3100投资情绪降重1

1、2.3 基于投资者情绪的资产定价的模型研究现状 早期基于情绪的资产定价模型以实证模型为主，主要是在Fama， French（ 1993）的三因子定价模型基础上拓展而来的。 随后， 许多学者在此模型的基础 上加入了情绪因子。 Yang，Yan（2011）在 DSSW 模型的基础上构建了情绪迭 代模型，并通过数值模拟分析得出当情绪为乐观的并且超过临界值的时候， 资产 将有负向超额收益。 Yang，Xie ，Yan（2012）根据投资组合理论，构建了情绪资 本资产定价模型， 并证明投资者情绪确是资产价格变化的重要影响因素， 并从情 绪的角度解释了超额收益的形成。 杨春鹏和李进芳 研究了基于消费的静态

2、情绪资 产定价模型， 指出均衡价格是由理性和情绪两部分组成， 模型中投资者的财富能 够放大情绪冲击， 因而投资者情绪对风险资产的价格有重要的系统影响， 其模型 解释了社会储蓄转移到股市的现象和价格泡沫的形成。总之, 国内外众多学者建立具有投资者情绪因子两期或者多期资产定价模型。 此类基本上阐述了投资者情绪是金融市场对资产定价起到重要显著系统性和非 对称性影响作用 , 并且指出投资者情绪能够通过交易融入进资产的价格当中。同 时，投资者情绪使市场中交易者频繁交易增加市场中的流动性 , 而且当投资者情 绪对资产需求的意愿高于具体固定资产总数值时会引发资产定价高于基础价值 即过度反应。市场持续连续投资

3、者的过度反应将很有可能引发金融市场中资产价 格短期内出现的动量效应以及长期的反转金融异象。2.4 基于投资者情绪的资产定价的实证研究现状Brown，Cliff （2004）提出， 以主成分分析的方法将多个与情绪相关的变量 进行处理，得出的变量 能够较好地以绝对值反映投资者心理状态。 之后最具代表 性的 Baker，Wurgler（2006）收集了六个代表美国市场的间接情绪指数，用主成 分分析法提取了投资者情绪综合指数， 他们主要从投资者情绪与股票收益之间的 横截面效应这一角度研究， 研究结果表明， 当投资者情绪的指标数值偏低时， 股 票的价值就相应地被低估， 反之亦然。 此后，Yu，Yuan（

4、 2011）、Baker，Wurgler， Yuan（2012）、Chung， Hung（2012）等得到了一些其他新颖的结论。国内伍燕然和韩立岩 （2007）发现股市的收益在投资者情绪的影响下， 短期 存在显著的正向影响和长期呈现出显著的反向影响。张强，杨淑娥（ 2009）研究 发现股票价格受机构投资者情绪的影响显著， 高涨的情绪与低落的情绪对股票价 格的影响存在不对称， 高涨的情绪对股票价格的影响要比低落情绪的影响强。 胡 昌生和陶铸 （2017）以东方财富网股吧发帖量作为投资者情绪的代理指标， 实证 研究发现投资者情绪对股票价格具有系统性的影响，且具有显著的横截面差异， 小市值、低账市比

5、和低机构持股比例的股票对投资者情绪更加敏感， 表现出较为 显著的情绪跷跷板效应。2.5 文献 述评随着股票市场异常波动等金融异象的发生， 以有效市场假说为基础的现代金 融学理论无法全面的对其进行解释， 行为金融学从投资者情绪和有限套利两大角 度出发对此等金融异象进行解释， 丰富了金融学内涵并促进了金融学在现代的发 展。因此越来越多的学者在研究投资者情绪对资产定价的影响。正如 Baker 和 Wurgler 在 2006 年发表的论文中提出的， 当今研究的重点已 经不再是投资者情绪是否会影响股票价格， 而是如何量化投资者情绪以及其对资 产定价的影响。关于投资者情绪的度量，有单一指标（显性指标、隐

6、性指标）以 及复合指标， 由于复合指标是由多种投资者情绪代理指标复合而成， 比单一指标 更具有代表性，因此， 本文在构造投资者情绪因子方面借鉴了 Baker 和 Wurgler 在构建投资者情绪的时使用的主成分分析法， 但在指标选取方面有所差别， 选取 不同的单一指标进行复合，构建出新的投资者情绪指标将 在下一章中详细叙述。我国的多位学者基于本国国情从理论上推导投资者情绪对我国资本市场的 资产定价影响的内在机理（比如王美今等， 2004；张宗新等， 2015；胡昌生等， 2017），并通过实证检验的方法研究了投资者情绪对我国股票市场收益的总体效 应（比如陈彦斌， 2005；林树等 2010；陆

