现代金融场学第二版-张亦春答案上课讲义

1、学习-好资料1. 什么是信用衍生工具？常见的信用衍生工具有哪些？答：所谓的信用衍生产品是指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生金融工具。具体说是一种双边金融合约安排。在这一合约下，交易双方同意互换商定的现金流， 而现金流的确 定依赖于预先设定的未来一段时间内信用事件的发生。按照其价值的决定因素可以分为三类：一类是基本的信用衍生工具，它的价值主要取 决于违约概率的期限结构； 第二类是一揽子信用互换， 它的价值与纳入篮子中的信用体的相 关性有关；第三类是信用价差期权，它的价值取决于信用价差的波动性。国际上常见的信用衍生工具有：（1 ）违约互换在这种合约下，交易双方就基础资产的信用状况达成协议，合

2、约购买方（一般是希望 规避信用风险的市场主体）向合约出售方支付一定的费用，以换取在基础资产违约实际发生时，合约出售方向合约购买方支付全部或部分违约金额。这实际上是合约购买方以一定的费用为代价将基础资产的信用风险转移给合约出售方。（2）总收益互换在这种合约下，合约购买方将基础资产的总收益（包括基础资产的利率加减基础资产 价值的变化）支付给合约出售方，同时作为交换，合约出售方支付给合约购买方一个以利率 LIBOR为基础的收益率。这种支付的互换一般每季度进行一次，交易形式类似于利率互换。（3）信用联系票据这是一种表内交易的货币市场工具，在发行时往往注明其本金的偿还和利息的支付取 决于约定的参考资产的

3、信用状况，如果参考资产出现违约，则该票据得不到全额的本金偿还。票据发行者在发行这一融资票据时，将参考资产的信用风险转嫁给票据投资者。这实际上是一个普通的固定收益证券和一个信用衍生工具的混合产品。2. 简述远期利率协议的功能。 答：远期利率协议最重要的功能在于通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变动风险。 签订FRA后，不管市场利率如何波动， 协议双方将来收付资金的成本或收益总是固定在合同 利率水平上。另外，由于远期利率协议交易的本金不用交付，利率是按差额结算的，所以资金流动 量较小，这就给银行提供了一种管理利率风险而无须通过大规模的同业拆放来改变其资产负 债结构的有效工具，这对于增加资本比例

4、，改善银行业务的资产收益率十分有益。与金融期货、金融期权等场内交易相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保 证金等特点，更能充分满足交易双方的特殊需求。但与此同时，其信用风险和流动性风险也较场内交易的金融期货合约要大。但其市场风险较金融期货小，因为它最后实际支付的只是利差而非本金。3. 简述金融远期市场的特点及优缺点。答：远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。相对于原始社会自给自足的状态而言，现货交易是人类的一大进步。通过交易，双方均可获得好处。 但现货交易的最大缺点在于无法规避价格风险。一个农场主的命运完全掌握在他的农作物收割时农作物现货市场价格 手中。如果在播种时就能确定农作物

5、收割时卖出的价格，农场主就可安心致力于农作物的生产了。远期合约正是适应这种需要而产生的。远期合约是非标准化合约。因此它不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构 与客户之间通过谈判后签署远期合约。已有的远期合约也可以在场外市场交易。在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的 物的品质等细节进行谈判， 以便尽量满足双方的需要。 因此远期合约跟下节将要介绍的期货 合约相比，灵活性较大。这是远期合约的主要优点。但远期合约也有明显的缺点：首先，由于远期合约没有固定的、集中的交易场所，不 利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。其次，由于每份远期合

6、约千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差。最后，远期合约的履约没有保证，当价格变动对一方有利时， 对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。4. 简述股票指数期货的特点。答：（1）交易对象具有抽象性股票指数期货交易的对象是股票指数，它是一种无形的数字，不像商品期货或外汇期 货那样交易的是具体商品和货币。因此，股票指数期货的交易对象具有抽象性。（2）合约价值计算简便股票指数期货合约的价值是按交易时的股票指数乘以若干倍数的金额计算得出的。因 此，只要知道股票指数，合约价值马上就可以计算出来。（3）交割方式独特商品期货可采取对冲交易和实物交割两种方式了

7、解交易。与商品期货不同，由于股票 指数期货合约的交易对象具有抽象性，除对冲合约外，无法进行实物交割， 因此只能采取现金结算这一独特的交割方式。（4）防范风险的功能全面对股票投资者而言，股票市场存在着两种风险，一种是非系统性风险，指某种或某几 种股票价格的变动，其价格升降与其他股票价格无关；另一种是系统性风险， 指整个股票市场价格的波动，同升同降。对于前一种风险，投资者可以通过多种股票的投资组合来分散风 险；对于后一种风险，投资者通常无可奈何。股票指数期货的出现解决了这一难题。投资者通过股票指数期货交易，可同时转嫁非系统性和系统性两种风险。并且投资者做一笔交易就等于参与了整个股市，避免了逐个选股

