金融危机背景下的宏观经济形势：30年来改革开放回顾与前瞻

1、金融危机背景下的宏观经济形势金融危机背景下的宏观经济形势改革开放改革开放3030年回顾与前瞻年回顾与前瞻北京师范大学经济与工商管理学院北京师范大学经济与工商管理学院沈越沈越2008 12一、一、30年来中国经济成就及当前经济形势年来中国经济成就及当前经济形势 改革开放以来，我国经济发展取得了举世瞩目的改革开放以来，我国经济发展取得了举世瞩目的成就，成就，3030年经济平均增长速度达年经济平均增长速度达9.8%9.8% 2002-072002-07年是年是3030年来经济发展最好的年来经济发展最好的5 5年，主要表年，主要表现在以下现在以下5 5个方面：个方面：年增长率年增长率10%10%以上以

2、上前前4 4年高增长伴随低通胀年高增长伴随低通胀对外贸易年增长率保持在对外贸易年增长率保持在30%30%以上以上企业利润大幅增长，增长率达企业利润大幅增长，增长率达30%30%以上以上 财政收入快速增长，增速达财政收入快速增长，增速达3030以上以上一、一、30年来中国经济的成就及当前经济形势年来中国经济的成就及当前经济形势 经济长期高速增长潜藏的问题经济长期高速增长潜藏的问题经济增长速度偏快：在持续多年高速增长背景经济增长速度偏快：在持续多年高速增长背景下，下，20072007年年GDPGDP增速达增速达11.9%11.9%通货膨胀压力增大：通货膨胀压力增大：20072007年上半年年上半年

3、CPICPI逐月递逐月递增，增，20082008年年2 2月达最高水平（同比上升月达最高水平（同比上升8.7%8.7%） 在这一背景下，中央在在这一背景下，中央在20072007年年1212月出台了抑制经月出台了抑制经济过热的济过热的“两防两防”措施措施 当调控措施开始奏效时，美国的次贷危机演变成当调控措施开始奏效时，美国的次贷危机演变成全球性的金融危机，并蔓延到实体经济，对中国全球性的金融危机，并蔓延到实体经济，对中国经济的影响越来越大：经济的影响越来越大：一、一、30年来中国经济的成就及当前经济形势年来中国经济的成就及当前经济形势经济增长速度回落：经济增长速度回落：GDPGDP增速从增速从

4、0707年年11.9%11.9%减速减速到到0808年前年前3 3季度季度9.9%9.9%。从第。从第1 1、2 2、3 3季度增速季度增速10.6%10.6%、10.1%10.1%、9%9%来看，回落趋势还将继续来看，回落趋势还将继续1010月份工业生产仅增长月份工业生产仅增长8.2%8.2%，同比回落，同比回落9.7%9.7%外贸增速持续下滑，外贸增速持续下滑，1111月份出口出现罕见的负月份出口出现罕见的负增长，同比下降增长，同比下降2.2%2.2%，进口同比下降，进口同比下降17.9%17.9%CPICPI回落趋势明显：从回落趋势明显：从0808年年2 2月上涨月上涨8.7%8.7%下

5、降为下降为1111月上涨月上涨2.4% 2.4% # # ，明年初有可能出现通货紧，明年初有可能出现通货紧缩缩 在国内外双重影响下，在不到在国内外双重影响下，在不到1 1年时间内，宏观调年时间内，宏观调控措施再次转向，从从紧的政策转向了积极的财控措施再次转向，从从紧的政策转向了积极的财政政策与适度宽松的货币政策政政策与适度宽松的货币政策二、美国金融危机形成与发展二、美国金融危机形成与发展 次贷与次贷危机次贷与次贷危机次贷：美国房地产信贷中信用等级最低的贷款次贷：美国房地产信贷中信用等级最低的贷款次贷危机：指由次贷引发的房地产泡沫破灭而次贷危机：指由次贷引发的房地产泡沫破灭而形成的金融危机形成的

6、金融危机 次贷危机的罪魁祸首：金融衍生品次贷危机的罪魁祸首：金融衍生品 指其价值依赖于其他更为基础的标的的要素指其价值依赖于其他更为基础的标的的要素价格的金融合同。这些要素可以是有形物（如商价格的金融合同。这些要素可以是有形物（如商品、房地产），也可以是利率、汇率、价格指数、品、房地产），也可以是利率、汇率、价格指数、信用评级等无形物信用评级等无形物二、美国金融危机形成与发展二、美国金融危机形成与发展金融衍生品有放大信用、分散风险积极作用金融衍生品有放大信用、分散风险积极作用缺乏有效监管的衍生品具有放大风险的杠杆作用，缺乏有效监管的衍生品具有放大风险的杠杆作用，且很难识别与控制。由于衍生品不具