7、静等， 2015）、横截面效应（比如蒋玉 梅等， 2007；张婷、王博、王春、李凤羽等， 2014；熊伟等， 2015；宋顺林、王 彦超等 2016）以及时序效应（伍燕然等， 2007；胡昌生等， 2013；刘维奇等， 2014；高大良等、闵峰等， 2015）。大多数的实证研究结果表明，总的来看，投 资者情绪对 股票市场收益的影响是显著的。 在根据股票市值大小进行区分后， 发 现小市值股票更易受投资者情绪的影响； 对股票的成长性进行区分后， 发现成长 性的股票更易受投资者情绪的影响。第一章 投资者情绪界定与投资者情绪指标选择3.1 投资者情绪影响因素投资者情绪是行为金融学研究的主要内容。 因为

8、其属于金融学和心理学的交 叉范畴，因此影响投资者决策和投资者交易行为的心理因素也就是影响投资者情 绪的心理因素。本文将投资者情绪的影响因素 分为五大类：过度反应与反应不足、 过度自信和自我归因、损失厌恶与处置效应、羊群行为和过度交易。1. 过度反应与反应不足股票市场上经常存在着对信息变化的“过度反应”和“反应不足”。 过度反 应表现在投资者对于自己所关注的股票市场价格的变化 异常敏感，一旦其市场价 格有任何变化， 都会在第一时间做出反应， 即只看到了其价格的短期变化， 而对 股票市场的长期均值不够重视， 往往会错失 股票的的长期收益。 反应不足表现为 投资者对影响公司内在价值的信息， 没有做出

9、迅速的反映， 会错失股票的最佳买 入点或抛出点。 Barberis,Shleifer 和 Vishny(1998)在其论文中指出内在原因是投 资者存在着 证实偏差 ,投资者 一旦产生了一个较强的观念时，总是倾向于在消息 海中寻找支持这个观点的证据， 即使在寻找过程中发现了否定这个观念的证据， 也往往会下意识的忽视， 或者仅仅根据自己的意向来幻想出一个可以证实自身观 念的证据。 例如：当股票市场处于繁华的上升趋势， 投资者会对有利信息更加的 敏感，即使有 负面信息出现，也会被否定，从而进一步推高股市产生大量泡沫， 严重背离其的基本价值。反之亦然。2. 过度自信和自我归因过度自信是指，投资者往往会

10、 高估自己的分析能力和决策能力， 因此自身预 期的成功概率将会被高估。 在获得成功时，又会将成功的原因归功于自己的实力， 而不去考虑自身所拥有的有利外部条件， 和此次的运气成分。 过度自信无论是在 个人投资者或机构投资者当中， 都是普遍存在的一种心理偏差。 过度自信的投资 者，总是十分相信自己通过小道消息得出的结论， 认为是自己发现， 而别人没有 发现的投资机会， 往往会忽视与之有偏差的基本面信息。 尤其是当股市进入牛市 时，各种小道的利好信息， 往往可以使一个风险厌恶者转向风险喜好者。 经常与 过度自信一起出现的， 则是自我归因， 指人们喜欢将产生好的结果归功于自己出 色的判断、强大的能力，

11、而产生坏的结果归结于外部环境， 或者运气。使投资者 向过度自信发展， 对自己的认知产生偏差， 无法正视或客观的分析自己的能力水 平。因此，为了体现自身能力，获得超额收益投资者往往会选择不断地进行交易， 大量且盲目，在股市整体上表现为换手率极高。3. 损失厌恶与处置效应 投资者在面对相同的盈利与损失时，其对边际损失比对边际盈利更加敏感， 即投资者在招到损失时所感受到的痛苦远大于得到相同数量的盈利所获得的愉 悦，有研究表明损失和盈利相同时， 盈利带来的正效用只有损失带来的负效用的 40%。这一特征又被称为 “损失厌恶”，其意味着投资者往往会不愿意承认他们的 损失。假如投资者需要现金而必须卖出她所拥

12、有的两只股票中的一只， 其中一只涨 而另一只跌。 研究显示，投资者更可能卖出上涨的股票， 这也是理论研究中著名 的“处置效应”，即投资者倾向于过早地卖出盈利股而过长时间地持有亏损股的 现象。4. 羊群行为羊群行为是指管理学上一些企业的市场行为的一种常见现象。 经济学里经常 用“羊群行为”来描述经济个体的从众跟风心理。羊群是一种很散乱的组织，平 时在一起也是盲目地左冲右撞， 但一旦有一只头羊动起来， 其他的羊也会不假思 索地一哄而上， 全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。 因此，羊群行为 就是比喻人都有一种从众心理， 从众心理很容易导致盲从， 而盲从往往会陷入骗 局或遭到失败。特别最近 1

