 不同子分别预测（产品价格、销售量）不同子分别预测（产品价格、销售量） 营业成本预测（毛利润率、管理费、营业费、不含财营业成本预测（毛利润率、管理费、营业费、不含财务费）务费）营运资金预测营运资金预测 流动资产、流动负债流动资产、流动负债资本性投资预测资本性投资预测 固定资产投资情况预测固定资产投资情况预测债务融资预测债务融资预测单独进行固定资产投资预测和长短期借款和现金预测单独进行固定资产投资预测和长短期借款和现金预测48预测假设目的：核算三大表（资产负债表、利润表、现金流量表）核算三大表（资产负债表、利润表、现金