7、有消除风险的且很难识别与控制。由于衍生品不具有消除风险的功能，分散风险功能刺激其循环衍生功能，分散风险功能刺激其循环衍生次贷危机中几种金融衍生品次贷危机中几种金融衍生品 # # 住房抵押债券（住房抵押债券（MBSMBS）：房贷机构融资与分散风险）：房贷机构融资与分散风险手段手段 # # 债务抵押债券（债务抵押债券（CDOCDO）：投资银行融资与分散风险）：投资银行融资与分散风险手段手段 # # 信用违约交换（信用违约交换（CDSCDS）：将保险机构卷入融资行为）：将保险机构卷入融资行为的手段的手段 # #二、美国金融危机形成与发展二、美国金融危机形成与发展 危机衍生的微观过程危机衍生的微观过程

8、 # #次贷风险的生成：次贷风险的生成： 低利率、高房价低利率、高房价 催生次贷（次贷者以房产为抵押向房贷机构催生次贷（次贷者以房产为抵押向房贷机构贷款）贷款） 次贷转变为次债（房贷机构将次贷打包成次次贷转变为次债（房贷机构将次贷打包成次债债MBSMBS发售给投资银行）发售给投资银行） 投行将次债衍生成投行将次债衍生成CDOCDO、CDSCDS向市场发售向市场发售 通过金融机构间的通过金融机构间的 “ “击鼓传花击鼓传花” ” 机制，巨机制，巨大金融泡沫形成大金融泡沫形成二、美国金融危机形成与发展二、美国金融危机形成与发展 例证例证1 1：2020年前衍生品的名义价值几乎为零，年前衍生品的名义

9、价值几乎为零，20062006年已达年已达370370万亿美元，是当年世界万亿美元，是当年世界GDPGDP的的8 8倍多，倍多，20082008年已膨胀到年已膨胀到10001000万亿美元万亿美元 例证例证2 2：在：在2002-062002-06间美国金融机构贷款以间美国金融机构贷款以10%10%速度增长，家庭贷款以每年速度增长，家庭贷款以每年11%11%速度增长，速度增长，远远超过同期美国远远超过同期美国GDPGDP每年每年3%3%左右增速左右增速 例证例证3 3：现在美国的储蓄率仅为：现在美国的储蓄率仅为1%1%，甚至为，甚至为负值，美国的投资主要依靠美元霸权吸引外负值，美国的投资主要依

10、靠美元霸权吸引外国投资国投资二、美国金融危机形成与发展二、美国金融危机形成与发展次贷危机导致金融泡沫破灭次贷危机导致金融泡沫破灭的过程的过程： 利率上升、房价下跌利率上升、房价下跌 次贷者违约增加次贷者违约增加 次贷机构经营危机次贷机构经营危机 投行危机投行危机 金融市场危机金融市场危机 信用体系崩溃信用体系崩溃 # #二、美国金融危机形成与发展二、美国金融危机形成与发展 危机形成的政府背景危机形成的政府背景 微观层面：在微观层面：在1980年代以来经济自由化进程中，年代以来经济自由化进程中，放松金融管制，且没有相应加强监管；放松金融管制，且没有相应加强监管；19991999年年美国通过美国通

11、过金融服务金融服务现代现代化法案化法案进一步放松进一步放松监管监管 宏观层面：美联储货币政策助推金融泡沫形成宏观层面：美联储货币政策助推金融泡沫形成与破灭与破灭 # # 危机深层次的制度根源：盎格鲁危机深层次的制度根源：盎格鲁- -撒克逊自由市场撒克逊自由市场经济模式经济模式 二、美国金融危机形成与发展二、美国金融危机形成与发展 危机的实质危机的实质美国凭借美元霸权与金融体系的优势，在华尔美国凭借美元霸权与金融体系的优势，在华尔街、政府、公众的共同行动下，制造出缺乏实街、政府、公众的共同行动下，制造出缺乏实体经济支持的虚假繁荣（需求），以及建立在体经济支持的虚假繁荣（需求），以及建立在这一巨大