13、0 年来，随着人们对于金融市场本质不断深入的认识， 加上频频爆发的金融危机引发的对于投资者行为的深层次的思考， 使得对金融市 场中的羊群行为的研究成为一个极富挑战性的现实意义的方向。5. 过度交易实证研究表明频繁的交易会降低投资回报率， Odean(1998)通过对大量投资 者交易账户的历史记录进行实证结果分析， 证明过度交易、 处置效应等心理特征 对投资行为和由投资行为所造成结果的影响。 具体结果为： 共同基金回报率往往 要低于市场投资回报率。 过于频繁交易没有给大部分基金经理带来明显超额回报。 对于所有证券市场， 股票交易年换手率非常高。 即对进行交易的投资者， 必须为 过度交易。3.2

14、投资者情绪度量方式在资本市场上普遍使用的度量方式为投资者情绪指数。 投资者情绪指数就是 综合的反映投资者情绪具体变化的数据指标。 投资者情绪指数可以分为显性指数 和隐性指数两类， 在这两类的基础上学者们开始进行 指标的复合， 由于复合指标 是由多种投资者情绪代理指标复合而成， 因此比单一的指标更具有代表性， 对于 资产定价的解释与说明性也更准确。显性指数是通过直接 问卷调查或网络观点整理的方式， 直接面向投资者了解 投资者对未来市场的走势判断， 从而获得情绪数据来反映投资者情绪状况的指数。主要包括证券分析师情绪指数、投资者智能指数、消费者信心指数等。 隐性指数则是利用资本市场上的一些实际交易数

15、据， 刻画出投资者对未来资 产风险的情绪指数，如封闭式基金折价、基金和股票资金流量、市场交易量、市 场流动性水平、首日公开发行 (IPO)数量、保证金变化比率、投资者新开户数、 股利溢价等。具体指标形式如下表 3-1：表 3-1 投资者情绪指标及文献汇总表指标名称文献主观证券分析师情绪指数Black(1973 )徐凌峰和叶庆祥 (2003) ；黄霖华和曲 晓辉 (2014 )指标投资者智能指数Siegel(1992) ； Brown和Cliff(2004) ；Lee等 (2002)消费者信心指数Lemmon和 Portniaguina(2006) ；薛斐 (2005)封闭式基金折价Zweig(

16、1973) ；DeLong 等(1990) 黄少安和刘达 (2005)基金和股票资金流量Ben Rephae等(2012) ；殷晓峰 (2000)市场交易量Baker 和 Stein(2004 )市场流动性水平苏冬薇 (2004 )客观指标首日公开发行 (IPO) 数量Ljungqvist 和 Wilhelm(2003) 俞红海等 (2015 )保证金变化比率Brown和 Cliff(2004 ，2005)等投资者新开户数鲁训法和黎建强 (2012) 等股利溢价Baker 和 Wurgler(2004 ，2006) ；Fama和 French(2001) 等而投资者情绪综合指数则是将多个显、

17、隐性指数综合处理， 运用计量方法整 理出可以测度投资者情绪水平的综合变量指标。3.3 论文指标选取本文在构造投资者情绪因子方面借鉴了 Baker和 Wurgler 在构建投资者情绪 的时使用的 主成分分析法。构建能够反应我国股市变化的投资者情绪综合指标。 在投资者情绪代理变量的选取上 ，本文结合中国股市特征，并且我国在 2013 年 因政治因素暂停了 IPO，因此 IPO相关数据存在缺失，因此本文排除了部分指标， 同时，我国互联网发展速度较快、 覆盖范围广， 投资者信息搜集和情绪表露多在 搜索引擎上有所体现。 因此本文最终选取了封闭式基金折价率 ( CEFD)、新增投 资者开户数(NIA )、A 股换手率(TR)、消费者信心指数(CCI)和百度指数(BDI) 这五个指标，通过对这五个指标进行主成分分析从而构造出投资者情绪的综合指标。由于百度指数的数据从 2011年 1 月开始较为全面、准确，因此本文选择的 样本数据为从 2011 年 1 月至 2019年12 月的月度数据。数据来源为国泰安数 据库、锐思数据库 和百度指数程序。 以下是对这五个投资者情绪代理变量的说明： ( 1) 封闭式基金折价率( CEFD)封闭式基金折价率是国内外学者较早使用并且使