监管趋严+立案调查+业绩证伪+估值分歧=重组终止潮

1、监管趋严+立案调查+业绩证伪+估值分歧=重组终止潮2016-03-11 定向增发2015年上市公司并购重组潮水刚刚退去，2016年的并购重组终止潮却在慢慢显现。统计数据发现，2016年以来已有近30家上市公司宣布并购重组失败。上市公司主动宣布终止重组或撤回申报资料、股东大会驳回重组计划、发审委员会未通过等是最常见的原因。在上市公司主动终止的重组计划中，不乏筹划近一年的并购重组，也有部分上市公司从筹划重组到终止时间不足两周。“由于多数并购案例属于跨界并购，其中牵涉了方方面面的历史问题，转型并购潮后的终止潮在情理之中，部分公司出现了标的业绩不符合估值预期的情况，主动终止重组选择优质标的是

2、最好的选择。”深圳一名券商人士说。监管大关一些上市公司在证监会受理并购重组议案之前主动撤回了申报材料，一些公司在收到证监会反馈意见的“最后环节”后，主动撤回申报材料。重组终止理由多为市场环境变化，业务未取得政府审批等。此外，证监会对上市公司的并购重组方案的问询则集中在转型风险、标的估值、资产评估方法等细节问题。以四川金顶为例，2014年底该公司筹划进军云数据产业，拟通过发行股份的方式购买德利迅达95%的股权。在标的公司股权和估值作价几经变动后，四川金顶股东大会于2015年6月通过重组预案。在随后的半年中，证监会就互联网数据中心涉及政府批文、业绩影响因素等问题进行了反馈。2016年1月12日，四

3、川金顶在收到证监会第二次反馈意见之后主动终止了资产重组，原因为标的公司未取得政府批文，对并购重组项目会产生影响。与之情形相似的还有智度投资，该公司在宣布进军互联网大数据产业后，却吃了并购重组委的闭门羹。证监会在两度问询后，智度投资的并购重组未获批准。金城股份、升华拜克、法尔胜、民生控股都在证监会审核环节受阻。上述上市公司几乎全是跨业的并购案例。上市公司通过并购重组的方式使公司产业彻底转型，而上市公司在转型过程中所遇到的股权经营等各方面的问题，证监会尤其关注，以致多数公司在证监会审核环节吃了“闭门羹”。“上市公司从原有产业过渡至新兴产业的过程中，并购重组涉及了很多遗留问题和重大事项，其中也包括了

4、监管模糊的事项。并购潮之后的终止潮是监管规范化的过程，也是上市公司转型经验积累的过程。”上述深圳券商人士告诉记者。除证监会对上市公司并购重组异常关注之外，沪深交易所今年以来也加大对上市公司并购重组的关注力度，两大交易所3个月内发出并购重组类问询函175封。“跨业并购潮中监管把关，终止潮的到来在情理之中。”上述券商人士说，由于经济结构转型，多数产业周期面临着变革点，在上市公司直面发展困境的情况下注入新产业新产能，甚至是注入与原产业毫不相干的新产能是大势所趋。数据显示，2015年，包括上市公司在内的中国企业总共发生了4665起并购重组，同比继续上升，医疗保健领域的并购数量达到了281起，是并购金额

5、增长最为迅速的行业。“终止潮”的出现时间周期上与2015年的“并购潮”相符合。标的业绩证伪除了证监会对并购重组的严格审核外，重组标的业绩情况也成了上市公司终止重组的一大原因。近期终止重组的上市公司中，主动宣布终止重组的公司有9家，不少上市公司因标的公司业绩未达到预期、标的公司业务发展发生分歧等原因主动宣布终止。以康尼电机为例，由于其重组标的邦柯科技2015年经营业绩未达预期，标的按计划完成业绩承诺存在不确定性，上市公司主动宣布终止重组。公开资料显示，标的邦柯科技2015年110月净利润为-1930.53万元，营业收入同比降幅49.9%。重组预案中，邦柯科技承诺2015年度净利润不低于4000万

6、元，2016年度不低于5700万元，2017年度不低于7500万元。虽然标的公司与康尼机电签了“对赌条约”，若标的业绩不达预期，则需进行股权注销或现金补偿，但康尼电子依然撤销了本次并购。另外，华昌达进军数字工业的过程中也遇到了类似问题。公开资料显示，标的公司仕德伟科技2015年度110月业绩及市场情况未达预期，考虑到行业订单完成周期长的特点，在手订单也未能满足2016年净利润1.3亿元的承诺。在重组议案具备“对赌条约”的情况下，华昌达选择终止重组。英唐智控、恒华科技等也因标的作价、未来发展方向等问题发生分歧放弃重组计划。“在并购重组市场中，对赌条约类似于保险丝，有利于预防商誉黑天鹅和控制标的估