8、之麻烦。5. 简述金融期货市场的功能。答：（1）转移价格风险的功能在日常金融活动中，市场主体常面临利率、汇率和证券价格风险（通称价格风险）。有了期货交易后，他们就可利用期货多头或空头把价格风险转移了出去， 从而实现避险目的。 这是期货市场最主要的功能，也是期货市场产生的最根本原因。应该注意的是，对单个主体而言，利用期货交易可以达到消除价格风险的目的，但对 整个社会而言，期货交易通常并不能消除价格风险，期货交易发挥的只是价格风险的再分配即价格风险的转移作用。不过，在有些条件下，期货交易也具有增大或减少整个社会价格风险总量的作用。具 体而言，套期保值者之间的期货交易可以使两者的价格风险相互抵消，投

9、机者之间的期货交易则是给社会平添期货价格的风险，而套期保值者与投机者之间的期货交易才是价格风险的 转移。由此可见，适量的投机可以充当套期保值者的媒介，加快价格风险转移速度，而过度 的投机则会给社会增加许多不必要的风险。（2）价格发现功能期货价格是所有参与期货交易的人，对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期。不论期货合约的多头还是空头，都会依其个人所持立场或所掌握的市场资讯，并对过去的价格表现加以研究后， 做出买卖委托。而交易所通过电脑撮合公开竞价出来的价格即为此瞬间 市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法。这就是期货市场的价格发现功能。市场参与者可以利用期货市场的价格发现功能进行相关决策，

10、以提高自己适应市场的能力。6. 期权交易与期货交易的比较。答：（1）权利和义务方面。期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，除非用相反的合约抵消，这种权利和义务在到期日必须行使，也只能在到期日行使， 期货的空方甚至还拥有在交割月选择在哪一天交割的权利。而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利，他只有在对方履约时进行对应买卖标的物的义务。特别是美式期权的买者可在约定期限内的任何时间执行权利，也可以不行使这种权利；期权的卖者则须准备随时履行相应的义务。（2）标准化方面。期货合约都是标准化的，因为它都是在交易所中交易的，而期权合约则不一定。在美国，场外交易的现货期权是非标准化的，但在交易所交易的现

11、货期权和所有的期货期权则是标准化的。（3）盈亏风险方面。期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的 （看涨期权）、也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以 期权费为限）；期权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权）、也可能是有限的（看跌期权）。（4）保证金方面。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金，因为他的亏损不会超过他已支付的期权费，而在交易所交易的期权卖者则也要交纳保证金，这跟期货交易一样。场外交易的期权卖者是否需要交纳保证金则取决于当事人的意见。（5）买卖匹配方面。期货合约的买方到期必须

12、买入标的资产，而期权合约的买方在 到期日或到期前则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。期货合约的卖 方到期必须卖出标的资产，而期权合约的卖方在到期日或到期前则有根据买方意愿相应卖出（看涨期权）或买入（看跌期权）标的资产的义务。（6）套期保值方面。运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险 留给自己。7. 简述互换与掉期的区别。答：互换和掉期在英文中都叫Swap，因此很多人误把它们混为一谈。实际上，两者有很大区别。（1 ）性质不同。外汇市场上的掉期是指对不同期限，但金额相等的同种外汇作两笔

13、 反方向的交易。它只是外汇买卖的一种方法，并无实质的合约，更不是一种衍生工具。而互换则是两个或两个以上当事人按照商定的条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。 因此互换有实质的合约，是一种重要的衍生工具。（2 ）市场不同。掉期在外汇市场上进行，本身并未形成独立市场；而互换则在单独 的互换市场上交易。（3 ）期限不同。互换交易多是一年以上的中长期交易；而掉期以短期为主，极少超过一年。（4 ）形式不同。互换有两种基本形式：货币互换和利率互换，其中的货币互换包含 一系列利息和支付（或收取）的交换；而掉期并不包含利息支付及其交换。（5）汇率不同。掉期的前后两笔交易牵涉到不同的汇率，而互换中的货币互

14、换前后 两笔交易的汇率是一样的。（6）交易目的不同。掉期的主要目的是管理资金头寸，消除汇率风险。而互换的主 要目的则是降低筹资成本，进行资产负债管理，转移和防范中长期利率和汇率变动风险。8. 简述金融互换的功能。答：（1 ）降低筹资成本或提高资产收益筹资者通过互换交易，可充分利用双方的比较优势，大幅度降低筹资成本。同理，投 资者也可通过资产互换来提高资产收益。（2）优化资产负债结构，转移和防范利率风险和外汇风险互换交易使企业和银行能够根据需要筹措到任何期限、币种、利率的资金。同时可根 据市场行情的变化，灵活地调整其资产负债的市场结构和期限结构，以实现资产负债的最佳搭配，从而减少中长期利率和汇率

