从“中航油事件”看期货市场创新与发展(共50页).ppt

1、1郑州商品交易所郑州商品交易所 研究发展部部长研究发展部部长 魏振祥魏振祥2004年12月25 长沙23期货走势图100015002000250030003500400045005000550060001990年7月12日1991年1月12日1991年7月12日1992年1月12日1992年7月12日1993年1月12日1993年7月12日1994年1月12日1994年7月12日1995年1月12日1995年7月12日1996年1月12日1996年7月12日1997年1月12日1997年7月12日1998年1月12日1998年7月12日1999年1月12日1999年7月12日2000年1月12

2、日2000年7月12日2001年1月12日2001年7月12日2002年1月12日2002年7月12日2003年1月12日2003年7月12日2004年1月12日2004年7月12日美原油期货连续图美原油期货连续图42000250030003500400045005000550060002003年5月2日2003年6月2日2003年7月2日2003年8月2日2003年9月2日2003年10月2日2003年11月2日2003年12月2日2004年1月2日2004年2月2日2004年3月2日2004年4月2日2004年5月2日2004年6月2日2004年7月2日2004年8月2日2004年9月2日

3、2004年10月2日2004年11月2日2004年12月2日美原油期货连续图美原油期货连续图注：中航油主要做的是柜台交易，但受期货行情影响，因此我们用期货行情走势来说明其运作过程。03下半年开始下半年开始期权交易，期权交易，200万桶万桶04年年3月亏月亏580万，万，后移仓，期价后移仓，期价38美元，美元，13年年最高最高8月月48美元美元/桶桶6月亏月亏3000万美元，万美元，油价油价21年最高。年最高。加仓加仓10月亏月亏1亿，不亿，不得不向集得不向集团求援团求援10月月20日，集团日，集团减持减持15股份补保股份补保证金证金10月月26日三井发日三井发出违约函，出违约函，开始斩仓开始斩

4、仓过度投机过度投机5期权执行价格权利金收入期货卖出价卖出期权比卖出期货获得的价格优势大。小麦期货价格305执行价格权利金卖出看涨期权被执行后的卖价卖出看涨期权被执行后的卖价28028308290213113001531531010320320732762000250030003500400045005000550060002003年5月2日2003年6月2日2003年7月2日2003年8月2日2003年9月2日2003年10月2日2003年11月2日2003年12月2日2004年1月2日2004年2月2日2004年3月2日2004年4月2日2004年5月2日2004年6月2日2004年7月2日

5、2004年8月2日2004年9月2日2004年10月2日2004年11月2日2004年12月2日美原油期货连续图美原油期货连续图买入看涨期权是对未来价格看涨。如图中所示，在价格上涨过程中，中航油的对手收益不断增加。卖出看涨期权是对未来价格不看涨。中航油对未来价格不看涨，因为价格已超过历年记录。72000250030003500400045005000550060002003年5月2日2003年6月2日2003年7月2日2003年8月2日2003年9月2日2003年10月2日2003年11月2日2003年12月2日2004年1月2日2004年2月2日2004年3月2日2004年4月2日2004年

6、5月2日2004年6月2日2004年7月2日2004年8月2日2004年9月2日2004年10月2日2004年11月2日2004年12月2日美原油期货连续图美原油期货连续图8有不少人认为，中航油应该买入看跌期权，因为他不看涨，就意味着看跌。卖出看涨期权与买入看跌期权的区别之一在于：买入看跌期权一般认为未来价格会有较大的下跌；而卖出看涨期权认为未来价格不会有大的下跌。在本案中，即便买入5200万桶看跌期权，也一样亏损，只不过作为买方风险不会进一步扩大。更重要的是，卖出期权是收取权利金，帐面是收入，即便价格上涨亏损也是虚亏；而买入期权是支付权利金，一旦成交，帐面就是支出。9中航油其实有严格的内控制

7、度，但没有执行。中航油内部有严格的交易制度：每位中航油期货交易员，每笔交易损失20万美元以上时，继续交易与否要提交给公司的风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。换句话说，中航油10位交易员的损失额上限本来只有500万美元，最终却损失5.5亿美元，110倍，或者说有110次的斩仓机会。一根火柴的价值只有一分钱，但是它能毁掉价值千万的大厦。建立一个成功的 企业需要长年的努力，而毁掉它，只需要一个错误的决策。10国内绝大部分企业普遍缺乏风险管理意识。投机的同时，缺乏相应的控制手段，内控方面出现严重问题。期货市场绝对可