7、价。”上述券商人士说，“对赌条约”能最低限度地保证上市公司账面收益，但不能保证上市公司转型成长，上市公司选择标的实施并购重组，是看中新行业发展前景和新业态的持续成长，若标的业绩表现明显与交易作价发生偏差，重新寻找优质标的是更好的选择。重组三大“终止符”押宝、炒作重组是A股市场长期热点，但近期重组夭折现象明显增多。上证报资讯统计数据显示，年初至今，沪深两市共有24家上市公司的重组方案宣告终止，远超去年同期水平。用一蹴而就的方式彻底改变一家上市公司的命运，重大资产重组所产生的财富魔力从不被市场所忽视。而面对“脱胎换骨”的改变，为何这些重组方案还未上会却已自我终止？究竟是何种原因阻碍着上市公司触及成

8、功彼岸？记者梳理了数十份的重组方案及终止公告发现，上市公司遭立案调查、标的资产难以达标及交易各方无法谈妥是搅黄重组的三大原因。在投行人士看来，重组过程中有着太多的利益纠葛，任何一步处理有失都有可能导致满盘皆输，而这些都是参与方最不愿看到的结果。不过，从市场整体来看，重组夭折频现也不是坏事，因为只有符合规则的、优质的资产与上市公司整合，才能真正给投资者带来发展红利。资产重组频终止统计数据显示，年初至今，沪深两市共有24家上市公司的重组方案宣告终止，远超去年同期水平。3月9日，大智慧、武昌鱼两家上市公司不约而同宣布重大资产重组方案终止，成为重组夭折最新案例的同时，也“造就”了“一日两终止”的现象。

9、事实上，上述重组终止仅是今年以来众多重组终止案例之一。上证报资讯统计数据显示，年初至今，沪深两市共有24家上市公司的重组方案宣告终止，远超去年同期水平，其中不乏湘财证券借道上市、中国天楹拟购德国EEW等备受市场关注的案例。以大智慧为例，其在当日公告中表示，“鉴于重大资产重组相关的股东大会决议因逾期已经失效，且本次重大资产重组面临的障碍基本无法消除”，公司决定撤回申请文件并终止重组。这意味着，耗时长达一年半以上的大智慧重组湘财证券一事正式宣告结束。根据彼时公告，大智慧拟作价85亿元收购湘财证券100%股权，将其收入囊中变身“互联网券商”。方案公布之时恰逢牛市初启，凭借着互联网金融的热潮，大智慧股

10、价从5.98元快速冲至35元的高点，成为牛市中的一面旗帜。而随着潮水退去，方案终止，大智慧昨日的收盘价又回到了8.66元。在上述24份重组终止的方案中，类似大智慧这样案例的并不在少数，四川金顶、中国天楹、德力股份、武昌鱼等公司都在披露方案后无奈终止。值得注意的是，在上述终止重组的上市公司中，不少都曾有过“方案流产”经历。例如，武昌鱼3月9日宣布终止重组方案，不再向关联方出售中地公司49%股权。而就在2015年8月，公司刚刚终止了收购黔锦矿业的方案。彼时，公司解释称，大宗商品暴跌导致标的资产评估价值变动较大，而交易双方未能就调整方案达成一致，不得不终止重组。德力股份情况同样如此。在过去两年间，公

11、司已经三次启动了重组方案，且重组标的均为游戏产业，尽管方案一次比一次做得深入，但最终公司似乎与游戏产业无缘，始终未能将心仪资产纳到麾下。身遭立案难作为不能存有遭立案调查的情况是重组推进中不可逾越的一条红线，而今年以来已有约5家上市公司倒在这一规定面前。对于重组终止的原因，上市公司遭立案调查、标的资产难以达标及交易各方无法谈妥三大原因出现的频率最高，算是阻碍重组的最主要因素。首先是上市公司遭立案调查。上市公司重大资产重组管理办法明确要求，上市公司发行股份购买资产时，上市公司及其现任董事、高级管理人员不得存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被证监会立案调查的情形。显然，不能存有遭立案

12、调查的情况是重组推进中不可逾越的一条红线，而今年以来已有约5家上市公司倒在这一规定面前。从大智慧的重组里程中不难看出这一“红线”的分量。2015年4月，并购审核委审核通过了此次交易；2015年4月30日，公司收到证监会的调查通知书，遭到证监会的立案调查；2015年5月11日，证监会对此次交易中止审查；尽管2015年11月5日，大智慧收到了行政处罚及市场禁入事先告知书，但时至今日，公司仍未收到行政处罚决定书，即仍在立案调查阶段。有熟悉方案的知情人士表示，遭到证监会立案调查直接影响了大智慧重组湘财证券的进展，既然有硬性规定，备受市场关注的“互联网券商”方案也只能就此作罢。在市场人士看来，违法违规本