12、金融泡沫基础上的过度消费，危机不这一巨大金融泡沫基础上的过度消费，危机不过是市场对这种虚拟繁荣的自我调整过程过是市场对这种虚拟繁荣的自我调整过程 # #二、美国金融危机形成与发展二、美国金融危机形成与发展 三个阶段救市行为三个阶段救市行为20072007年中年中-08-08年年1010月以金融系统自救为主阶段：月以金融系统自救为主阶段：各国央行向市场注资、金融企业兼并重组、投各国央行向市场注资、金融企业兼并重组、投行改变身份等行改变身份等政府大规模救市行为开启：政府大规模救市行为开启：1010月月3 3日美国众院日美国众院通过紧急经济稳定法案，其总额超过通过紧急经济稳定法案，其总额超过8 8千

13、亿美千亿美元，包括收购金融企业资产、减税、提高存款元，包括收购金融企业资产、减税、提高存款保险额度。这带动了受冲击国家采取类似行为保险额度。这带动了受冲击国家采取类似行为现在救市行为正在发展成为全球性的共同行动：现在救市行为正在发展成为全球性的共同行动： 1111月月1515日日2020国集团在华盛顿金融峰会，并决定国集团在华盛顿金融峰会，并决定0909年年4 4月月3030日以前再次召开峰会日以前再次召开峰会三、危机对中国的影响及其对策三、危机对中国的影响及其对策 基本判断：危机的基本判断：危机的3 3个阶段及其对中国的不同影响个阶段及其对中国的不同影响美国次贷危机（美国次贷危机（20072

14、007年初年初-08-08年中）：危机对年中）：危机对中国没有影响中国没有影响美国次贷危机演变为全球金融危机（美国次贷危机演变为全球金融危机（20082008年年年年中至今）：危机对中国影响不大中至今）：危机对中国影响不大金融危机向实体经济蔓延阶段（金融危机向实体经济蔓延阶段（20082008年年9 9月月- -）：）：随着危机演变为全球性经济危机（至少是严重随着危机演变为全球性经济危机（至少是严重衰退），危机对中国影响日益增大。但是，中衰退），危机对中国影响日益增大。但是，中国将是受冲击较小的国家国将是受冲击较小的国家三、危机对中国的影响及其对策三、危机对中国的影响及其对策 次贷及金融危机对

15、中国影响较小的原因次贷及金融危机对中国影响较小的原因次贷危机：国内没有类似美国的次级贷款以及次贷危机：国内没有类似美国的次级贷款以及衍生品金融业务，而且房贷风险在可识别与控衍生品金融业务，而且房贷风险在可识别与控制范围内制范围内次贷危机发展为金融危机：中国的金融市场开次贷危机发展为金融危机：中国的金融市场开放度较低，这实际上为隔绝金融海啸建起的一放度较低，这实际上为隔绝金融海啸建起的一道防波堤道防波堤 政府、金融机构与个人购买境外金融产品政府、金融机构与个人购买境外金融产品（QDIIQDII）的时间短、数额小，直接损失不大）的时间短、数额小，直接损失不大 外资的直接投资不会也无法回流；间接投资

16、外资的直接投资不会也无法回流；间接投资（QFIIQFII）数额小且在严格监管下，资本回流）数额小且在严格监管下，资本回流影响不大影响不大三、危机对中国的影响及其对策三、危机对中国的影响及其对策 危机演化为经济危机对中国的影响危机演化为经济危机对中国的影响 美国及世界经济下滑对中国的影响是双重的美国及世界经济下滑对中国的影响是双重的 消极影响：危机引起全球需求下降，对中国消极影响：危机引起全球需求下降，对中国出口有很大影响出口有很大影响 正面影响：危机引起能源、原材料价格下降，正面影响：危机引起能源、原材料价格下降，对缓解通胀压力，降低基础设施建设与制造对缓解通胀压力，降低基础设施建设与制造业成

17、本有积极意义业成本有积极意义 危机对中国冲击相较小的原因危机对中国冲击相较小的原因 中国经济潜藏着巨大内需，当外需萎缩时，可中国经济潜藏着巨大内需，当外需萎缩时，可通过调动潜在内需来弥补外需不足通过调动潜在内需来弥补外需不足三、危机对中国的影响及其对策三、危机对中国的影响及其对策 危机可能为中国改革与发展提供的机遇危机可能为中国改革与发展提供的机遇 通胀压力减轻，为价格调整提供时机通胀压力减轻，为价格调整提供时机 需求下降有利于淘汰落后企业与落后技术需求下降有利于淘汰落后企业与落后技术 扩大内需的措施有利于经济结构调整扩大内需的措施有利于经济结构调整 发达国家进口需求下降，促使出口企业开拓发发