15、变化的风险。（3）逃避各类管制互换交易属表外业务，不计入资产负债表，因此可逃避外汇管制、利率管制及税收管 制等方面的限制。论述题1. 简述金融衍生工具的特点。答：金融衍生工具与金融基础工具相比，具有一些明显特点：（1）金融衍生工具的性质复杂，这是因为基本衍生工具如期货、期权和互换的理解 和运用已经不易。而当今国际金融市场的”再衍生工具”更是把期货、期权和互换进行组合，使金融衍生工具特性更为复杂。这种复杂多变的特性，一方面使得金融衍生工具更具有充分 的弹性，更能够满足使用者的特定需要；而另一方面也导致大量的金融衍生工具难以为一般 投资者理解，更难以掌握和驾驭。（2 ）金融衍生工具的交易成本较低。

16、金融衍生工具可以用较为低廉的交易成本来达 到规避风险和投机的目的， 这也是金融衍生工具为保值者、投机者所喜好并迅速发展的原因之一。衍生工具的成本优势在投资于股票指数期货和利率期货时表现得尤为明显。例如，通过购买股票指数期货，而不必逐一购买单只股票，投资者即可以少量的资本投入及低廉的交 易成本来实现其分散风险或投机的目的。又如，在浮动利率市场具有借款优势的借款人可与另一在固定利率市场具有借款优势的借款人进行利率互换交易，来达到双方均降低成本的目的。（3 ）一般来说，金融衍生工具具有高度的财务杠杆作用，是一种高风险的投资工具， 高度的财务杠杆作用在金融期货和金融期权中表现得非常明显。例如金融期货是

17、采用保证金的方式进入市场交易，市场参与者只须动用少量资金即可控制巨额交易合约，所以金融期货是具有以小博大的高杠杆效应。如果运用于套期保值，可在一定程度上分散和转移风险，如果运用于投机，可能带来数十倍于保证金的收益，也可能产生巨额的亏损。1995年2月英国巴林事件就是因为交易员运用日经股票指数期货过度投机导致的悲剧。（4）运用金融衍生工具易于形成所需要的资产组合。比如，一个投资者决定在甲国 政府债券作多头，在乙国政府债券作空头，而他现时资产组合中只有乙国政府债券，为此，若按照传统金融工具的交易方式，他只有先卖出乙国政府债券取得乙货币，再卖出乙国货币买回甲国货币，并用甲国货币买进甲国政府债券。这一

18、资产组合的完成最快也需要5-7天才能真正实现，同时此间还可能出现外汇风险。若是采用政府债券期货交易，则仅用十几秒钟就可完成资产组合的调整。2. 简述期货合约和远期合约的区别。答：期货合约和远期合约虽然都是在交易时约定在将来某一时间按约定的条件买卖一定数量 的某种标的物的合约，但它们也存在诸多区别，主要有：（1 ）标准化程度不同远期交易遵循"契约自由”的原则，合约中的相关条件如标的物的质量、数量、交割地 点和交割月份都是根据双方的需要确定的。由于各交易者的需要千差万别，远期合约条款的具体内容也五花八门， 因而远期合约虽具有灵活性的优点，但却给合约的转手和流通造成很大麻烦，这就决定了远期

19、合约二级市场的不发达。期货合约则是标准化的。期货交易所为各种标的物的期货合约制订了标准化的数量、 质量、交割地点、交割时间、交割方式、合约规模等条款，只有价格是在成交时根据市场行 情确定的。由于开展期货交易的标的物毕竟有限，相关条件又是固定的， 因此期货合约满足人们各种需要的能力虽然不如远期合约，但标准化却大大便利了期货合约的订立和转让，使期货合约具有极强的流动性，并因此吸引了众多的交易者。虽然远期合约目前也在走标准化的道路，但其标准化程度一定赶不上期货合约，否则 远期合约就变成期货合约了，远期合约也就不存在了。（2）交易场所不同远期交易并没有固定的场所，交易双方各自寻找合适的对象，因而是一个

20、无组织的效 率较低的分散的市场。 在金融远期交易中， 银行充当着重要角色。由于金融远期合约交割较方便，标的物同质性较好，因此很多银行都提供重要标的物的远期买卖报价供客户选择，从而有力推动了远期交易的发展。期货合约则在交易所内交易，一般不允许场外交易。交易所不仅为期货交易提供了交 易场所，而且还为期货交易提供了许多严格的交易规则（如涨跌停板制、最小价格波动幅度、报价方式、最大持仓限额、保证金制度等），并为期货交易提供信用担保。可以说期货市场是一个有组织的、有秩序的、统一的市场。（3）违约风险不同远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保，一旦一方无力或不愿履约时，另一方就 得蒙受损失。即使在签约时，