8、以帮助企业控制风险而不是放期货市场绝对可以帮助企业控制风险而不是放大企业的风险，只有在不当使用的情况下才会大企业的风险，只有在不当使用的情况下才会放大企业的风险，给企业经营带来危险甚至导放大企业的风险，给企业经营带来危险甚至导致企业的破产。加强内部控制是首当其冲的事致企业的破产。加强内部控制是首当其冲的事情。情。11越输越赌，越赌越输。赌博中输的人，一般会丧失理性，越丧失理性决策就越草率，越草率就越输，越输就越想反本。这种现象的存在对公司的风险管理是一种威胁。在国外，很多金融机构包括非金融企业，之所以在期货等金融交易过程中要进行平仓等强制性的措施，对实际损失宁可制定一个上限，也绝不会采取“博一

9、把可能就赚回来”的做法，实际上也正是基于人性的这一弱点的考虑。12期货走势图2000250030003500400045005000550060002003年5月2日2003年6月2日2003年7月2日2003年8月2日2003年9月2日2003年10月2日2003年11月2日2003年12月2日2004年1月2日2004年2月2日2004年3月2日2004年4月2日2004年5月2日2004年6月2日2004年7月2日2004年8月2日2004年9月2日2004年10月2日2004年11月2日2004年12月2日美原油期货连续图美原油期货连续图不能说明衍生品工具有问题。不能说明衍生品工具有问

10、题。安眠药有利于入睡，安眠药有利于入睡，但过量了会怎么样？但过量了会怎么样？136000700080009000100001100012000130001400015000160001700018000190001999.963127.318.219.1310.1411.812.903.1.22.214.75.277.159.110.10.10.2712.151.293.114.265.175.286.237.67.197-308-128-259-79-2010-810-1911-111-1211-2512-812-211999-2004年冀鲁豫棉花328级现货价格1999-2004年冀鲁豫棉

11、花328级现货价格说明：由于数据不足，1999-2002年7月选取的是全国月均价。20002004年2003年2002年20012004年棉花现货价格大跌，很多涉棉企业在年棉花现货价格大跌，很多涉棉企业在1700018000元元/吨买进，结果造成巨量亏损（亏损在几千万吨买进，结果造成巨量亏损（亏损在几千万甚至上亿的不在少数）。如果有企业巨量买进，比如甚至上亿的不在少数）。如果有企业巨量买进，比如10万吨，则也会造成万吨，则也会造成6个亿的亏损。所以，做任何事，个亿的亏损。所以，做任何事，只要过度投机，都一样会巨额亏损。亏与不亏，不在只要过度投机，都一样会巨额亏损。亏与不亏，不在投资工具本身。投

12、资工具本身。14国外专家调查风险，大型企业所使用的期货、期权工具不是多了而是少了，还不足以有效对冲面临的风险。中航油事件不能说明期货市场是一个可怕的恶魔，这种衍生工具有问题。期货会不会产生风险不在于期货本身。期货作为一种金融工具本身是无辜的。罪在不当使用它的人。15巴林银行一方面大量买入日经指数期货，另一方面大量卖出看跌期权（相当于买入期货），最后指数大跌，全面亏损。巴林银行的破产一方面是交易员的过度投机，另一方面也是内控制度有问题。16买入看涨期权确定的是最高买价（保顶）买入看跌期权确定的是最低卖价（保底）17期权，既能避免价格不利变动的风险，又能保留价格有利变动的好处。通过买入期权，为现货

13、或期货进行保值，不会面临追加保证金的风险l美国农业部期权试验w 1992年10月，美国农业部部长宣布，根据美国1990年的农业法，美国农业部将从1993年生产年度开始，鼓励伊利诺州、衣阿华州、印第安纳州的部分农民进入芝加哥期货交易所的期权市场，买进玉米、小麦、大豆的看跌期权，以维持玉米、小麦、大豆的价格在较合理的水平，从而替代农业的支持政策。参加这项试验的农民，可自愿选择以最低保护价水平或目标价格水平出售谷物的权利，以保护农民不因市场谷物价格下降而受到损害。 套保：卖出期货与买入看跌期权的区别套保：卖出期货与买入看跌期权的区别损益期货价格卖出期货买入看跌期权18从1993年粮食生产年度开始，美