18、达国家进口需求下降，促使出口企业开拓发展中国家市场展中国家市场 为中国企业海外投资提供机会为中国企业海外投资提供机会三、危机对中国的影响及其对策三、危机对中国的影响及其对策 为应对危机冲击，为应对危机冲击，1212月月8-108-10日中央经济工作会议日中央经济工作会议提出保增长、扩内需、调结构、促改革方针，并提出保增长、扩内需、调结构、促改革方针，并在会议前后出台一系列应对措施：在会议前后出台一系列应对措施： 应对（财政）措施应对（财政）措施1 1：1111月月1111日国务院公布救市的日国务院公布救市的十大措施，两年内中央将投资十大措施，两年内中央将投资4 4万亿元，目前地方万亿元，目前地

19、方与部门上报配套资金已逾与部门上报配套资金已逾3030万亿元。措施包括：万亿元。措施包括：一是加快建设保障性安居工程一是加快建设保障性安居工程二是加快农村基础设施建设二是加快农村基础设施建设三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设设四是加快医疗卫生、文化教育事业发展四是加快医疗卫生、文化教育事业发展五是加强生态环境建设五是加强生态环境建设三、危机对中国的影响及其对策三、危机对中国的影响及其对策六是加快自主创新和结构调整六是加快自主创新和结构调整七是加快地震灾区灾后重建各项工作七是加快地震灾区灾后重建各项工作八是提高城乡居民收入八是提高城乡居民收入九是在

20、全国所有地区、所有行业全面实施增值九是在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担亿元担亿元十是加大金融对经济增长的支持力度。取消对十是加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模，商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模，加大对重点工程、加大对重点工程、“三农三农”、中小企业和技术、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点和巩固消费信贷增长点三、危机对中国的影响及其对策三、危机对中国的影响及其对策 应对（金融）措施

21、应对（金融）措施2 2：1212月月3 3日出台金融日出台金融9 9条，条，1313日日国务院办公厅出台细化的国务院办公厅出台细化的关于当前金融促进经济关于当前金融促进经济发展的若干意见发展的若干意见（ “金融金融3030条条”） 对今明两年中国经济状况的预测：对今明两年中国经济状况的预测：经济增速将进一步下降，经济增速将进一步下降，4 4季度季度GDPGDP增速将下降到增速将下降到9%9%以下，全年预计增长以下，全年预计增长9.3-9.5%9.3-9.5%之间之间20092009年上半年年上半年GDPGDP增速将下滑到增速将下滑到8%8%以下以下由于扩大内需的措施存在时滞，目前采取的措施由于

22、扩大内需的措施存在时滞，目前采取的措施要到明年下半年才会逐步显现，届时经济下降趋要到明年下半年才会逐步显现，届时经济下降趋势才会逆转势才会逆转四、经济下滑会改变经济增长长期态势？四、经济下滑会改变经济增长长期态势？ 中国经济已实现中国经济已实现30年的高速增长，这一态势年的高速增长，这一态势还可能继续维持还可能继续维持20-30年，尽管随经济总量的增大，年，尽管随经济总量的增大，增长速度会有所降低。目前的危机不会改变这一增长速度会有所降低。目前的危机不会改变这一趋势，这是因为以下趋势，这是因为以下5方面理由方面理由: 30年经济体制改革形成的制度保证。随社会主义年经济体制改革形成的制度保证。随

23、社会主义市场经济体制的建立与完善，这不仅为经济长期市场经济体制的建立与完善，这不仅为经济长期发展提供了内生的动力机制，也使中国最终探寻发展提供了内生的动力机制，也使中国最终探寻到一条自强的正确道路：到一条自强的正确道路： 转变了单纯依靠引进技术的工业化路径转变了单纯依靠引进技术的工业化路径 放弃了主要依靠政治变革推动现代化的路径放弃了主要依靠政治变革推动现代化的路径四、经济下滑会改变经济增长长期态势？四、经济下滑会改变经济增长长期态势？ 3030年对外开放的成就与经验使中国有可能主动融年对外开放的成就与经验使中国有可能主动融入经济全球化进程，抓住全球产业转移机遇，发入经济全球化进程，抓住全球产

24、业转移机遇，发挥自身优势，弥补自身劣势挥自身优势，弥补自身劣势优势：人口众多，劳动力便宜；重视教育，劳优势：人口众多，劳动力便宜；重视教育，劳动者素质较高，并有不断提高的趋势动者素质较高，并有不断提高的趋势劣势：资本、自然资源短缺，技术、管理水平劣势：资本、自然资源短缺，技术、管理水平相对低下，市场相对狭小相对低下，市场相对狭小 中国的大国优势将保证增长态势的继续中国的大国优势将保证增长态势的继续 潜在的市场需求巨大潜在的市场需求巨大 众多的劳动力与不断提升的劳动者素质使中国众多的劳动力与不断提升的劳动者素质使中国经济能够保持有效的竞争力经济能够保持有效的竞争力四、经济下滑会改变经济增长长期态

