我国IPO制度现状及改革探讨

1、我国IPO制度现状及改革探讨 我国IPO制度现状及改革探讨 摘要：改革开放以来，我国的股票市场也取得了飞速开展，已经成为继美国、日本、英国之后的世界第四大证券市场。本文分析了我国IPO制度的历史沿革和存在的问题，并以海普瑞破发事件为例，分析了目前我国现有IPO制度存在的问题。并提出了完善我国IPO制度的假设干建议。 关键词：IPO制度 问题 海普瑞 改革 一、我国IPO制度历史沿革 IPO制度 股票发行制度，即IPO一项重要的市场根底性制度。其定价是否合理、效率的上下将直接影响证券市场的稳定和开展，从而关系到整个资本市场的稳定和运行效率。当前世界上主要的IPO审核机制主要有审批制、核准制和注册

2、制。审批制是完全由政府主导，从发行额度到发行价格都由政府制定，监管机关要对发行公司的各项条件进行严格审查，对我国股票发行规模和发行企业数量进行双重控制，能否发行完全取决于主管机关。注册制是完全由市场主导，证券监管机构只用对发行公司依法提供的申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性进行审查，并不能决定公司能否发行。核准制那么是介于审批制与注册制之间，政府不仅管理股票发行实质性内容的审核，还管理发行过程中的实际操作，如确定发行方式、发行价。我国股票市场IPO的发行审核制度大致可以分为三个阶段：审批制。2000年以前，我国股市处于初创时期，IPO实行审批制。每年先由证券主管部门公布公开发行股票数量的

3、总规模，给各地方、部委切分的总额度都要在此限额内。再由部委、地方确定预选企业，然后上报中国证监会批准。核准制。1999年?证券法?实施，证监会依法成立专门审查发行申请公司资质机构发行审核委员会。2001年我国正式开始实施核准制，以强制性的信息披露为核心，确立了事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，并初步建立起股票发行监管的法规体系，提高了发行审核制度的标准化程度。保荐人制度。2003年中国证监会公布了?证券发行上市保荐制度暂行方法?。2004年我国开始推行的保荐人制度。保荐人制度那么是由保荐人进行发行人的上市推荐和辅导，审核公司发行、上市文件的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立起标准的信

4、息披露制度，并承当风险防范责任，并在公司上市后的规定时间内持续督导，继续协助发行人建立标准的法人治理结构，催促公司遵守上市规定，对上市公司的信息披露负有连带责任。2021年，中国证监会发布的?证券发行上市保荐业务管理方法?明确规定首次公开发行股票并上市等情形均应聘请具有保荐机构资格的证券公司履行保荐职责。 IPO定价机制 我国IPO发行定价经历了按面值出售阶段、行政定价阶段、放宽发行市盈率阶段、控制市盈率定价阶段以及询价制阶段。国际上的IPO询价发行制度，是发行企业与承销机构向股票市场投资者进行询问，确定投资者所认同的发行企业股份的价格，并且是否愿意或愿意以多少数量同价入股的发行方式。中国证监

5、会于2004年公布了?关于首次公开发行股票试行询价制度假设干问题的通知?及配套文件?股票发行审核标准备忘录第18号对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求?。规定“首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。按照规定，证监会核准了发行申请之后，发行人应发布招股说明书，进行路演、推介和询价。询价过程又包括了初步询价及累计投标询价。发行人及其承销机构应首先通过初步询价获得一个价格区间，再进行累计投标询价，从而得到最终的发行价格。再次确定了发行价格制定的市场化方向。 IPO发行方式 我国IPO发行方式先后发生了不少变化，主要分为两个阶段：1984年至1990年

6、，由于不存在统一的证券交易所，因此将交易所外发行人自办发行作为股票发行手段，承销对象与中介机构的参与都是很少的；1990年至今，主要采用证券交易所的电子交易系统。而这其中，又进行了屡次改革，不断地探索及完善，出现过网下发行、上网发行以及上网发行与法人配售相结合。2006年，沪、深证券交易所公布了?股票上网发行资金申购实施方法?，规定了上网资金申购的发行方式。股份公司可以通过这种方式在证交所的交易系统进行IPO。2006年，中国证监会公布了?证券发行与承销管理方法?，进一步完善了我国IPO发行方式。采用网下配售、网上配售和战略投资者配售相结合的方式。 二、我国IPO制度现状分析 新股发行“三高现

7、象 新股发行“三高，即是高发行价、高发行市盈率和高超募资金。发行市盈率，是指股票发行价格与股票的每股收益的比例。这个收益是在一个考察期内的收益。1995年首发市盈率为4.14倍，1996年至2021年，首发市盈率均在33倍以下，但在2021年迅速上升至46.41倍，2021年进一步攀升至58.53倍，2021年那么高达62.55倍。新股发行开始所谓“市场化以后，由于新股定价机制的缺陷上市公司募集资金超过投资工程方案实际所方案募集的资金，这种现象称为超募，而超募所得的资金便被称为超募资金。“三高现象中最重要的问题便是高发行价。高发行市盈率、高超募资金等现象一定程度上是由高发行价引起的。因为市盈率