14、国农业部选择伊利诺州、衣阿华州和印第安纳州各州中的个县的玉米生产者和伊利诺州个县的小麦和大豆的生产者参加这项试验，作为前提条件，申请参加这个试验项目的农民必须同意削减一部分耕地面积。参加试验的农民可以选择买进相等于目标价格水平的看跌期权。其中生产玉米的农民应在1993年6月15日前以2.75美元/蒲式耳的执行价格至少买进一个1993年12月期的看跌期权合约(最多不超过10个期权合约，即最多不超过50000蒲式耳)；生产小麦的农民应在1993年5月15日之前以美元/蒲式耳的执行价格至少买进一个(最多不超过个)1993年9月期的看跌期权合约。政府将代为支付买进期权合约的权利金。另外，1994年每蒲

15、式耳谷物政府给予15美分的财政补贴(每个期权合约750美元)，用于支付手续费或其他交易中发生的费用。农民可委托经纪人进入芝加哥期货市场进行交易。参加试验的农民也可以选择最低保护价(贷款率)水平的看跌期权。生产玉米的农民在玉米收获季节开始，以当地最低保护价的水平至少买进一个(最多不超过10个)1994年月期的玉米看跌期权合约；生产小麦的农民在小麦收获季节开始时应以当地最低保护价格的水平(小麦美元/蒲式耳左右)至少买进一个(最多不超过个)1993年12月份的看跌期权合约；生产大豆的农民在大豆收获季节开始时应以低于最低保护价的价格水平至少买进一个（最多不超过个）1994年3月的大豆看跌期权合约，政府

16、在代为支付权利金外每蒲式耳谷物将给予美分(每个合约250美元)财政补贴，用来支付交易中的手续费或其他交易中发生的费用以鼓励农民进入期权市场。 19 最低保护价和目标价格是由政府制订的，这种价格脱离市场供求关系，高于市场均衡价格，无形中起到了刺激生产、限制出口的逆向调节作用；期权交易中的执行价格，是在市场竞争价格形成过程中的一个价格水平，是期权交易双方对未来供需状况的预期，它的形成基本反映了供求的实际关系。 利用行政措施支持农业要依靠政府大量的财政补贴，美国政府每年要支付近200亿美元的财政收入用于农业贷款的贴息、国家储备粮食的开支和对低收入农户的补贴。利用期权市场，政府虽也要拿出一部分财政补贴

17、用于支付期权交易的权利金和手续费等，以鼓励农户进入期权市场，但一部分价格风险被期权市场中的其他交易者（购入期权的投机者）所承担，所以，支付的财政补贴较前者要少。 更为重要的是，利用这一形式，通过试点，鼓励和引导农户进入市场，了解市场，学会运用期货市场这种交易形式锁住农产品价格，分散风险，提高农户在市场环境中的竞争和生存能力，促进农业的发展。 从以上的分析我们知道，农民买进看跌期权，可以确立一个最低卖价。农民不会因市场价格下跌而遭受损失，这对保护农民的利益，刺激农业生产是极其有利的。 20期权上市后，可以建立期货、期权价格之网状关系，市场自身的对冲行为与套利力量，将不断监督、促进价格之合理性,并

18、提高市场的流动性运用期权来管理期货部位风险，期货投资者心态更趋稳定与理性。在期货价格异常波动时，可以减少市场的恐慌性买卖行为，从而有助于抑制单边市风险状况的出现期权上市，有助于发展综合类公司、期货基金等机构投资者，改善市场结构，有效抑制市场操纵行为21投资机会：既可以进行趋势性交易，也可以进行波动性的交易22ABABB CBACBAADCB这些复杂的套利都可以用计算器测算和绘制请登陆之期权网站2324250500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002003年1月2003年2月2003年3月2003年4月2003年5

19、月2003年6月2003年7月2003年8月2003年9月2003年10月2003年11月2003年12月2004年1月2004年2月2004年3月2004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月Nikkei 225 Osaca SENikkei 225 Options26270200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002003年1月2003年2月2003年3月2003年4月2003年5月2003年6月2003年7月2003年8月2003年9月2003年10月2003年11月2003年1

20、2月2004年1月2004年2月2004年3月2004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月ALSI SafexALSI Options282901,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002003年1月2003年2月2003年3月2003年4月2003年5月2003年6月2003年7月2003年8月2003年9月2003年10月2003年11月2003年12月2004年1月2004年2月2004年3月2004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月S&P 500 CME/CB