13、身就应遭到严惩，如果在案情未能水落石出之时，上市公司就不断进行资本运作，最终遭受损失的将是看好重组的中小投资者。正因如此，有意置入影视资产的圣莱达也因前一次资本运作遭立案调查而不得不放弃了此次方案。圣莱达2月4日的公告显示，公司于1月28日接到证监会调查通知书，证监会决定对公司2014年并购祥云飞龙事项立案调查，按照相关规定，重大资产重组事项在立案调查期间应当暂停，公司经协商后，决定直接终止重组方案。与大智慧、圣莱达类似的还有欣泰电气，其同样是在重组方案推进之中遭到证监会立案调查，导致重组处于实质性的停滞状态，不得不在交易对方的要求下终止方案。标的资产不达标一旦标的资产业绩未达预期，上市公司将

14、受到巨大的拖累，对标的资产慎之又慎成为上市公司应对重组的必然选择。如果说立案调查的问题主要出在上市公司方面的话，那么，重组不成功的另一个重要原因则是交易标的资产不达标，上市公司不愿再对其收购。在业内人士看来，重组由于涉及牵涉面较广，参与各方及中介即使紧赶慢赶要也耗费数月时间，在此期间难保标的资产不出状况。可上市公司肯定是不会收购有问题的资产，只得在发现后无奈终止。德力股份收购广州创思的重组方案就遇到了这样的问题。2月17日，德力股份宣布终止收购游戏公司广州创思。对于原因，公司直言，广州创思涉嫌侵犯著作权罪被银川公安机关刑事立案，且广州创思相关负责人被银川公安机关采取了强制措施。回溯德力股份的重

15、组进展，上述问题与上市公司没有任何关系，而是广州创思方面出了问题。2015年9月25日，停牌近半年的德力股份发布重大资产重组方案，称公司拟作价25.11亿元收购广州创思100%股权。但在重组方案发布仅3天后，盛大游戏子公司上海数龙便以涉嫌虚假记载向证监会、安徽证监局、深交所邮寄举报材料，“拦截”重组。此后公安方面介入，对相关责任人采取了强制措施，使得广州创思的运营和整个重组陷入停滞。事实上，类似德力股份收购广州创思这样的案例在A股并不多见，标的资产自身经营出现了变化则是更加常见的原因。例如，中能电气在1月26日终止重组的公告中表示，近期有传闻称南方电网对重组标的金宏威实施市场禁入5年，而这将对

16、金宏威未来业绩产生较大不利影响，上市公司为了防范风险，决定终止此次重组。而金圆股份终止重组的原因则是标的资产“扩产所需相关资质证书尚未取得，相关手续预计在未来三个月内难以办理完成，且存在不确定性”。“经过近几年的发展，标的资产承诺业绩难完成等并购后遗症日益被上市公司所重视，毕竟一旦业绩未达预期，上市公司将受到巨大的拖累。对于标的资产慎之又慎也成为不少上市公司应对重组的态度。”上述业内人士称。交易细节谈不拢“协商不成”往往被视为搪塞投资者的套话。但实际上，如果重组方案不能满足相关各方的利益，那就只能放弃。在不少投资者看来，“协商不成”往往并非是方案终止的根本原因，更像是搪塞投资者的“套话”。“我

17、们希望每一单都能谈成，可这也只是希望而已了。”沪上某券商投行人士对记者大倒苦水，“重组方案最重要的就是交易各方利益都得到满足，达到相对平衡的状态。只要能谈得拢，设计交易流程、撰写相关文件等工作都好说。”在其看来，一开始交易各方直接就能谈好是最好的了。如果不行，投行、律师等中介将提供各种方案帮助平衡各方利益，最终实现多赢。如果经过数轮协调、沟通都最终无法令各方满意，那只能放弃这一重组方案，向市场宣布重组终止。记者注意到，“出现分歧”、“未达一致”也是在重组终止公告中出现频率最高的词句。例如，2月29日宣布终止重组并复牌的长信科技就在公告中表示，与交易对方多轮沟通之后，双方就本次重大资产重组的核心交易条款上存在较大分歧，最终未能达成一致。英唐智控则说得更加清楚，其在终止重组的公告中直言，公司与标的公司就交易对价等事项未能达成一致。换言之，就是双方对标的资产的价格谈不拢，只能先放弃了。记者注意到，与已经明确了重组方案，或