8、等于新股市场价格/每股收益，因此在每股收益不变的情况下，发行价越高，其发行市盈率就越高。而在发行量固定不变的情况下，发行价越高，超募资金就越高。我国在新股定价机制上，违背了市场化定价原那么，一级市场高溢价发行，导致市场过度投机现象严重，一、二级市场之间失衡。依据图和图可以看出，我国平均每家新股发行价格一直都呈现增加的趋势，随之新股发行家数、新股发行股数、新股发行募集资金总额、新股发行市盈率都处于增加的趋势。 分配申购不合理 在新股分配申购机制上，原有的IPO制度过度倾向机构投资者和大资金，有违市场公平原那么。第一，申购渠道不公。由于发行分为网下申购、网上申购与战略配售三局部，机构投资者既可以参

9、与网上申购，又可以进行网下配售，而个人投资者只能参与网上申购，其中签就如同“中彩般艰难，显然不公平。第二，以资金量作为申购条件所造成的不公。即使在网上申购过程中，机构投资者由于拥有巨额资金，在申购中就占据了有利的形势，而中小投资者由于所持资金量小，中签率太低，只能通过二级市场购置，这样新股价格容易遭到人为操纵，且高价格最终转嫁给二级市场的中小投资者，存在严重的不公平性。巨额资金被冻结在发行市场，缺乏利用率。新股发行时，需要将资金量作为申购依据。为了申购新股，大批资金聚集到发行市场，造成大量的冻结资金。其中，机构投资者一般并不是利用自有资金，而是通过各种途径得到银行融资，投入到新股申购中，而新股

10、申购时间并不规律，导致巨额资金被冻结在一级市场，无法在生产市场中正常流通，大大降低了其利用率，使得资金流向紊乱，运用失衡，最终导致国民经济混乱。 案例分析深圳海普瑞公司 案例简介。海普瑞于1998年成立，2007年改制为股份，2021年5月6日在深交所挂牌上市。深圳市海普瑞药业股份是全球最大的肝素钠原料药供给商，公司产品出口全球，客户包括世界知名的跨国医药企业，如Sanofi-Aventis，Fresenius Kabi，Novartis等。2021年4月26日，海普瑞以148元的高价发行，震惊了整个证券市场，这是A股历史上史无前例的最高发行价。海普瑞的超募资金高达48.52亿元。一些券商研究

11、认为，美国市场肝素钠极为稀缺，海普瑞所生产的肝素钠原料药在美国各大药厂供不应求，尤其是2021年的“百特事件后，海普瑞一跃成为美国大剂量标准肝素制剂惟一的原料药供给商。因此占据颇高地位，公司具有优异的业绩和极佳的成长性，前景十分乐观。数据显示，保荐机构中投证券收到了133家询价机构统一申报的373家配售对象的初步询价申报，机构的超额认购高达95倍。然而，就在海普瑞即将上市前夕，却曝出其招股说明书存在不真实的陈述。国内数家肝素原料药生产企业在海普瑞招股说明书公开发布后向媒体透露，海普瑞的招股说明书中的陈述有很严重的虚假成分。除了海普瑞，目前包括烟台东诚、常州千红、河北常山在内的多家肝素钠原料药生

12、产商均已获得FDA认证。海普瑞作为一个即将上市的公司，肯定会关注并了解其业内情况。据常州千红生物制药披露，该公司的美国FDA认证是在2021年获得的；南京健友生物化学制约也表示自己是在2021年8月获得的。而海普瑞招股说明书是于2021年4月16日公布的，说明其不可能不知道国内已有至少4家企业获得美国FDA认证。然而海普瑞却在其招股说明书上公布了“唯一认证这一虚假信息。2021年5月6日，备受争议的海普瑞在深圳中小板挂牌上市了。当天就以166元高价开盘，次日更是冲高至188.88元，堪称股王。之后持续一路走低，截止至2021年4月底，股价跌至16.2元，仅仅只有当时148发行价的一个零头，造成

13、了无论是一级市场还是二级市场的投资者的大量亏损。逐渐地，海普瑞的问题暴露无遗。海普瑞事件所反映的问题。一是大投行股东操控发行价格。早在2007年，高盛集团全资子公司GSPharma就已入股海普瑞。2021年，海普瑞利用2.7亿元未分配利润进行扩股，GSPharma所持有的股份随之扩充至4500万股，成为海普瑞公司第三大股东，而其持股本钱不到一元。至其上市之时，高盛的盈利已经近百倍。2021年，海普瑞提出了“10转10派20元的高额分红。有人做过测算，在这次高额分红之后，海普瑞的战略投资者高盛的持股本钱下降到了每股0.63元。可是高盛真的如此看好海普瑞吗？却不尽然。高盛的持股期只承诺了一年时间，