21、签约双方采取交纳定金、第三方担保等措施，仍不足以保证远期合约到期一定能得到履行，违约、毁约的现象时有发生，因而远期交易的违约风险很高。期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。交易双方直接面对的都是交易所， 即使一方违约，另一方也不会受到丝毫影响。交易所之所以能提供这种担保，主要是依靠完善的保证金制度和结算会员之间的连带无限清偿责任来实现的。可以说，期货交易的违约风险几乎为零。（4）价格确定方式不同远期合约的交割价格是由交易双方直接谈判并私下确定的。由于远期交易没有固定的 场所，因此在确定价格时信息是不对称的，不同交易双方在同一时间所确定的类似远期合约的价格可能相差甚远，因此远期交易市场定价

22、效率很低。期货交易的价格则是在交易所中由很多买者和卖者通过其经纪人在场内公开竞价确 定的，有关价格的信息较为充分、对称，由此产生的期货价格较为合理、统一，因此期货市 场的定价效率较高。（5）履约方式不同由于远期合约是非标准化的，转让相当困难，并要征得对方同意（由于信用度不同），因此绝大多数远期合约只能通过到期实物交割来履行。而实物交割对双方来说都是费时又费力的事。由于期货合约是标准化的，期货交易又在交易所内，因此交易十分方便。当交易一方 的目的（如投机、套期保值和套利） 达到时，他无须征得对方同意就可通过平仓来结清自己 的头寸并把履约权利和义务转让给第三方。在实际中，绝大多数期货合约都是通过平

23、仓来了结的。（6）合约双方关系不同由于远期合约的违约风险主要取决于对方的信用度，因此签约前必须对对方的信誉和 实力等方面作充分的了解。而期货合约的履行完全不取决于对方而只取决于交易所或清算公司，因此可以对对方 完全不了解。在期货交易中，交易者甚至根本不知道对方是谁，这就极大方便了期货交易。（7）结算方式不同远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，其间均不进行结算。期货交易则是每天结算的。当同品种的期货市场价格发生变动时，就会对所有该品种 期货合约的多头和空头产生浮动盈余或浮动亏损，并在当天晚上就在其保证金账户体现出 来。因此当市场价格朝自己有利的方向变动时，交易者不必等到到期就可逐步实现盈利。

24、当然，若市场朝自己不利的方向变动时，交易者在到期之前就得付出亏损的金额。3. 简述影响期权价格的因素。答：在实际的期权定价中，要考虑一些能够量化的因素。在众多的影响因素中，最重要的有五个：（1）标的资产的市场价格与期权的协议价格由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的市价与协议价格之差。因此，标 的资产的价格越高，协议价格越低，看涨期权的价格就越高。对于看跌期权而言，由于执行时其收益等于协议价格与标的资产市价的差额。因此， 标的资产的价格越低、协议价格越高，看跌期权的价格就越高。（2）期权的有效期对于美式期权而言，由于它可以在有效期内任何时间执行，有效期越长，多头获利机 会就越大，而且有

25、效期长的期权包含了有效期短的期权的所有执行机会，因此有效期越长， 期权价格越高。对于欧式期权而言，由于它只能在期末执行，有效期长的期权就不一定包含有效期短 的期权的所有执行机会。 这就使欧式期权的有效期与期权价格之间的关系显得较为复杂。例如，同一股票的两份欧式看涨期权，一个有效期为1个月，另一个2个月，假定在6周后标的股票将有大量红利支付， 由于支付红利会使股价下降， 在这种情况下，有效期短的期权价格 甚至会大于有效期长的期权。但在一般情况下（即剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况 ），由于有效期越长，标 的资产的风险就越大， 空头亏损的风险也越大， 因此即使是欧式期权， 有效期长的其期权价 格也越高，即期权的边际时间价值为正值。我们还注意到，期权的时间价值取决于标的资产和期权协议价格之间差额的绝对值。 当差额为零时，期权的时间价值最大。当差额的绝对值增大时，期权的时间价值是递减的。（3）标的资产价格的波动简单地说，标的资产价格的波动幅度是用来衡量资产未来价格变动不确定性的指标。由于期权多头的最大亏损额仅限于期权价格，而最大盈利额由取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额，因此波动幅度越大，对期权多头越有利，期权价格也应越高。（4）无风险利率无风险利率（一般指银行利率）是购买期权的机会