21、OES&P 500 Options30050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000250,000,000300,000,000350,000,0002003年1月2003年2月2003年3月2003年4月2003年5月2003年6月2003年7月2003年8月2003年9月2003年10月2003年11月2003年12月2004年1月2004年2月2004年3月2004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月Kospi 200 KSEKospi 200 Options310200,000400,000600,000800

22、,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002003年1月2003年2月2003年3月2003年4月2003年5月2003年6月2003年7月2003年8月2003年9月2003年10月2003年11月2003年12月2004年1月2004年2月2004年3月2004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月AEX Euronext AAEX Options32330100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002003年1

23、月2003年2月2003年3月2003年4月2003年5月2003年6月2003年7月2003年8月2003年9月2003年10月2003年11月2003年12月2004年1月2004年2月2004年3月2004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月Hang Seng HKFEHang Seng Options340100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002003年1月2003年2月2003年3月2003年4月2003年5月2003年6月2003年7月2003年8月2003年9月2003年10月20

24、03年11月2003年12月2004年1月2004年2月2004年3月2004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月SPI 200 SFESPI 200 Options350200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002003年1月2003年2月2003年3月2003年4月2003年5月2003年6月2003年7月2003年8月2003年9月2003年10月2003年11月2003年12月2004年1月2004年2月2004年3月2004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月Nikkei 225 S

25、GX-DTNikkei 225 Options36国际期权市场发展迅猛。近三年，无论交易量或是增长率，均超过了期货。国际所有商品期货都有相应的期权交易。开展期权交易是国内期货市场交易机制创新的方向1800.62,324.912,970.513183.33,892.375,142.2201000200030004000500060002001年2002年2003年期货期权 单位：百万手数据来源：FIA网3701,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,00019211928193519421949195

26、6196319701977198419911998期货期权分析：1986年以前，期货交易量波动较大。期权上市后，期货交易量上升趋势稳固，上升的速度加快。而且二者存在较大的相关性 38 20032003期权交易量比期权交易量比0202增长率增长率韩国期货交易所韩国期货交易所欧洲期货交易所欧洲期货交易所芝加哥期货交易所芝加哥期货交易所 39FIA统计美国历年期货及期权交易量0500,000,0001,000,000,0001,500,000,0002,000,000,0002,500,000,00019721974197619781980198219841986198819901992199419

27、96199820002002期货交易量期权交易量1期权交易量2注：期货交易量：为美国CFTC管辖范围内的美国期货交易量。期货交易量1：为美国CFTC管辖范围内的美国期货期权交易量。期货交易量2：为美国SEC管辖范围内的证券指数、单只股票以及外汇期权交易量。单只股票期权在1989年之前，就已经开始交易，40 未来大酒店会员公寓地址：未来大道69号郑州商品交易所郑州商品交易所4142郑商所的期权研发大致经历了三个阶段：第一阶段第一阶段，2001年以前学习、研究学习、研究期权。最早开始期权的探索性研究。19952001年1995年开始研究期权，并成为国际期权协会的国国际期权协会的国内唯一会员。内唯一

28、会员。1997年设计了绿豆期权合约及规则。年设计了绿豆期权合约及规则。1998年、2001年分别派员到香港交易所、CBOE,学习期权理论与运作。2001年制定了比较系统、完善的小麦期权规则。年制定了比较系统、完善的小麦期权规则。 43第二阶段第二阶段，2002年。主要任务是研究、推广研究、推广期权理论知识，启动期权培训工程。以2002年召开“2002中国（北京）国际期权研讨会”为标志。2 2月，出版月，出版4040万字的万字的期权投资期权投资专著。专著。4月，成立期权开发工作组。月，成立期权开发工作组。6月，聘请清华、人大、上财等院校教授及国外月，聘请清华、人大、上财等院校教授及国外专家作为期权开发顾问。专家作为期权开发顾问。8月，启动全方位系列化的月，启动全方位系列化的“期权培训工程期权培训工程”。“期权培训工程”集研究、开发、宣传、推介、普及、教育、专业培训、实际操作为一体，旨在交流与研讨期权、期货市场现状及发展趋势，宣传期权交易经济功能，了解期权运作机制，进一步推进期权研发工作的进展。至今共举办期权市场报告会近20场，培训2000余人。12月召开月召开“2002中国（北京）国际期权研讨会中国（北京）国际期权研讨会”。由中国期货业协会与郑商所主办的 “2002中国（北京）国际期权研讨会”和