14、而不是通常情况下的三年。说明高盛对海普瑞其实是长期看空的。海普瑞不过是其圈钱的工具罢了。二是公司与主承销商发布不完全、虚假信息，诱导投资者。海普瑞与其主承销商中投共同起草的招股说明书只着重强调了其销往美国的FDA等级产品，并显示出其垄断性。然而事实上，这一局部的产品只占据海普瑞所生产产品12%的份额。有84.7%的普通等级产品销往欧洲，而有资格进入欧洲市场的企业远不只海普瑞一家。这占据了大局部份额的产品在海普瑞的招股说明书里却是一笔带过。而其为了自身利益所说的“唯一获得FDA认证更是不符合事实，误导了众多投资者为其投入大量资金。三是政府给予其高科技荣誉名不符实。2021年6月，海普瑞被认定为国

15、家级高新技术企业。然而，根据海普瑞的数据看，这是一家肝素钠原料药生产商，为制药企业提供单一品种的原材料，而不是一家真正的制药企业。其“家当仅仅只有2台冻干机、29台别离机等生产设备合计净值仅为1821.66万元，其中有10台成新率为14%的别离机也成了“国际先进。海普瑞几乎所有的利润只来源于肝素钠这一单一的产品。并且我国一些替代肝素类药物的新药也于2021年上市，海普瑞的市场份额将受到严重的冲击，未来的开展空间无疑要受到挤压。可由于海普瑞在“高科技的光环下，看似市场准入壁垒高，被错误的估计其具有很好的成长性。四是证券监管机构未标准询价制。正因为缺乏标准的询价机制，其发行价制定的随意性便显现出来

16、。没有统一的标准，发行价格可以被任意哄抬。监管机构也未对海普瑞的招股说明书的全面性、真实性进行有效审核，导致依据该招股说明书所定的股价远高于公司所值。五是投资者缺乏理性判断。各大机构仅仅根据海普瑞的招股说明书和一些外表现象来判定海普瑞的价值，却与海普瑞的实际价值相去甚远。而且，当一些权威机构站出来表示看好时，其他机构纷纷跟风抬价，并跳入抢购，如获至宝，并不对其是否值这个价来做理性的判断。就连对海普瑞的估值最为谨慎，仅仅认为合理股价上限为76.5元的国都证券，其自营账户依然动用了近12亿元申购发行价为148元的海普瑞。如此缺乏主见，不根据事实行事，是极其不理智的行为。 三、我国IPO制度改革建议

17、 积极推进股票发行注册制 市场经济体制下市场化的注册制更加顺应经济的潮流。美国等国家已经普遍采用注册制，其主要特征有：监管为上，并集中在事中和事后，严惩造假者，保护IPO过程中新进者的利益；实行最为严格的信息披露制度，强制发行人遵循完全公开原那么；不得设置不当障碍，公司上市无须证券交易委员会或任何其他机构批准；投资者风险自负。 进一步标准询价制度 实现新股定价市场化，首先应从新股发行体制入手，改变现行的的询价模式，标准询价过程，使得询价结果充分表达企业真实的内在价值；其次，加大对高报价机构投资者的惩办力度，大力打击哄抬价格者。如对屡次提出超高报价的机构，取消其参与询价的资格。通过这种方法给询价

18、机构警示，使其对自身行为负责，防止报出过高的发行价。 严格标准公司与承销机构的行为 监管部门应监控公司与承销机构，大力惩罚过度包装、提供虚假信息等行为。发行价外表上由询价机构决定，但实际上是公司和主承销商动用各种手段左右了询价机构的最终报价。对于这种行为应该命令禁止、严格查处。要从根本上约束承销商因为追求自身利益而哄抬发行价的行为。可以解除发行价与其承销费绑定，对于超募资金不给计提承销费。此外，加大对承销机构的考核，将破发现象与承销机构的考核挂钩，假设是由发行价格过高所引起的，将对该机构将进行相应的处分。改良保荐制度，将保荐机构与新股发行后的利益挂钩。首先要加强对保荐代表人的管理，强化责任意识

19、。监管部门要增加现场检查频率，同时要加强处分力度，对违规保荐代表人要进行严惩。但仅仅靠管制和道德约束是不够的，保荐机构需要的是对上市公司持续负责的动力。可以允许对保荐人的限时配股等方式，让公司上市后的状况可以影响到保荐人的利益，使其愿意持续关注被保荐公司。要加强保荐机构的内部控制，让保荐机构和保荐人都要切实负起责任，真正做到勤勉尽责，提高保荐质量。 改革配售申购方式，使其保障中小投资者利益 在英国、美国等成熟资本市场上，新股发行都首先保证中小散户申购，这是抑制新股发行市盈率畸高的有效措施，这值得借鉴。在新股发行制度中对大机构进行某些限制， 优先保障中小投资者的利益。可以考虑取消网下配售，让所有投资者公平地参与网上申购。如果不取消网下配售，那么可以把中小投资者和机构投资者的申购方式彻底分开。机构只参与网下配售，而中小投资者参与网上申购，或是规定机构