25、势？四、经济下滑会改变经济增长长期态势？ 中国目前所处的经济发展阶段，将保证中国经济中国目前所处的经济发展阶段，将保证中国经济继续维持长期高速增长。继续维持长期高速增长。 改革开放改革开放3030年以来，中国经济发展已完成年以来，中国经济发展已完成“为起飞做准备为起飞做准备”与与“起飞起飞”两个阶段，中国经两个阶段，中国经济已进入济已进入“向成熟挺进阶段向成熟挺进阶段” ” # #，据先期发展国，据先期发展国家经验，除非有重大事件干扰，高速增长还将持家经验，除非有重大事件干扰，高速增长还将持续。增长潜力释放取决于两个因素：续。增长潜力释放取决于两个因素：与发达国家在技术水平上的差距缩小，技术与

26、发达国家在技术水平上的差距缩小，技术进步主要依靠自主创新进步主要依靠自主创新地区间、城乡间差距日益缩小，投资拉动作地区间、城乡间差距日益缩小，投资拉动作用缩小用缩小四、经济下滑会改变经济增长长期态势？四、经济下滑会改变经济增长长期态势？ 政府在经济发展中的积极功能，发挥三驾马车政府在经济发展中的积极功能，发挥三驾马车（消费、投资、出口）共同拉动经济增长的作用（消费、投资、出口）共同拉动经济增长的作用随居民收入增加，消费将稳定增长随居民收入增加，消费将稳定增长由经济发展阶段阶段决定，在今后相当长时期由经济发展阶段阶段决定，在今后相当长时期内，投资仍将是拉动经济增长的重要因素内，投资仍将是拉动经济

27、增长的重要因素利用工业化国家成熟的市场，通过出口导向拉利用工业化国家成熟的市场，通过出口导向拉动经济高速增长是东亚国家政府主导型经济实动经济高速增长是东亚国家政府主导型经济实现赶超的重要手段现赶超的重要手段讲座到此结束讲座到此结束 谢谢大家支持！谢谢大家支持！债务抵押债券（债务抵押债券（Collateralised Debt Obligation CDOCDO） 产生于产生于19801980年代，年代，9090年代中期后长足发展年代中期后长足发展 投行在接手房贷公司的次债后，经金融工程师进行投行在接手房贷公司的次债后，经金融工程师进行周密演算，将次债打包成周密演算，将次债打包成CDOCDO，即

28、在总收益总风险，即在总收益总风险不变条件下，将其分成风险与收益不同的债券，并不变条件下，将其分成风险与收益不同的债券，并通过信誉评估机构进行信用评级，通常再由保险公通过信誉评估机构进行信用评级，通常再由保险公司对证券进行保险司对证券进行保险把高风险高收益的售给对冲基金等投机性机构把高风险高收益的售给对冲基金等投机性机构把低风险低收益的卖给一般投资者把低风险低收益的卖给一般投资者 在在CDOCDO基础上，还有基础上，还有CDOCDO平方、平方、CDOCDO立方，其杠杆作立方，其杠杆作用更大用更大 & &住房抵押债券（住房抵押债券（Mortgage-Backed Security

29、MBS） MBSMBS是最早出现的资产证券化品种，产生于是最早出现的资产证券化品种，产生于19601960年年代。它以住房抵押贷款为基础，以借款人对贷款代。它以住房抵押贷款为基础，以借款人对贷款偿付所产生的现金流为支撑，而发行的证券偿付所产生的现金流为支撑，而发行的证券( (大多大多是债券是债券) )。它是房贷机构融资的重要手段。它是房贷机构融资的重要手段 & &信用违约交换（信用违约交换（Credit Default Swap，CDSCDS） 这种衍生工具产生于这种衍生工具产生于19901990年代中期，其作用是将年代中期，其作用是将保险引入证券交易中保险引入证券交易中 这本来也是一种分散风险的做法，有积极意义。这本来也是一种分散风险的做法，有积极意义。但大量次债被这样包装后，但大量次债被这样包装后，一方面使投资者放松了对次债风险的警惕，在一方面使投资者放松了对次债风险的警惕，在次债危机中起到了推波助澜作用；次债危机中起到了推波助澜作用；另一方面将保险机构拖入危机风险中另一方面将保险机构拖入危机风险中 由于这种衍生工具有上述功能，由于这种衍生工具有上述功能，20002000年时，这种年时，这种信用违约交换所